招商基金钟赟：从时间、空间、弹性，发掘持续高增长行业

导读：2021年已经过去了一半，我们也看到了今年基金经理的“中考成绩”。相比于过去两年，今年基金经理之间的业绩分化明显加大，特别是许多“核心资产”股票在过去两年出现整体估值的系统性提升后，今年的A股市场投资变得越来越困难。

我们在做产品筛选时，发现招商基金的钟赟管理的两只产品今年都取得了30%以上的收益率（数据来源：Wind；数据截止：2021年6月30日）。事实上，钟赟任职基金经理以来，管理的两只产品取得了257.65%和142.16%的绝对收益，年化收益率最高达到80%。根据基煜研究的数据，钟赟管理产品以来业绩排名全市场前1%。

在业绩的持续性方面，截至2021年6月30日，招商安润分别以36.05%、95.14%、233.43%、260.17%的收益率夺得招商基金旗下存量权益类基金近半年、近1年、近2年、近3年的榜首；他管理的招商稳健优选，分别以33.7%、81.75%的收益率夺得招商基金旗下存量权益类基金近半年、近1年的榜眼。

如果对钟赟今年的收益率做归因分析，我们看到他对电动车产业链的重仓配置，带来了非常大的贡献，这也和他的投资框架有关。钟赟比较喜欢从中观行业入手，找到能持续高增长的行业，在行业挑选中看重三要素：时间、空间、弹性。时间对应持续性、空间对应天花板、弹性对应短期业绩爆发性，并且需要看到业绩兑现来验证逻辑。

在这套体系下，空间是最重要的。钟赟选择的行业，空间必须要足够大，并且能够有业绩弹性的匹配。他并不做短期的景气度博弈，而是买产业链的长期逻辑。当然，长期逻辑必须要有实打实的业绩增长进行验证。我们以电动车为例，钟赟看到了明确的业绩爆发后，才买入并重仓。历史上，他也通过这套方法把握了建材、半导体和消费电子的板块行情。钟赟曾经做过一个研究，发现只要找到每年涨幅前五的一级行业，就很大概率能跑赢沪深300，而且牛市的弹性更大，熊市中也有机会能战胜市场。毫无疑问，选对了行业，是资金效率最高的一种投资方法，也能穿越牛熊。

橡树资本的霍华德。马克斯曾经说过，“35年来，我一直都在做比较的工作”，这是投资者的必修课。而钟赟的投资工作，就是不断进行行业之间的比较，争取让自己找到的是那个表现最好的中观行业。这套框架看似并不复杂，但是钟赟自己的储备和经历体现，也许未来他还会不断更新优化自己的框架，但是，当投资者有了一个稳妥的思考框架作为决策的基础，接下来，就是能够控制自己的情绪，使其不会对这种框架造成侵蚀，目前为止，钟赟已经找到了符合自己性格的投资框架，并取得了不错的成绩，未来等待他的，是持续的组合“业绩兑现”，以及投资人对他的“重仓”和实现“收益最大化”。

让我们先来分享钟赟访谈中的部分金句：

1. 我比较喜欢从中观行业入手，找到能持续高增长的行业，在行业挑选中看重三要素：时间、空间、弹性。

2. 时间对应持续性、空间对应天花板、弹性对应短期业绩爆发性，并且需要看到业绩兑现来验证逻辑。

3. 我对估值也比较看重，估值不影响短期股票表现，但会影响长期预期收益率。

4. 我的卖出因素：估值是否泡沫化、行业逻辑是否破坏、有没有性价比更好的投资机会。

5. 长期逻辑变化会是我的卖出因素，但长逻辑不受影响的短期景气波动更多是博弈，我不会基于博弈做买卖。

6. 当一个新产品渗透率到了10%以上时，就会进入一段黄金成长期，这时候可能会出现渗透率从10%快速提高到50%的阶段。

7. 产业链最终涨幅靠前的，一般都和利润的增幅相匹配，无非三类公司：价格弹性、量的弹性、基本面Alpha，基金经理基于自己的能力和偏好去把握这里面的机会（有些能把握行业价格，有些能把握公司质地）。

