财通资管易小金：跳出医药看医药，寻找公司的核心驱动力

导读：医药曾经是A股市场公认的最好赛道之一，在绝大多数年份均大幅跑赢沪深300，而且没有明显的大小年之分。不过，即使在一座富矿中淘金，也未必一定能够赚到钱。虽然医药行业本身需求不存在明显周期性，但由于产业链长、细分赛道多，产品生命周期、公司发展周期差异性较大；再加上自2021年以来，医药行业经历了超过2年的熊市，许多明星个股更是出现了40-50%的下跌。

当医药行业整体性趋弱，作为一只主要投资该行业股票的主题基金，业绩大概率也很难独善其身。不过，凡事都有例外。财通资管易小金管理的健康产业混合，自成立以来的业绩就让笔者眼前一亮。

易小金加入财通资管后，发行成立的首只产品财通资管健康产业混合，自2021年11月23日成立以来，A类份额2022年、2023年一季度净值增长率分别为3.84%、15.46%，同期业绩比较基准分别为-15.48%、0.33%。成立以来至2023年一季度末，本基金A类份额净值增长率为20.39%，同期业绩比较基准收益率为-15.61%。（数据来源：本基金2022年年度报告、2023年一季度报告。2021年11月23日起易小金担任本基金基金经理。）从易小金的超额收益曲线看，即便在2022年的熊市中，也呈现出整体趋势向上的特点。

数据来源：Wind，基煜研究；数据截止：2023年4月30日

投资，很多时候不是赢在框架上，而是对事物的认知深度。易小金的投资框架与市场上其他基金经理并没有太大差异，但其相对独特的性格和世界观，让他对一些事物的认知与众不同，尤其是对医药行业运行规律的认识，往往能够一针见血，直击本质，从而更容易做到前瞻性的布局：

第一个特点，是对问题本质的追求。易小金是一个“求真”的人，无论是看待产业趋势还是企业报表，他都希望穿透到背后的真相。产业趋势的变化，和经济发展阶段、政策方向的变化、产业利益链条的重构都有关系。这些变化又和产业自身的规律有关。理解了问题的本质，才能更好把握不同阶段的产业趋势。

个股业绩的变化，也和企业经营周期的节奏有关。每一个企业都有自己独立的扩张期和收获期，同时业绩的可持续性也和企业核心竞争力有关。穿透到财报变化的背后，才能更前瞻把握企业基本面的改善。

而在投资中，易小金始终立足于寻找产业周期和企业经营周期共振的公司，不仅可以提高投资确定性，还可以有效缩短公司业绩向基金收益兑现的时间。

第二个特点，是客观开放的心态。易小金不喜欢给自己贴标签，对事物的看法也不是非黑即白。作为一名价值投资者，他也深刻理解A股市场的强趋势特征。作为一名理工科出身的基金经理，他认为与投资初期相比，最大的变化在于接受自己视野看不到的东西。他告诉我们，打破成功的人设是很难的，但否定自己、接受不同的观点也是一个人成熟的表现。

客观开放还包括接受市场的不同，让自己更好地和市场结合。曾经的易小金，更偏向于独立的个股选择，不太考虑市场上其他参与者的看法。今天的易小金，会把自己的思考和市场的选择结合在一起，大大减少了个股选择的兑现时间周期，也更好适应市场的变化。

第三个特点，是投资的真实性。易小金的组合，全部真实反映他自己的想法。他不会因为这个公司是“核心资产”标签就去买，不会主动和市场抱团，但也不主动逆着市场来。对于过去投资中犯的错误，他毫不掩饰；他自信但又不自满，不否认运气对投资的影响，但也相信自己能够寻找到阿尔法。真实和真诚，是易小金最打动我们的地方。在我们看来，真实地面对自己，是一个基金经理不断进步的关键因素。

一直以来，易小金对自己的产品和投资目标都有清晰定位。他希望自己成为一名有超额收益能力的基金经理，力争产品能够较为稳定地战胜业绩比较基准，自己能够持续拓展认知边界，而不仅仅是专注于某一个细分赛道。

