永赢基金常远：构建顺应人性的投资组合

导读：永赢基金常远的微信昵称是“远远流常”，这既代表了他的世界观，也代表他的投资观。落实到投资中，常远希望赚长期的钱，赚“慢钱”，赚可持续的钱。常远入行后，在易方达先看的是周期行业，先把A股最不受待见的钢铁、煤炭、水泥、化工、电力五大行业全部看了一遍，之后又覆盖了制造、TMT、新材料、消费和大金融等行业。在成为一名基金经理之前，常远把不同类型的行业基本上都看过了。

在理解了不同行业的商业模式后，常远开始理解《证券分析》中的长期现金流定价模型的强大威力，这是一套能把所有行业都容纳进来的投资体系。常远认为，过去几乎百年的历史中，中美的投资书籍都没有超越格雷厄姆的定价框架，只是在这个普世框架范围中，做一些演绎和灵活运用。在投资框架中，常远相信的是自下而上的价值投资体系。

常远认为，完美的公司不太会出现，这就需要大量实际的投资案例积累和投资经验反馈，才能把价值投资理念真正落地运用到选股中去。比如说他曾经在200亿市值买入过一个二线白酒，公司竞争力没有那么顶级，但是持有的白酒库存价值和市值差不多，提供了很强的安全边际。他也曾经在较低估值买入过一家电动车的整车企业，当时价格便宜、市值低估、中长期面对一个很大的空间，短期也有车型改善的催化剂。

常远投资框架的第二部分是组合管理，他把基金经理比作一名厨师，根据不同产品设置做不同的策略。常远认为，资产管理行业长期存在的痛点是“基金赚钱，持有人不赚钱”。基金经理要降低持有人赚钱的门槛，通过均衡的组合构建，平滑权益市场较高的波动，给持有人比较好的体验。只要持有人能够拿得时间足够长，就大大提高了赚钱的概率。投资不应该教导持有人去抵抗人性，而是让组合的风险收益特征更符合人性。常远的投资初心用一句话总结，以尽可能平滑的净值曲线，践行守护客户财富的初心。

常远作为穿越牛熊、具有10年投研经验的成熟老将，拥有开阔的全行业视野，擅长构建行业风险对冲且个股阿尔法显著的均衡配置组合。他管理的永赢消费主题基金A，基于均衡配置的思路，围绕大消费进行布局，近一年斩获了55.5%的出色成绩（同期基准仅上涨2.7%），在全市场149只名字带消费的基金里排名第一（wind，截至2021/8/20）。在市场风格极端的行情下，常远依然取得显著超额收益，可以看出他的研究实力、个股精选能力都非常强。常远的能力圈需要投资范围更广的产品来适配，9月6日即将发行的永赢长远价值混合基金，拟任基金经理正是常远，这是全市场少有的基金经理同名款基金。公告显示，永赢基金拟大手笔自购3000万，常远也将自购200万，可以说是诚意满满。

以下，我们先分享一些来自常远的投资“金句”：

1. 看过周期的能够克服人性的恐惧和贪婪，因为见过了很多周期，内心在剧烈的波动中打磨过了，帮助我们用相对平静的心态去看待市场涨跌

2. 我是理工科背景出身，一直在思考有没有一套统一的公式对不同属性的行业进行分析而价值投资这套框架，能够帮助我把所有行业的问题都解决掉

3. 自下而上以价值投资做个股选择，我们会看重一个公司的四个维度：盈利能力、持续性、成长性和确定性

4. 当投资能用一个非常简洁的公式讲清楚时，往往是最接近真相的。通过拆解现金流模型看公司，能感受到这种简洁之美的强大威力

5. 如果放在我们面前的投资机会是：安全边际充足、现金流很强、估值很低、竞争格局改善，这一笔投资的性价比就很高

6. 一条比较平滑的曲线，会更符合大多数人的人性

7. 大多数情况下，我们的组合持有不同风险收益特征的股票，将这些股票放到一起后，构成一个具有稳定输出的组合

8. 均衡，不代表行业过于分散，也不代表持股的分散，关键是把底层风险做到均衡

9. 我觉得管理产品，不能自己赚钱，持有人不赚钱。能在中长期帮助大家赚钱，是评价我们产品的重要指标

10. 我骨子里比较反感给基金经理贴标签，做投资要花很多时间精力去思考怎么赚钱这件事。如果过早把自己限制在一个赛道里，不利于未来发展

从周期入行，先做加法，再做减法

朱昂：能否谈谈你入行之后的研究经历？

常远我是看周期行业出身的，过去几年最不受待见的钢铁、煤炭、水泥、化工、电力五大行业，都是我做研究员时候覆盖的。之后，我又覆盖了制造业、TMT、新材料、消费、大金融等。可以说，做投资之前，不同类型的行业我基本上都覆盖过。我的路径是先做加法，再做减法。

