广发基金郑澄然：把握供需结构格局变化的成长股投资之道

导读：广发基金郑澄然是2020年基金行业冉冉上升的新锐基金经理。他和孙迪共同管理的广发高端制造过去一年表现突出，相对业绩基准有显著且稳定的超额收益。作为2020年的收官之作，点拾投资与郑澄然做了一次深度访谈，剖析他获得超额收益背后的投资框架，以及回顾他在2020年参与有代表性的投资和研究案例。

图表：广发高端制造业绩表现

数据截止日期：2020.12.22；数据来源：基煜基金（第三方基金销售平台）

业绩基准：中证高端装备制造指数收益率*90%+中证全债指数收益率*10%

看制造业出身的郑澄然，善于在成长性行业赚周期的钱，能力圈主要集中在供需结构出现变化的行业，包括新能源、大制造、军工等。这个思路和我们此前翻译马拉松资本的“资本回报”（Capital Return）非常类似，从供需结构变化，特别是供给侧的变化入手把握投资机会。郑澄然认为，需求侧比较容易形成一致预期，研究的能力主要是对供给侧的把握。包括他建议投资团队对于光伏龙头的底部重仓，主要也是看到通过供给侧的出清，会带来硅片价格企稳上升。

图表：广发高端制造行业配置占基金净值比例（申万一级行业）

数据截止日期：2020.12.22；数据来源：基煜基金（第三方基金销售平台）

作为刘格菘成长投资部的新锐基金经理，刘格菘对于郑澄然有过公开评价：“郑澄然的供需分析框架跟我的框架比较相似。我们赚取的超额收益主要来自产业收益，这是从供需入手把握产业趋势，在产业趋势背景下分享优秀公司的成长红利，这也是基金赚取超额收益最大的Alpha。”

刘格菘对外表示，作为新上任的基金经理，郑澄然在2020年表现突出，并不仅仅是偶然。

“郑澄然是一个在投资方面有天赋的人，上半年海外疫情最严重的时候，我提出找供给在中国，并且面向全球复苏会受益的方向。”在内部讨论中，郑澄然认为，供给主要在国内的光伏具备这样的逻辑。经过多次讨论，做了很多功课，成长投资部在市场底部区域重仓光伏。

在此次访谈中，郑澄然分享了自己在2020年参与研究和投资的心路历程，以及如何在具有周期性特征的成长行业中把握投资机会。

以下我们先分享来自郑澄然的一些感悟：

1. 我的投资理念是从供需框架出发，将研究重点放在供给侧，这需要长时间的跟踪和积累，逐步将研究能力转化为较高胜率的投资

2. 落实到投资上，我总结为一句话：在成长性行业赚周期的钱

3. 制造业离不开周期，即便在光伏、电动车这类长期成长空间很大、成长速度很快的制造业子行业，也会有一定的周期属性

4. 我对成长股的要求是，必须是真成长，不是炒主题或概念，我基本上不投0到1的行业

5. 无论是对股票的理解，还是其他事物，我觉得关键要抓住核心矛盾

6. 研究员的成长有几个阶段：第一个阶段，大概能分清楚行业中的好公司、差公司；第二个阶段，对于行业的信息和变化，能及时跟踪传递；第三个阶段，能对龙头公司进行定价，什么时候应该买，什么时候应该卖，需要对行业趋势和行业格局有深刻的认知

在成长性行业赚周期的钱

点拾点评：郑澄然属于非典型的成长股选手，大部分成长股选手把握的是需求端变化，比如说从景气度角度做投资。郑澄然相对更看重供给侧的变化，通过对行业的深度认知和长期跟踪，把握供给侧结构优化的机会。

这一点和我们此前翻译马拉松资本的《Capital Return》观点不谋而合。许多海外最优秀的投资机构，都是从供给侧角度出发把握具有周期特点的投资机会。无论如何，供需变化构成了郑澄然投资的主要框架。

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

郑澄然 我是2015年入行，一直看制造业这个方向。制造业是非常经典的供需框架，对我的投资框架也产生了一定影响，偏好通过供需结构的研究判断拐点。

对于供需端的把握，我比较少花时间在需求端的判断。因为需求端的影响因素很多，包括国家政策、产业政策、外部环境变化等，都会对需求端产生影响。对于变量较多的领域，我倾向于通过一致性预期来简化对需求端的研究。

