中泰资管徐志敏：将价值投资和心理学结合的投资大咖

导读：过去2年是主动权益的大年，主动权益基金产品的收益率大幅跑赢市场和个人投资者，大家也越来越相信主动管理基金经理的能力。然而，主动权益并非看起来那么简单，A股市场有着天然高波动的特征，每隔几年风格就会切换，短期的行业板块热点变化也很快，做基金经理经常要面临各种煎熬。

确实，投资到最后比拼的是内心承受能力。关于这一点，中泰资管的首席投资官徐志敏有非常的认知。他是我们去年少数写过两篇访谈的基金经理，从组合管理到投资心理学，有大量原创的思考。第一次听徐总讲解“受迫交易”，就对我启发很大。许多高位的买入和低位的卖出都是被迫的。徐志敏强调与其被动接受，不如主动承担风险。不承受底部买入的压力，就会承受顶部追高的压力。

在投资中，徐志敏一直强调人性脆弱，要懂得呵护内心，不要随意挑战人性。很多时候，人性是经不起考验的。无论是组合管理还是投资决策，都要在内心的承受范围内，这样就不会让自己处在窘迫的环境下。

以下，我们先分享一些来自徐志敏的访谈“金句”：

1. 避免损失和挣钱是等效的

2. 不在底部承担持仓的压力，就容易在上涨的过程中承担踏空的压力。所以我自己的看法是，主动承担好过被动承受

3. 我们特别强调高壁垒，也就是生意的护城河，理解公司盈利的可持续性是核心

4. 受迫交易分两个方向，一个是受迫买入，一个是受迫卖出

5. 杠铃是我们在风险收益比中取两端，一端是寻求比较高的确定性，另一端是寻求比较好的收益潜力

6. 检验确定性一个很重要的指标是，下跌是不是让你变得更为笃定了

7. 很多时候人性是经受不起考验的，不要让自己处于悬崖边上，要懂得呵护人性

8. 左宗棠说：发上等愿，结中等缘，享下等福。投资中，要反过来。发下等愿，也就是说，你不要预期太高；结中等缘，运气不要太差；享上等福，往往会有惊喜。

9. 认识到自己的不足，才是成功的起点

避免损失就等同于赚钱

朱昂：我关注到你管理的两款产品，去年分别获得五年期和三年期的金牛券商集合资管计划，这两款产品的收益远超同期沪深300指数，回撤却低于同期沪深300。您是如何取得比较好的风险调整后收益？

徐志敏 投资中我们非常看重对风险的管理，事实上避免损失和挣钱是等效的，只是我们世界上有灭火英雄，但没有避免火灾的英雄。避免火灾比灭火更为重要。我们在投资上尽量避免让自己处于这样一个窘境。我一直强调要主动承担有价值的风险。投资过程中，投资者承担责任和压力是不可避免的。不在底部承担持仓的压力，就容易在上涨的过程中承担踏空的压力。所以我自己的看法是，主动承担好过被动承受。

此外，我们肯定选择跟随优秀的公司一起成长，我们选择的公司，简而言之就是：长坡厚雪高壁垒。我们特别强调高壁垒，护城河本质上就是一门生意，理解公司盈利的可持续性是核心。具有高壁垒的公司，现金流比较有保障。

那么如何减少回撤和损失呢？我们分三个层次来解决这个问题：

第一个层次，如果市场泡沫化比较明显，我们通过仓位去应对。我们在2015年四五月份的时候就开始逐渐减仓。在2015年6月12日市场触及最高点时，我们的仓位只有两成多，通过仓位控制有效应对了2015年的第一轮股灾。

第二个层次，在价格偏离价值幅度不大的情况下，我们通过组合回报来源的多样化，通过此消彼长的过程来控制回撤；

第三个层次，我们通过常态化的基于风险报酬比做组合的动态再平衡。有些股票如果涨多了，风险报酬比有所恶化，我们就把A股票换一部分到风险报酬比更好的B股票上。然后通过成年累月做正确的事情，把风险调整后的收益积累下来。