最初看了那么多行业后，积累的过程比较零散，没有一种统一的分析框架能够把这些行业全部囊括进来。我是理工科背景出身，一直在思考有没有一套统一的公式对不同属性的行业进行分析。记得刚入行的时候，我就看过《证券分析》和《巴菲特的护城河》这两本书，但当时没有很强烈的感觉，觉得他们讲了一堆非常正确的废话，对投资没有任何帮助。但当我把这些行业都看了一遍后，再去读格雷厄姆的书，就会发现他说得很对，能够产生一种共鸣。

价值投资的这套框架，是能够帮助我把所有行业的问题都解决掉。有了这套框架和理论后，就像一个筛子，帮我做投资上的减法，指导我什么机会应该参与，什么不应该参与，把精力集中在更重要的机会当中。

入行走得更艰难一些，并不是一件坏事。周期行业的研究，要求很高，要下苦功夫。看过比较苦的行业，再去看相对简单的行业，是比较好的经历。反过来，如果我入行是看消费类的行业，可能就不愿意去研究钢铁、化工、煤炭这样的周期行业，因为性价比不高。

我觉得这两点是宝贵的财富，看过了不同的行业后，再重新学习价值投资，可以用一套投资框架去对周期股、价值股、成长股进行定价。正是因为用一套框架定价，能保证我筛选标准的稳定性。

朱昂：你觉得看过周期性行业后，相比其他基金经理，有什么优势？

常远我觉得有两个好处。一个是能力圈的扩张更广，一般的路径是从较差的行业扩张到较好的行业。另一个是培养周期思维，能够理解供需关系是如何决定一个企业的命运。

回到对企业的定价，为什么大家都给周期性行业比较低的估值呢？大家传统的想法是，周期性行业的业绩有波动，时好时坏。我们从价值投资的定价框架出发，会发现在周期不好的时候，一家很牛的公司有可能会倒闭，这并不是今年赚钱明年亏钱那么简单。如果反其道行之，能够证伪公司可能倒闭这个问题，也能通过买周期股赚到大钱。

看过周期的另一个好处是，能够克服人性的恐惧和贪婪，因为见过了很多周期，内心在剧烈波动中打磨过了。一个人的心理也是能训练的，在周期性行业中把内心磨炼后，帮助我用相对平静的心态去看待市场涨跌。

中长期现金流折现，是最接近真相的定价体系

朱昂：能否谈谈你的投资框架和投资理念？

常远 我的投资框架用两句话概况：自下而上以价值投资做个股选择，根据不同产品设置做不同策略。以我管理的消费主题基金为例，和市场上大部分同类产品有一定的差异化，属于均衡配置的策略，给客户一个不一样的体验。

关于投资理念，我认为价值企业的核心是DCF现金流折现模型，这一点早在几十年前就在格雷厄姆的《证券分析》这本书中讲清楚了，之后无论是美国的投资书，还是国内的投资书，都没有超越这个基本的价值投资框架。大家都是在这个普世的框架范围内，做一些演绎和灵活的运用。作为一名专业的机构投资者，我评价股票价值的视角，就是中长期现金流的折现。

市场上赚钱的方式很多，价值投资只是其中的一种，但为什么机构投资者都比较推崇这个方法呢？我认为是因为，价值投资的方法比较简洁，能够一目了然把企业价值讲清楚。当投资能用一个非常简洁的公式讲清楚时，往往是最接近真相的。通过拆解现金流模型看公司，能感受到这种简洁之美的强大威力。

朱昂：能否具体讲讲如何通过拆解现金流模型来分析企业价值。

常远我们作为一名偏重自下而上的投资者，更看重DCF现金流折现模型的分子端，也就是对企业持续的盈利能力和确定性做评估。当然，分母端也很重要，更多体现预期收益率，和整个宏观经济、货币环境、甚至行业的景气度相关。从自下而上角度出发，我们会看重一个公司的四个维度：盈利能力、持续性、成长性和确定性。我们对公司的分析，都围绕这四个维度展开。

