建信基金陶灿：从行业判断到个股选择的“3+3”研究层次

导读：股票投资的特点是回报机制，表面上看股票属于“快回报”模式，买了马上就能看到是赚钱还是赔钱，实际上股票属于“慢回报”模式，只有通过长期的摸索和积累，才能找到正确的投资方法，而正确的投资方法也需要历经时间考验才能真正看到效果。如同当下的震荡市，投资者在控制好回撤的前提下，对于长期的机会，依然值得保持信心和定力。

建信基金的权益投资部执行总经理陶灿，就是漫漫投资路上的一个“追光”者：凭借对自身事业的热爱和无比坚定的信仰、以及自我驱动的品质和持之以恒的积累，努力实现优秀向卓越的进阶。这些品质，从他的求学和工作经历中可窥一斑：中科大本科入学十几名，却在本科四年结束时成为班中少有的考入北大光华管理学院金融硕的同学；硕士入学时排名靠后，但在两年学习后在全国顶级学府的顶级商科学院争得前十席位；2007年加入建信基金并经历初期的轮岗后，找到投研之热爱，并为自己主动争取到更多的行业研究任务，为今日投研框架中的行业判断打下牢固的基础，又在投资岗位十年如一日地向外拓展、向内确认，在他身上，能感受到一名“追光”者的仰望星空和脚踏实地。他说，实力和运气都是成功的必要条件，风没来时，要锤炼实力甚至创造机会“等风来”；风来时，要善于抓住风口、乘风而上。在他的职业目标中，始终保有一个成为令持有人信任的百亿基金经理的“高光梦想”。

在近十年的基金管理经历中，陶灿通过对股票收益来源的归因分析，构建了一套长期投资框架。他认为股票投资收益无非三种来源：股息率、估值变动率、核心指标增长率。通过对A股历史上十倍股（剔除重组股）的长期跟踪和研究，他发现这些股票几乎都是靠盈利推动，估值的贡献则近似为零。盈利的增长有公司自身竞争力的因素，也有行业处在成长性景气的原因。因此，陶灿会从行业配置和个股选择两个维度去获得组合收益。

与行业中大多数通过自下而上选股的基金经理不同，陶灿认为行业配置也能给组合收益带来巨大的影响，因此会先从行业出发，理解行业的景气度、商业模式和竞争格局。对于景气度的判断，不是短期的业绩景气度弹性，而是中长期的成长性景气度；在行业配置上也更多是从中长期结构出发，而非仅仅围绕宏观策略进行行业组合。对于大家经常讨论的价值股和成长股的区别，陶灿有一个经典的区分标准：按照行业生命周期划分。处在行业生命周期成长期的大多是成长股，处在行业生命周期成熟期的大多是价值股。

在个股研究中，陶灿认为

竞争力和竞争优势是两个不同的概念，竞争力是因，竞争优势是果。

竞争力是公司最底层的能力，主要源于三个要素：1）企业家的格局和思维；2）企业文化与管理层的执行力，这里面的内涵很丰富，可以包含企业的领导力、文化、战略、制度、架构、科技甚至品牌等等；3）研发效率。因果有时会互相促进甚至互相转换，但这三个最底层的能力需要牢牢把握。

图表：陶灿代表作建信改革红利业绩表现

数据截至日期：2021.2.25；数据支持：基煜基金（第三方基金销售平台）

（建信改革红利分别于2018年、2020年获《上海证券报》“金基金•股票型基金三年期”奖及“金基金•股票型基金五年期”奖。）

同时，陶灿不仅仅是一名基金经理，也是建信基金权益团队的负责人。自从他2020年4月开始管理权益团队后，便从团队内部的沟通机制、研究员和基金经理的激励约束机制、金融科技促进投研转化，以及投研文化的强化等几个方面入手，大幅提高了建信基金的投研效率和投资成果转化：我们看到，2020年建信基金旗下主动权益基金平均收益率67%，其中，19只主动权益类基金全年收益率超过70%，2只主动权益类基金全年收益率翻倍。