朱昂：关于选择公司的三个标准：长坡、厚雪和高壁垒，能否再深入给我们介绍一下？

徐志敏 我们任何企业，都是身处所在的行业以及行业结构中。对于一个行业来说，长坡对应的是比较可观的行业空间。厚雪就是这个公司有比较好的利润率。但是有没有好的利润率很依赖其所处行业的结构和秩序。高壁垒是我们尤其要强调的，只有高壁垒才是远期现金流的可靠指引。没有壁垒的生意很难维持高ROE；其实更通俗的说法就是护城河。我们会强调，一个企业的护城河是在加强还是削弱。除此之外，还会考量公司的治理结构和合理的价格。

避免投资中的“受迫交易”

朱昂：徐总也提到了2015年控制回撤的事情，我看到徐总在股灾和熔断时，回撤都非常低，能否详细和我们分享当时的经历？

徐志敏 我们前面也强调了控制回撤的三个层次，其中第一个层次是在泡沫化比较明显的时候，通过仓位控制来应对。因为这时候资产组合的相关性很高，不管买什么股票，都没有办法应对市场去泡沫化的调整。

2015年4月，我们意识到市场出现了明显的泡沫化，这个泡沫的辨识度很高，只是没有多少人愿意舍弃最后几个铜板。我前面也说过有一个八折测试。我们当时做了这样一个测试，在市场4500点的时候，如果打八折跌去1000点，我们敢不敢加仓。结果是我们依然不敢加仓，那么当时的市场在八折测试上的仓位是通不过的，我们就开始逐步减仓。

同样的案例还出现在2014年的年初，当时点位运行在2000点，市场有各种各样的担心。我就问，如果2000点满仓跌去20%，跌到1600点，你会怎么办？还有一种是2000点空仓，上涨20%到2400点，你会怎么办？其实这个问题一问，答案不言自明。在2000点看得很空的人，一定会在2400点不得不买入，成为受迫交易者。

受迫交易分两个方向，一个是受迫买入，一个是受迫卖出。有时候你不得不卖出，因为超出了自己的承受范围。还有一种是受迫买入，在底部看得很悲观的人，很多时候在上涨过程中，不得不买入。

我曾经在朋友圈说过一句话，在市场低迷时的吹毛求疵，事实上都是我们可以容忍的，在市场亢奋时的慷慨激昂，往往是我们不能够承受的。2015年的慷慨激昂就是我们不能承受的，2014年的吹毛求疵，事实上都是我们可以容忍的。2018年底也是一样，当时的吹毛求疵，站在2019年的维度，都是可以容忍的。

“杠铃策略”的组合管理方法

朱昂：关于对组合回撤的管理，我看到您在不同场合提到过“杠铃策略”，能否具体谈谈这是一个怎么样的投资策略？

徐志敏 我们在组合管理中，经常会运用到“杠铃策略”。杠铃是我们在风险收益比中取两端，一端是寻求比较高的确定性，另一端是寻求比较好的收益潜力。最理想的投资最好是确定性很高，收益潜力也很高，这样的机会，我们一定会重仓持有。但是很多时候，投资会涉及到取舍的问题，涉及到取舍的时候我们更喜欢取两端。在组合管理中，取两端本质上比起中间的组合更能有效控制回撤。这么做也能兼顾组合的稳定性，呵护自己的风险预算，不要让自己的组合回撤跌出自己的承受范围。

检验确定性一个很重要的指标是，下跌是不是让你变得更为笃定了。我们的组合中，确实有一部分持仓呈现这个特点，下跌能让我们变得更为笃定。更为极端一点来说，持仓一个阶段不涨，只是为了后一个阶段上涨积蓄力量。基本面研究足够深入扎实的话，其实是可以做到的。

朱昂：在我们此前访谈中，您提到用“八折测试”作为思考的准绳，这么做的初衷是什么？

徐志敏 有些时候我们做买卖决策，不一定知道自己真正想要什么。所以有些时候，我们需要通过一些工具来做理性的测试，这个测试也是帮助我做决策的一个工具。如果一个股票的价格打八折，你不愿意加仓的话，我们通常一开始就不去买。这是检验买入初心的重要方式。通过这个测试，能够剔除掉基于热点、基于潮流、基于别人建议去买的股票。如果你真的是基于价值去买，那么打八折一定会愿意买的更多，这就是我们八折测试的来源。