首先，什么决定了盈利能力？第一个决定因素是先天的，比如说行业的商业模式。一个公司怎么赚钱、盈利的特点是什么、盈利是平滑稳定还是周期波动的、盈利的质量怎么样等等因素，很大程度是由商业模式决定的。第二个决定因素是企业自身的竞争力，所谓打铁还要自身硬。在同样的行业中，谁赚钱更多，成长得更快，一定代表这个企业有相对更强的竞争力和护城河。甚至在有些行业，有竞争力的企业能在别人不赚钱的时候还赚钱。

对商业模式和竞争力的分析，构成了一个企业的盈利能力，而且是一个动态的过程，不是说今天这样，明天就一定不变。

其次，什么决定了成长性和持续性？决定一个企业价值很大的部分，来自长期的利润折现，我们要投那种长期能够成长的企业。一个企业能够长期成长，所在的空间要足够大。假如“池塘”不够大，也养不了“大鱼”。光有空间大，也不能保证这个企业能够成功，还需要有核心竞争力和竞争壁垒。只有竞争壁垒足够强，才能在一个大市场空间中，不断战胜对手，保持超额的收益。这就又回归到了第一条，对企业核心竞争力的分析上。

最后，什么决定了确定性？更多体现在估值水平和研究深度上。我们把确定性分成两个要素：一个是主观的，一个是客观的。确定性的客观部分，体现在行业的商业模式，有些行业是牌照生意，那么天然的确定性就很高。有些是普通制造业，确定性没那么高，企业必须不断提升效率，才能把竞争对手拦在行业之外，这个其实难度就很大。另一个先天决定确定性的是企业和行业发展阶段。从萌芽阶段、快速发展阶段、稳步发展阶段、成熟期、衰退期，每一个阶段对应的先天确定性都不同。

确定性的主观部分，体现在每一个投资人的认知范围和能力圈。为什么价值投资者那么强调坚守自己的能力圈，就是通过能力圈提升投资中主观判断的确定性，这么做提升了胜率，会牺牲掉一部分赔率，长期的复合收益率还是会比较好。为了不断提升主观判断的确定性，公募基金投资者需要不停扩大自己的能力圈。

案例分享背后的投资体系一致性

朱昂：能否分享1到2个有代表性的投资案例？

常远我们的消费主题基金，和其他同类产品相比，白酒仓位没有那么高，包括白酒品种选择上，也和市场主流有一定差异。我们在去年大量买入某高端白酒，买入的理由是，这个公司当时市值2万亿左右，在我们的估值定价体系中，对应20%左右的年化收益率。当时，我们也对2021年预期收益率比较低，在那个时间点，这个高端白酒企业是比较好的选择。但是在接下来一个月的时间内，这个公司从2万亿市值涨到了3万亿，超出了我们对估值的容忍度，于是就把这个公司卖掉了。

我们之后买了另一家次高端白酒，属于比较典型的价值投资。当时这家公司的市值就200多亿，我们算了一下，这个公司有12万吨的老酒，如果把这些库存作为产品全部卖掉，也不止200亿。而且，这个公司的产品需求比较火爆，把库存变现的能力很强。这就提供了很强的安全边际，同时向上空间也很大。后来，这个公司的市值涨到了500亿以上，我们就开始减少仓位，性价比已经不符合我们的要求了，最后大部分仓位卖在了800亿左右的位置。

朱昂：你组合中还持有轮胎企业，能否也分享当时的投资逻辑？

常远 2015年之前，轮胎行业的商业模式并不好，属于资本开支比较重的行业，70%的成本是天然胶和化工品，价格波动很大，直接影响企业产品的毛利率，甚至在不景气的时候，企业会出现亏损。轮胎行业的下游端是整车，对企业的议价能力很强，通过经销商做代理，都是走低端的产品，竞争格局又非常分散，这也导致企业赚钱很难。早年我做化工研究员时，就看过这个行业，从报表上就能看到商业模式比较差，不是属于很好的生意。

到了2019年，我发现轮胎企业的报表不一样了，呈现了很好的成长性，经营现金流大幅增长，而且盈利的波动性大幅下降。我就去研究，到底什么造成了轮胎企业的变化。我发现之前美国的反倾销，反而让中国企业变得更强大，如同一句话说的，杀不死你的，会让你变得更强（what doesn’t kill you makes you stronger）。