以下是易小金的投资“金句”：

1. 把握医药投资的主线，需要跳出医药看医药

2. 我们要找的就是优秀企业的共性，穿透到企业竞争力的本质，并不是简单做财报的分析

3. 主流还是非主流，会伴随时代发展的阶段有所变化

4. A股是趋势性比较强的市场，估值背后是市场对产业趋势的看法，而非价值

5. 我们相信医药行业是能战胜指数的子行业，所以我们的目标是稳定战胜医药指数，成为老百姓理财的底仓品种

6. 我认为如果花了很多时间研究一个公司，最后才买一点点仓位，就显得意义不大，这反而说明自己对个股没有很深入的研究

7. 对于A股市场的股票，大跌后加仓往往是一个错误的行为，很多时候应该斩断亏损，让利润奔跑

8. 今年医药板块的表现要比去年好很多，大概率处于一个结构性行情上涨开启的阶段

9. 医药行业的边际资金影响，来自于全市场基金

10. 理解人情世故以及真实世界的利益链条变化，尤其是医药行业内部的变化，是非常重要的

跳出医药看医药，洞悉产业规律

朱昂：能否先谈谈你投资框架中的自上而下部分，如何把握大健康领域的产业趋势？

易小金 在我们整个投资框架中，医药健康产业宏观趋势的判断，会先于对资产的判断，这对应着我们自上而下的部分。至于如何把握医药行业的大趋势，主要有以下几点：

首先，是对整个行业发展规律的认知。每一个行业都有自己的产业发展规律，理解规律是投资中通用的，不仅在医药行业的投资，其他行业也是如此。

其次，要对行业发展的趋势有洞察力，能看到这个行业在往哪个方向发展。

最后，要对政策的变化有感知。在中国做投资，无论是医药行业还是其他行业，都需要关注政策语境的变化。历史上看，政策变化对医药行业的产业趋势影响较大。

自下而上的部分相对来说是比较有共识性的，包括公司基本面的分析、经营节奏、发展阶段、股价位置等综合因素的判断。

朱昂：你如何判断不同阶段的投资主线？

易小金 上一波医药牛市的主线是消费升级+工程师红利，这和整个经济发展的阶段和竞争力有关。本质上，中国经济所处的阶段，在其他国家都能找到参照物。每一个特定阶段对应的时代脉络是比较清晰的，况且一个时代脉络能够形成，需要比较长的时间。

要把握医药投资的主线，需要跳出医药看医药。这里面有不少行业比较的工作，能够给我许多主线判断的启发。基金经理的核心竞争力就是对事物运行规则、行业发展规则、个股深度研究等方面做出判断，这些核心竞争力也能体现在我们对投资主线的把握。

穿透财报看企业竞争力的本质

朱昂：你在选股上，非常看重企业的核心竞争力，能否谈谈如何抽离出不同产业中的公司核心竞争力？

易小金 企业竞争的本质问题是什么？就是要知道在行业中竞争比拼的核心要素是什么。比如说基金经理的核心竞争力，就是组合管理能力。但这个核心竞争力背后的内在驱动力，是我们真正关心的。大家做投资，都喜欢找到业绩高增长的公司，那么业绩高增长的驱动力是什么？这个驱动力是否可持续？对这些问题的探究，比看到业绩高增长这件事更有意义。

举个例子，我们在求学的时候，不同阶段都会遇到“学霸”。有些人小学成绩很好，到了中学就掉队了，也有一些人高中成绩好，到了大学成绩就一般，还有一些人大学成绩也很好，可是进入职场也做得一般。这意味着，不同阶段对“学霸”竞争力的要求不一样。

但是也有一些人，他们从小到大读书一直很好，进入职场表现也很优秀。那么这些人身上就有共性的竞争力，比如说学习能力强、自驱力强、情商高等特点。

我们要找的就是优秀企业的共性，穿透到企业竞争力的本质，并不是简单做财报的分析。这个驱动力必须是在较长时间维度存在，才能对应到可持续的业绩增长。

朱昂：关于这一点，你曾经提到业绩增速是同步或者滞后指标，应该去挖掘前瞻指标，能否谈谈有哪些你看重的前瞻指标，以及如何在投研上走在市场前面？

易小金 很多人习惯看公司利润表的最后一行，也就是利润增速的绝对值，我认为这么做有失偏颇。我认为选股最核心的是，找到企业经营中的关键步骤，进而去分析每个关键步骤所对应的关键指标。

比如，企业固定资产投资，通常要经历建设周期、调试周期、产能爬坡周期、收入兑现周期等阶段。我们就需要关注调试周期的指标变化。有时候看到企业销售队伍大幅扩张，就是一个比较好的前瞻性指标。

