工银瑞信基金周崟：买方投顾的“专业”与“温度”

导读：无论我们观察任何一个行业，通常会发现是创新引领了其飞跃式的发展。“幂律分布”是被许多人忽视的宇宙规律。纵观资本市场，股票收益通常是由少数企业贡献，行业的增长也大多由少数年份贡献。这个规律，在资产管理行业同样存在。资产管理行业从最初享受行业的牌照红利、推动产品的类型创新，再到近两年的渠道创新（从线下转为线上），未来几年其最大的飞跃很可能来自于模式的创新：买方投顾。

买方投顾是目前美国金融服务业的主流服务模式，区别于赚取产品销售尾佣的传统卖方模式，在买方模式下，投顾服务机构只有为客户赚到钱，自己才能赚到钱。收费模式的转变，从根源上实现了投顾服务机构与客户利益的高度一致。那么如何把买方投顾业务做好呢？带着这个问题，我们今天访谈了工银瑞信的基金经理周崟，他也是工银瑞信基金买方投顾业务的投资经理。

工银瑞信基金的买方投顾业务品牌名为“容易投”，意为“让投资更容易”。由专业投顾团队根据投资者的个性化投资目标，提供资产配置、基金精选、组合构建、动态调仓、市场解读、资产报告、投教陪伴等一站式服务，致力于为投资者实现省心投资、便捷理财。

在“投”的方面，由工银瑞信基金FOF团队提供投研支持，建立了一套从基金研究、基金精选到组合构建的流程化体系，充分发挥专业机构对基金研究、数据处理、产品调研等方面的优势，为投资者提供资产配置服务、改善基金投资体验。截至当前，工银瑞信基金共推出六个基金投顾策略，包括：价值稳健、固收增强、稳健成长、均衡配置、权益精选、积极进取，覆盖多元化理财场景，为不同风险偏好的投资者提供相应配置建议，满足投资者多样化投资需求。

在“顾”的层面，工银瑞信基金认为，相较于传统的基金投资，买方投顾是一种有“温度”的服务，既要把投资做好，也要把客户服务做好。工银瑞信基金秉持“以客户利益为中心”原则，从服务客群、服务阶段、服务频率等维度构建投顾服务矩阵，向客户提供差异化、精细化的投前咨询、投后陪伴等全生命周期的顾问服务。同时联动工银瑞信基金客户服务、投教基地、金融科技、法律合规、风险管理等团队，共同为顾问服务提供运营保障。通过与投资者的深度沟通、长期同行，增强其对自身、产品、市场三者关系的认识和理解，帮助投资者养成更加长期、理性、科学的投资理念。

周崟告诉我们，买方投顾不是简单的基金选择。在业务开展的初期，就需要拿出足够的耐心，投入大量的资源打造系统和团队。要实现长期的收益，必须做好长期的准备。

相比于美国当前90万亿美元的投顾管理规模，我国投顾市场有着巨大的发展空间。毫无疑问，这项创新业务将成为推动资产管理行业进一步发展的重要引擎。此次，是我们第一次对买方投顾业务的投资经理进行访谈，希望能给大家带来一些启发。

首先，我们来分享一些来自周崟的投资“金句”：

1. 对基金产品公开数据的获取和处理、对行业的持续跟踪和深度理解、对基金经理的调研和评价等，都是普通投资者不容易具备的能力。

2. 建议投资者提高持仓时间、减少交易频率，不要被市场情绪影响，做好长期投资的准备。

3. 与其说，哪个基金产品更好，不如说哪个产品更符合我们组合的需要。

4. 精准把握各类资产的风险收益性价比，及其组合后呈现出的风险收益特征，是策略构建中比较重要的方面。

5. 如果一个产品长期收益比较稳定，且在市场波动的时候能将回撤控制在合理水平、甚至优于同类平均水平，那这就是一个长期来看比较优秀的产品。

6. 投顾是一种有“温度”的服务。

7. 投前，我们要了解投资者每一笔投资的期限、利益诉求、可承受的最大亏损，匹配与投资者风险收益相对应的投资策略；投中，我们通过金融科技的力量，提供高效的交易执行服务；投后，我们会针对投资者关注的方向，提供定期报告和市场解读，帮助投资者了解数据化的账户动态。

