华宝基金代云锋：以价值投资为底层思维，做成长企业的时间朋友

导读：华宝基金的代云锋是过去两年市场涌现的新一代成长股基金经理。根据天天基金网的数据，其管理的产品过去1年、2年、3年的排名都在市场前10%分位。虽然看TMT行业出身，代云锋并不是一名典型的科技风格的基金经理，而是一名侧重于成长领域的价值投资者（注，这里说的价值投资不是“低估值投资”，而是基于基本面的投资方法，不是买赛道或者主题）。从持仓中，我们也能看到代云锋的组合比较均衡，从电动车、苹果产业链、免税到手游、光伏、医药、军工等都有涉猎。

在投资中，代云锋把好公司放在第一位，好价格放在最后一位。他认为，优秀的公司往往具有很强的竞争优势和出色的管理层。他将主要精力放在提前挖掘出被市场忽视的优秀企业。从其公开披露的前十大持仓中，我们也看到某些传媒和电动车的优秀企业，代云锋都有比较长时间的布局。而一旦公司的基本面和估值出现了较大程度不匹配，代云锋就会选择卖出。

我们认为，一个优秀的基金经理需要具有两个特点：1）剥离收益中的能力和运气，尽可能让收益主要来自能力；2）能够给持有人带来比较好的风险调整后收益。从组合的回撤看，代云锋在成长股选手中的回撤不大，过去2年具有比较好的风险收益特征。代云锋的另一个特点是，对于数字非常敏感。我们每讨论一个公司，他都能立刻说出这家公司的财务数据以及公司的潜在市场空间。对于持仓的公司，他都会做长期的基本面跟踪和研究。代云锋告诉我，这是一个定位于基本面深度研究型基金经理的基本功，需要清楚的知道自己在投一家什么样的公司。

以下，我们先分享一些来自代云锋的投资“金句”：

1. 我的方法应该还是属于比较古典的价值投资方法。基金经理最核心的工作是判断和评估企业的内在价值，只有通过深刻、全面而又前瞻的基本面研究才能最大程度的去理解和认知企业和企业家，从而实现追寻真相、获取真知的目的。

2. 好公司才是中长期复利的源头。时间是优秀公司的朋友，是平庸公司的敌人。好公司通常有两个最鲜明的特点：1）在行业中有绝对的竞争优势；2）管理层很优秀。

3. 我选股“三好学生”标准的排序是：“好公司”>“好行业”>“好的价格”。“好公司”评价的优先级是：管理层 > 商业模式 > 其他；“好行业”评价的优先级是：竞争格局/壁垒 > 产业阶段 > 其他。

4. 价值投资通常情况赚取的是两种类型的“钱”：其一，短中期赚取价格向价值回归的“钱”（格雷勒姆为典型）；其二，中长期赚取企业内在价值不断增长的“钱”（中后期进化后的巴菲特为代表）。对于自我定位是成长型的基金经理，主要目标是赚取第二部分的“钱”，那就是不断要求自己努力寻找潜在的伟大公司。

5. 中长期看好中国高端制造升级和居民消费升级带来的投资机会。未来5至10年，中国经济需要转型升级带来新的增长动能，基于这个大逻辑并结合产业判断进行筛选后，个人最看好以5G为代表的信息技术产业、以新能源车、光伏、储能为代表新能源产业以及基于新技术红利、人口代际红利、创新型商业模式红利的新兴服务产业。

6. 2018年下半年在研究新能源汽车产业的过程中，我发现许多欧洲的整车厂都在做电动车中长期规划，预计自2020年4季度开始，将会陆续出现许多平价款的纯电动车，行业的大拐点非常明确。我非常看好这个行业的投资机会，目前整个产业电动化率只有2%-3%，预计到2025年能提高到20%左右，这意味着单从渗透率看五年内行业有8~10倍的提升空间。

7. 我觉得无论A股还是海外，大的投资机会基本上就集中在科技、消费和医药，如果能在这三个行业中构建出真正的能力圈，在长周期里获得比较好收益的概率更高。

8. 要努力让自己沿着价值投资的路走下去，只有价值投资才是创造社会价值的，投机是损耗价值的。只有做价值投资，把钱交给优秀企业，帮助他们成长，在给社会做贡献的同时也给客户赚到钱，才是一个基金经理应有的追求。

