贝莱德基金李倩：结合本土智慧和全球视野的“固收+”

导读：加入贝莱德基金之前，李倩已经有十多年的债券投研经历，并曾揽获多个业内大奖。在李倩的职业生涯中，也在不同类型的金融机构工作过，每一段职业经历都帮助她的投资框架实现了新的跃升。银行期间的经历，让她形成了细致严谨的性格，对之后管理公募产品奠定了基础。公募机构的从业经历，又让她把投资的能力圈拓展到了货币基金、纯债基金，以及股债混合类产品。

对于为什么选择贝莱德基金，她坦言这是本土智慧和全球平台的最好结合，通过贝莱德的全球视野和先进的风险管理体系能进一步为投资赋能，主要体现在几个层面：

1）债券投资中，自上而下的研究很重要。无论是组合的资产配置，还是债券的久期策略，都需要很强的宏观配置能力。在这一方面，作为全球领先的资产管理公司，贝莱德能提供全球化的研究资源，而李倩则可以基于她对本土市场的认知，有效利用这些研究成果，更好地帮助她做出投资决策。

2）精细化的风险管理。风险管理在贝莱德不仅是平台所推崇的理念，也是深刻融入投资团队骨髓的法则。李倩告诉我们，加入贝莱德基金后，自己的投资框架也潜移默化的受到了影响，向更加精细化以及全流程主动风险管理的方向演进。贝莱德的风险管理体系，能清晰地对组合风险进行拆分和前置情景测试，让基金经理知道自己在承担什么样的风险，以及承担不同风险所对应的“胜率”。

3）更成熟的信用研究方法，带来思维方式的跃升。贝莱德集团内部的投研体系是经历过数十年境内外不同市场环境不断打磨后的结果。例如在对信用债的研究上，贝莱德不过度“一刀切”，而是在坚守产品信用底线的前提下把价值发现也放在了同样重要的位置。此外，固收团队在 “投研一体化”管理模式下，研究员不仅提供评级结果以细化区分主体资质，同时也会紧盯市场并结合行业和个券的表现去做债券定价的研究。

对于正在发行的贝莱德浦悦丰利一年持有混合，这只“固收+”产品的定位就是为风险偏好相对不高的投资者打造的风格较稳健的产品，因此组合内高波动的资产占比不会太高。对于如何把“+”做好，李倩认为需要先充分考虑产品的定位和画像来确定中长期权益风险敞口及中枢比例；其次，跟踪关键指标进行资产间的动态调整和再平衡；此外，在含权类资产的配置方面，会比较股票和可转债的风险收益性价比进行选择，在股票市场趋势性下跌的行情下，考虑用相对较低风险的高债性转债进行防御。

从北京到上海，从内资到外资，李倩的每一步经历都帮助她拓展投资的能力边界，成为一名更好的固定收益基金经理。

以下，我们先分享一些来自李倩的投资“金句”：

1. 经历过市场的起伏后，我认为在投资中要不断居安思危，时刻保持警醒，同时也要具备投资的纪律性

2. 过往的投资经历让我接触到不同类型的资产，建立了比较全面的认知

3. 对于基金经理来说，通过对产品基准的重视和紧密跟踪，除了可以给到投资者对于产品风险收益特征整体的概念和预期，更重要的是投资端在产品的策略和定位上不跑偏，这也是风险管理在投资上的一种体现

4. 贝莱德基金的信用债研究，把价值发现和风险防范放在了同等重要的位置

5. 加入贝莱德基金后，我个人投资框架将风险管理这一维度融合得更好了，不仅仅是风险控制，而是在投资过程中融入主动的精细化的全流程风险管理

6. 我对“固收+“的理解是，“+”的部分无论是风险敞口还是资产选择都应该要做到比较灵活的切换而非一成不变，需要根据不同的市场环境和每一类资产的特征进行动态布局，例如可以通过灵活运用可转债的股债双重属性，在对权益市场相对悲观的时候进行防守，在对权益市场相对乐观的时候进攻

7. 在产品投资的初期，我会采取相对稳健的建仓策略，谨慎布局，等到净值积累了一定安全边际，以及看见相对确定性的信号时，精确把握投资机会，再适度增加权益配置

固收投资是一个逐渐积累认知差的领域

朱昂：你从业时间比较长，能否谈谈过往投资经历中，有什么对你影响比较大的事情吗？

李倩 2016年是比较重要的突变点，这一年有两件事情对我影响很大。

第一件事是2016年前三季度，债券市场延续了牛市，利率不断下行，当时有一些公募基金推出了做长久期利率债的产品布局。然而，到了2016年四季度后，利率水平出现逆转，债券市场由此前的牛市迅速转熊，许多产品在那段时间业绩表现出现较大下滑。

