工银瑞信盛震山：用获得感体现受托人精神

导读：对于基金经理来说，投资最重要的是目标，所有的投资框架都是服务于投资目标的，这在工银瑞信盛震山身上，体现得尤为明显。

盛震山的投资生涯起步于公募基金，但到了工银瑞信之后最先接手的是专户业务，这段经历让他对投资产生了全新的认识。专户投资和公募基金不一样，需要直接面对客户。这让盛震山对客户的投资需求，有了更直接的了解。

盛震山发现，无论是绝对收益的专户产品，还是相对收益的公募基金；无论客户是专业的机构投资者，还是普通的个人投资者，他们最终都追求比较好的获得感。持有体验好了，才能放心把钱交给基金经理管理。这些年大家都在说投资者教育，盛震山认为投资经理不能先入为主认为客户是专业的、具备足够的分辨力。事实上，绝大部分的基民并不专业，那么就必须用适合普通人的投资方式，让他们投资基金能够更放松。

于是，盛震山形成了更清晰的投资目标：在尽量降低波动的同时，努力为客户实现长期的、可持续的资产增值。

基于这样的投资目标，盛震山的投资体系分为几个部分：

1）首先，控制下行风险。从估值安全边际的角度，充分评估被投资产的长期价值，从而得出对于当前市值合理性的判断，努力降低每一只股票大幅亏损的可能性。以价值判断为核心，也就意味着尽量避免参与拥挤的交易，以及不能在市场带动下追涨热门赛道股。

2）其次，提升潜在收益。对于被投资产，要求其从长期来看存在较好的重估潜力，亦或是业绩释放的能力。

3）第三，做好组合配置管理、尽量分散风险。在组合管理方面，尽量形成重点突出、适度均衡的配置结构。通过聚焦于有限行业、精选少数公司，可以实现选股收益最大化的目标。与此同时，努力降低行业和个股之间的相关度，从而使组合在特定行业和个股出现较大风险时能够控制组合的波动幅度。长期来看，没有任何单一行业或一种特定的选股风格能穿越周期。如果持股结构过于单一，组合净值在某些时间阶段可能会出现较大波动，从而影响委托人的持有体验和投资信心。

盛震山在访谈中，认为基金经理要站在持有人角度思考问题。从长期来看，受托责任要求努力做到为持有人的财富实现保值增值。相比于刚开始管理公募基金的那个阶段，盛震山认为今天的自己对投资目标更清晰，也有更明确的框架支撑这个目标。

以下，我们先分享一些来自盛震山的投资“金句”：

1. 我这几年观察下来发现，真正能够在基民和机构投资者心中获得长期认可的产品，净值波动控制的都比较好。

2. 我们希望做的就是怎样让我们的投资给客户一种长期、可持续的获得感。从这个角度看，我觉得适用于专户业务的投资方法，对于公募基金的普通投资者也同样适用。

3. 我认为选股的核心，是价值判断。

4. 对基金经理来说，做投资的要求一定是全面的。既不能局限于某种相对单一的选股模式，也不能长期只投资于单一热门赛道。

5. 我希望通过相对可控的回撤，给投资人更好的持有体验和获得感，希望客户在资产净值再次到达新的高度之前不用等待太久的时间。

6. 履行受托责任，不是传递投资经理个人的价值观，而是努力为投资者实现财产保值增值。

7. 我认为，去年10月底以来许多和复苏高相关度的大消费、互联网等领域核心资产都已经完成了估值修复，估值水平已经回到合理甚至略偏高的水平。

8. 在市场带动下追逐热点的交易成本是很高的，对获取收益的挑战也很大。

9. 我比较喜欢芒格，他的格栅理论，让我从一个通俗的角度认识到，投资对一个人的要求是全面的、需要从始至终的学习。

要让基民长期持有：

不仅仅是通过教育，而是通过获得感

朱昂：您从业的过程中，先做了相对收益的公募基金投资，又去做了绝对收益投资，再回到公募基金的投资，能否谈谈其中的转换过程？

盛震山 我最早是学通信专业毕业的，算是一个工科生。毕业之后，先在运营商工作了几年，最初是负责网络方面的运营管理，之后做技术标准的研究和项目管理。工作了五六年后，我感觉自己做的工作内容比较杂，不像周围的同事能长期专注在一个领域。有过一个比较煎熬的阶段，开始思考自己还能做什么。

之后由于各种机缘巧合的机会，就应聘了一份卖方分析师的工作，先从通信行业的研究助理开始做。后来遇到一个合适的机会，进入了公募基金行业，从研究员开始，后来顺利的转到基金经理岗位，开始了为期三年多的公募基金管理工作。

