中信保诚基金孙浩中：年内业绩冠军，他是如何做到的？

导读：毫无疑问，今年以来市场表现最好的基金大多和新能源相关。在这样一个两极分化的市场中，有些基金年内取得了超过60%的收益率，也有些基金今年还是亏损的。决定各自业绩差异的，主要在于对电动车的配置和个股选择。中信保诚基金的孙浩中，是一名业绩突出的 “泛制造成长型选手”，他的产品今年以来排名同类第一，取得了76.29%的收益率。我们也通过此次访谈，挖掘了孙浩中投资收益背后的故事（数据来源：Wind；数据截止，2021年8月2日，同类产品指偏股混合型基金）。

图表：信诚新兴产业收益和排名

数据来源：wind，基煜研究；数据截止日：20210802；基准指数：中证800指数，孙浩中于2020年2月起担任信诚新兴产业混合型证券投资基金基金经理。

孙浩中看有色周期行业出身，这让孙浩中对于有周期属性的成长股，把握度更全面，而这恰恰是新能源产业的特点。他开玩笑说自己可能是“电芯圈子里最懂周期的人”。在孙浩中的投资组合中，处处可以看到这样的“周期烙印”，他善于抓住供需错配带来的机会，也能通过提价预期了解景气度的变化。在孙浩中的组合中，带有偏周期属性的公司，给其带来了较大的超额收益。

和强调阿尔法的大多数主动管理类基金经理不同，孙浩中坦诚他对贝塔的重视程度更甚于阿尔法，但我们发现，他的贝塔不是简单在产品划定的赛道上随波逐流，而是把这个行业拆的非常细，从下游到上游，从材料到工艺，从产业趋势到技术变革，他把更多的时间花在了寻找“季度”为标尺的“高景气”细分行业上。所以他可以在锂矿刚有所表现时就快速反映赚取到第一波，而在提价后大家纷纷入场的第二波时边打边撤；他也会在硅片竞争者一拥而入时，避开锋芒，寻找相关受益细分领域；在磷矿被炒作时，他去寻找类似萤石这样的上游领域。此类例子不胜枚举，承认贝塔，拥抱贝塔，基于对行业的深刻理解和用心观察。

价值投资者很多以“赚取业绩增长的钱”为目标，在我们的访谈中，也有极少数基金经理认为，相比业绩，“赚取估值提升的钱”更重要，孙浩中是其中之一，所以表现出来同样是配置电池，他可能在“主流标的”上仓位并不是那么重，因为预期差达不到他的要求；同样是买“电池四大材料之首“的隔膜，他会在当时的时间点上，果断放弃质地更优管理更优的一线，选择被严重低估的二线赚取估值提升的空间，然后在市场如预期反映后迅速结束战斗。

“我希望自己的组合能博取更高的收益”，孙浩中如是说，事实上，从框架到实操，他不迷信龙头，不盲从市场，不轻信投资大师理论，孙浩中也是这么履行的。

在此次访谈中，我们认为每一位读者都能获得至少三个层面的收获：

1）对于电动车和光伏产业链的投资地图了解。孙浩中把电动车和光伏拆分成几大块的产业链，并且和我们详细解答了各个环节的竞争格局和商业模式，通过这篇文章，基本上能把电动车和光伏产业链理解透彻；

2）通过大量的案例分享，能了解孙浩中是如何抓住一些翻倍、甚至翻几倍的大牛股的。孙浩中把许多具体的投资思路，做了毫无保留的分享；

3）投资中如何看待Beta和Alpha，许多收益离不开Beta，而且Beta能交叉验证。孙浩中也坦诚，不要去买Beta向下中的Alpha企业，以及自己成功和失败的经历。