用古典的价值投资思维做成长股

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

代云锋 我属于比较古典的价值投资方法，更多的是在成长领域做功课，不是表面理解的纯科技股投资。我比较喜欢看书，海外经典的投资大师书籍，从巴菲特、彼得林奇，到费雪、加里斯洛夫斯基，翻得遍数比较多，共鸣也较多。价值投资主要赚两种类型的钱，第一种是中短期价格向价值回归的钱，当市场或公司出现短期利空的时候股价有时会超跌，我们通过左侧交易，希望去捕捉价格和价值之间的剪刀差。第二种是找到具有中长期成长性的优秀公司，这种公司通过自身的努力能够收入和利润不断增长，通过长期持股享受企业内在价值成长的复利。

第一种投资方法最具代表性的是格雷厄姆和早期的巴菲特，买烟蒂股等待价值回归，这类公司大部分没有中长期成长性，赚的更多是阶段性情绪波动的钱。第二种投资方法的代表是中后期的巴菲特以及菲利普费雪，赚的是企业内在价值持续成长的钱。我个人受费雪影响比较大，也是希望能赚到企业价值成长带来的复利。

投资中最核心的工作是评估和判断一个企业的内在价值，我的方法属于比较古典的价值投资方法。过去几年，我也将产业研究纳入到研究框架中，结合产业去自下而上挑选公司能更好的帮助我提高胜率和效率。

我希望寻找具有“三好学生”特点的股票：好公司、好行业和好的价格。投资往往是在时间的约束条件下，做高概率的决策。看得太短，太投机，不符合成长性价值判断的标准。看得太长，许多成长性行业也会有各种变化，很难看清楚。我对自己的要求是，至少要把未来三年看清楚。在做股票买入的时候希望是寻求估值不扩张的前提下找到未来三年盈利能翻番的公司。当然，我们努力通过深度研究让自己能够看得更长。

朱昂：你有一个好公司、好行业和好价格“三好”标准，这三个标准有优先级排序吗？

代云锋 关于这三个标准的优先级，我过去几年也有一些变化。最初做投资的时候，从结果上看，我是把好行业放在第一位的，其次是好价格，最好才是好公司。2012~2015年这个阶段，大家投成长股非常看重“赛道”，选择好的赛道之后，再选赛车手。同时我对安全边际特别看重，对于公司的估值要求比较高。但是在实际操作的时候，发现好公司往往很难让人在价格上占便宜。过于看重赛道和价格，就容易和好公司失之交臂。

目前来看“好公司”绝对是第一位的，好公司才是中长期复利的源头。时间是优秀公司的朋友，是平庸公司的敌人。投资要想收获企业内在价值中长期成长的复利，就必须站在具有“时间朋友”特征的公司这一边。历史上看，往往行业有起伏，但好公司能够穿越周期。

第二位是好行业，毕竟我们做成长股投资，还是希望找潜在空间大、当前渗透率相对低、未来增速高的行业。最好是能够找到具有时代特征的行业。

最后才是好的价格，我不追求买到绝对低估的价格，只要公司具有中长期的成长性，比较合适的价格就好。

“好公司 = 竞争优势 + 优秀的管理层”

朱昂：你眼中什么样的公司是好公司，能否谈谈具体的案例？

代云锋 好公司通常有两个鲜明的特点：1）在行业中有绝对的竞争优势；2）管理层很优秀。比如说光伏行业的某龙头公司，2019年净利率水平大概是16-17%，行业第二名大概是7个点出头。但硅片阶段性降价的时候，龙头公司还能有10%左右净利率，而行业第二名就几乎没有利润了。我们做研究，就是希望能找到这种竞争力极其突出的公司。而突出的竞争优势，大部分时候和专注的管理层有互为因果的关系。好的管理层，能够带领团队不断前进，不断巩固自己的护城河。

财务指标可以是验证公司是否足够好的一个参考维度，比如说毛利率、净利率、ROE、资产周转率、现金流水平等各项指标，都可以反映出一家公司的竞争力。

还有一种类型是能够不断自我突破的公司。比如说某消费电子的龙头企业，刚上市做连接器为主，之后在客户和业务线方面不断突破。通过切入到苹果产业链实现客户突破，同时努力从一个单品类的公司变成一个多品类的平台型公司。对于难度特别大的产品，这家公司能够迎接挑战，不但把产品做好，还能做出超额利润。

这家公司为什么能够这么优秀？很重要的一点就是拥有非常优秀的管理层，专注、专业且有梦想，形成了非常好的企业文化。从财务数据看，这家公司的财务指标也在不断改善，ROE不断提高，属于在生意模式一般的行业里做出了非常好的成绩。