再后来，我加入了工银瑞信，并且在2020年开始参与专户的投资管理。在这个过程中，先后接触了包括保险、企业客户、银行理财子等各种类型的专业机构客户。

最初我做专户投资的时候，基本延续了此前管理公募基金期间的投资方式，在2020年的市场环境中业绩比较优异，但当进入2021年市场出现很大的变化时，组合净值出现了较明显的波动。

于是我对客户真正需要什么样的产品有了更深刻的认识。此前我们管理公募基金的时候，几乎是接触不到客户的，最多是去基金论坛看普通基民对你的评论。但是管理专户的时候，你会直接面对客户。而且，专户也不是完全意义上的绝对收益目标，客户会把资产同时委托给多个受托人，因此存在竞争关系。在管理专户产品的过程中，我能更直接感受到客户的投资需求，这个过程也对我改善自己的投资体系，带来很大的帮助。

短期来看，公募基金产品在每一个自然年的排名都比较重要。但是这几年观察下来发现，真正能够在基民和机构投资者心中获得长期认可的产品，都是净值波动控制水平比较好的。我也看到一些优秀的同业，在波动幅度和回撤比较低的基础上，实现了比较好的年化收益。

从终极的投资目标看，普通的基民和机构投资者对管理人要求是一样的，都希望实现一个更好的获得感，希望能比较放心的把钱委托给你管理。有很多基金经理在某一两年业绩卓越，但是在市场环境发生变化后，容易出现比较明显的业绩波动。例如，如果出现50%以上的回撤，会对客户的获得感产生很大影响。

我们经常说要加强投资者教育，引导基民长期投资，这是一个长期的过程。当前阶段，我们不能先入为主的认为客户是专业的。其实大部分基民都不是专业的投资者，经常是基金产品经历了阶段性大幅度上涨后才会被基民注意到，他们很可能在净值上涨最快的阶段才踊跃申购该产品，此时不排除是产品净值的阶段性高点。一旦净值出现较大回撤，很多持有人是赚不到钱的，甚至会亏钱。

理解了这一点后，我认识到不能通过承担较大风险的投资方式，去试图获取净值向上的弹性。我们能够做的就是尽量让我们的投资给到客户一种长期可持续的获得感。从这个角度看，我觉得适用于专户投资的做法，对于公募基金的普通基民同样适用。通过审慎评估每一笔投资的潜在风险和收益，尽最大努力维护受托资产的财产安全，在此基础上再去解决提升收益的问题。我觉得，这是专户投资管理工作对我做公募基金的启发。

守住一定安全边际的基础上，再去求收益

朱昂：做了专户投资后，其实形成了您偏向绝对收益的投资目标，那么围绕这个目标，能否谈谈您的投资体系？

盛震山 今天我的投资比早期做公募基金的时候更加保守了，也对估值比之前更看重。早期我做投资的时候，更多是通过调研、财报的研究、同业交流等方式，因此主要是自下而上从微观角度出发挖掘公司个体。这种投资方法，更偏向于对基本面的判断。

今天，我投资股票的核心是价值判断，也就是基本面和估值并重。如果在一个公司处在基本面改善的向上拐点，估值又比较合理，这时候买进去是最理想的状态，有可能享受到估值和业绩的双击。当然，绝大多数情况下，你不会找到这么多完美的投资机会，或者即便有这样的机会，你也不会有那么敏锐的视角。与一些投资者的不同之处在于，我对景气度没有那么关注，选股更多从价值判断的层面出发，在充分考虑安全边际的角度上判断这个资产是否有重估或业绩超预期增长的潜力。此外，随着管理规模的增长、研究覆盖行业和公司范围的扩大，也需要具备周期思维，从宏观到中观的自上而下视角进行行业配置，这种投资模式对投资经理提出了更高的要求。

朱昂：您管理的工银聚丰混合，是一个仓位在0到40%之间有一定灵活配置空间的产品，这就需要对股票的仓位做一定的判断，能否谈谈您在资产配置这一块是怎么做的？

盛震山 我接手这个产品的时候是今年1月。从去年10月底到今年1月底这段时间，市场密集交易经济复苏，很多大消费行业龙头公司的估值有了明显修复，因此我接手后也对组合的行业和个股进行了及时调整。

我做投资不会主动以仓位变化作为目标，更多是通过投资机会的判断和比较来做配置，仓位变化很大程度上是配置调整的结果。如果我能找到一批风险收益比更高的公司，自然仓位就会提升。如果没有找到好的投资机会，仓位会保持较低水平。

朱昂：落实到中观的行业，您是如何来做的，是专注做几个擅长的能力圈，还是会扩大自己的能力半径？

盛震山 投资对基金经理来说，研究覆盖和投资范围一定要全面，你不能仅仅局限于一种特定的选股模式。好公司往往不便宜，也就是最优质的公司，多数情况下很难出现便宜的价格。这两年龙头公司的震荡下行，就是因为最近一轮景气周期中，这些“核心资产”股价的涨幅远超业绩的增长。从估值的角度看，这类资产的风险收益比的吸引力显著下降，导致这类资产在过去两年难以继续贡献显著的投资收益。