以下，让我们欣赏孙浩中此次访谈的部分金句：

1. 我的自我定位是泛制造的成长型选手，选股思路第一看景气，第二看格局，第三看估值

2. 对应景气度改善的最好指标是涨价预期

3. 电动车投资基本围绕电池展开，整车里电池价值量占比非常高，行业空间够大，是能养出大鱼的池塘

4. 我思考硅片产能扩张过程有没有受益环节，围绕这个逻辑找了三个公司：光伏炉子，热厂，功率电源，这些都是细分行业龙头，可以说是隐形冠军

5. 总结一下（电动车中游四大环节），隔膜最好，电解液次之，负极再次之，正极最差

6. 逆变器是少数不是中国人占主导地位的产业，组件、电池片、硅片90%都是中国供应，硅料60%，只有逆变器是不断进口替代的过程，同时本身蛋糕也在做大

7. 好的行业，基本躺赢，跟赛道一样，所以比起自下而上研究个股，我更喜欢研究细分环节

8. 把握β，既能在组合里上权重，又可以找公司相互验证

9. 我做了投资后发现，我们大部分时候赚的是估值的钱，但PE影响因素里只有盈利可跟踪，其它情绪、宏观等，都把握不住

10. 我特别喜欢短期有安全边际，中期有催化，长期逻辑比较好的标的

11. 往后看3-5年，双碳和安全是两个主要方向，组合上可能呈现低碳或者高硅

景气、格局、估值选股

朱昂：能否先介绍一下你的投资框架？

孙浩中 我一开始做投资是从新能源主题基金起步，这个基金新兴产业特征明显。去年10月我开始管理泛制造业基金，我把行业框定在4到5个，但仍然集中在新兴产业，其中新能源占比70%到90%，随着未来产品规模扩大，我的投资范围会更加宽泛。我的自我定位是泛制造成长型选手，选股思路第一看景气，第二看格局，第三看估值。

朱昂：选股思路这三点能否再展开讲讲？

孙浩中 大部分成长股选手，都是景气度优先。我们以从电动车和光伏角度的景气度为例，一个看行业销量数据，比如3月底中、欧、美电动车都是同比200%到300%的增长，然后看中游排产数据，还有一些价格指标，有时候也可以跟踪龙头销量预期。

这也解释了，为什么五六月份时，我对投资组合中的光伏做了减持，而进一步提升了新能源车，因为我觉得光伏有点抢跑，2季度景气度很一般，不符合我景气度为先的配置思路。反观新能源车，3月开始从低点增幅环比提高，两个板块比较，我选择布局在新能源车更多，这是第一步。

第二步研究在新能源细分领域里如何布局，首先评估未来半年到一年哪些环节可能成为主要矛盾。对应景气度改善的最好指标是涨价预期。比如当时选出的锂、隔膜、六氟磷酸锂，就是通过涨价预期体现较高的景气度，供需结构比较紧张。其次选择格局变好的环节，筛选出锂、六氟，铜箔、隔膜，磷酸铁锂，供需紧张，但这其中治理有瑕疵的我不太参与。

2019到2020年，下游的硅片大幅扩产，有一家公司市值从40-50亿成长到了400-500亿。新进入者翻了十倍的市值，体现了成功的效应，也带来更多公司进入硅片环境。我就思考硅片产能扩张过程有没有受益环节，围绕这个逻辑找了三个公司：光伏炉子，热厂，功率电源，这些都是细分行业龙头，可以说是隐形冠军。

格局是企业竞争力中长期评估，每个细分行业差异明显，需要动态跟踪。

我对估值的容忍度比一般人高，但并不是无限高，因为我投资的主流赛道，光伏和电动车的渗透率都还比较低，估值是对预期收益率的动态评估。有些公司我觉得很贵卖掉了，还会涨一波，显然不少人的估值容忍度比我更高。

详解电动车和光伏投资地图

朱昂：你研究新能源多年，能否科普一下电动车投资地图？

孙浩中 电动车投资基本围绕电池展开，整车里电池价值量占比非常高，行业空间够大，是能养出大鱼的池塘，任何成长股的投资，都要在空间足够大的行业找牛股。某电池龙头企业的市值过万亿，已经是市场自发选出的龙头，每季度市占率都在50%以上，我们要去评估它能否维持，竞争力如何。

如果理解电池是偏材料工艺，可分为正极、负极、电解液、隔膜四大中游材料，接下来谈谈对四大材料的看法。

理论上正极空间最大，但壁垒不高，竞争格局不好，以前大家不看好，但今年有公司走出了结构性行情，这个要细分研究，就像白酒肯定过剩，但高端酒稀缺。我个人对只做单环节的公司要打个问号，但往上游延申，尤其三元材料前驱体，格局还是很清晰的。

材料里格局最好的是隔膜，19年龙头市占率45%，大家还有所怀疑，说二三线有8到10家也在进入这个行业，而且有些也导入了大客户，担心这些企业会对它造成挑战，跟踪到21年，发现其他人要么退出，要么被它收购，龙头的地位反而强化了，远期看竞争格局很难改变，当然隔膜龙头估值也高一些。

电解液格局以前不太好，主流有3家，15-16年，六氟价格大幅波动，这个过程中有些企业的市占率下滑了，也有企业通过战略眼光逆势扩张产能，市占率从25%提升到30%以上。电解液的竞争格局在优化，中长期变得更清晰。而且龙头企业的成本也降低了，长期看，市占率还能提升。

