长江策略包承超：尝试统一盈利与估值的新框架

导读：长江证券的策略分析师包承超，是笔者认识很多年的好朋友。最早认识他的时候，我是卖方销售，包承超在买方看总量和家电行业，那时候他还经常看我的销售邮件。以至于有一天，包承超去了长江证券看策略之后，还来问我做策略分析师好，还是像我当年那样做一个专业型卖方销售更好？我当时就跟包承超说，还是做策略分析师吧，卖方销售天花板不是那么高。。。

好在包承承超听了我的建议，否则这些年也看不到那么多有深度的策略报告。

这些年来，对于A股市场的策略研究，我也有自己的一些想法。整个A股市场的投资体系是不断在进步的，已经越来越和成熟市场接近了。那么A股市场的策略研究体系，也一定要随之进步。早期的策略研究，更多是判断多空，拍一个点位。但随着市场波动区间收窄，过去这种粗放式的策略研究也逐渐会被更深度的策略研究替代。如果我们看海外，发现无论是一些大的买方还是卖方，都有触及灵魂的策略报告。这些报告，能回答一些困惑我们很久的问题。

此次和包承超的访谈，我们也回答了两个灵魂拷问：1）在市场变得越来越自下而上后，是不是策略研究就没用了？答案显然不是，甚至策略研究变得更重要了；2）估值和增速之间，到底是什么关系？市场上大量的研究在业绩增速，很少有人研究估值。但估值真的是情绪波动吗？答案也并非如此。在这一篇访谈中，包承超把估值和行业生命周期关联在了一起，并且对许多人会用的PEG体系，做了更好的进化。

下面这段话，来自包承超本人在访谈前说：

“深度的策略研究是需要回答组合管理中自下而上无法解释的问题，是需要去糅合宏观与行业研究的分析框架，是需要去剥离中宏观变量之间的因果关系而非相关关系。做这样的研究，其结论往往是简洁的，但论证过程一定是复杂的，甚至是不被人理解的。这些年我们团队包括我们的同行，在满足眼前热点问题研究的同时，也一直在尝试去做一些长期甚至是超长期更有价值的研究。我经常开玩笑说：这就是为何作为策略研究员，有时候会感觉挺孤独，挺不容易被理解，也很难可爱起来的原因。”

决定估值的是行业生命周期

朱昂：市场对你们团队行业比较的研究认知度较高，能否谈谈你这些年在这一领域的研究心得吗？

包承超 其实在团队创立初期，我们是花了比较多的时间放在大势研判框架搭建上的，在策略前辈们的研究基础上形成了“剩余流动性”的资产配置框架。但2019年后，我们团队开始花更多的时间和笔墨去迭代行业比较的研究框架。过去三年，研究上实话说是做的比较艰辛的，但倒也过的很开心。越是往本质逻辑去想越发觉得自上而下的研究，尤其是行业比较研究是非常重要且有趣的，而且往往会意识到很多问题确实很难从自下而上的角度去思考，只能站在更高阶的策略视角来回答。

这些年，个人认为策略研究一直是有在进化的，当然在过去10年的策略框架研究中，迭代相对较快的应该是在行业比较上，主要也是跟宏观环境有很大关系。过去，行业比较研究主要是基于需求端的角度进行分析，自上而下地判断经济走势、上下游传导对产业和板块的影响。但2016年后，伴随着越来越多的行业从增量模式转变为存量模式后，供给端对产业的影响权重逐步提升，单纯以需求侧驱动的分析思路来寻找机会或规避风险，其适用性在减弱。

这使得我们团队萌生了要去建立一套新的行业比较框架，来综合评估“供给与需求”对产业的影响，这就是后来我们团队“产业生命周期”框架形成的背景。这三年，我们花了比较多的时间，也翻阅了比较多的海内外参考书籍和材料，尝试用详实的财务数据来不断迭代对不同行业的生命周期的刻画。我们越发感觉对产业生命周期的研究是无止境的，似乎在做一个量化“产业竞争格局”的框架研究，虽然复杂，但研究收获也是非常丰厚的。