陶灿一直和我们强调投研人员的“第一性原理”：

主动积极、持续学习。

他有着主动积极、持续学习、坚韧坚定的性格特点，

持续在正确的方向上，把事情做正确。

主动积极源于对事业的热爱的追求；持续学习才能在日新月异的投资世界中不断拓展自己的能力边界、不断进步。

以下我们先分享来自陶灿的投资“金句”：

1.通过对A股历史上十倍股（剔除重组股）的长期跟踪和研究，我们发现这些股票几乎都是靠盈利推动，估值的贡献近似为零。（投资世界观）

2.投资框架、方法论是需要不断迭代升级的，要做有时代感的权益投资，才能在历史进程中赚到趋势的钱。（投资世界观）

3.我倾向于把对成长股和价值股的划分，从公司层面上升到行业层面，把行业发展按照生命周期划分为四个阶段：培育期、成长期、成熟期、衰退期；成长股大部分处在行业的成长期，价值股大部分处在行业的成熟期。（投资价值观）

4.我们判断一个公司会先从行业层面进行研究：1）行业的景气度；2）行业的商业模式；3）行业的竞争格局。

5.公司的竞争力就是股票的Alpha。

在对个股的研究层次中，竞争力=》竞争优势=》业务指标=》财务指标。

6.投资是要贴近市场规律，而不仅是贴近市场，我很少all in一个行业，也比较难容忍静态估值出奇高的个股，如果基金排名是靠风险和收益的不匹配，那是难以持续的。要赢得持有人的口碑和信任。（投资价值观）

7.我一直强调团队要找到符合两个特征的人：

主动积极，持续学习。

我看过许多优秀的基金经理，真正的护城河来自这些优良的内在品质，也希望建信基金的投研团队，能够汇聚拥有这些特质的人才。（投资人生观）

8.我2007年加入建信基金，14年没换过公司，在行业里算比较少的，我想锚定一个目标，持续努力证明自己，过程还远未结束。（投资人生观）

9.在“十四五”规划中，第一次把数据作为生产要素写入其中，未来5到10年，智能生活存在一个从小到大的机会。

10.汽车智能化比电动化的空间更大，智能化会改变整个汽车行业的商业模式，整车厂商从原来卖汽车到未来卖汽车周边的保险、保养、维修以及软硬件的升级。

盈利增长是历史大牛股最主要的推动力

朱昂：我们先谈谈你是如何看待投资的？

陶灿

我的投资世界观，可以从我对股票收益的来源进行解释。

股票投资收益率来源于三个部分：股息率、估值变动率、核心指标增长率。

在这三个变量中，

估值的钱不是我们想去赚的，那么可以把Beta的收益近似等于0，收益率则主要来源于股息率和核心经营指标的增长。

为什么说不想去赚估值的钱呢？我们通过对历史上所有10倍牛股（剔除重组股）的长期跟踪和研究，拉长时间看，估值的贡献几乎是0，基本上都是靠盈利的增长。

在10倍牛股成长的过程中，确实会出现前期估值扩张的情况，但通常后期估值会收缩，最终仍需依靠业绩增长支撑股价上涨。当然，也会有一些公司业绩无法兑现、纯靠估值的扩张，那么短暂的股价快速提升很可能就是“昙花一现”。

理解了投资收益背后的本源，我们就能知道需要聚焦做哪些事情。我们会把主要的精力放在对盈利增长的研究，毕竟这是长期投资收益的来源。同时，我们也必须认识到公募基金的“约束条件”，大部分基金产品都面临1年和3年的考核周期，客户持有产品的久期也是有限的，因此我们也会辅助思考中期估值波动的方向。

成长股和价值股的区别是行业生命周期

朱昂：有了这个底层的投资世界观，你是如何落实到具体的投研上？

陶灿

沿着刚才的线索，我们落实到研究的几个层次上。

事实上A股长期是很有效的，A股历史上所有的10倍股（剔除重组股），长期都是靠业绩的增长，估值的贡献几乎为0。

我们要明白基金长期有效的超额收益来源是什么。所有的统计都指明，基金经理的择时是难以贡献超额收益的，行业配置和个股选择是最主要的收益来源。每年排名前三和排名后三的行业，有非常惊人的收益率差距。找到契合市场方向的行业，确实对收益率的帮助很大。另外，选到很优秀的个股，也是我们主要的收益来源。理解了这些，我们就沿着这条轨迹去构建投资框架和研究层次。