真正考验研究水平的是对供给端判断。供给端包括对企业自身竞争力、行业发展趋势、产业上下游的研究和理解，需要长时间的跟踪才能积累足够的认知以及产业人脉。

简单来说，我的投资框架是从中观行业维度出发，寻找供需有变化或者有拐点的行业，再结合估值水平进行配置。在供需端迎来向上拐点的时候，我们既能获得产业周期向上带来的业绩增长，也能获得市场对高成长行业预期更加乐观带来的估值提升。落实到投资上，我总结为一句话：在成长性行业赚周期的钱。

这个方法听起来很简单，赚钱的效率也很快，但是实际操作上对胜率的要求很高。从我入行做研究员至今，在光伏、电动车、新能源领域的胜率比较高。在加入成长投资部之后，我按照供需框架，加强对TMT、化工、建材等行业的理解。

总结来说，我的投资理念就是从供需框架出发，将研究重点放在供给侧，这些研究都需要长时间的跟踪和积累，逐步将研究能力转化为较高胜率的投资。

朱昂：你是在成长性行业赚周期的钱，这一点和大部分长期持有的成长股投资者不太一样，能否再具体谈谈？

郑澄然 我是看制造业出身，制造业永远离不开周期，即便在光伏、电动车这类长期成长空间很大，成长速度很快的制造业子行业，也会有一定的周期属性。这里面本质的原因是产品同质化。一旦行业连续高速增长，行业龙头很赚钱，大概率会有一堆资本冲进来。这样即便行业增长再好，也会在阶段性出现产能过剩，以及价格战。

制造业的周期性，不仅影响盈利，也会影响估值。比如说电动车、光伏、半导体连续几个季度业绩快速提升，市场情绪提升，也会推动估值上升。在市场预期逐渐乐观的同时，不仅能赚到业绩快速增长的钱，还能赚到估值提升的钱。同样，在市场悲观的时候也会出现盈利和估值的双杀。比如说2018年的电动车和光伏，就出现了戴维斯双杀。

概括来说，在成长性行业赚周期的钱，效率比较高，而投资的胜率依赖对于供给端长时间的积累。

2020年，把握了几波大周期的机会

点拾点评：广发高端制造在2020年业绩表现出色，是把握了几次比较大的结构性行情。比如2019年底布局电动车，二季度在市场底部重仓光伏等。这些板块机会的把握，也是从他的供需研究框架出发，助力投资部门把握了良好的机会。

朱昂：从行业选择好后，落实到个股时，你的投资流程是怎么样的？

郑澄然 在我的投资框架，将公司分为三类：第一类是存在拐点机会的板块，第二类是低估值高分红的稳定成长类行业龙头，第三类是极少数自下而上选择的个股。

我主要是在相对比较有把握的新能源、光伏、电动车这几个板块做供需拐点的投资，追求胜率，希望能获得确定性比较高的回报。不过，偏中观的行业配置机会，也许一年就只有一两次。当市场缺乏这一类机会时，我会在稳定成长的行业中把握龙头公司的机会，如家电、机械行业，行业发展稳定，龙头优势很清晰，估值相对合理。

选定行业后，下一个层次就是买什么股票。对于有长期发展空间、竞争力明确的行业龙头，配置比例高一些，而阶段性贴合市场逻辑主线、有一定预期差的股票，配置比例低一些。

总结一句话就是“自上而下选赛道，自下而上选公司。”

朱昂：你参与管理的两只基金（高端制造、鑫享）2020年业绩很好，能否简单做一个回顾？

郑澄然 我们今年整体业绩不错，主要是把握了一些成长性行业的周期机会。2019年9月，广发高端制造这只基金就重仓了电动车，到了2月份，市场情绪比较高，估值处于阶段性高点时，及时兑现浮盈，躲过了3月份的那一次回撤。