8. 我做过一个研究，从2008到2020年，每年涨幅前五的一级行业，相对沪深300的平均超额收益就有30%+，选对行业是获取超额收益很好的方式。

空间、时间、弹性三要素的中观行业选择

朱昂：能否先讲讲你的投资方法论？

钟赟我比较喜欢从中观行业入手，找到能持续高增长的行业，在行业挑选中看重三要素：时间、空间、弹性。时间对应持续性、空间对应天花板、弹性对应短期业绩爆发性，并且需要看到业绩兑现来验证逻辑。

比如电动车，可能维持到2030年，时间维度比较长，空间维度就是天花板，弹性就是短期业绩的爆发力，如果逻辑讲的很好但短期业绩无法兑现，爆发力就不会太好。这里面，空间是排第一的，空间足够大是核心问题，弹性排最后。

三要素都能满足的行业，是我的首选，如果找不到，我会选择满足两要素，并配以相对较低的权重。业绩必须能验证逻辑，验证了之后，逻辑又进一步推动估值提升或加快估值切换，这样形成一个正反馈，使得该行业在一段时间会有非常明显的超额收益。

朱昂：要筛选三要素都满足的行业，具体怎么落地？

钟赟首选，最主要的来源是看财报，年报季报公布后，对所有超预期的公司按行业分类进行分析，去挖掘板块业绩超预期背后有没有长期逻辑。有些只是短期业绩爆发，没有很好的长期逻辑支撑，如果有很好的长期逻辑，又没有被市场充分发现，我会重仓等待业绩兑现，逻辑被市场认可的过程就是实现超额收益的阶段。

第二个来源是和卖方多交流，有一些已形成逻辑但业绩还没兑现的公司，跟得紧密的卖方会先挖出来，跟他们沟通动向变化也是挖掘景气行业的方法。

另外就是通过策略会和调研。总的来说，这几年还是自己发掘的比较多。

朱昂：能否举个例子，说明三要素兑现的节奏如何把握？

钟赟以新能源车为例，十年前大家看到空间很大，短期也有业绩弹性，但当时是靠补贴驱动没有太强的持续性，时间维度不满足，相当于三要素中只满足两个要素。逻辑是我最看重的，但是业绩也要看，如果有很好的逻辑，短期业绩没有爆发性，也不行，一年之内出不来业绩，就不会是这一段时间超额收益很好的行业。

去年是比较明显的，2019年补贴减少后，整个行业表现低迷，到了2020年年中，欧洲大幅提升行业补贴，业绩开始兑现，到了三季度，国内新能源车销量超预期，车型开始丰富，不再靠外力，而是具备自我驱动的增长，这就意味行业的拐点到了，增长有较长时间的持续性，国际国内共振。除了逻辑，弹性也有了，我要的三要素陆续到位。

再比如，2019年三季度到今年二季度，我挖掘了B端建材行业，当时从业绩筛选，发现建材公司普遍业绩都很好，而不是只有龙头好，于是我去上市公司调研，发现一个很好的逻辑，地产商提高了精装交付的比例，背后是因为开发商为了获得额外利润，要把精装的比例大幅提升。开发商通过集中采购的方式采购B端建材，改变了以前供应端分散的局面，集中度提升有利于上市公司。建材从一个C端竞争激烈的行业，突然进入B端采购的集中度提升阶段。国内精装比例远低于欧美，渗透率不高，还处于比较早期的阶段，逻辑很顺畅。那时候估值还不贵，就投资加仓位，后来行业实现了戴维斯双击。

长期逻辑决定交易行为

朱昂：买对了怎么拿得住，你什么时候会卖出？

钟赟 我的卖出标准：估值是否泡沫化、行业逻辑是否被破坏、有没有性价比更好的投资机会。

第一，估值透支了，到了泡沫化阶段。比如建材行业，去年年中涨到了第二年动态市盈率的40倍，估值有点透支了。同时，受政策影响，去年下半年国家调控地产，地产商有资金压力，影响规模扩张，建材公司本来要给地产商垫资，资金周期不断拉长，影响现金流，资金压力向上游传导，这种情况我选择了卖出。