因此，我更多会先从行业的层面进行把握，许多人会讨论成长股和价值股的区别。我也经常与同业交流：如果一个公司未来三年每年保持20%的业绩增长，但估值只有7、8倍，这算不算一个成长股？如果仅看数据，大家可能会觉得，这样的业绩增速应该算成长股；但是如果这个公司是地产或家电公司，大家又认为不是成长股。

所以，我倾向于把对成长股和价值股的划分，从公司层面上升到行业层面，把行业发展按照生命周期划分为四个阶段：培育期、成长期、成熟期、衰退期；成长股大部分处在行业的成长期，价值股大部分处在行业的成熟期。

例如1998年到2010年这一段时间的白电，就是处于行业的成长阶段。当时这些企业的估值比极高，但是竞争格局并不稳定，利润的增长并不快。到了2010年之后，行业进入了成熟阶段，龙头企业的估值下来了，但是由于竞争格局改善，他们的利润增长更快，也推动了股价的上涨。不同成长阶段的公司，也许都能够带来业绩的增长，但关键要看背后的驱动力是什么，例如水泥行业龙头，在一个明显的成熟期阶段，依然通过竞争力扩张市场份额，也有非常好的股价表现。

在理解了成长股和价值股的差异来自行业层面后，

我们判断一个公司会先从行业层面进行研究：1）行业的景气度；2）行业的商业模式；3）行业的竞争格局。

首先，行业的景气无外乎两种：周期性景气和成长性景气，前者持续的时间较短，后者能够持续很长时间。在成长性景气的过程中，我们会看到行业中有许多小公司长大，行业的收入和利润由弱变强。这个阶段，行业的静态估值也比较高，但是能看到未来3-5年比较确定的高增长。

其次，我会思考这个行业的商业模式、整个产业链的利润分配是如何进行的，什么环节创造了价值，又有哪些环节分配了价值。举例来说，许多互联网电商平台其实创造的价值并没有那么大，但是通过平台分发型的特点，能够在分配环节创造很大的价值。

最后是这个行业的竞争格局。有比较好竞争格局的行业，往往意味着行业中竞争力比较强的公司在塑造行业的竞争格局。即便一个行业处于成熟期，如果竞争格局比较好，龙头公司可以通过份额的提升赚钱，也是非常值得投资的。

把上面这些行业层面的分析做完，我们的投资基本上就会有一个比较好的基础框架。同时，做好了行业比较，也为行业轮动提供了科学依据。

竞争力和竞争优势并非同一个概念

朱昂：讲完了行业配置的部分，能否谈谈你是如果做个股选择的？

陶灿

在个股选择的研究层次上，我特别看重一个公司的竞争力。大家通常会把竞争力和竞争优势看作是同一个东西，我认为两者并不相同。公司的竞争优势来自底层的竞争力，竞争力塑造了竞争优势，持续的竞争优势带来了良好的业务指标，良好的业务指标又带来了良好的财务指标。

在我的研究层次中，竞争力=》竞争优势=》业务指标=》财务指标。竞争力是公司最底层的能力，我们主要关注三个构建竞争力的要素：1）企业家的格局和思维；2）企业文化与管理层的执行力；3）研发效率。

在我的投资理念中，公司的竞争力就是股票的Alpha。

强大的公司竞争力，是良好财务报表背后的本源。

这就是我们的“3+3”行业配置和个股选择的框架，通过先把握行业层面的三大因素，再研究个股层面的三大因素，挖掘到优秀行业中具有竞争力的公司。如果一个公司的行业景气度不好，我也不太愿意买，我更希望行业和个股都能共振向上。