负极以前是五大四小的格局，环节单一，但电子技术本身有迭代，现在大家也往上游走，石墨化属于高耗能环节，在双碳背景下，如果能源低成本区域能够卡住脖子，中长期竞争力会比较明显，还要动态跟踪。

总结一下，隔膜最好，电解液次之，负极再次之，正极最差。

谈完了中游，我们再往上游走，我的组合上游资源配置较多，也是从长、中、短期维度评估。

先看长期维度，美国陆续推出新能源车刺激计划和战略指导，我们发现电池环节它是要掌控的，哪怕扶持别人，也要想办法掌控资源，而中国在燃油车时代，铁矿石和原油对外依存度60%，2020年锂对外依存度也是这么多，所以锂资源上有很强的自给率需求。

再看中期逻辑，投资有时代烙印，06年买基本金属，因为GDP增速12%，那时看未来3-5年基本金属需求增速20%以上，当时的大牛股都是基本金属。今天，电动车和储能背后是电动化，碳酸锂需求未来3-5年复合30%以上，阶段性供需错配，需求增长远快于供给。

最后看短期逻辑，产业上看到很多企业到处拿矿。微观上，定价机制发生变化，无锡电子盘推出碳酸锂交易品种，矿业公司引入金矿拍卖机制。最近我还发现，各行各业的人都在往这个领域里面冲，导致中游扩产级别一上来就是10万吨、20万吨，上游资源必然紧张。前段时间的磷矿就是这个逻辑，我最近围绕这个也寻找到了一些新的方向，比如萤石，就会受益于磷酸铁锂的扩产。市场短期有点极致了，资源端要重新评估。

朱昂：光伏的投资地图又是什么样的？

孙浩中 光伏本身的使命就是成本下降，所以要去看细分环节，我也是拆成四个环节：硅料、硅片、电池片和组件去展开，看供需格局，产业链利润如何分配，不同阶段，行业利润分配的方式也不一样。

我个人排第一的是逆变器，逆变器是少数不是中国人占主导地位的产业，组件、电池片、硅片90%都是中国供应，硅料60%，只有逆变器是不断进口替代的过程，同时本身蛋糕也在做大，一两年逻辑很顺，三五年后，如果行业内卷，价格洗牌完全有可能，同时逆变器估值是最贵的。我前期也参与过逆变器，但因为纠结估值，卖得比较早。

组件在3-4月表现比较好，我在底部买过，其实那时候也不完全符合我的框架，因为只知道景气一定会修复，但不知道何时修复。当时买的公司估值很便宜，400亿出头，在行业低点，单瓦盈利2-3分钱，行业分散，前五集中度差别不大，经历了19年光伏玻璃、胶膜涨价，有些公司受损严重，往后3-5年，CR4占比提升，龙头定价权会体现。

胶膜和跟踪支架，格局清晰，没有技术迭代风险，也是比较好的。胶膜和隔膜很像，龙头在行业低迷时还有20%的毛利，行业好的时候有明显定价权，都具备二次增长极，两者都要拓展做成平台，卡住市占率50%。

核心做基础，卫星高收益

朱昂：我看到你二季报第一大重仓股不是很主流的大白马，而一些相对主流公司反而仓位不是那么重，是怎么考虑的？

孙浩中 在硅片大幅扩产能的过程中，我就去找相关收益标的。这家公司5月初有解禁，股价不断阴跌，一度跌到120亿市值，反而在交易层面利好建仓。作为细分行业龙头，随着进入硅片公司增多，热厂景气度很高，它的订单排产已经到12月，结合出货量估算业绩，明年5亿利润，40%-50%增长。而且公司的产品属于耗材，会不断消费，那么作为工业消费品给50倍估值，就应该是250亿市值，对应当时的买入市值有翻倍空间。

主流公司比如某电池龙头，做电动车主题基金肯定绕不开，我觉得它有点像某高端白酒在消费基金的地位，放到两个月以前，机构投资者也很难算清楚这家高端白酒的预期收益率，即使算出来也不那么有吸引力。所以我会给一定比重，但不会放太高，因为不符合我预期收益率的目标，我需要不那么核心的资产，来实现更高的收益率。

科技行业的投资，最害怕的是变化，最喜欢的也是变化。这家公司有科技属性，似乎不怕变化，供应链、保障能力、工程师都很强，但它对小电池有一点担心，如果某条技术路线出一个黑科技，对它是颠覆性的打击。