2020年4月份，我们开始重仓光伏。当时，我们发现光伏产业发生变化，行业增长的确定性比较高，龙头公司的估值比较便宜，性价比很高。到了6月份，我们把握了军工的板块机会，短期涨幅比较大，投资的效率很高。

到了8月份，我们对组合结构做了一些调整，换成了低估值、高分红的稳健白马股，比如家电、化工，买入这些公司也是基于供需的逻辑。

整体来说，今年做得不错的有两点：一是在3月调整时的回撤较小；二是配置光伏和军工，对组合带来了显著的超额收益。

卖出是一个更加复杂的系统

点拾点评：从郑澄然的卖出选择中，能看到他的投资思想。优先考虑卖出强周期品种的高估值品种，其次卖出行业增速见顶的纯Alpha品种，当Beta和Alpha继续向上时，只要估值合理，他就会持有。

朱昂：我看你的组合，大白马偏多，黑马或者特别独门的公司比较少？

郑澄然 我对成长股的要求是，必须是真成长，不是概念。我基本上不投0到1的行业，那是一级市场做的，不是我们二级市场投资者做的。举个例子，2013年的时候，电动车的大方向很清晰，但是行业格局并不清晰，那时电动车的龙头和今天的龙头完全不一样。当时买电动车有点像做风投，那时市场炒的公司，并不知道过几年之后会怎么样。

光伏领域也有Hjt这样的新技术，这个技术处于产业发展初期，现在选公司可能有点VC投资的视角。我觉得二级市场投资要讲胜率，不是冲着风口做投资。我喜欢买从1到100的公司，不买从0到1。我买的成长股，要有业绩，估值也要比较合理，不会买估值贵得特别离谱的品种。

朱昂：你怎么看卖出这个问题？

郑澄然 客观来讲，卖股票比买股票更难，是一个很复杂的投资过程，并不是说看到某个信号或者指标就可以卖了。我对于卖出主要会考虑三个因素：

1）市场预期与实际情况产生了背离。比如电动车，最初我们买入时设定了三个逻辑，一是特斯拉持续超预期，成本和价格都降低，刺激销量；二是欧洲的电动车产业保持高增长；三是在欧美市场的影响下，国内出台强有力的政策刺激。现实情况是，前两个逻辑都兑现了，市场预期国内要出台刺激政策，但是新冠疫情加重，不太可能针对新能源专门出台刺激政策，这个预期太超前了；

2）公司的远期估值已经到了很高的位置，导致预期收益率不再有吸引力；

3）行业横向比较以及自身纵向估值的比较，公司或者行业的性价比较低。

这些因素综合考虑后，才会做出卖出的决定。

注重胜率和确定性的理性投资者

点拾点评：郑澄然是一个看重高胜率和确定性的基金经理，只有比较有把握的投资，他才会下重手去买。此外，郑澄然属于偏保守的成长投资者，这也导致他会选择在周期高点兑现盈利。

朱昂：许多基金经理在规模比较小的情况下，能游刃有余的把基金业绩做得比较好，规模快速增长之后，业绩往往不能持续。你觉得规模变大，会不会在投资上对你产生比较大的挑战？

郑澄然 成长股选手的投资框架，大体可以分为两类，一类是自下而上选股，获取个股的Alpha；一种是行业配置，自上而下找到需求扩张、产业趋势向上的行业，获得行业配置的Alpha。

我并不是完全自下而上挖掘个股，而是先从行业维度出发，找到供需结构上有投资机会的行业，再从中配置行业中的优秀公司。这些公司是市值比较大、竞争力很强的白马龙头公司，能容纳比较大的资金。

朱昂：你觉得自己和其他做新能源赛道的基金经理有什么区别？

郑澄然 我觉得最大的区别是，我是一个偏保守的理性投资者。我认为，新能源行业是长期向好的赛道、市场空间很大，但也会有周期，即便再伟大的公司，股价也一定是阶梯式上升的。因此，当某个阶段，市场情绪比较高、估值打到很高的水平，我会选择先兑现收益。