第二，行业逻辑破坏，电动车如果销量两三个月都低于预期，就要分析，主逻辑是否还在，外部因素是否变化。

第三，有没有性价比更好的替代者，电动车电池龙头，把折旧还原，估值没有到泡沫化，逻辑也没破坏，依然是比较好的性价比资产，就要拿住。长期逻辑变化会是我的卖出因素，短期景气波动更多是博弈，我不会基于博弈做买卖。

朱昂：找到了好的行业，如何找到里面的好公司？

钟赟我一般优选行业里面竞争格局最好的子行业，比如电动车，我会选电池和隔膜，因为我买的初衷是享受行业β，竞争格局好的龙头最能实现这一点。其次，我会选历史上证明过自己有α的公司，这类公司通常具备比较强的壁垒。

对于竞争格局比较好的公司，我会给予更高的权重。如果竞争格局没有那么好，即便公司本身很优秀，也可能被人追赶。好的竞争格局有助于企业提高α维持的概率。

朱昂：在组合上，你怎么分配行业的权重？

钟赟没有量化的方式，关键还是看三要素满足的情况，包括短期业绩增速的情况。比如我现在电动车仓位较重，因为电动车业绩一直超预期，估值也不算贵。我也看重估值，仅次于逻辑和业绩，CRO和医疗服务我基本没有配，因为觉得估值有点高。估值不影响短期股价表现，但会影响长期预期收益率。

细分到子行业上，还是看确定性和行业地位。举个例子，我认为电池空间比隔膜大，龙头的领先程度也确实相对稳固，下游更分散，相比之下隔膜的下游没有那么分散，业绩兑现的确定性就没有电池龙头那么高。这种情况下，如果选择配置，就会考虑电池比隔膜买得多。

另外也要对技术进步保持敬畏，固态电池技术出现后，我当时就小幅减仓了隔膜公司。即便新技术不能很快兑现，也会对竞争格局带来很大变数。投资一定要避免技术升级对公司带来的毁灭性打击。

朱昂：如何提高行业判断的置信度？

钟赟我在研究员时期看的是电力设备新能源，对电动车行业理解比较深，加上电动车行业年初调整，我就选择了超配。当时的逻辑是：一方面电动车销量超预期，但股价却在调整；同时CXO、食品饮料等其他高景气行业估值较高，比较下来，电动车的性价比更高。

我对业绩兑现的要求很高，如果不兑现，就变成主题投资了，对组合的伤害很大。我也会在子行业做一些均衡，包括隔膜、电池、上游、中游、下游等等，而且这些子行业的数据很透明，能够让我及时跟踪。

朱昂：但是从披露情况看你配置了电动车，并没有配置光伏，这是什么原因？

钟赟光伏新能源在空间上没问题，但节奏上因为是to B的商业模式，会受到宏观和政府因素的影响。此外，光伏产品同质化比较严重，龙头企业比较难长期保持定价能力。比如去年三四季度，光伏处在高景气，但同时全行业也都处于快速扩产的过程中，未来很难保持好的议价能力。

而电动车是to C的商业模式，靠产品力驱动，持续性也强，因此商业模式更优，可把握度更高，波动也更小一些。

对新能源和电动车的超额认知

朱昂：你对电动车的未来展望是什么样的？

钟赟我对大逻辑的理解，现在的电动车和之前的智能手机类似，到了渗透率爆发的拐点。我自己做过一些研究，当一个新产品渗透率到了10%以上时，就会进入一段黄金成长期，这时候会出现渗透率从10%快速提高到50%的阶段。

目前电动车在我国的渗透率12%，欧洲15%，中、欧同时跨越了10%这道门槛。去年，大家都理解电动车是每年30%的增长，而我的理解是行业至少会以40%以上的增速持续增长至2025年，增速会高于当时的市场预期。