呵护人性，而不是挑战人性

朱昂：您还有一个特点，是少数把对“人性”的管理纳入到投资框架的，为什么如此重视对“人性”的管理？

徐志敏 我们入行的时候，都听过一句股谚：人家贪婪我恐惧，人家恐惧我贪婪。还有一句话叫做，投资是逆人性的，这些话毫无疑问是对的。但是要做到“人家贪婪我恐惧，人家恐惧我贪婪”，其实是极其困难的。很多时候阻碍我们成功的不是大道理，是我们落地的困难。所以有些时候，我自己更愿意换一种思考方式：呵护人性，而不是挑战人性。

另外，投资中有时候对公司的价值没有那么清楚，所以持股信心需要K线来加持。如果你的信心是需要K线来加持的，一破位的时候就会变得不笃定。如果你的信心是来自于价值，在股票下跌的时候，你依然是笃定的。而且，不要过于苛刻地挑战人性。挑战人性这个词，好是好，用起来很难。

对我来说，第一不要让自己站到悬崖边上，第二要确实深入理解这个标的。这样就能够避免自己经历过于严酷的考验，这也是我们关于弱者思维的一部分内容。

朱昂：在投资框架中，您也是一位带有一些逆向的基金经理，您是如何看待逆向投资的？

徐志敏 对我来说，逆向是一个很重要的思考方式。任何投资机会的权衡都有两个维度：一个是胜率，一个是赔率。有些时候我们简单追随共识性的观点，也是对的，但是正确的量级比较有限。如果你成功地挑战了共识，意味着非常巨大的投资收益。

我们想强调的是，我们不是为了不同而不同，不是一定要跟别人不一样。只是我们确实会发现一些扎实有力、且和主流不一样的观点，那儿我们也会毫无畏惧地把筹码放上去，这是非常大的投资机会。

比如说2016年底，大家对于未来很谨慎，由于16年出了几只黑天鹅，大家就在细数2017年不得不防的十只黑天鹅。但我当时的看法非常积极。我记得当时对于汇率，大家一致认为2017年人民币会贬值，只是贬值到7.5还是8的问题。大家觉得新的一年，又一个新的年度换汇额度，每年一个人只能换5万美元，大家开年就会把人民币换成美元，根据思维惯性造成外汇大幅度留出。我的看法和大家不同，认为影响外汇留出的不是家庭部门。经历了前两年换汇，第三年能够换10万美元的家庭并没有那么多，基于换汇看空人民币是站不住的。事实上，2017年是人民币大幅度升值的一年。

举这个例子就是想说明，我们在关注胜率的同时，也要关注赔率。有些很复杂的宏观议题，你如果没有有效的见解，其实别人也没有太多有效的见解，这时候跟别人不一样，未必处于劣势。我用未必处于劣势来表达这样一个看法。

发上等愿，结中等缘，享下等福

朱昂：您之前也多次提到“弱者思维”，您觉得用“弱者思维”做投资决策的好处是什么？

徐志敏 前面我介绍过，投资是逆人性的，不要把逆人性或者对抗人性，作为投资的要件。因为很多时候人性是经受不起考验的，不要让自己处于悬崖边上，要懂得呵护人性，这是其一。

其二，投资没有100分，拿到60分就好了。左宗棠有副对联“发上等愿，结中等缘，享下等福。择高处立，寻平处坐，向宽处行”。我篡改了一下，投资中要发下等愿，结中等缘，享上等福。发下等愿，也就是说，你不要预期太高，结中等缘，运气不要太差，享上等福，往往会有惊喜。另外，考虑上市公司基本面也好，做一些事情也好，不要建立在很强的假设上面。不要那种依赖强假设，需要同时满足ABCDE好几个条件，你才能投的投资机会。如果有一两个条件错失了，你发现这个公司依然值得投，那么往往就是一个好的投资机会。

