银华基金方建：做成长投资的一股清流

导读：作为一名成长股选手，银华基金的基金经理方建是业内的一股“清流”。他的产品大多数时间保持在较高仓位，很少进行择时，通过观察定期报告中十大重仓股变化，我们也发现他的换手率较低，他在选股时关注股票的基本面，倾向于选择那些有真实业绩兑现的上市公司，因此许多股票能拿好多年。他不做交易上的博弈，不买乱炒的股票，即便作为一名A股投资老将，他对许多“套路”或做法也很了解。方建把价值投资，作为了自己最重要的原则。

方建的投资框架非常简单。首先，他会选择未来3到5年比较好的行业，能够对应较大的空间和比较好的竞争格局。方建认为看错一个行业的概率很小，但是看错一个公司的概率很大，所以把行业放在了第一位。

其次，他会在筛选的好行业中，通过波特五力模型分析企业的竞争力，挑选出有护城河的公司。方建有一个观点，尽量买微笑曲线两端的公司，公司要么具备成本优势，要么具备定价优势。在研究公司的时候，方建不太关注短期因素，把注意力集中在对公司长期竞争力的分析上。

即使组合中的某些个股出现了短期的波动，给他的组合带来负面贡献，方建也依然很笃定。他告诉我，自己并不惧怕股价短期的波动，只要基本面没有改变，他就愿意一直拿着。事实上，很多优秀的公司会因为各种市场因素的影响股价出现波动，许多投资者进进出出并没有赚到大钱，而方建的这种笃定和长期持有，更有可能在这个股票上获得收益。

但是，如果基本面出现了变化，方建也不会“躺”在自己的组合上。他会动态评估持有上市公司的基本面情况，如果确认下降趋势，则会选择卖出，从而规避了基本面下行过程中带来的风险。

在我们的访谈中，方建不断提到芒格对他的影响。从业时间越久，方建越发觉得芒格的投资理念、人生观、价值观很有道理。他自己也建立了从价值出发的投资和人生原则。最终，当我们从长期视角出发，就不会被短期波动影响，也正是从长期视角出发，就会用一种长期的方法做投资。

方建的产品净值，也体现了很强的长期性。他在短期内可能不会特别出彩，但拉长时间看呈现了很强的超额收益。方建说，他自己的钱也投在产品里，让自己的利益和持有人利益一致（巴菲特说过类似的话，一个基金经理应该eat your own cooking）。

图表：银华智荟内在价值A历年收益

数据来源：基金定期报告；数据截止日：20220930；业绩比较基准：沪深300指数收益率×50%+中证港股通综合指数（人民币）收益率×20%+中债综合指数（全价）收益率×30%

方建有9.5年证券从业年限，中间也在不同的机构工作过，见过好几轮的市场周期。这让今天的他，更加沉稳。他找到了一条适合自己性格的道路，也坚信能在这条道路一直走下去。内心的强大和框架的坚固，或许才是方建成功的关键。

以下，我们先分享一些来自方建的投资“金句”：

1. 回归到投资的初心，我会一直坚持长期投资的做法，选择我认为的最好行业中的最优秀公司，不过度被短期因素干扰，不去做博弈

2. 我觉得买一个股票最关键的，不是估值买错了，而是方向买错了

3. 做了这么多年投资后，我发现真正能靠谱赚到钱的方法，芒格这一套比较有效。只有看得足够长，做得足够长，才能真正赚到钱。否则，你就是赚一个浪花

4. （关于低换手）从好行业中的好公司角度出发做投资，换手率不会很高的。从博弈角度出发，就不一定能有那么低的换手率了

5. 如果股价波动来自情绪，那么我就大概率能拿得住，历史上，我有好几个股票拿得时间很长

6. 我投资有一个原则，不在意买股票比别人早，但在意比别人看得更准，拿得更重

7. 我为什么能坚持价值投资？第一个原因是，我希望能够在公募基金行业做20年或者更长。把目标定得很长以后，就会对当下结果如何不着急

8. 如果把人生看得足够的长，中间的某些波动，其实并不能激起浪花

9. 投资的前期比拼一个人的认知、方法论的正确性，到了后期或许是比拼性格和框架的匹配性。每一种方法，都可以做得很好，但要做到最好，很大程度上是性格和框架相匹配

不把净值当生意做

朱昂：关于投资的初心你说过一句话：不把净值曲线当生意做。能否谈谈这句话背后的一些想法？

方建我刚入行的第一家基金公司，有位领导就教给我海外那一套价值投资的理念，后来我的职业生涯也在不同的机构工作过，尝试过各种投资的方法。我发现投资时间越久，巴菲特和芒格那套价值投资理念就越融入到我的血液中。