最近这一年多，在产业生命周期的研究推进中，我们团队也同步去尝试回答“估值”上的一些问题，我们隐隐约约觉得估值与产业生命周期是脱不开关系的。当然，“估值”这个话题是非常有趣的，市场上无论是投资者还是研究员，大家总是抱以“估值有艺术性”这样的说法，选择回避这个在定价中非常重要的因素。我们团队在过去一年多的行业比较研究中，尝试去理解估值的一些本质问题，我们认为，估值应该是取决于市场对行业所处生命周期的判断。我们在研究中，尝试回答了：“为何估值与盈利没有因果关系（PEG为何不是任何时候都适用）？”、“什么是确定性溢价？”、“为何做‘时间的朋友’跟宏观环境有关？”、“为何行业估值的历史比较/海内外比较大部分时候没有意义？”等等这些问题。

这些年花了较多的笔墨在行业比较中，这期间也离不开长江研究所各个行业组对我们的指导、协同和支持。在我们团队的行业比较研究中，把最重要的成果用一句话来概况即是：在定价机制中“盈利”与“估值”这两个最重要的变量，本质上可以统一到一个框架中的，那就是“产业生命周期框架”。

朱昂：认识你的时候你还在买方看总量兼行业，是不是这段自下而上的研究经历对你的行业比较框架能有一定的帮助？

包承超 那是肯定的，我也比较庆幸自己在刚入行时在基金公司不仅覆盖了总量研究，同时也很幸运的接触了家电这个行业，这对于我后来形成“产业生命周期”框架有很大的帮助。家电作为一个比较成熟的行业，在国内数十年的发展中经历了从技术突破、完全竞争到寡头垄断、走向海外，是中国制造业中非常典型的走过完整生命周期的优秀产业。

在看家电行业时，印象最深的一点是：在2012年“家电下乡”政策结束后，当时几乎所有的投资者都觉得白电产业的渠道下沉已经足够深了，按照当时的城镇化率来算行业的渗透率变化趋势和产业空间的年化增长，已经明显走过了成长期。因而，大部分投资者在当时对白电行业都抱着非常谨慎的态度，当然这种谨慎的态度确实也反应到了行业估值上，行业估值打了五折多。但有趣的是，如果回顾股价的回报率，行业龙头在成长期时超额回报没有很突出，但反而在走过“成长期”后创造了非常惊人的超额收益。并且，在2016年后还打破了过去的估值体系，不断突破新高，甚至接近“成长期”时的估值。

家电行业超额收益、估值状态与产业发展的关系，可以延申出一系列挺有趣的问题：

（1）一个行业过了成长期，是否意味着行业彻底没有机会了？

（2）如何去粗略的刻画竞争格局？

（3）为何有时候同一个行业会在不同阶段出现高增长对应低估值？低增长反而对应高估值？

（4）为何行业过了成长期，依然能在某些阶段持续提升估值？

为了去回答这些问题，在研究中像拼拼图一样，逐步形成了“产业生命周期”的行业比较框架。当然这个拼拼图的过程还在继续，也还有很多的研究要做，但最初在买方的那段自下而上的研究经历对我做行业比较研究的确帮助很大。

成长期的机会来自于“赛道景气”

成熟期的机会来自于“竞争格局”

朱昂：上面提到的行业机会与产业生命周期之间的关系，能否简单展开聊下你的理解？

包承超 产业生命周期表面上是个挺简单的概念，刻画的就是行业从“成长->洗牌->出清->成熟（龙头进阶）”的过程。我们认为，一个行业在经历完整的生命周期过程中，能有两波不错的机会。

第一次机会是出现在行业的“成长期”，过去数年的电车、2012年以前挖机、2009年以前的航运、2007年以前的钢铁、甚至是2007年以前的银行等等，这些行业在当时都是“成长股”，都在成长期。但一个行业在成长中，避免不了的就是产业资本批量入场而带来的巨量资本开支。然后，行业产能过剩、洗牌，在这过程中，无论是一级还是二级的投资者都逐步降低了对这类行业的关注度，当然同步变化的是行业的估值也开始迅速下降。直到行业出清、竞争格局明朗，第二次机会往往出现在这里。

因此，并不是行业过了成长期就不再有机会，只是从产业生命周期来看，收益的来源是不一样的。成长期的机会来自于“赛道景气”，成熟期的机会来自于“竞争格局”。成长期的机会往往是“整个行业的Beta”，成熟期的机会往往是“头部企业的alpha”。反应到研究方法论上也会有很大的差异，成长期的分析框架更贴近“需求侧”或者称之为产业链驱动分析（2012年前家电的研究范式跟当下研究电动车似乎也如出一辙），成熟期的分析框架更贴近“供给侧”或者也可以说是竞争格局分析。