8. 投研人员要以自己的能力圈为基础，尝试站在更高的维度，去看待自己研究的问题。

基金投资也需要认知

朱昂：过去几年，越来越多的人认识到投资要交给专业的人，不炒股改为买基金，那么买基金是不是也要交给专业的人来做？

周崟近年来，越来越多的投资者不再自己炒股，而是改为买基金，很大一部分原因是理解到上市公司研究对专业性的要求较高、对研究资源的依赖较强。在调研上市公司的过程中，专业投资者在公开信息的采集和处理、研究团队专业性和研究能力等方面有着普通投资者难以具备的优势。事实上，在基金研究与投资方面，也存在类似的情况。

截至2021年10月底，公募基金产品数量已经接近9000只，远远超过了股票数量。而且，基金的分类很多，普通投资者不容易了解到各类产品之间的区别。举个例子，灵活配置型基金这个品类，产品数量上千，类型包括了偏向债券型、偏向权益型、灵活择时型以及一些定制型产品等等，对于个人投资者来说，搞清楚这些产品的差异有一定的难度。

对基金产品公开数据的获取和处理、对行业的持续跟踪和深度理解、对基金经理的调研和评价等，都是普通投资者不容易具备的能力。所以在基金投资上，专业的机构投资者通常有一定的研究优势。

朱昂：你怎么看“基金赚钱，基民不赚钱”这个问题，背后的根源是什么？

周崟这是最近两年一种比较流行的说法，一些媒体和机构也在讨论这个现象。我个人觉得这句话有些概念上的以偏概全，准确的说应该是部分基金赚钱了，但是部分基民没有赚到钱。从公募基金投资者数量上看，大部分是个人投资者。既然基金能够存续，说明还是有许多基民从中赚到了钱，只是其中的一部分人，赚到的收益与基金产品自身的收益表现间存在一定的差距。

没有赚到钱的基民，大体上遇到两个问题：1）买卖时点不对，高点买，低点卖；2）没有选到合适的基金。

从公开数据看，不赚钱的投资者具有以下共性，即持仓时间比较短，喜欢频繁调仓。但大部分场外型公募基金不属于交易性品种，交易的费率较高，盈利模式也是偏长期。比如一些“固收+”产品，需要至少持有3-6个月，才能覆盖申购费和赎回费等成本。可能有一些炒过股票的投资者，在买基金的时候用自己炒股的经验来做，而过高的换手率对收益会带来负面的影响。此外，也有许多投资者受市场情绪影响比较大，市场一波动就赎回。事实上，市场上许多短期波动都来自情绪冲击，经过一段时间大概率可以自然修复。

本质上，许多基民对于公募基金产品还比较陌生，不太清楚应该怎么去把这类资产投好，很容易受到误导。这也导致了虽然过去两年权益型公募基金的整体净值表现比较好，但是许多投资者觉得自己没怎么赚到钱。甚至听到过有投资者反映，一些基金看起来很赚钱，等到自己真的去买了，就不赚钱了。在这里，建议投资者提高持仓时间、减少交易频率，不要被市场情绪影响，要做长期投资的准备。

涵盖资产配置到基金选择的投资流程

朱昂：能否谈谈工银瑞信基金的投顾团队是如何提升基民收益率的？

周崟我认为要分为“投”和“顾”两个环节。在“投”的环节，团队要有一套比较完备的投资方法论，并且能不断对这套方法论进行升级和拓展。在“顾”的环节，我们要把产品和投资者个人的风险偏好做匹配，这样能帮助他们长期持有。最后在投资者这一端，也要避免上面说的频繁交易等问题。