今天我做投资的方法，或许和A股市场特征是有那么一些格格不入的。我希望用长期的视角去做投资，A股市场可能是一个对短期赋予很大权重，长期赋予很短权重的市场，这一点其实和相对成熟市场不同。成熟的资本市场或许是看长、做长，对公司终局的价值给了很大的溢价。这才是我特别想做的一件事情。

回归到投资的初心，我会一直坚持长期投资的做法，选择我认为最好行业中的最优秀公司，不过度被短期因素干扰，不去做博弈。坦率说，这一套方法和成熟的外资比较类似，但是外资不是这个市场的主力资金，这个投资方法做起来有时候比较困难。

朱昂：你的投资方法是，用合理价格买优质的成长性资产，能否展开谈谈你的这套投资方法？

方建这句话来源于芒格，是巴菲特投资体系的精华。大家总觉得巴菲特是买低估值的资产，其实并非如此。巴菲特的后期受芒格影响很大，都是从具有高质量的成长性角度出发。

我觉得买一个股票最关键的，不是估值买错了，而是方向买错了。我买一个资产，重要的不是判断估值50倍或者100倍贵不贵，关键是要对业绩的成长性做出正确判断，快速的业绩增长能消化掉估值。

而且，你资产选对了，即便估值买错了，50倍高位买入，跌到了30倍，你是敢加仓的。但是你资产买错了，跌下来加仓，会亏得更惨。

用简单的框架衡量公司

规避短期的噪音

朱昂：从你的组合看，行业方向是相对集中的，为什么你那么重视行业？

方建我的投资框架中，先选行业，再挑个股，我认为一定要在最好的行业中做投资，不要在有问题的行业去选股，这样收益率可能不会很高。

我们看到，许多公司能长大的原因，主要是行业发展的过程中推着公司往前走。所以，我非常看重行业是否有宽广的赛道。只有行业的发展空间足够大，公司才能维持比较长时间的成长。

其次，我非常看重行业能否形成稳定的竞争格局，这就涉及到行业的商业模式。有些行业空间确实很大，但商业模式并不好，难以形成稳定的竞争格局。比如说餐饮行业的空间很大，但是每个人口味不同，很难形成统一的标准，竞争格局就无法稳定。

最后，在明确了行业空间和竞争格局后，我们再去对行业所处的发展阶段进行判断，这一点又和竞争格局相关。当一个行业处在0到1的发展初期时，即便空间很大，但是进入者也会很多，难以形成清晰的格局。这时候，很难挑选出优秀的公司。等到行业的0到1阶段结束后，经历了一轮的洗牌，这时候才能逐渐看清其中的优秀公司。我会对1到N阶段的好公司下重手。

朱昂：在选公司的时候，你说过只买微笑曲线的两头，能否谈谈具体的原因？

方建这句话翻译过来，就是从“波特五力模型”的分析框架出发，去买具有护城河的公司。这个公司要么在微笑曲线的左边，具有成本上的定价权，要么在微笑曲线的右边，具有品牌溢价上的定价权。如果一个公司在微笑曲线的中间，要么被左边挤压，要么被右边挤压，就会很难受。

朱昂：你为什么那么看重“波特五力模型”，这个模型好像业内的人用得不多，为何你觉得证明模型很好？

方建这个模型非常简单好用，你把一个公司放到“波特五力模型”中做分析，就能理解这个公司的商业模式好不好，竞争格局好不好。我特别喜欢简单的投资框架，越是简单的东西，越是容易用好。

芒格说得很多话，都是很简单的，大家都听过，但很多人在实际投资的时候，并不去遵循简单好用的投资方法。这背后的原因是，投资中的扰动因素很多，大家很容易被其他因素所干扰。

回到你的问题，“波特五力模型”所有人都知道，一点也不复杂，但为什么大家不怎么爱用？因为这套公司的分析方法，没有夹杂进任何短期的扰动因素。我认为这些短期的扰动因素，对基金经理的投资是一种“噪音”。A股市场中，长期能坚持价值投资的基金经理其实是不多的，就是因为短期的干扰太多了，很少有人能在这样的市场中坚持长期。