个人认为，在研究框架中“侧重需求端”（景气投资）与“侧重供给端”（竞争格局）本身没有孰对孰错的问题，而是产业所处生命周期位置的不一样使得行业分析框架会转变。例如2016年后，多种原因都会导致供给端的分析权重逐渐提高。首先，经济增速下台阶的过程中，投资、消费增速中枢下行，越来越多的行业增长模式从增量转向存量，需求侧权重自然减弱。

其次，2016年后，互联网的总量红利进入瓶颈期，这对多数消费品的需求侧逻辑也造成影响。第三，碳中和背景下，多数中上游行业边际成本上行，尾部企业的再投资回报率无法覆盖加杠杆的成本，洗牌出清是必经之路，这提升了供给端在这类行业分析中的权重。

当然，前面提到的第二个问题如何刻画竞争格局，这是个极度复杂的问题，我相信研究这个命题本身是无止境的，我们团队也在不断的学习与迭代。但我们也有了不少的突破和一定深度的理解，也尝试用非常丰富的财务指标去勾勒和定位一个行业所处生命周期的位置，进而去粗略的刻画行业格局的状态和变化。这个在过去三年研究中，我们撰写了不少相关的专题研究，不少投资者在数年前也都有关注到并持续跟踪。

PE（估值）与G（增速）之间并非强相关性

朱昂：其实前面的问题中你也提到了产业生命周期对估值的影响，这个又如何理解？

包承超 作为卖方的习惯，喜欢先把结论阐述出来，再来详细展开。我们认为估值不完全取决于增速，股票与信用债在估值逻辑上是类似的，是反应投资者对该资产“久期预期”的判断。而一个标的或行业“久期预期”的变化又深刻的反应了产业生命周期的变化，估值的本质或许确实需要回归到DCF模型中去思考。

长期以来，我们应该给一家企业什么样的估值水平，是研究中最困难的问题之一。通常投资者或选择相信估值难判断，可能跟资金结构有关，于是淡化对估值的判断。或更普遍的是用“增速”作为最锚定的核心依据，来判断估值应该更高或者更低。因而，PE/G深入人心，我们认为这个固有认知是值得商榷的。

举两个诸多投资者都参与过的案例：（1）一家在2018年熊市中30%增速的企业，投资者赋予了9X估值。到2019年牛市中，公司增速提升至40%+，为何投资者却反而只给了8X估值？更高增长为何给了更低估值？（2）为什么在2011年，面对一家70%增速的企业，投资者愿意付出40X估值。而十年后，当这家公司的增速已经下降到10%，投资者却仍愿意给到同样的估值？更低增长为何能给更高估值？当我们把两个案例摆一起来解释时，似乎只能从估值的角度去理解。

首先，从海内外的盈利估值数据上发现，增速对估值的影响并没有大家想象的那么重要。很多投资者认为增速和估值之间存在一种天然的正向关系，但事实并非如此。我们详细统计了海内外细分行业的估值和增速之间的相关性，从国内情况看，自2016年以来，PE和G之间的相关性中枢持续下降。这个现象在美股更加极致，美股各行业增速对估值的解释力自上世纪70年代以来，逐步下降，目前二者的相关性已经非常弱了。

其次，我们再借助产业生命周期的视角来分析“资产久期”与“估值”之间的逻辑关系。我们简化了下DCF模型，在研究中把标的或行业的PE拆解成——“短期PE”+ “远期PE”。当一个行业在成长期时，需求爆发增长、资本开支扩张，虽然格局不稳定，但想象空间很大。此时Growth提升的同时，市场会同样放大其“远期PE”。而当一个处于洗牌出清时，需求下降、开支收缩，此时即使行业内部分头部企业Growth有很强的韧性，但估值却可以跌去很多。本质是行业确定进入洗牌时，资产久期会被判断为迅速收缩，而跌去了曾经成长期时的“远期PE”，这就出现了前面举例中的第二种情景。从成长到洗牌的过渡阶段，是估值体系转变的第一个重要节点。