朱昂：那么能否谈谈工银瑞信基金投顾团队的基金投资体系？

周崟我们的投资体系包括自上而下的资产配置和自下而上的基金选择。

首先，配置环节是获得市场系统性beta和行业风格层面alpha的重要手段，可以分为战略资产配置和战术资产配置两个方面。通常在设计一个产品的时候，就会根据这个特定产品的投资目标，在战略资产配置层面框定各类型资产的上下限比例、高波动类型资产的中枢位置，这就从框架上固定了一个产品的风险收益特征，从而根据适当性原则去匹配相对应的投资者。

在战术资产配置层面，我们会对全市场所有类型的基金进行分类化研究，对不同产品类别对应的行业进行跟踪研究，力争在一个行业景气度比较好、估值合理的时候进入，在收益兑现的时候，及时退出。通过不断做大概率的事情，实现行业选择上的Alpha。

在基金选择层面，我们采用自下而上的方法，对全市场基金进行比较细化的分类，在同类产品中，争取选到长期超额收益比较稳定的产品，同时我们会根据基金的日常表现和持仓，分析基金特点，并进行定性方面的调研，交叉验证基金经理的投资方法，评价其业绩的可持续性。

那么经过上述的大类资产配置、战术资产配置、基金精选三个步骤，基本上就完成了组合构建的过程。在此之后，我们会持续的进行基金池跟踪和维护，争取做到尽职勤勉，确保组合的风险收益特征符合产品定位，同时将尽量选择在各个细分类别中业绩确定性相对较好的产品。

朱昂：那么在具体的战术资产配置上，如何做具体的行业或者风格划分？

周崟公司内部有大量的量化模型，可以对市场各方面的指标进行跟踪，作为行业配置决策的辅助。此外，我们也会经常进行跨部门交流，借助公司研究平台提供的信息，结合部门内部的判断，形成战术资产配置方案。

没有最好的基金，只有最合适的产品

朱昂：那么在基金选择上，能否谈谈你们团队如何找到有超额收益能力的基金经理？

周崟即便是投资方向类似的基金产品，在经过一定条件的严格筛选之后，也很难确定哪只产品一定会优于其他产品。与其说，哪个基金产品更好，不如说哪个产品更符合我们组合的需要。我们在构建基金组合时，会去思考这个组合需要呈现的特点，从而去找符合组合特征的产品。

朱昂：在基金选择上，市场上有两大流派：定量和定性，你们属于哪一种，背后的原因是什么？

周崟基金筛选方法本身就是多样的，无论哪种方法论，定量和定性方法都很难彻底脱离彼此而独立存在，大多数情况下是互相结合。我们在投研上，确实用了很多定量的模型，但是以目前的技术水平和可用数据，远远不能覆盖市场的全部信息。而且，如何利用好已有的数据，也处于不断探索当中。定量分析方法的意义更多在于，帮助我们更深入的理解市场，总结不太直观的市场现象，进而帮助确定采用什么样的策略可以尽可能提高组合相对于市场的胜率。

通过分析数据，可以发现很多规律，但有些规律是统计性的，其背后有没有经济学、金融学、金融行为学等领域的理论作为支撑，这需要通过定性分析来辅助判断。只靠定量分析得出结论，可能风险就会比较大，过度依赖定量方法导致投资失败的例子不少，这是值得引以为戒的。

朱昂：那么你们如何构建不同风险收益特征的产品？

周崟实际上，可以大体把资产分为股票、债券、现金货币、商品等几大类。我们先通过历史数据，了解不同资产的波动率，再根据产品的风险收益要求把不同类别的资产组合在一起。

通常来讲，当一个组合中权益资产占比较小时，组合的波动率是比较低的。一旦权益仓位提高，组合波动率就会上升，到达某个阀值后，波动率的上升会加速。而收益率的增速则相反，权益资产占比刚开始上升时比较好，到了后面收益率增速也会显著下降。需要将产品按照不同的权益中枢进行分层，各类别的组合应呈现出分层化的收益、波动性、最大回撤等特点，以满足投资者分层化的产品需求。