我觉得A股市场用长期投资的框架做，机会是很多的，也是很正确的方式，但是阶段性你会很难受。

独特的低换手率成长股基金经理

朱昂：那么你为什么能把这套长期投资方法坚持下来？

方建我刚入行在基金公司的时候，就被价值投资的理念影响过，后来也做过中小盘的投资，也在私募基金做过一段时间投资。在我的投资生涯中，尝试过很多方法，甚至博弈投资我也试过。做了这么多年投资后，我发现真正能靠谱赚到钱的方法，还是芒格这一套比较有效。只有看得足够长，做得足够长，才能真正赚到钱。否则，你就是赚一个浪花。

我真心相信这一套长期投资的方法是能实实在在为持有人赚到钱的，只是短期的业绩不一定很出彩。拉长时间看，如果把基金的年化收益率做到15%，基民应该是满意的。只是在公募基金的业态下，这个收益率不会很出彩，让大家迅速识别。

我刚来银华管产品的时候，自己的钱也是买自己管理的基金。我并不是特别在意短期业绩要多么出彩，把规模做得多大。我就当给自己的钱管基金。从结果看，这套框架体系短期排名不会很靠前，拉长时间看效果挺好的。反而在短期规模扩太大，会受到很多的干扰因素，不一定能把业绩真正做好。

朱昂：作为一名成长股基金经理，你的换手率是比较低的，又像一名价值风格的基金经理，能否谈谈为什么你能保持比较低的换手率？

方建低换手率这个结果，和我的投资框架、投资初心有关。许多人都觉得成长股天生波动很高，就应该做博弈，换手率自然变得很高。许多人问过我这个问题，为什么能够在科技成长股的投资中，做到类似于价值投资者的低换手率呢？听上去，似乎很矛盾。

其实我们去看巴菲特和芒格买入的股票，这些公司看似价值股，回到他们当年买入的角度看，就是最好的成长股。这些公司都是最好行业中的最优秀公司。巴菲特买消费股的阶段，正好是美国消费品的全球化时代。

我自己看过很多行业，从TMT、新能源、消费到医药，每一次我出手的行业方向，或许都是未来3-5年增长最快的行业。我非常看重中长期的行业选择，是因为你看错一个行业的概率很小，但是看错一个公司的概率很大。这就是为什么，我会特别强调要买好的行业。

选对了行业和公司后，一两年内的成长性和行业竞争格局，很难发生变化。即便公司的市值已经很大了。

从好行业中的好公司角度出发做投资，换手率不会很高的。从博弈角度出发，就不一定能有那么低的换手率了。

拿得住成长股，是因为看得足够远

朱昂：但成长股波动很大，拿得住并不容易？

方建这就是为什么买入之后也要不断审视行业和公司的基本面有没有发生变化。如果股价波动来自情绪，那么我就大概率拿得住，历史上，我有好几个股票拿得时间很长。反之，如果基本面出现了拐点，这时候即便没有波动也要卖掉。

我卖掉股票的原因就是因为看到了行业的拐点。我卖股票，不会考虑市场的风格在不在那边，是不是喜欢，而是从基本面的角度出发。一旦基本面不行了，就要客观对待，进行换仓。

朱昂：那么你的卖出原则是什么？

方建卖出是两个原则。1）行业出现问题了，从基本面数据看到生命周期到了后期，这时候行业可能只有十几的增长，但估值还在五六十倍没有反映出来。2）公司的增长出现问题了。我不会因为股价的波动而卖出。

重要的不是看得早

而是看得准，拿得重

朱昂：你持仓的权重高低是怎么分配的？

方建如果这个公司确实符合我的框架，各方面都非常好，我就买满。我投资有一个原则，不在意买股票比别人早，但在意比别人看得更准，拿得更重。这也是为什么，我买股票下手都比较重。

朱昂：你怎么看待自己的投资能力圈？

方建我最大的能力圈在科技和制造。消费、医药、金融，都是三个商业模式相对比较简单的领域，我虽然一直再不断学习，但难说擅长。我对能力圈的拓展不是很着急，也知道拓展能力圈不是很容易。通过拓展能力圈，能让我组合变得更均衡一些，对一些东西的要求放宽一些。