当一个行业逐步进入出清末期时，竞争格局变得逐渐清晰，此时不仅是龙头企业的盈利能力、资本开支增速，还有市场对该行业的关注度都逐步在低位企稳。经历了洗牌出清后的头部企业通常就会被定义为“证明了是能穿越周期”的优秀企业，Growth虽然不快，但预期的资产久期再度拉长，远期PE再度提升，这就出现了举例中的第二种情景。从出清到龙头进阶的过渡阶段，是估值体系转变的第二个重要节点。

我们通常会认为一个标的或者行业的PE提升是因为G提升，这种认知在产业生命周期框架下理解或许是不全面、甚至是有偏误的。PE与G之间并没有因果关系，估值体系变化是反应了市场对资产久期判断的变化，而资产久期判断的变化又是深刻反应了产业生命周期的变化。按照上述思路，有一些估值问题的研究是需要重新去思考的，例如：（1）脱离了对产业生命周期的判断，给一个行业或标的做估值的时间序列比较是否有意义？（2）同一个行业，在海内外属于不同的生命周期阶段，那么对这个行业做海内外估值比较是否有意义？

朱昂：前面主要聊的是产业生命周期变化对估值的影响，还有哪些变量对估值的影响是无法完全从自下而上的角度去理解的？

包承超 这个问题可以用一个很现实的现象来展开讲，可能也有不少投资者也发现了：在2020年及以前，市场偏好“看长”，但2021年后，市场偏好“看短”。在日常路演交流中，也感受到了部分投资者对这一变化的不理解。个人认为，这个现象的本质是如何理解“长久期资产的估值溢价”与“经济、通胀”之间的关系，这并非是一个自下而上能去解释的问题。换句话说，“确定溢价”的本质到底是什么？

前面提到了，当一个行业在出清末期后，行业竞争格局显著改善、龙头竞争优势显现，头部企业预期的资产久期被拉长。用债券的逻辑看，就是行业龙头成为了一个“长久期资产”，“确定性溢价”在产业层面上的体现即来自于此——行业出清后，龙头远期的折现价值被放大。而在2019年后，“确定性溢价”在宏观层面上的体现其实更值得关注的——2019-2020年末，通胀、经济的中枢下行，同时流动性环境的大幅宽松，长久期资产的分母端溢价弹性极大（久期预期越长的资产，估值溢价越显著）。这种环境下，导致了2020年及以前，市场偏好“看长”在估值溢价的逻辑上看是正确的。

同样，反向来思考“确定性溢价”会什么情况下出现折损也就比较明晰了：（1）当通胀中枢开始抬升时，“长久期”将不再有更多的溢价，尤其是在此前久期溢价给的足够高后出现的通胀上行，可能会带来估值上明显的折损；（2）当经济大周期开启上行期时，越来越多的行业再度进入生命周期的“成长期”，批量资本开支再度进场，“确定性溢价”也将折损。

策略研究在变得更加重要

朱昂：在平时沟通中，我记得你以前也说过，策略研究是很重要的。但似乎市场这些年都在偏自下而上？

包承超 这个问题挺难回答的，只能说些个人浅见了。个人认为，策略研究一定是重要的，但在不同时代背景中，策略研究的重点和适用性是有差别的，未来会变得越来越重要。以往在经济大开大合的增长变化中，策略研究对组合管理、行业配置的重要性都是毋庸置疑的。此时，策略研究重心在“经济增长beta”和“产业驱动beta”的判断上。但当经济体量扩大到一定程度，增速中枢放缓，越来越多的行业进入成熟期。策略研究重心在“产业驱动beta”和“供需格局alpha”上，这也是我们团队产业生命周期框架形成的时代背景。另外的一个差异是，当宏观经济有大beta时，“产业驱动beta”这条线索往往是自上而下的逻辑。

上面提的变化反应在了行业比较研究上，产业生命周期框架也是寄希望于能在当前时代背景下，把行业比较中的“beta与alpha”融合进来。但个人认为，未来可能让策略研究达到一个重要性新高度的，或许不是在行业比较上，而是在组合管理上。无论是个股研究还是行业轮动，资金的容纳量一定是有限的。

纯研究资产端的配置，不考虑负债端的约束，资金容纳量也一定是有限的。当我们市场中机构投资者管理规模再上一个台阶后，我们或许需要的不再是行业比较，而是一些能系统性地把“负债”与“资产”组合起来的策略系统。风格因子研究、组合管理研究，这些“高容量策略”也许是策略研究下一个高光时刻。

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