我的能力圈最初来自自己研究的TMT行业，之后遇到了2016年初的熔断，从那时我就开始思考怎么才能尽量减少亏损。于是注意力从高估值的TMT，转移到相对低估值的金融和消费。后来，我又把视野转向更多的领域，包括存在供给瓶颈的上游资源行业，也更重视宏观和周期的变化。今年，我们会关注受益于后疫情管控放松和经济复苏的领域，也会去找一些逆周期的行业，注重和市场主流的投资思路形成差异化，尽量不参与少数拥挤赛道的交易。

通过控制回撤，增加投资人持有的信心

朱昂：在组合构建和管理上，您是怎么做的？

盛震山 组合构建和管理上，我分为三个层次。

首先，我会明确组合的投资目标，希望组合呈现什么样的风险收益特征。由于专户组合的投资目标更偏向绝对收益目标，因此构建组合的第一个原则是管理风险，之后再去考虑如何实现收益。

其次，我会对组合的侧重点做一定减法，占比超过5%的行业，一般不会超过7个。这意味着在全市场30多个行业中，组合进行重点配置的行业一般不会超过三分之一至四分之一的比例。

最后，我会控制组合持仓的个股数量。主要持有的股票在尽量控制在30个左右，其中前20个股票会占到比较大的比例。从风险平衡的角度，还要尽量降低行业和个股之间的相关性。

整体来说，我的投资组合在实现一定的行业和个股分散基础上，会突出阶段性的重点，但又不会成为单一方向重仓的赛道型持仓。即便一个行业我再看好，基本上不会超过15%的配置比例，很多时候10%的比例已经是比较多了。每一个行业，我一般也不会买太多只股票。

朱昂：前面你提到了组合管理中对回撤控制的重要性，能否再展开谈谈你如何控制组合的回撤？

盛震山 首先，我需要对选的个股做价值判断，避免热门赛道中的热门股。

其次，我不会仅配置少数1-2个行业，而是在有限的行业配置中兼顾适度均衡。长期看，如果只选一种商业模式和一个行业赛道，只能在特定的时间段实现比较好的业绩。一般来说，在同等的年化收益率水平下，最大回撤幅度越小的产品，给持有人的体验越好。

我希望通过相对可控的回撤，给到持有人更好的体验。我们不能指望通过投资者教育，让持有人也变成专业的投资人。事实上，大部分持有人并不专业。我们应该站在持有人的角度，为他们提供更好的服务。履行受托责任，不是仅仅传递投资经理个人的价值观，更重要的是努力为投资者实现财产保值增值。

朱昂：这些年市场的不确定性风险很多，作为一名绝对收益目标导向的投资者，你如何应对这些不确定性风险？

盛震山 我觉得投资纪律很重要，在买入一个股票的时候，一定要以价值判断为前提，这样才可能避免买入估值泡沫或者虚高的资产。我会对每一个买入的股票，都做前置风险评估。

另一个层面是控制头寸。你在一个方向买10个点，和配置30个点是完全不一样的。

尽量避免参与拥挤的交易

朱昂：接下来我们聊聊对市场的展望，现在大家都在提经济复苏，您怎么看经济复苏呢？

盛震山 在去年对疫情管控放开之前，市场已经提前开始交易经济复苏。复苏交易一直持续到今年1月底、2月初，我们可以定性的认为，市场对强复苏的预期是交易出来的。可是到了今年2-3月，市场的预期又从强复苏转向了温和复苏，甚至是弱复苏。因此我们看到市场情绪有一个回摆的过程。

我认为，去年10月底以来，许多和复苏相关的如消费、港股互联网等领域的核心资产都已经完成了估值修复，估值水平已回到合理甚至略偏高的位置。从绝对收益目标的角度看，这些资产的吸引力不够高。于是我们希望尽量能找到一些既能受益于经济复苏，同时市场关注度还不高、性价比较好的资产。

朱昂：您怎么看目前比较火热的科技股投资机会？

盛震山 我觉得今年科技股还是偏题材类机会多一些，这一点和内外部的市场环境有关。随着美国的大幅度加息和银行风险事件爆发，美国大型科技股又事实上成为了具备一定防御属性的资产。作为国内的映射，最近TMT行业中的传媒、半导体、软件等都出现了系统性的估值修复。当然，其中也有人工智能以及半导体低库存周期的影响。市场对后期电子行业进入补库存周期以及人工智能带来的深远影响都有更多期待。

从组合投资的角度，最好是在热度起来之前就已经通过合理的价值判断完成了布局，而不是看到热度起来后，再追进去。在追逐热点的过程中，交易成本是很高的，对获得收益的挑战也很大。