那一轮市场的经历，让我意识到投资中要不断居安思危，时刻保持警醒，同时也要贯彻投资的纪律性。之后，无论在什么样的市场环境中，我都不会盲目去追随趋势。

第二件事是2016年我开始管理混合类的产品，突破了自己原有的纯债投资体系，通过跨资产类别的投资，更多地思考如何实现和平衡绝对收益和相对收益的投资目标。在这个过程中，自己的投资框架也得到了更多的精进。

朱昂：固定收益市场，是一个机构对机构的市场，您过去业绩很好，一定有超越其他专业投资者的领域，你觉得是在哪些方面？

李倩 我的投资经历比较丰富，接触过不同类型的资产，建立了比较全面的认知。我最早在券商，后来去了银行，2015年加入公募。银行的工作经历，让我养成了仔细、谨慎的习惯，对我之后管理货币基金提供了很大的帮助。

通常大家觉得管理货币基金相对比较容易，但其实对基金经理精细化管理的要求很高，同时基金经理要对流动性判断有较强的能力，也要非常善于做风险管理。之后，我也管理了纯债、二级债基，对久期策略、大类资产配置等方面也积累了充分的经验。

另一方面，由于我从业经历比较久，也在不同的交易主体工作过，对市场也积累了一定的认知。比如银行的工作经历，有利于我更好地把握银行理财的交易行为和动机。而银行作为固收市场上很主流的交易主体，也会对市场产生比较大的影响。

吸引本土智慧的贝莱德平台

朱昂：为什么会选择在这个时点加盟外资背景的贝莱德基金？

李倩我加入贝莱德基金，主要出于两个层面的考虑。

第一个层面是品牌吸引力。作为全球最大的资产管理公司之一，“贝莱德”这个品牌有比较强的吸引力。每个人都希望自己的职业能在更大的平台获得进一步的发展。同时，对于资产管理机构来说，管理的规模越大，其稳定性和抗风险的能力也更强。

第二个层面是拓展自身的能力边界。基金经理投资能力的提升，和平台赋能有较大的关系。贝莱德基金在宏观研究、大类资产配置、信用债的投资和研究等方面都有比较成熟的体系，因此能够帮助我进一步拓展和提升自身的投资能力。

朱昂：加入贝莱德基金后，你觉得在固收投资方面，和国内的公募基金有什么不同吗？

李倩贝莱德基金对于产品的业绩比较基准会更加重视。对于基金经理来说，通过对产品业绩基准的重视和跟踪，会形成更好的产品思维，清楚地知道这个产品的定位、给投资者提供什么样的策略等，再相应地贯彻投资纪律，定位不偏移，做好针对投资目标下的投资管理。

比如说，不同的产品定位，会有不同的大类资产配置中枢。举个例子，今年有一些“固收+”产品业绩出现了和投资者的预期发生偏差的情况，一部分原因是因为把产品的权益仓位放得较高。

全球视角和研究体系的赋能

朱昂：你前面提到了加入贝莱德基金对自己投资能力的赋能，能否展开谈谈加入后，对你提升业绩具体带来哪些层面的帮助？

李倩 第一个层面来自海外视角和全球研究上的帮助。对债券组合来说，久期策略是核心策略，需要自上而下的视角。贝莱德基金依托于集团的全球视野，对我组合配置中自上而下的判断方面，提供了更多的帮助。

我们此前介绍过的贝莱德智库，不仅拥有例如多国前央行行长等资深的专家顾问，也有我们中国的首席经济学家。我们可以借助全球各固收团队尤其是亚洲团队的研究支持，不仅在信用主体的研究覆盖上可以提供不一样的视野和碰撞，也能提供全球化视角下的利率策略的研究支持。

以今年为例，从地缘政治冲突的分析，到全球高通胀和美联储加息路径的判断，贝莱德的全球视角都帮助我们把这些对宏观层面的判断落实到对中国资本市场的影响上……可以说，贝莱德的全球平台能给我们带来更多角度的研究资源。如果我希望了解某个宏观政策或者行业的视角，都可以通过贝莱德的全球化平台汲取相应的研究成果。

第二个层面来自更加精细化的信用研究体系。信用研究是债券投资中非常重要的一部分，贝莱德固收团队贯彻了集团“投研一体化“的管理模式。研究员除了对信用资质做分析，给出评级之外，还需要结合主体资质和市场因素，对信用债是否具备投资价值做出判断，这样能更好帮助基金经理创造超额回报。

此外，信用债的发行主体上，许多中国企业不仅在国内发行，也会在境外发行，有时候这些公司会和境外的投资者进行不同角度的交流。我们通过和境外的研究团队沟通，也能对这些企业所提供的信息以及市场的反应做到更全面的理解。

朱昂：关于信用研究，能否再具体谈谈，贝莱德基金在体系上的不同？

李倩我觉得差异主要来自中国和海外债券市场发展历程不同，海外市场起步比较早，形成了相对更加成熟的体系，对于信用债研究的侧重点和国内资产管理机构形成了一定差异。

贝莱德基金的信用债研究，把价值发现和风险防范放在了同等重要的位置。我们既要控制好风险，但也要获得收益。这就对研究员提出了更高的要求，需要知道每一个债券主体的价值以及相对应的风险。