美国反倾销的结果是，要对中国出口到美国的轮胎征收90%以上关税，一下倒掉上千家中国轮胎企业，是这个行业第一次供给侧改革。轮胎行业的第二次供给侧改革出现在2018到2020年，连续三年整车销量下滑，导致轮胎行业需求不振。在这一轮供给侧改革中，只有在东南亚布局产能的公司受益。通过东南亚比较好的需求，对冲了国内资产的亏损。在两次供给侧改革中，中国轮胎企业从几千家变成了几百家，企业之间的层次迅速拉开。行业前五大企业的市场份额，比后面的几百家企业要高出一大截。我们基本能判断，上市的几家轮胎企业都是能活下来的，只是还无法判断谁能占据行业前三的位置。

到了2020年，美国又对东南亚进行轮胎反倾销调查，最终的结果是，韩国和台湾的轮胎企业，也被增加了更多关税。虽然中国在东南亚企业的关税也被增加，但因为有些在越南建厂，只有6%的补贴税，反而变相受益了。

我们看到2020年由于疫情因素，美国整车下需求下滑了14%，这时候企业的估值很低。到了2021年，需求出现了反转，明显看到了供需拐点的出现。当然，我们投周期股一定不是只看短期。从这些企业的报表中，能看到供给格局的优化，2015年之前和2015年之后报表截然不同。竞争格局的优化，带来了利润率特征的变化。况且，中国轮胎企业价格只有海外企业的一半，未来提价10%的可能性还是存在的。这就会带来长期盈利的双升。

这时候，放在我们面前的投资机会是：安全边际充足、现金流很强、估值很低、竞争格局改善，这一笔投资的性价比就很高。

均衡的组合匹配大多数人性

朱昂：能否谈谈在组合构建上，你是怎么做的？

常远我们在构建组合上采用相对均衡的方式，如何做到均衡？市场上没有标准答案。我先谈谈均衡的组合构建，背后的动因是什么？

公募基金行业有一个多年的痛点，基金赚钱，基金持有人不赚钱。事实上，无论是做股票投资还是基金投资，都是门槛比较高的事情。

作为一名公募基金经理，我们做的是金融服务业，如果我们服务的客户长期不赚钱，这份职业的价值和意义就要打个问号了。所以我们一直在想如何降低老百姓赚钱的门槛。不能要求普通老百姓通过努力提高自己的水平跨过这个门槛，这个难度太大。我们经常会做一些投资者教育，告诉大家要长期投资、逆向投资。当然这点首先要从基金经理做起。

我们做过分析，只要让客户坚持长期持有基金，获得收益的比例就能提高。那么我们就要解决客户持有期的问题：

1）尽量打破信息不对称。长期以来，我们在各种各样的渠道，和客户沟通交流做得比较充分。“只为客户的最佳利益而努力”——自始至终是永赢基金的愿景，也是永赢自上而下全体员工的文化驱动。

2）让净值表现更加符合人性。用专业的话说，我们追求的不是投资收益最大化，而是风险调整后的收益最大化，这才是专业机构投资者应该追求的目标。其实在大卫·斯文森的《机构投资者的创新之路》，就已经讲得比较明确了。我们希望做出的净值曲线，有比较好的风险收益比特征。一条比较平滑的曲线，会更符合大多数人的人性。这个市场也不缺乏追求高波动和弹性的投资者，但我们希望做的产品，是符合大多数人要求的。

既然我们的目标是构建一条比较平滑的净值曲线，那就需要组合管理的原则实现。理论上，买10到20个风险收益特征稳定的股票，就能实现这个目标。在实际操作上，却会面临几个障碍：1）你可能找不到一批这种类型的股票；2）这些股票的风险收益特征，也会随着时间和股价的变化而变化，很难保持一致性。

在大多数情况下，我们的组合持有不同风险收益特征的股票，将这些股票放到一起后，构成一个具有稳定输出的组合。我们追求组合的稳定性，风格的一致性。组合要在不同阶段的市场都能稳定输出，就需要扩大覆盖范围，不能只局限在某一两个赛道中。我们做的是全市场配置型基金，不是一个主赛道的基金，那么就要对冲掉Beta因素，获取个股的Alpha。影响Beta层面的因素很多，包括宏观风险、风格风险、景气度风险，这三类是对组合影响最剧烈的风险。我们组合管理的第一个原则，是持股不在单一风险做过大的暴露。

我们追求的是长期符合收益和中短期组合波动的平衡，因此组合管理的第二个原则，就要兼顾长期和中短期，既要有一部分能贡献稳定收益的长期仓位，也要有贡献中短期业绩弹性和时间效率的仓位。

我们组合管理的第三个原则是，个股的买入和卖出，必须坚持风险收益比的关系。我们会在可投资的股票池中，选择风险收益率更高的股票放入到组合中，把风险收益比不是那么好的股票从组合中剔除。