朱昂：你觉得市场有什么潜在风险？

盛震山 从宏观经济层面看，最大的风险是需求不足。从出口链条看，欧美经济体在利率快速提升后，信贷扩张潜力和消费能力都受到了较大的抑制，导致一些外向型制造业面临需求动能不足的风险。从地产链条看，尽管一些核心的一线和二线城市房地产交易量和价格均出现回暖，但从全国范围来看景气复苏还处在较早期阶段，持续性有待观察。

消费的支出要建立在收入水平改善、实体经济景气回升的基础上。从目前的宏观经济数据看，如果整个实体经济没有出现实质性回升的话，大家年初对于强复苏的预期可能面临微调，因此市场预期存在阶段性回摆的风险。

相比过去，有了更清晰的投资目标

朱昂：您曾获得过金牛奖，相比于那个阶段，您觉得自己这些年有哪些提升？

盛震山 当时的金牛奖是一个单年度奖，我们回头看，2017年是上一轮中国经济景气复苏增速很快的一年。某高端白酒龙头在那一年的净利润增速是过去10年中最快的。如此强劲的经济增长，也导致大金融和大消费行业龙头公司的股价在2017年涨幅显著。因此本人管理的组合恰逢外部宏观环境较有利的阶段，业绩表现有一定的历史巧合因素。

相比那个时候，我现在对投资目标的认知更明确了。在2017年之后的最近五六年时间，我一直在思考和总结，也不断拓展行业研究范围，对如何做价值判断、管理组合、控制回撤等问题，形成了更为清晰的框架体系。

相比于过去，目前的投资心态更从容，从最开始一度“无知者无畏”的阶段，变得对市场更加敬畏。过去，我很容易把一个股票买到10个点仓位。现在，我极少在单一个股层面形成这样高的风险暴露。相对于收益率的阶段爆发力，更加重视风险收益平衡后的净值表现。

而且这些年我越来越深刻的认识到，组合管理无法用押注单一行业的模式形成长期可持续的投资收益。那么怎么扩大认知的半径呢？从过程角度，没有捷径，唯有从宏观环境，到中观产业趋势和竞争格局，再到每一家公司的微观经营状态，不断学习、循序渐进。从结果来看，存在一些风险可控的试错。如果过于冒进、在不熟悉的领域配置权重过高，一旦出现亏损，就会对组合净值造成较大负面影响。

我自己最早从TMT行业开始研究，之后把研究覆盖范围扩大到了金融和消费，再后来是与宏观关联度较高的周期行业。对特定行业的投资，需要经过初步的研究阶段和持续的跟踪和更新，才有可能形成比较好的理解和把握。

朱昂：做了这么多年的投资，你觉得好的基金经理最重要的品质是什么？

盛震山 我觉得耐心是最重要的品质。从性格上，我并不是一个很激进的人。当然，在最初做公募基金投资的时候，面对每天更新的净值，会自然产生一种焦虑甚至急躁的心情。现在我个人对一些短期偏主题性质的投资机会，相对不关注，认为没有很强的交易能力去把握这样的机会。对我来说，如果能更耐心一些，等待低估的优质资产带来的回报，有时候结果会超过我们的预期。

朱昂：有什么你喜欢看的书吗？

盛震山 我比较喜欢阅读海内外投资大师的传记。其中，印象深刻的例如芒格的格栅理论，让我从一个通俗的角度明白，投资对一个人的要求是比较全面的。你只有储备了足够多的知识后，才能对不同行业之间的关联做类比。有些事情在一个行业已经发生过了，其中的一般性产业规律、个别的公司教训，都可能在我们对其他行业做投资判断时带来借鉴。

举个例子，在快递领域，尽管龙头公司的配送效率和规模依然领先竞争对手，但随着物流公司纷纷上市，以及电商的蓬勃发展，产业资本的密集投入提升了全行业的运输、仓储和配送效率，使客户能体验到的服务水平的差距在不断缩小。作为结果，我们注意到快递行业的配送价格和市场份额的竞争愈发激烈，整个行业的资本回报水平呈现下降的趋势，相应的上市公司的股价和估值水平则呈现趋势性回落。同样的产业和市场规律，曾经在LED芯片制造行业发生过，当前在新能源行业的很多领域也还正在发生。

如果我们对产业正在发生的变化缺乏认知，继续怀抱对行业龙头的信仰、抑或仅仅以过去几年的估值水平为参照得出这些龙头公司估值仍位于历史相对低位的结论，都很可能是的承担了更大的投资风险。

注：基金有风险，投资须谨慎。投资于权益类基金存在较大收益波动风险。以上观点仅供参考，不构成投资建议或收益承诺，也不代表基金产品未来具体配置方向。

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