朱昂：能否分别谈谈你为什么主要把握行业处于加速阶段和成熟阶段的两类机会？

陶灿前者是成长股，后者是价值股，他们赚钱的方式不一样，但我认为都是行业生命周期中比较能够把握的阶段。比如说对于培育期的行业，类似Gartner曲线的早期，之后会出现破灭期。很多主题投资都是一些赛道型行业，看上去很美，但是技术远没有到成熟期，未来3-5年都看不到量产的机会。

案例分享：把握扫地机器人的成长性景气

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

陶灿

我在去年买了两个做扫地机器人的公司，从公开数据能看到，这两个公司都进入了我的前十大重仓。当时我们有同事去调研了这家公司，发现这家公司的业绩增速很快，估值也不高。从行业上看，我们发现扫地机器人的技术相比过去得到了很大的改善。数年前大家也购买过扫地机器人，但会发现有各种问题，但经过这几年的技术进步，扫地机器人的性能和功能都大幅改善。

扫地机器人属于典型处在成长性景气的行业，渗透率很低，产品的定价能力很好。

长期看，中国人一定要从各种家务劳动中解放出来，产品的需求空间较高。虽然扫地机器人属于已经是成熟的家电行业，但是这个细分领域的成长性很好。

我们通过对线上电商数据、海关数据进行实时跟踪，同时做各种草根调研等方式，了解公司的业务进展。我们在2020年5-6月开始介入，获得的股价涨幅也确实体现出了一个经典的成长性景气行业的投资。行业里的两家公司我们都买了，也各有千秋：一家公司的互联网打法能力比较强，另一家公司的产能比较富裕。我们在一个细分行业找到了两个都有竞争力的公司，也给我们带来了很好的投资收益。

朱昂：你是如何对一个企业进行定价的?

陶灿

如果我们判断行业处在成长性景气，那么对于静态估值的容忍度就比较高，公司可以通过未来2-3年的快速增长，把较高的静态估值快速消化下去。我们会对一个公司相对长期的业绩水平做一个判断，再贴现回来去看公司目前处在什么样的估值水平。

对于行业处在成熟阶段的价值股投资，部分投资者会认为这些公司静态估值较低，未来能赚估值提升的钱。

我认为进入成熟阶段的行业，不要想着估值能提升，成熟阶段的重要特征就是估值持续被“压制”，

所以只能去赚业绩增长的钱，判断公司能否通过竞争力获得市场份额的提升。

在2016年以前，部分行业存在劣币驱逐良币的现象，但在2016年后，各个行业出现了竞争的“正常化”，真正实现优胜劣汰。所以在成熟阶段的企业，我们不奢望去赚估值提升的钱，主要判断这个企业自身的竞争力，能否支撑自己持续扩张市场份额。

收益来源：行业和个股各占一半

朱昂：组合构建上，你是怎么做的？

陶灿组合构建上，我依然遵循“先行业、后个股”的原则。行业选择上，我有两个特点：1）选择的行业基本上都处在景气度向上，无论是成长性景气，还是周期性景气；2）行业配置会进行分散，单一行业太集中就会变成行业基金。我觉得衡量基金经理能力的指标，是每单位波动率获得的收益，也就是我们常说要获得的风险调整后收益。

朱昂：在归因分析上看，你的超额收益来源是哪些方面？

陶灿我和大部分人不太一样，行业配置和个股选择各贡献了50%。我的行业配置是从产业景气和商业模式出发，并不仅仅是从宏观策略的角度去做行业配置，同时持有行业的周期时间维度会更长。

2021年上半年看好顺全球周期，下半年回到成长景气

朱昂：能否谈谈你是如何展望2021年的资本市场，看好哪些细分的投资机会？

陶灿

无论是牛市还是熊市，从行业配置看，都有表现较好的行业和表现较差的行业。我觉得今年市场的结构性机会依然显著，

今年上半年可能机会在“顺全球周期”的行业（并不是“顺周期”），下半年会回到成长景气类的行业。

之所以有这么一个判断，是2016年以来，中国经济一直强调“L”型的那“一横”，经济的波动很小，那么周期性行业比较难有投资机会，因为周期性行业强调的是波峰和波谷的变化，如果没有波动就很难有投资机会。