除此之外，增长连续性也会很好。电动车是一个大行业出现的大变革，对整个汽车产业的价值链条进行重估。参考利润高增速，电动车到明年市盈率也或许只有30到50倍。

参考当年的智能手机，从10%到50%的渗透率阶段，整个产业链涌现了一大批优秀的公司，那时候的龙头公司只能依托苹果这个单一客户，议价能力比现在电动车龙头低，但最终这些“果链”公司也涨了好几倍。电动车到现在也就平均2倍多涨幅，空间远没有到天花板。

朱昂：在整个电动车产业链中，你认为哪个环节最有价值？

钟赟最终股价涨幅大的公司，一定和利润涨幅相匹配，利润增长是驱动股价上涨的核心。

什么样的公司利润增长最快？一定是有价格弹性的。比如说去年上游的六氟磷酸锂，价格涨了5-6倍，对利润带动大，价格弹性非常重要。

另一个维度，看竞争格局，谁的竞争格局好，谁就不会有太大压力，只要销量增长不输于行业平均水平，净利率在量的带动下也能提升。

最终涨幅靠前的无非三类公司：价格弹性、量的弹性、基本面Alpha，基金经理要基于自己的能力和偏好去把握这里面的机会（有些能把握行业价格，有些能把握公司质地）。

朱昂：看到你组合里面有电池供应商，也有疫苗公司，能否分别谈谈当时的投资逻辑？

钟赟我买电动车主要买行业β，如果电动车收入占比没有那么大，在我的排序里会靠后一些，所以一开始我并没有买很多，后来发现这家动力电池发展较好，客户发展也不错，有潜力成为二线电池龙头，历史也证明了管理层比较优秀，这时候我就把仓位慢慢加上去。

疫苗方面，一开始我是冲着疫苗这个子行业去的，竞争格局好，未来市场空间广阔，看时间，许多公司都能保持很高增速，看弹性，行业里很多公司到了产品兑现期，三要素都满足了。

朱昂：你认为自己在新能源上有什么超额认知？

钟赟我是从渗透率角度看新能源的，这一点和许多人看短期业绩出发点不同。我研究过很多子行业，发现渗透率突破10%之后，会带来高确定性的行业增长。市场上大部分人对电动车的行业增速和持续性，没有我那么乐观。我觉得自己主要把握了核心驱动因素，这个因素会影响我们对行业未来发展的看法，也会让我们比市场更前瞻准确。

确定性越高越值得投资

朱昂：你如何争取保持超额收益能力？

钟赟我的投资框架和方法论有助于让我持续争取比较好的业绩，去年以来电动车行业给我带来了不错的超额收益。前两年的半导体、消费电子、建材也是，根本还是要挖掘到好的行业机会。

朱昂：你的投资生涯中有什么飞跃点吗？

钟赟我一开始尝试过很多不同方法，自上而下，均值回归等。后来我做过一个研究，2008到2020年，每年涨幅前五的一级行业，相对沪深300的平均超额收益就有30%+，选对行业是获取超额收益很好的方式。按照不同市场进一步细分，前五在牛市、震荡市、熊市的超额收益分别是60%、30%、10%，也就是市场越牛，正反馈越强。

我通过对历史的复盘，结合自己的实践，形成了现在这套投资框架。纯自下而上的公司我也会选择一些。

朱昂：你的投资性格是什么样的？

钟赟我比较强调确定性，也喜欢高增速。高景气的行业，确定性更高。超预期的行业，往往比平庸的行业表现超预期，高增速的行业，相比增速一般或低增速的行业，更能吸引市场关注度，我偏好这类公司。

我相信并坚持自己的投资逻辑，对自己的投资决策有信心，不会因为短期波动而拿不住。思考的深度，投资逻辑的信心度，决定了自己能不能坚持并严格执行。太过分散是对自己研究不信任的表现，会影响组合超额收益。

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