朱昂：那么你是如何提前发现一些竞争力突出的好公司呢？

代云锋 没有捷径，只有通过不断学习让自己的研究更加全面、深刻和前瞻，机会总是留给一直在路上的人。

从公开持仓信息能看到，我在2019年一季度就重仓了某支A股的游戏公司。这家公司我从研究员阶段就开始关注，跟踪了很多年。首先这家公司的管理层非常优秀。董事长除了工作没有太多其他爱好，主要喜欢跑马拉松，公司整体都有一种马拉松文化。优秀管理层是这家公司过去几年能够不断自我突破的重要因素。

这家公司一开始是做页游发行业务的，通过大量游戏的运营，积累了Know How，为公司转型做页游研发打下了基础。同时，由于对流量的运营有比较深刻的理解，公司在后续手游发行的业务转型上也做得非常成功。

但大家在很长的一段时间里都不太认可公司的研发能力，认为其产品和传统研发巨头相比，产品力上差距明显，更多是通过买流量的模式来弥补研发上的短板。直到2019年下半年公司推出了叫好又叫座的作品，才获得了市场的认可，迎来价值重估。

当初买这个公司的时候，动态市盈率只有9~10倍，而当期利润预计有25%左右增长。我第一个认知是公司的价格和内在价值之间存在很大的剪刀差。从行业层面看，游戏行业16~18年加速洗牌，集中度逐步提升，龙头公司的优势开始显现。同时，手游行业本身的商业模式并不差，现金流好，ROE高，既有科技属性，也有消费属性。这家公司在优秀管理层的带领下不断提升内在竞争力，出精品游戏是迟早的事情。这样梳理下来就特别符合“好公司、好行业、好的价格”的“三好学生”标准，选择重仓的决策就不难去下了。

在持有的过程中，2019年前三个季度，该公司的股价表现一定程度是拖累整体组合净值的。但随着公司的业绩不断超预期，终于在四季度迎来了股价的主升浪。

朱昂：这个案例很精彩，能否再举一个有代表性的案例？

代云锋 我再举一个从产业层面出发找到投资机会的案例吧。从2016年开始我就一直在跟踪新能源汽车这个产业，但一直找不到特别好的标的，直到某动力电池龙头公司上市。然而，这家公司上市后估值始终很贵，一直没有特别合适的买入时点。

在产业的研究和跟踪过程中，2018年Q4我们突然发现许多欧洲的传统整车厂都在做中长期规划，参照规划预计2020年底到2021年初将会有许多平价款纯电动车陆续推出，行业后续将出现大的拐点。基于此我们就开始去梳理产业链的公司，希望找到未来的二线龙头。梳理的过程中发现一家做传统消费锂电的公司，未来动力电池的潜力较大。经过深入研究，我们认为公司的传统业务理论上就应该超过当期市值，并且后续有望受益于5G时代的万物互联，价值重估的概率不小。

新能源汽车业务上，公司一方面和国外优秀公司合作积累经验、拓展客户，另一方面自身的技术积累也进展良好，后续超出预期的概率很高。从估值的角度看，公司传统业务未来三年预计实现25%左右的利润增长问题不大，当期动态市盈率只有13~14倍，完全符合“三好学生”的标准。基于此，那时就把这个公司买成了重仓。

并且，在对电动车行业持续跟踪的过程中，我发现行业中期的市场空间比之前预期还要大，行业发展的进度也将大概率超预期。于是在2020年3~4月份下跌的过程中，把此前一直没有下重手的电池龙头企业也买成了重仓。非常简单朴素的逻辑，汽车电动化当下的行业渗透率是2~3%，预计2025年有望达到20%左右，考虑价格合理下降，这家公司所对应的行业规模未来5年有望增长6~8倍。同时，公司的行业地位很稳固，未来大概率稳中有升。

通过更加深度的调研和研究，我们对公司价值的判断就跳出了传统单纯看市盈率的维度。通过远期市值折现，去合理看待公司的收益率空间。以2025年渗透率达到20%为假设，对应大约2000万部新能源车，单车带电量65度，大概就是1300GW的行业规模。给该龙头公司远期合理的市占率和净利率假设，就不难算出来远期可达的合理利润区间。理解了公司的远期价值，再看当时2500~3000亿的市值，就不觉得那么贵了。

看好新能源汽车的投资机会

朱昂：从产业链角度出发，你找到了新能源汽车的投资机会？

代云锋 我非常看好新能源汽车的投资机会，目前整个产业渗透率只有2%-3%，到了2025年渗透率能提高到20%，这意味着五年内行业渗透率有8~10倍的提升空间。中国有一批优秀的全球供应链企业，理论上能够诞生一批中大市值的公司。