但是在2020年，新冠疫情给全球经济都带去了负面影响，2021年大概率会迎来一个共振式的复苏，使得经济的波峰和波谷变化很大。在2020年新冠疫情过程中，所有的产业链都不敢做扩张和库存投资，导致2020年底很多行业的库存都很轻。随着经济复苏的预期来临，经济工作也会带来补库存的需求，周期景气行业自然有相对优势。

过去我们做完行业比较后，发现行业之间没有什么轮动，因为轮动背后是周期性景气，持续的时间不会太长。今年可能会有些变化，有些行业真的需要做轮动了。到了下半年，经济增长速度可能开始往下走，成长类的景气可能又会迎来比较好的投资机会。

细分行业上，我比较看好新能源。我们通过草根调研和排产的数据看，新能源3月的数据会比1月数据更好，今年一季度许多新能源公司的业绩相比去年的“挖坑”是翻倍的，甚至会翻好几倍。新能源在2020年大幅上涨，静态估值确实比较高，需要一个半年度的业绩证明期。到了今年下半年，我们大概率会看到新能源的业绩增长持续性很好，存在比较好的投资机会。

朱昂：关于看好的新能源方向，能否谈谈你对新能源汽车的看法？

陶灿我认为汽车智能化比电动化的空间更大，智能化会改变整个汽车行业的商业模式，整车厂商从原来卖汽车到未来卖汽车周边的保险、保养、维修以及软硬件的升级。

市场上有一个说法，“原来是赚车壳子的钱，未来要赚这个车生命周期的钱”。

我比较看好民营的造车企业，对于汽车智能化的认知和执行力都是到位的，非常坚决地拥抱了智能化这个方向。长期来看，整车厂不会把算法技术全部外包出去，一定会自己真金白银投入做算法平台。

朱昂：过去两年主动权益基金的收益率很高，2021年是否要对预期收益率下滑？

陶灿

确实，2021年我们要适当降低基金收益率的预期，不少基金的重仓股在过去两年涨幅比较大，大家也总是给静态高估值各种理由。对于稳健类的消费品公司，大家认为可以用DCF进行估值，给持续性和稳定性更大的权重；对于一些成长性的公司，大家又认为可以通过这两年业绩快速增长，把静态估值消化下去。

但是，我们首先预期的是今年货币政策会出现边际收紧、逐步回归常态，那么估值难以持续扩张。另一方面，流动性也不会像2018年那样大幅收紧，不会发生系统性的金融风险。在这样的情况下，确实会有一部分资金从消费品和成长性景气行业出来，转到周期性景气中去，这也是短期性价比的结果。同时，企业盈利在2021年料预期改善，港股市场的性价比也会比较不错。

但是，今年需要警惕的是，许多基金的重仓股过去两年积累了很大的涨幅，一旦盈利低于预期，则可能出现结构性的调整。

大数据在改变我们的衣食住行

朱昂：能否谈谈你接下来要发行的新基金“建信智能生活”有什么特点？

陶灿

中国资本市场中的结构性机会在未来5到10年依然存在。

中国经济的结构转型并没有走完，我们发的产品也要契合市场的规律，把握那些更有前景的行业，通过对行业结构性机会的捕捉，会获得比较好的超额收益。

未来5到10年，智能生活存在一个从小到大的机会。

在“十四五”规划中，第一次把数据作为生产要素写入其中。

大家通常认为生产要素应该是传统的土地、人口或者自然资源，数据怎么能成为生产要素呢？我们简单从衣食住行中，来举例说明数据作为一种生产要素所创造的价值。

衣，传统的衣服都是靠设计师的品味和对市场的把握，有时“赌对”，有时“赌错”。今天，许多服装生产企业能够通过电商平台，收集消费者的诉求，再通过快速的反映机制进行小批量生产。这种方式能够在财务指标上实现更高的存货周转率和资产周转率。