每一个前瞻性的指标，都需要基于对不同企业经营特征和周期的理解，只有理解了企业的经营行为后，才能走在市场的前面。

估值是对产业趋势的反映，而非真实价值

朱昂：你的选股和市场主流不太一样，能否谈谈你如何挑选出和主流不同的优秀公司？

易小金 坦白讲，我不太认同“主流”这一提法。因为没有人能明确定义什么是主流。很多人都在买同一只股票，这就算主流吗？其实未必。

我还记得，你之前在公众号中写过一篇关于美国“漂亮50”泡沫时期的文章，当时提到没有一位基金经理因为持有“漂亮50”股票而下岗。我不希望把持有所谓的“主流”股票作为基金经理对自己职业的一种保护。对于基金经理来讲，独立思考、对研究的高度自信很重要。

在我看来，投资一定要尊重规律和方法论。很多公司会从非主流转变成主流，这些公司的起落，也和产业本身的变迁有关。所以说，主流还是非主流，会伴随时代发展的阶段有所变化。

更重要的是，我并没有刻意去做一个和市场不一样的组合。我的组合中的股票，都是基于自己的框架体系挑选出来的，并非从市场持有与否的角度出发做出的选择。

朱昂：关于个股选择，你曾经提到估值不等于真实基本面，更多反映的是市场对基本面的看法，能否具体谈谈你是如何看待估值的？

易小金 A股是趋势性比较强的市场，估值背后是市场对产业趋势的看法，而非价值。可以看到，15倍可以跌到10倍，50倍还可以涨到100倍。在这种情况下，估值更多是对业绩增长绝对值、确定性、可持续性的反映。一旦市场在这几个层面达成共识，对估值的容忍度就会比较高。

因此，在我的投资框架中，估值通常放到最后考量，先看产业周期和基本面、公司的经营节奏等。我一般不会因为股票估值低，或者估值从高位跌下来很多就去买一只股票。

组合多元驱动，不轻易挑战趋势

朱昂：能否谈谈在过去一年较差的市场中，你是如何获得较高的超额收益和稳定的季度胜率？

易小金 过去，我们获得了一个相对还不错的收益，主要原因有三：

一是，我们选对了一些行业和公司，比如中药、仿制药、以及一些仿创结合的公司，我们介入得比较早，仓位也比较重，及时捕捉到了这些股票上涨的机会；二是我们规避了一些热门赛道股的下跌；最后，通过不断的复盘，我们也避免了一些屁股决定脑袋的错误对净值的拖累。

可以看到，我们的投资节奏把握得还是不错的。当然，这里面也有运气的成分，我们从来不回避运气。相反，我们认为运气也是影响投资的一个重要因素。但更重要的是，我们有一套比较成熟的投资方法，既赚到企业成长的钱，又顺应了市场的趋势。

在A股这样一个强趋势的市场中，我们不应该轻易挑战趋势。我一直认为，对于A股市场的股票，大跌后加仓往往是一个错误的行为，很多时候应该斩断亏损，让利润奔跑。好的股票，往往不会给你跌下来补仓的机会。

朱昂：在组合构建上，能否展开谈谈你是如何做到组合的平衡？

易小金 这个问题的核心在于如何定位我们的产品。我们的产品，是一个在医药全行业做选股的基金，不是专注于某一个细分赛道。既然选择做一个医药内部的宽基，组合持有的行业也应该是分散的，不需要和单一赛道的产品竞争，也没必要冒险去博短期弹性。我们相信医药行业是能战胜指数的子行业，所以我们的目标是力争稳定战胜医药指数，成为老百姓理财的底仓品种。

对于持仓的细分领域比例，我没有严格的限制，主要基于实际情况做搭配。我不要求自己在医药的所有子行业中都做配置，也没有规定单一子行业的配置上限。但是，如果组合中的股票同时出现大幅上涨，我会非常小心，这意味着离个股调整的时间不远了。

过度锚定一个变量，很难避免同涨同跌的情况，不符合我们构建组合的目标。因此，在构建组合时注重收益来源的多元。对应到组合中，具体来讲就是对个股的生命周期和驱动力做分散，保持组合的层次感，任何时候组合中总有一部分股票处于鲜花盛开的阶段，也有一部分是含苞待放的状态，还有一部分刚刚走出寒冬；另外，不同的个股背后上涨逻辑也要求不一样，有的可能是消费升级，有的可能是国际化红利、有的可能是龙头份额的提升等。