精准把握各类资产的风险收益性价比，及其组合后呈现出的风险收益特征，是策略构建中比较重要的方面。从而可以构建一条从低权益占比的“稳健型”、“固收+”、到中高权益占比的混合型、直到纯权益组合的完整策略体系。投资者可以在可承受的风险范围内，去选择相对应的产品。

朱昂：在股债配置的比例上，有没有一个性价比最好的“甜蜜点”？

周崟通常当权益资产的配置达到了50%或者更高时，夏普比率就会处于0.5甚至更低的水平，因此追求投资性价比的投资者可以考虑权益仓位较低的产品。但这里有一个矛盾在于，如果把时间拉得足够长，权益资产的收益率是其他资产无法达到的，因此追求高收益的投资者又需要拿出一定仓位来配置高权益类型的产品。所以投资者应根据自己的投资诉求，选择合适的产品。

朱昂：你们认为如何保持产品的长期生命力？

周崟一个好的产品，在设计初期就需要有非常明确的投资目标，知道这个产品设计出来究竟是为了什么，从哪里来，要到哪里去，怎样能够达到这个目标。一个好的产品，必须有明确的投资目标，与目标相匹配的的投资理念，根据投资目标和投资理念制定投资策略，三点实际是一条逻辑线。目标和理念关联，理念衍生出策略，策略需要把各项步骤执行好，每一个齿轮都要完成自己的职责，形成一个有长期生命力的产品。

如果一个产品长期收益比较稳定，且在市场波动的时候能将回撤控制在合理水平，甚至优于同类平均水平，那这就是一个长期来看比较优秀的产品。

投顾是一种有“温度”的服务

朱昂：投顾分为两部分，投和顾，能否谈谈在“顾”的层面，你们是怎么做的？

周崟投顾业务是直接和投资者打交道的，离投资者更近一些。可以说，投顾是一种有“温度”的服务，和公募基金相比有一定差异。传统的公募基金在产品发完后，就开始组合运作了，和投资者沟通会比较少，而投顾服务则会对投资者做持续跟踪服务。我们公司建立了一个涵盖服务客群、服务阶段、服务频率的一体化服务矩阵。

投前，我们要了解投资者每一笔投资的期限、利益诉求、可承受的最大亏损，匹配与投资者风险收益相对应的投资策略；投中，我们通过金融科技的力量，提供高效的交易执行服务；投后，我们会针对投资者关注的方向，提供定期报告和市场解读，帮助投资者了解数据化的账户动态。

未来，我们也会给投资者提供市场周报，对策略的运行状况、宏观数据、市场变化等信息进行解读。每个季度，我们会给投资者发送专属的账户季度报告，会针对账户的持仓情况、交易情况、调仓情况等因素进行数据分析，也让投资者更好了解自己的账户运作情况。此外，我们还有不定期的策略会和视频直播等多项服务提供给投资者。

朱昂：能否也介绍一下工银瑞信基金投顾团队的人员配置和分工？

周崟工银瑞信基金非常重视投顾服务，设立了独立的投顾业务团队，包括投研、交易与顾问、项目与市场三个业务组。展业初期，由公司FOF投资部提供基金研究和资产配置研究支持。此外，公司的权益团队、研究团队、指数和量化团队、固收、养老金团队会有横向的协调和互相支持，公司研究平台上的资源都可以整合进投顾研究工作中。

后续，也会有越来越多优秀人才加入到我们投顾服务的大团队中，为投资者提供专业有温度的基金投资服务。

买方投顾具有长期空间

朱昂：过去几年，大家都在探讨买方投顾模式，你们如何看待买方投顾在中国的未来？

周崟对比发达国家，买方投顾市场是非常有前景的。比如美国目前有1.3万家注册在案的投顾公司，总资产管理规模在90万亿美元以上，而国内投顾业务经过几年发展，全部资产管理规模只有数百亿元人民币。虽然中国在投顾相关法律制度建设、资本市场发展程度、投资者成熟度等方面和发达国家市场仍有差距，但投顾业务目前已经处于起步阶段，各方面都在快速发展和完善中，未来的业务前景很值得期待。