食，通过大数据的统计，“酸、辣、鲜”是排名前三的口味，餐厅就可以通过这些口味定制一些产品，打造成一些“大单品”。并且通过数据，他们能知道用户是谁、多少人来吃饭等各种数据，帮助餐饮企业提高翻台率。过去，餐饮企业的财务数据还会有真实性问题，今天，大部分的支付都是通过微信和支付宝完成，这些餐饮流水都能获得资本市场的认可，增加了信任度。

住，我们前面提到的扫地机器人例子，全球进入了老龄化社会，越来越多的家务需要智能机器人来做。我们不仅需要扫地机器人，还需要智能家电、智能家居、智能服务机器人等等。

行，智能汽车会改变我们的出行方式，辅助驾驶等级从L0到L3，开始把车的控制权交给车而不是人。等到了L5的无人驾驶状态，整个智能驾驶会最终解放人，让人的生活变得更加舒适。

要实现上面的这些案例，都需要一个前提条件：强大的网络基础设施。今天的“高速公路”就是5G网络，5G网络高带宽、低延时、广覆盖，能够带来真正的万物互联，帮助人和物进行大量的交互，最终给人们的生活带来更好的供给。

5G时代可能会诞生一批和数据要素相关的优秀公司，实现一次“破坏性的创造”。

从氛围、机制到技术，全面提升投研效率

朱昂：除了基金经理，你还是建信基金权益团队的负责人，能否谈谈你是如何做团队管理的?

陶灿

2020年建信基金权益投资团队表现出更强的市场竞争力，这些进步是在过去多年积累的基础上，进一步深化改进取得的，来之不易也倍感珍惜。去年我和几个搭档一起负责权益投资部之后，一直在过去的基础上把部门的框架进一步搭建好、制度建设好、人员配置好，最终促成向投研效率的更好转化。

第一，强化专业专注、开放包容、合作共赢的投研文化和氛围。

每个基金经理都有自己的投资世界观和投资方法论，有的人信奉GARP，有的人是趋势投资者，有的人则相信深度价值，这是每个基金经理在多年投资实践中形成的个人特色，应该包容甚至在一定程度上鼓励个性化的存在，但我们同样

希望团队是主动积极、持续学习的人才汇聚地，

大家在同团队的积极交流中能够不断拓展自己的认知边界、提升自己的投资能力。例如我们在每周日下午新增了投研例会，我们会在周五晚上把整个部门所有基金经理组合的边际变化发给每一个基金经理，例会上，每个基金经理做一个分享，让大家了解彼此的投资逻辑。原则上，我们不要求基金经理之间互相说服，鼓励大家充分交流意见，让基金经理能在团队智慧的碰撞和分享中，提升自己的认知水平和管理能力。另外，我们还建立了基金经理和研究员定期的午餐制度，让基金经理主动找研究员一对一交流，形成内部开放包容、合作共赢的沟通氛围和“传帮带”机制。在投资管理环节，也会在求同存异的基础上，由投决会决策把握大方向，力争实现整体投资业绩的同向共振。

第二，在组织变革中形成更加完善的团队策略组，从基于个股的研究到基于策略的研究。

宏观策略组从经济增长、流动性、信用风险等维度进行大类资产、行业配置排序；行业方面则根据不同基金经理的专长，分为消费、制造、周期、医药、TMT、海外等不同的组别，由成熟基金经理带领一个研究矩阵，最大程度发挥各自领域的投研所长；量化团队则从重要因子表现、量化宏观等角度持续优化“股票库”等，团队间形成互补，从基于个股的投资转向基于策略的投资。

第三，利用金融科技赋能，提高对市场的理解和驾驭能力。

我们公司一直强调“HI（智慧人）+AI（人工智能）”结合，强化“智慧投资+科学投资”的正向循环，进一步提升投研系统化和智能化水平，提高产品绝对收益能力。举两个小例子，这个行业共同的痛点是基金经理每天需要了解的信息太多了，每个人都有几万条未读微信，其中可能就会漏掉一些关键的投研信息。我们做了一个微信机器人的小程序，帮助基金经理做到了分公司、分行业、分券商，并按照时间顺序排列，通过科技化手段提高了基金经理获取信息的效率，减轻研究员和基金经理在基础作业上的负担。第二个例子，我们对股票库进行持续动态优化管理，通过一套量化指标（包括流动性、业绩、成长性等）进行系统筛选，初筛出一定比例的股票“入库”，再精选出符合条件的、更小比例的股票分别进入一级库和核心库，由此完成“股票池”向“股票库”的转换，并通过“量化标尺”对不同股票标注结构性的特点，明确它们在不同投资组合中的作用，逐级提高实现“阿尔法”收益的胜率，帮助基金经理正确决策，让个股成为策略的工具。