朱昂：刚提到隔膜和电解液，在你的配置里仓位也不那么重，可以展开讲讲吗？

孙浩中 我要解释一下，这部分仓位是阶段性的，跟股票池管理有关。3月份隔膜我买的是二线，120亿市值，一线那时1200亿，我在思考龙二有没有这么差？其实龙二我在研究员时期就跟过，龙二在之前一直不达预期，到了3月，我发现一季报比预期好，开始出现一些变化，盈利改善，客户结构变化。这个行业不可能只有一家公司，不然不利于下游电池采购，龙一利润已经很高，是龙二的七八倍，想再高逻辑上有点问题。所以当时买的是一二线估值修复的逻辑。

事实上5月份开始的隔膜龙头快速上涨，是来自行业层面的变化。大家提出隔膜涨价的逻辑，行业一开始是修复估值，到后面是景气度快速提升。我开头就说过，估值我会包容度高一些，但也不会无限容忍。

选对贝塔，赚估值提升的钱

朱昂：你更多赚的是利润增长的钱还是估值的钱？

孙浩中 这个行业似乎大家都羞于谈β，只谈α。我个人的观点是β更重要。人生也是一样，进好学校，上来要的就是β。好的行业，基本躺赢，跟赛道一样，所以比起自下而上研究个股，我更喜欢研究细分环节。

打个比方，研究员推一个光刻胶个股，即便股票很牛，我最多买2%-3%，但如果说光刻胶产业链接下来非常好，我可能会配一揽子，权重就上去了，这个效应今年在锂上表现很明显，龙头理论上应该有阿尔法的，但实际上龙头是涨的最少的，公司资源禀赋最好，治理结构最好。这就是典型的，盈利能力有α，但是股价表现并没有α。

β还有一个好处，可以相互验证，市占率、战略，相互验证，大幅提高成功率，如果只盯住一个，其实挺危险的。这是我的一家之言，同行里也有自下而上挖个股很牛的，那不是我的风格。

找到一两年翻倍的股票，从预期收益率上找，挺难的，这种股票需要巨大的预期差。要么盈利增速上远高于市场预期，要么估值能快速提升，要么有产业政策大的变革，要么某个业务上巨大突破……很难。

后来我做了投资后发现，我们大部分时候赚的是估值的钱，但PE影响因素里只有盈利可跟踪，其它情绪、宏观等，都把握不住。以宏观为例，今年美国那么多经济学博士，聚在一起研究宏观数据，结果实际跟他们预期正好相反。可以说，我们是通过盯着盈利，来赚估值的钱。

其实有人做过统计，成熟市场，赚盈利的钱概率很小，大部分还是赚估值的钱，背后聚焦的是盈利的变化，因为这是唯一能把握的维度。某种意义上，一两年的翻倍股并不难找，市场越来越聪明，很多东西提前了。市场背后反映的是对盈利预期的变化，而不是实际结果。

除了一些特殊的核心资产做少部分配置外，大部分做卫星的成长类股票，我买的时候还是会设定目标价，不断寻找预期收益率高的品种。

朱昂：在赚贝塔和赚阿尔法的认知上，你有什么特别的经历吗？

孙浩中 医生的成功很多是在失败案例中总结出来的，我觉得挺有道理，投资的成功其实也是这样。研究员时期我跟过一家有色公司，我过于关注阿尔法，认为这个公司有明显的盈利超预期，放量，它当时做的是铅锌锡三个品种，量的扩张的确很猛，但是锌价和锡价大跌，是没有想到的，行业贝塔看错了，没看到价格会出现大跌，甚至最终量的增长低于我们的预期，也就出现了量价双杀。这个案例当中，我总结有两类公司要特别小心：第一，过于追求阿尔法，贝塔逻辑不顺。如果是周期股，产品价格高位慢慢下跌，即便量起的很猛，要提高警惕，胜率不高。第二，业务多元化公司，关注矛盾点过多，研究难度增加。

可能是电芯圈子里最懂周期的

朱昂：你的超额收益来自哪里？

孙浩中 今年超额收益更多来自周期。年初我的收益是-6%，没想到居然拿到了第一笔机构投资者的申购，他们通过对新能源基金的搜索和前十大研究，发现我有超额收益，别人是负两位数。当时的超额收益，就是来自重仓了稀土，再到后来我买了很多锂，也提供了超额收益。我有时候开玩笑，说我是电芯圈子里最懂周期的，这跟我的复合研究背景有关。

朱昂：你在做研究员的时候，有什么代表作？

孙浩中 有一家电池二线龙头，18年底发现时130亿市值，内部我是第一个写邮件挖掘的，标题是电子烟龙头崛起，当时我看到200亿市值。18年熊市，能找到涨50%的股票很难。