朱昂：既然目前是投顾业务发展的初期，那么在这个过程中，可能会遇到人员及系统等方面的困难，你们怎么看待？

周崟在一个业务刚起步的时候，需要机构有意愿在人员、系统等方面进行持续投入。系统开发是有周期的，人员团队磨合也需要时间。这些投入在短期可能看不到回报，需要给予较长的发展周期。在这个阶段，可能会遇到各种各样的问题，但是通过不断解决问题，会让我们的业务流程逐渐走向成熟。

从产品设计，到FOF组合的成长经历

朱昂：能否谈谈，你的这套FOF投资框架，是如何一步步构建起来的？

周崟就我自身而言，从研究生毕业后进入基金行业，先后做过产品开发、指数和量化研究投资、FOF研究投资相关工作。产品开发的工作经历使我对各类型产品的特点、设计方法、开发流程、行业创新方向等有了比较深入的了解。指数和量化方面的工作经历，让我有机会管理了指数公募基金和量化策略专户，从而掌握了基金产品的组合管理和量化分析方法。

自从加入公司FOF投资团队，我开始了公募基金的研究和组合构建工作，逐渐对“如何合理构建基金组合？”、“什么是好的公募产品？”、“组合需要什么样的公募产品？”等问题有了更加深入、系统的思考和理解，并研究出一些可产品化的策略和投资组合。2019年11月，我管理的首支公募FOF基金产品“工银智远配置三个月持有期混合FOF”发行成立，投资逻辑和投资方法在产品层面得到实践和验证。该基金以中证工银财富动态配置基金指数为业绩比较基准，策略定位类似“固收加”，通过资产择时和分散化配置投资，自成立以来体现出了比较稳健的业绩风格和较好的下行风险控制能力。随着管理的公募产品和组合策略数量的增长，我也在不断完善自己的投资框架。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

周崟 2015年6月的那一次A股剧烈调整，让我对市场的看法，产生了挺大的改变。当时由于权益市场出现了大幅度的快速下跌，导致了恐慌性的抛售，对一系列资产都产生了连锁反应。由于市场的情绪和流动性问题，导致稳健收益的产品也在被抛售。

我们平时关注的股票、投资工具、投资组合的许多指标，包括收益率、盈利能力、估值等，都是在均衡或者近似的市场环境下较为有效的评价方法。当市场进入非均衡状态时，对市场的常识性认知可能会成为定式思维，导致投资判断出现错误。投资要时时刻刻保持对市场的敬畏，不断学习和理解市场，这对投研人员来说是很重要的一点。

朱昂：有什么对你影响比较深刻的事情？

周崟去年（2020年）底的时候，部分机构看好港股，一方面估值比较便宜，另一方面在互联网、物业、创新药、博彩等细分领域有相对A股更有特点的上市公司。然而，今年港股表现是不达预期的，恒生指数最大回撤超过了20%，和此前的主流观点完全相反。这也验证了前面提到的，通常对于估值、盈利、流动性等因素的理解，都是在一个均衡市场状态下的分析方法。资本市场很复杂，还会受到地缘政治、社会环境等各种不确定因素的冲击。

投研人员要以自己的能力圈为基础，尝试站在更高的维度，去看待自己研究的问题。这个动作，有时会比自己所熟悉领域的很多付出，都要重要得多。

朱昂：投资的压力很大，你如何抗压？

周崟投研工作首先要做到尽职、勤勉，把自己能力圈之内的事情做好，能力圈之外的事情要尽量学习。市场的中短期波动很难判断，几乎没有人能够预测短期市场表现。承受中短期波动带来的压力，是每个从业人员的必修课。

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