第四，出台更具市场竞争力的考核和激励约束机制。

例如，按照业绩、规模两个维度考核和激励基金经理，并且拉长滚动考核期限，鼓励基金经理从持有人角度获得更好的风险调整后收益；但是对于一定期限内未达标的基金经理，不仅没有业绩奖金、甚至可能卸任基金管理权限。在补充新鲜血液上，一方面通过社招补充行业研究岗位和与现有团队能力有差异化的基金经理岗位，另一方面，权益投资部拿出部门统筹奖金的部分额度奖励优秀研究员，并且理顺研究员职业晋升路径，让研究和投资部门之间的流动机制更加通畅，让年轻人更有信心和干劲。

第五，进一步强化由投资人员主导研究、研究成果驱动投资。

加强投研融合的过程控制，事前准备上有的放矢，研究员提出深度报告申请，投资人员反馈研究侧重点；事中加强互动沟通，通过平台资源和团队解决问题，锚定研究成果目标；事后持续追踪，投资人员可以根据荐股追踪平台快速跟踪、复盘、止赢止损。深度研究成果向投资转化，是所有研究的终极目标。

事实上，投研融合是每一个基金公司的核心问题，解决了这个问题，我们再提高投研的效率，给到基金经理和研究员明确的激励机制，就能释放团队的主观能动性。

我觉得把研究效率转换成投资结果，是每一个基金公司业绩差异的最终来源。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点?

陶灿

2019年是我很重要的总结之年。我的产品在2018年出现了比较大的回撤，那一年内外环境都不好，国内金融去杠杆的同时又面临外部和美国的贸易摩擦。在2019年我们也做了许多深刻的总结。

首先，我们思考为什么净值曲线和持有人回报不匹配。我们发现基金年化复合收益率很高，但基金持有人并没有赚到钱。这里面很重要的原因是基金净值波动大，导致基民拿不住。A股的波动率远高于海外市场。但优秀的同行，回撤可以控制得比较好，因此我们也研发了一套止赢止损的投研系统。

其次，我也在反思2018年如何能够避免较大回撤。每一个股票都有Beta弹性，那么我们在买股票的时候，能不能在ROE不变的情况下降低组合的Beta弹性。我们之后加快了内部量化平台的建设。目前，全市场有超过4000个股票，未来会更多，光靠公司内部研究员的人工研究，覆盖的广度和深度始终是有边界的。通过量化平台，我们不仅可以拓展公司覆盖的广度和深度，挖掘其中的阿尔法机会，还可以从投资性价比等各个维度去了解股票的交易性价比，再加上止盈止损的客观投资纪律，共同提高组合的收益率。

最后，我上述提到的一整套套投资框架也是在2019年逐步优化的。

主动积极、持续成长

朱昂：如果不做基金经理，你会选择做什么？

陶灿如果不做基金经理，我希望做一名教导小朋友的老师。我是家里孩子作业的第一负责人，我并没有觉得这是一个负担，反而非常享受。陪伴孩子成长的过程，也是自己学习成长的过程。学习是没有止境的，我们建信基金招聘投研人员，也要找主动积极、持续学习的人。

朱昂：大家都在研究护城河，如何看待基金经理这份职业的护城河？

陶灿 这份职业，没有护城河，如果一个基金经理不持续学习成长，不主动积极，就会被淘汰。这个行业的竞争格局，远远没有达到稳定的状态，即便今天很牛的基金经理，也有可能会做不好被市场淘汰。我觉得基金经理真正的护城河是不断学习成长和进步的这种状态。

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