所以弱者思维是，要假设自己不知道，也要假设自己不一定能经受得起人性的考验。

追求可积累的超额收益

朱昂：徐总的长期收益很好，您有没有做过归因分析，哪些是您的收益来源？

徐志敏 我没有做过特别详细的归因分析，考虑到我们在择时上的频率很低，其实就是2015年做过一次大的减仓和2016年熔断后做过一次大的加仓，其他时候都依赖择股。我们的超额收益来源分为两个部分。第一个部分是通过深入的基本面研究，赚取基本面研究的溢价。另一部分是赚取市场纠错的溢价。这两个部分不断累积，形成长期的超额收益，也能给持有人带来长期的绝对回报。

其实我们最关心的还是长期的超额收益，因为只有超额收益是可以积累的，Beta终究会回归。如果只是依赖指数的水涨船高赚钱，是很容易回归的。所以我也特别喜欢当下的市场，不温不火，也不是很泡沫化的市场。

有些人会说我们矫情，谁都喜欢牛市。其实牛熊是孪生的，没有牛市就没有熊市，反过来也是一样。牛市赚的100块，就像银行的财务报表一样，要计提20块的拨备。如果水平不高，可能要计提50块的拨备。

我们还是希望踏踏实实赚钱，慢慢累积Alpha，而不是依赖Beta去赚钱。

朱昂：对于持有人来说，经常买基金的时候都是在高位买入，导致虽然基金净值涨了很多，但大部分买基金的人不赚钱，您怎么解决这个问题？

徐志敏 基金持有人的获得感和机构投资者的净值表现不匹配，确实是行业的痛点。很多持有人都是仓位倒置的，在市场最高的时候买最多，在市场最低的时候持有最少。基金持有人的买入时点，并没有自己设想的那么理想。这时候确实需要一个Alpha能够不断积累的基金经理，因为如果是一个完全Beta型选手，Beta终究会回归。

我举个例子，前述获得金牛奖的那款产品，如果持有人即便在2015年6月12日市场见顶这么糟糕的时间点买入，持有至今也能取得140%的回报，所以我们确实要看Alpha的积累。

认识到自己的不足，才是成功的起点

朱昂：徐总能否谈谈在投资过程中如何辨别风险？

徐志敏 有时候投资者辨别风险会陷入一种误区，我打一个比方，在森林火险等级条例里，不同火险等级是根据气温、湿度、降水量、可燃物含水率、连续干旱程度等制定的。但是真正引发森林火灾的不是上述这些内容，可能是一个烟头、或者一个闪电，或者一个透镜效应，就把森林点着了。这一点在投资中也有借鉴意义。我们考察风险的时候不要执着于烟头、闪电等，而是要提防“高火险等级”。

投资者经常会陷入一个误区，去找什么时候会有人扔烟头，什么时候会打闪电。事实上，如果森林的含水率很低，长达6个月没有下雨，变得非常干燥，这时候森林的防火等级就已经提升了。同样的，当市场变得极度亢奋的时候，其实风险在累积。不要盯着一个催发事件，这是很难判断的。

我有一个看法，意外才是风险的重要特征。当一些所谓的风险事件成为街头巷尾热议的话题，其实风险已经消化了大部分。

我们内部对于基金经理和研究员的要求是：诚实、独立、好奇心、情绪稳定，这四条做起来没有一条是容易的。一方面不断修炼自身，另一方面，不要过于严苛的考验自己。要认识到，我们都是社会动物。认识到自己的不足，才是成功的起点。

朱昂：徐总在什么时候会卖出股票？

徐志敏 从投资上来讲，买是第一步，投资是一个完整的闭环，包含了买和卖。我们卖出股票就三类：看错了，找到风险报酬比更好的，到达目标价位。前两个比较清晰，第三个比较模糊。我们绝对不是因为一个股票涨了很多，就卖掉。我们会从潜在的复合回报率角度去看，是否依然能让我们接受。