我从来不买概念性的品种，即便这些品种大概率能涨。有些人可能会觉得年轻的基金经理风格会相对激进，投资上没那么在乎估值，但我不是，我是一个偏谨慎的投资者。

朱昂：有意思，大家都觉得业绩特别好的新人“胆子很大”，其实你比较偏保守？

郑澄然 我看重胜率，对于未来的预期也没有那么乐观，在胜率不高的时候，我会选择兑现收益。所以，从结果上来看，我的换手率会显得比较高。

我也相信长期的事情，但是万物离不开周期，我觉得在长期发展过程中，也有阶段性的大周期。这种大周期，在我研究的制造业中反复出现。

不要带偏见，把握事物的核心矛盾

点拾点评：郑澄然诠释了一个优秀研究员到基金经理的成长路线。他将研究员分为几个阶段，最优秀的阶段是对产业发展趋势有深刻认知后，能对公司进行定价。在投资中，郑澄然也很注重对核心矛盾的把握，提高投研效率。

朱昂：把握周期会不会很累，需要不断跟踪许多行业的信息，才能抓住拐点？

郑澄然 无论是对股票的理解，还是其他事物，我觉得关键要抓住核心矛盾。虽然我也跟踪不少行业和公司，但研究效率还是比较高的。市场上的信息很多，不需要什么信息都去把握，抓住核心点就可以了。

我觉得影响股价长期中枢的肯定是盈利，把握企业盈利就是最核心的矛盾。我的研究和跟踪，也是全部围绕企业盈利层面来做的。

朱昂：你一毕业就加入了广发基金，怎么看一个研究员成长的阶段？

郑澄然 我是2014年来广发基金实习，后来就拿到了广发基金的Offer。我自己也是从研究员一步步成长为基金经理。我认为研究员的成长有几个阶段：第一个阶段，大概能分清楚行业中哪个是好公司，哪个是差公司；第二个阶段，对于行业的信息和变化，能及时跟踪传递，需要比较勤奋；第三个阶段，能对龙头公司进行定价，什么时候应该买，什么时候应该卖，需要有深刻的认知。

朱昂：你觉得基金经理跟研究员相比，最重要的品质是什么？

郑澄然 从研究员到基金经理，我认为最大的改变就是，不能带有偏见。作为研究员，注意力会重点放在基本面研究，对股价的关注度没那么高。而作为基金经理，如果股票下跌了就要思考是不是出了问题，要理性判断内在逻辑有没有发生变化，有没有业绩支撑等等，不要被情绪左右。

和顶级基金经理一起成长

点拾点评：今年是郑澄然从事投资的第一年，他加入的团队是由刘格菘领衔的成长投资部，这对于郑澄然的帮助很大。他们都是从产业视角出发，把握供需结构变化带来的投资机会。郑澄然和刘格菘之间，更像一种师徒关系。

朱昂：目前你是在刘格菘总管理的成长投资部，能否谈谈他对你的影响？

郑澄然 刘格菘总对我的影响很大，我们的投资框架比较类似，都是从中观行业出发，把握行业供需格局的变化。不过，他的格局更大，许多问题比我看得更远。我觉得格菘总比我更加长期，相比之下，我确实偏保守一些。我们之间的沟通也很多，通过和他一起工作学习，让我的投资方法变得更有体系，投资风格也更加清晰。

朱昂：听起来，格菘总有点像是你的师傅，给予你很多指导？

郑澄然 格菘总是成长投资部的核心所在。他骄人的业绩和敏锐的专业度不需要我多说了。他在投资上对我们的帮助很多，除了把握大的行业方向，对单个公司的细节、风险的提示都有非常悉心的指导。

市场低迷的时候，格菘总鼓励我们不要灰心，低迷的时候要耐心寻找机会，黑暗中寻找光明。在市场阶段性业绩提升，我们做得比较好的时候，他也会提醒我们要低调、谦虚。从我个人来说，我取得一点点的成绩离不开格菘总的指导和帮助。

朱昂：他的哪些理念对你影响比较大？

郑澄然 我们部门的理念是在成长行业赚价值的钱，不参与概念性主题炒作，不要有风格偏移，不要博弈。我现在也不会买白酒，因为积累的少，不擅长，没有胜率可言。这种机会我坚决不碰。

当然，我也在不断拓展自己的能力圈，这一年也在学习偏周期、消费类企业的研究方法。