A股市场的方向很多，能不能选对方向，就要看一个基金经理的能力。我所有的研究，都会从第一性原理出发，建立自己在认知上的壁垒。

坚持做市场的一股清流

朱昂：为什么你一直坚持做市场的一股清流？

方建我经历过很多事情后，越来越明白投资要保持原则。有些人可能看错了，或者明知道是乱炒的，但是买了也能赚到钱。对于我来说，只要是乱炒的，就一定不会买。

我为什么能坚持价值投资？第一个原因是，我希望能够在公募基金行业做20年，甚至更长。把目标定得很长以后，就会对当下结果如何不着急。

第二个原因是，我之前的导师也和我说过类似的话。如果把人生看得足够的长，中间的某些波动，其实并不能激起浪花。一件在20岁发生的很痛苦的事情，但到了30岁再回头看，会觉得似乎也很美好。时间拉长了，波动的大小就不一样了。关键是，方向不能错了。如果我对方向的判断错了，那是不可饶恕的。

朱昂：感觉芒格对你的影响很大？

方建芒格的内心很强大，耐得住寂寞，思想也很开放，愿意学习新的东西。我从芒格身上，看到了一些自己相似的地方。

投资的前期比拼一个人的认知、方法论的正确性，到了后期或许比拼性格和框架的匹配性。每一种方法，都可以做得很好，但要做到最好，很大程度上是性格和框架相匹配。

芒格还有一点对我影响很大，他并不在意比别人看得早，只在意比别人看得准，拿得比别人重。比如说芒格买某科技龙头公司虽然很晚，但是拿得很重，也赚了足够多的比例。我觉得投资上，只要看得准就能做好。对于想不明白的机会，不参与就行了。

备注：

方建，博士学位。曾就职于北京神农投资管理股份有限公司、南方基金管理股份有限公司，2018年5月，加入银华基金。自2018年6月20日起担任银华智荟内在价值灵活配置混合型发起式证券投资基金基金经理，自2021年6月22日起兼任银华乐享混合型证券投资基金基金经理，自2021年12月8日起兼任银华集成电路混合型证券投资基金基金经理，自2022年3月31日起兼任银华新锐成长混合型证券投资基金基金经理。具有从业资格。

方建管理产品业绩表现：

银华智荟内在A，2022.7.1-2022.9.30 收益率-18.91%，业绩比较基准-11.17%；2022.1.1-2022.6.30 收益率6.37%，业绩比较基准-5.29%；2021.1.1-2021.12.31 收益率40.09%，业绩比较基准-1.96%；2020.1.1-2020.12.31 收益率68.90%，业绩比较基准15.25%；2019.1.1-2019.12.31 收益率63.29%，业绩比较基准20.09%；2018.1.1-2018.12.31 收益率-36.99%，业绩比较基准-9.32%；2017.9.28-2017.12.31 收益率1.89%，业绩比较基准2.42%；2017.9.28-2022.9.30 收益率113.94%，业绩比较基准6.02%。

银华集成电路混合A，2022.7.1-2022.9.30 收益率-5.03%，业绩比较基准-15.35%；2022.1.1-2022.6.30 收益率-1.56%，业绩比较基准-14.31%；2021.12.8-2022.9.30 收益率-6.92%，业绩比较基准-28.77%。

银华乐享混合A，2022.7.1-2022.9.30 收益率-19.77%，业绩比较基准-11.89%；2022.1.1-2022.6.30 收益率4.79%，业绩比较基准-6.09%；2021.1.1-2021.12.31收益率7.28%，业绩比较基准-3.20%；2020.12.23-2022.9.30收益率-9.35%，业绩比较基准-17.18%。

银华新锐成长混合A ，2022.3.31-2022.9.30 收益率6.06%，业绩比较基准-9.00%。

以上数据来源：基金定期报告

投资有风险，投资需谨慎。基金是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

根据有关法律法规，银华基金管理股份有限公司做出如下风险揭示：

一、依据投资对象的不同，基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、银华创新动力优选选择将部分基金资产投资于港股通标的股票，或选择不将基金资产投资于港股通标的股票，基金资产并非必然投资港股通标的股票。基金资产投资港股通标的股票可能使本基金面临港股通交易机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，港股股价可能表现出比A股更为剧烈的股价波动）、汇率风险（汇率波动可能对基金的投资收益造成损失）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（在内地开市香港休市的情形下，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。具体详见基金招募说明书中“风险揭示”章节。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。银华基金管理股份有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、基金由银华基金管理股份有限公司依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.yhfund.com.cn进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

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