这家公司当时不是主流，业务复杂，各种电池业务，还有电子烟，覆盖的人少，卖方推过来后，我觉得很有意思，去惠州和公司聊，确实超预期。当时我把业务分拆了一下，给了19年8亿盈利预测，25倍估值，就对应200亿市值，最后公司盈利13-14亿，大幅超预期。

后来这家公司来上海参加策略会一对多交流，我就去和管理层做了一次沟通。当时其他买方分析师主要关注动力电池的亏损，问了很多相关的问题。我那时候还挺着急的，因为这些问题都不是公司的主要矛盾，我们只要知道动力电池的亏损是否增加就行了，而带动未来利润增长的是新业务，就是电子烟和原电池。

后来我又去了一次荆门基地，老板是湖北人，相当于回报家乡，聊下来也是很好，我们才慢慢开始买。投资大部分时候“大胆假设，小心求证”。

到了19年，很多业务原先没想到，ETC强制执行，TWS耳机电池，工业大麻概念。我特别喜欢短期有安全边际，中期有催化，长期逻辑比较好的标的。短期，涨50%，估值才回到历史中枢。中期，一季报增速100%以上，A股喜欢高增长，戴姆勒有大突破，包括进入宝马供应链，都是很牛的客户。短期有电子烟、原电池提供业绩，长期动力电池厚积薄发，涨到1000亿我有点看不懂了，什么概念都有的“机器猫”公司。

朱昂：接下来有色怎么看？

孙浩中 我研究有色很久了，治理结构好的公司凤毛麟角，它们贵有贵的道理。从投资来讲，我倾向阶段性投资有色。举例来说，新能源下跌时，我不能无动于衷，我要找一些东西来做对冲，找到了稀土，几家公司一共买了接近10%，做了防御。

后面我又买过一次稀土，原因是看到新能源车对永磁的拉动，需求端上台阶，未来3-5年可能增速变成15%，供给端受配额影响，增长只有10%，中长期出现供需错配。

锂还是这个环节的核心矛盾，还是刚才从长中短期分享的逻辑，唯一的缺点是比较贵了，二线我3月份给的估值是200亿，后来300，现在500。

钴就品种来说一般，无钴、低钴趋势明显，但是行业龙头不是典型的资源公司，更像是材料公司，远期一体化能力强，周期属性弱化。

碳中和趋势势不可挡，机会层出不穷

朱昂：可以展望一下新能源产业的投资未来吗？

孙浩中 教育双减出来，提升了我对新能车的乐观程度。过去大家过分追求效率，很多环节压制明显，但往后看3-5年，双碳和安全是两个主要方向，组合上可能呈现低碳或者高硅。市场对政策明确的行业会集中资源，政治局会议明确提出对新能车的支持，站在全球共振节点上，无论新能车，还是半导体等硬科技，看3-5年没问题。

随着新能源的发展，对传统行业的影响产生的机会要重视，比如一些化工品，随着下游需求增长，它的增速可能上一个台阶，逻辑和稀土类似。我们以六氟磷酸锂为例，需求量从今天的8万吨会增长到2030年的20万吨，那么下游的化工品需求也会增长很快。价值一旦发生重估，从10倍到15倍，就是50%的空间，到20倍就是翻倍，是细分品种阶段性的机会，我们最近也在往这个方向拓展。

我最近在路演中也提到，碳中和趋势势不可挡，机会层出不穷。光伏和新能源还是主赛道，这里面发散性机会也很多，包括回头看半导体，也是因为新能车快速增长，功率半导体老说缺芯。

朱昂：对你投资影响比较大的书或人物？

孙浩中 读书的时候专业书看得多，等到研究做到后半段，开始做投资了，专业书看的越来越少，人物传记和历史书看得多了。做投资容易焦虑，涨跌都会慌，背后是一个人对远期的信心。公司或者个人在历史长河中是很渺小的，我最近看《现代丝绸之路》里历史中心不断变化就很有感触。这个行业聪明的人和勤奋的人太多，我希望自己能从心态上跑出来。最近奥运会，大赛面前其实比的就是心态，投资也一样。

朱昂：投资生涯中有无飞跃点？

孙浩中 16年我积累个股的量比较多，18-19年个股质量明显上升。15年以前市场是小票风格，不需要研究产业格局，更多是打听消息、收并购，熔断以后，开始研究产业格局和景气，所以16年我研究了大量龙头，夯实了方法论，也是契合了市场变化。管理组合之后，更多和机构投资者交流，他们会360度评估我的组合，某种意义上也是客户推动我反复拷问自己，不断打磨自己的定位、打法、投资方法论。

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