把以上的三个原则有机结合在一起，才能构建出一个比较均衡的组合。均衡，不代表行业过于分散，也不代表持股的分散，关键是把底层风险做到均衡。

朱昂：为什么选择均衡的策略？

常远我们希望过3到5年，大家能用两个指标来衡量我们做得好不好：1）基金的长期复合收益率；2）基金持有人的投资体验。我们从去年开始，推出了客户盈利白皮书，希望可以借此将长期投资、基金定投、基金组合及逆向投资等有助于提升投资体验的理念和方法传达给更多的基民。我觉得管理产品，不能自己赚钱，持有人不赚钱。能中长期帮助大家赚钱，是一个评价我们产品的重要指标。

朱昂：你在构建组合的时候，会不会有一个预期收益率的目标？

常远我没有特别明确的预期收益率，这和A股市场的长期趋势短期化特点有关。A股市场的模仿效应特别强，你发现一个好的品种后，会有大量资金迅速进入模仿，走你的路，让你无路可走。这就是A股投资者一个比较显著的特点。很可能我们看好未来3到5年的一个投资机会，最后1到2个季度就实现涨幅了。反之，一旦市场对某些板块特别冷漠，可能需要一年半甚至更长的时间进行修复。

长期来看，我们能赚什么钱？我觉得至少要赚到头部企业盈利增长的钱。中国企业每年的盈利还是增长的，这背后和国家的经济发展有关，只要国家还在发展，我们就应该能从股市中赚钱。

朱昂：你怎么防范A股的风格切换？

常远我们在做均衡的组合管理中，已经考虑到风格切换的问题。我们得看到市场会对某一类资产狂热的追逐。整个A股的模仿能力很快，一个板块热了之后，大家会迅速买入。这种模仿行为追求是短期博弈，不是一个低吸高抛的动作，而是高吸高抛，以更高的价格买入，再卖给别人。

我们是用价值投资的框架定价，哪怕我再看好一类资产，如果估值实在太贵了，我们也不会去买。另一方面，我们有一套成熟稳固的投资体系，就不太容易被市场带节奏。我们公司的评价体系，也会容忍基金经理按照自己稳定的投资体系去做。

长期来看，慢就是快，我愿意慢慢追求，追求长跑胜出。

基金经理是厨师，一套框架对应不同菜单

朱昂：你之前把基金经理比喻过厨师，能否展开讲讲这句话的含义？

常远我骨子里，比较反感给基金经理贴标签。贴标签可能对于营销来说有一定好处，但客观上可能会阻碍基金经理未来的发展空间。我觉得做投资，是要花很多时间精力去思考怎么赚钱这件事。如果过早把自己限制在一个赛道里，不利于未来的发展。我从一开始就没有给自己贴标签，而是保持开放的心态，融入到能够完全自洽的投资体系中。

为什么说基金经理像厨师呢？我们管理的产品，是为持有人服务的。但是持有人的口味不一样，众口难调。比如说，我们自认为这一套均衡策略，能够满足大多数人的口味。但是做均衡也有代价，会牺牲投资的效率。那么，在我的这套框架体系下，能够做出几类风格的产品，尽可能满足更多投资人的口味。

这就要回归到基金经理的能力圈和管理半径，如何提升我们的管理半径，是一个基金经理值得长期思考的问题。所以在我构建投资框架的时候，一定要求这个体系有足够大的容量。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

常远 2018年算一次，在此之前我的投资过程一直是逐渐做加法。这就像读书一些，一开始把书读厚，有了一定积累后再把书读薄。到了2018年之后，我开始做减法。这个过程也符合我对投资方法的认知，前期的积累过程都是比较漫长和痛苦的。

注：常远拥有10年证券相关从业经验，4年公募基金管理经验。

永赢长远价值混合基金首次募集规模上限为80亿元，超过将采取末日比例确认的方式控制规模。因此永赢基金及拟任基金经理常远先生的认购申请存在因“末日比例确认”规则限制，导致最终确认金额与认购申请金额不同的可能，最终认购申请确认结果以基金登记机构确认的结果为准。

风险提示：投资有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金业绩指标不包括持有人交易基金的各项费用，计入费用后实际收益水平要低于所列数字。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，并承担不同程度的风险。通常基金的收益预期越高，风险越大。敬请投资者在做出投资决策之前，仔细阅读产品法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身的风险承受能力，理性判断并谨慎做出投资决策。

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