除了动力电池领域里的中下游产业链，我认为相应的汽车零配件领域也有不少投资机会值得挖掘，这里面我比较看好汽车热管理系统行业。相比传统燃油车通过发动机余热来制热，电动车若仅仅通过电池制热，功耗会非常高，严重影响续航里程，基本上热空调开2个小时就会减少200公里的续航里程，所以热管理系统是电动车的刚需。这个领域有一些产品的壁垒很高，国内的龙头企业能够在较长的时间里享受到行业的超额利润。

朱昂：怎么看域控制器这个方向？

代云锋 这是汽车智能化的方向。智能化目前还处在比较早期的阶段，可选标的较少。你提到的域控制器，是未来汽车架构上演进的重要方向。但我的理解是，这个行业目前在A股市场还处在一个买赛道的阶段。展望未来，一些国产厂商有成功跑出来的概率，随着汽车电动化的推进，本土电动车企业会选择使用国内供应链，相应做智能化的公司若产品能够切入，伴随着数据的积累，能够更好地进行产品优化。

朱昂：在行业层面，你是不是主要就聚焦在科技、医药和消费三个比较主要的方向？

代云锋 我之前看过一本书《丛林投资》，作者是加拿大的投资大师加里斯洛夫斯基。这本书对我启发比较大。

第一点，要和好公司相伴。好的公司才能真正给投资者创造复利，通过复利给组合带来长期、稳健、可持续的收益率。

第二点，他讲到要始终奔跑在投资的高速公路上，不要四处张望。作者青年的时候在欧洲驱车去看望他的舅舅，舅舅告诉他，开车尽量走大路，不要走小路。因为走小路的时候，容易东张西望甚至迷路，很难按时达到目的地了。对作者来说，对应到投资上的感悟就是投资要在好的行业去做功课。

无论A股还是海外市场，大的投资机会基本上就集中在科技、消费和医药三大领域。如果能在这三个行业构建出真正的能力圈，中长期看获得比较好投资收益的概率更高。

我目前在以科技为代表的大制造领域比较熟悉，医药和消费行业需要继续学习、加强。过去几年我也花了很多时间和精力在医药和消费细分子行业的研究上，希望再通过2~3年时间努力在这三个领域都建立起真正的能力圈。我的投资风格属于泛成长，净值表现不完全依赖科技板块，整体组合配置相对更均衡，波动也相对小。

同时，我追求组合中长期较好业绩，对于短期排名并不很在意。落实到组合管理上也是追求多元化，单一行业的仓位敞口要求不超过30%。例如，2019年电子大年，属于我绝对的能力圈，但依然刻意维持了30%的单一行业仓位上限。

2020年，我在行业分散上比2019年做得更好一些，包括苹果产业链、新能源车、光伏、游戏、生物医药、军工、免税、汽车零部件、电商等细分子行业。

未来看好的两大方向

朱昂：展望未来，你有什么看好的方向吗？

代云锋 我在2017年下半年开始就对中国经济后续结构的变化做了许多思考，也想清楚了未来投资的方向。过去20年中国经济基本上是以房地产、基建投资拉动，未来GDP要保持平稳、快速的增长，传统的经济发展模式难以为继，需要依靠一批新兴产业。

我中长期看好中国高端制造升级和居民消费升级来带来的投资机会。未来5至10年，中国经济需要转型升级带来新的增长动能，基于这个大逻辑并结合产业判断进行筛选后，个人最看好以5G为代表的信息技术产业、以新能源车、光伏、储能为代表新能源产业以及受益于新技术红利、人口代际红利、创新型商业模式红利的新兴服务产业。

首先是高端制造业升级，这里面又有两个细分的子领域我非常看好：

1）以5G为核心的信息技术产业。3G、4G时代，中国还是行业里的模仿者和追赶者，5G时代成为全球领先者。5G对经济社会的影响巨大，3G和4G更多是影响消费和娱乐，5G则会影响到整个工业，我们所熟知的工业互联网和智能驾驶，都需要通过5G去实现。

2）以电动车、光伏和储能为代表的能源革命。新能源车是一个未来空间很大的行业，若再结合智能驾驶，能够把车从一个简单的出行工具变成一个娱乐和工作场景。场景的变化，往往会伴随着商业模式的创新。今年是新能源产业的大拐点，光伏国内基本可以实现平价上网，行业的周期属性逐渐淡化，成长属性更加彰显。随着未来技术持续进步、成本不断下降，清洁能源对传统的能源替代会加速。能源产业也是对整个国家和人类社会影响最大的产业之一。