我们内部的信用体系分类精细，分为15个评级。对于不同的信用资质，也有不同的跟踪频率。

朱昂：风险管理是贝莱德集团的优势之一。在债券投资中，风险管理体现的重要性可能比股票投资更大，能否谈谈在未来的组合中你会如何做？

李倩 加入贝莱德基金之后，进一步完善了我投资框架中风险管理的部分。我认为风险不仅要控制，更多是做风险的主动管理。体现在“固收+”产品的管理上，从建仓规划到产品运行期间大类资产配置的比例和动态调仓的节奏，以及行业和个券分散度的管理，我们都会纳入统一的投研框架中考虑，从而实现多资产协同配合和较好的风险管理结果。此外，我们的风险量化分析团队也会基于组合风险拆解、情景测试、基金经理行为分析等量化的方法来分析产品需要承担什么样的风险、承担不同风险带来的“胜率“等，从而协助投资团队更好地做出决策。

在对整个债券组合的配置上，一方面会借助平台细致的信用评价体系，层层剥离风险，深度分析每一只债券的性价比；另一方面会采取分散化的配置思路，结合内部评级结果，对于内部评级较低的个券，组合中会对应更低的配置比例。

此外，贝莱德基金把风险调整后收益放在对基金经理考核标准的首位，这一点也和我自身的投资理念非常契合。

对于“+”的方式要更灵活

也要符合产品特征

朱昂：今年许多“固收+”变成了“固收-”，能否谈谈你会如何把“+”这部分做好？

李倩首先，在产品定位方面，我们推出的这款“固收+”比较适合风险偏好较低，追求资产稳健增值的投资者。其次，“固收+”当中“固收”和“+”这两部分分别承担什么样的作用？我对“固收+“的理解是，固收部分更多承担账户稳定器，但同样可以在产品画像范围内积极采取杠杆和久期策略增厚收益，“+”的部分是在容忍一定波动的情况下，为产品收益带来向上的弹性，管理时需要根据不同的市场环境和每一类资产的内在特征进行动态布局和灵活切换。

在许多“固收+”产品中，转债和股票的仓位是分开的，但事实上这两个资产的风险收益和波动特征有类似的地方。今年许多“固收+”遭遇了超出投资者预期的向下波动，主要是因为持仓中有很高的转债仓位。当市场向下的时候，自然会带来较大的风险。

我们在合同里，把转债和权益仓位放在了一起合并考虑，能更灵活应对市场的变化。如果我们不看好权益市场，就可以用高比例的转债做代替，而且这时候可以选债性比较强的转债进行防御。当我们看好权益市场的时候，再去比较转债和股票的性价比，然后配置相应的权益资产到组合中。

通过更灵活的“+”，能够在权益市场不乐观的时候进行防守，同时在权益市场机会确定性较强的时候再去做进攻。当然，我们在进攻的时候也要回到产品本身的风险收益特征，作为一个稳健收益目标的产品，无论在任何市场环境下我都会谨慎布局 “+”的仓位。

朱昂：在目前这个时间点发产品，能否谈谈这个产品未来的布局策略？

李倩今年以来国内经济呈现出分化的结构特征。消费和地产构成一定拖累的同时，基建和出口成为重要支撑。而8月之后我们看到由于欧美经济放缓、海外消费品需求的减速，出口的同比数据下台阶的特征很明显。目前来看，宏观经济处在一个弱复苏的格局，但复苏的斜率和增长中枢的抬升还需要观察。而货币端，叠加经济弱修复、政策稳增长，以及较低的通胀水平，宽松的流动性确定性依然比较高。

从债券方面看，短期更多可能呈现宽幅震荡的走势，基于偏弱的宏观环境和宽松的流动性我们依然可以中性久期建仓，中期需关注宽信用至经济复苏的传导性和效果的实现，以及环比企稳改善的情况。信用上，结合当前的宏观环境和产品定位，组合的信用风险偏好会偏谨慎。

从权益方面看，我们持续看好中国资本市场的中长期投资价值和产业链优势，且目前A股的风险溢价和估值水平，都体现出了不错的投资性价比。

我们在产品投资的初期，会采取相对稳健的建仓策略，谨慎布局，等到净值积累了一定安全边际，以及看见相对确定性的信号时，精确把握投资机会，再适度增加权益配置。整个权益仓位的配置节奏和后期的动态调整也非常重要。除调仓位外，我们会通过自上而下的行业选择和配置来调结构，分散风险并应对市场的变化。

最后，回到这个产品自身的定位，作为一个风险偏好不高的产品，我们的这只“固收+”要符合产品的定位，力争为客户提供稳健的收益。

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