第二个大的方向是新兴服务升级。经过30年的高速发展，人均GDP大幅增长，我们已经到了可通过消费来大力支撑经济增长的阶段。同时，随着90后、00后逐渐成为重要的消费群，其消费理念和消费习惯和70后、80后不太一样，会有更多新的消费品类及场景。并且，中国拥有全球最好的互联网土壤、有最勤奋和愿意创新的年轻人。这些因素相结合，一定会在新兴服务领域爆发出巨大的能量，诞生出大的行业和大市值的公司。

朱昂：你怎么看港股？

代云锋 我最近要发行的新产品，和老基金最大的不同就是可以投港股。在我关注的科技、医药和消费领域，港股有许多很优秀的公司。比如中国最好的一批互联网公司在港股居多，中国最好的生活服务类公司也在港股。新基金能够投港股可以给我更多的选择。

港股还有一个优点是，整体估值中枢低于A股，不少优秀公司估值相对便宜。随着越来越多内地资金南下，两地估值水位中长期看拉平是大概率事件。

估值和基本面不匹配会选择卖出

朱昂：你什么时候会卖出一个股票？

代云锋 看错了我肯定会卖出，还有一种情况就是估值和基本面变得不太匹配了，我还是举一个案例吧。

我曾经在比较早的时候买入过一家做光学指纹识别芯片的公司。这家公司的管理层非常优秀，通过前瞻性的新品研发，享受过数次行业红利。19年初通过产业链调研发现，该公司在技术上领先竞争对手一年多时间，随着需求爆发理论上会在较长的时间享受超额利润。当时该公司的市盈率相对较低，市场认知度也不高，这样投资决策就比较容易下了。在持有的过程中，这家公司还在努力从一个单品类公司往多品类平台型公司发展，本来是希望长期拿着的。

到了2020年Q1的时候，公司市值已经到了1700亿，对应当年动态市盈率接近60倍。同时，产业链跟踪下来发现，竞争对手在传统业务上快速缩短和这家公司的差距，公司享受超额利润的阶段基本结束。同时公司新的高端产品没有如期放量，利润贡献大概率低于预期。这时候就出现了估值和基本面的不匹配，那么新的投资决策也比较容易下了。

朱昂：感觉你的大脑像一台电脑，能够马上跳出一个公司的业绩数据或者行业数据。

代云锋 这是一个基本面选手必须要做到的功课，股票在买入之前都有一个深入的研究和客观的评估。买一个公司之前，一定要问自己是不是真的理解了，不要不懂装懂，也不要轻易跨过能力圈去做投资。医药行业一直以来我很喜欢，也希望把里面的好公司变成自己组合的重仓股。但我自认能力圈还不稳固，做动作就相对更慎重些。科技和大制造是我目前能力圈最深的部分，就相对从容些。

对于一个基金经理来说，投资最终要剥离短期的风格和运气因素，要把投资能力和能力圈保留下来。无论买对买错，都要客观评价，买对是因为能力的因素还是市场的因素，如果买错了，就要从错误中吸取教训。

李录曾说过，美国市场里大概95%的人都是投机的，只有5%的人是做投资。我们自己要努力让自己成为价值投资者，只有价值投资才创造社会价值，投机是损耗价值的。只有做价值投资，把钱交给优秀企业，帮助他们成长，在给社会做贡献的同时也给客户赚到钱，才是一个基金经理应有的追求。

朱昂：在你的职业生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

代云锋 我做投资的时间不算长，对我影响比较大的是2018年。这一年不仅仅是我，身边许多做成长股的小伙伴都有进化。我们发现过去的投资方法有许多需要改进修正的地方，也正是因为这样，我们在2019和2020年都取得了不错的成绩。

大熊市能够帮助基金经理做很好的反思，如果是在大牛市里面入行做投资，可能对基金经理不太好，容易把错误的方法不断强化。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

代云锋 我很喜欢研究历史，如果不做投资我可能会去做一个研究历史的学者。我对近代历史研究比较多，也因此系统性看了蒋中正、曾国藩、王阳明，对我个人的影响比较大。

【风险提示】文章中的行业研究、市场分析和公司分析，仅做案例示意，不构成受访者任何投资建议或价值判断。基金过往业绩不预示其未来表现，市场有风险，投资需谨慎。

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