朱昂：你组合持仓的集中度比较高，能否谈谈背后的原因？

易小金 确实，我前十大集中度在60%左右，整个组合有效持仓股票数量并不多。这个特点和我研究员出身有关，对自己挖掘的个股置信度比较高。我认为如果花了很多时间研究一个公司，最后才买一点点仓位，就显得意义不大，这反而说明自己对个股没有很深入的研究。

另一个原因是，我并不是一个赛道风格的基金经理，不会把这个赛道所有公司都买一遍。如果我看好一个细分领域，只会买里面最好的公司。

三条投资主线：

院内诊疗、院外诊疗和AI/中特估+医药

朱昂：我看到你比较早配置了中药，这背后的原因是什么？

易小金 我们买中药的时候，和市场上多数人的看法是存在分歧的：业绩的持续性。我们认为中药的业绩释放是可持续的，而市场上普遍认为中药业绩好主要是疫情受益。这是非常大的不同。

之后，通过持续的业绩增长，市场才意识到中药进入了持续利润增长的阶段。这也体现了我们超额收益的来源，通过自己的认知优势而非信息优势找到一些非共识的机会。

朱昂：历史上看，你的组合似乎很少踩政策的雷，比如说一些集采相关的公司，这是为什么？

易小金 我前面提到过，在中国做投资，对政策的解读非常重要。许多重大政策都是“明牌”，不是喊黑话，只是你愿不愿意接受这些信号而已。我看到那些影响比较大的政策，都不是突然之间推出的。以“中特估”为例，其实已经在政策层面讲了很久。所以说，对政策的变化要敏感而且客观，就能规避相关的风险。

朱昂：能否谈谈你对医药行业接下来的看法，以及具体的细分投资机会？

易小金 我们的观点相对比较明确，今年医药板块的表现要比去年好很多，大概率处于一个结构性行情上涨开启的阶段。未来可能有1-3年维度的结构性行情。

从资金层面看，目前医药基金规模相对稳定，除了新发之外，规模的变化较小。这意味着，医药行业的边际资金影响，主要来自于全市场基金。如果全市场基金开始看好医药板块，就会有超额收益。投资机会也来自全市场基金会看好的细分方向。

我们认为，未来三条契合医药主线的细分机会，有望实现结构性的增长。

首先，我们认为一个比较大的机会是，来自院内诊疗临床价值的提升。这里面包含了中药、仿制药和创新药等。

其次，院外的自我诊疗需求。从海外疫情后的经验看，这也是一个较为明确的机会。

最后，医药和全市场基金在特定环境下的集合，包括前段时间出现的AI+医药、中特估+医药等。这属于交易性机会，我们也会把握一些。

进化：组合思维、买卖时点把握

朱昂：加入财通资管后，相比之前你在投资上有什么变化吗？

易小金 第一个变化，也是最大的变化在于有了组合构建的思路。之前，我的组合很大程度上还是一个研究员组合，简单来讲就是个股拼凑的结果，个股之间缺乏内在的逻辑关系。现在我会有一个组合构建的思路，通盘考虑板块之间的搭配，以及驱动力的多元化。

第二个变化，对个股兑现的时间点，做得比过去更精细。我以前买入股票是不太考虑择时，也不太关注市场的观点。现在有所不同，我们希望尽可能的缩短买入后潜伏的时间，从我们布局到被市场看好、股价爆发，这个时间点尽可能的缩短，以便提高资金的使用效率。

这里面涉及到的核心问题是，对市场和同业想法的理解。以前我不太关注同业怎么想，现在我也开始关注市场的想法，学习他们的思维方式，提高对股价兑现周期的把握。

第三个变化，是对卖出时点的优化。过去我们到了合理估值就卖掉了，但有时候股价在泡沫阶段的上涨很疯狂。后来我们对卖出节奏做了反思，当市场很疯狂，股价进入泡沫化阶段，我们希望边涨边撤退，尽量也能分享到鱼尾行情。

朱昂：谈到变化，过去几年医药行业发生了很多变化，对你的投资有什么影响？

易小金 过去几年最大的变化是2018年医保局的成立，政策对行业发展的影响进一步加大。而对政策变量的解读是医药行业投资一个非常重要的考虑因素。

同时，随着越来越多医药股的上市，对产业趋势和规律的理解变得越来越重要。以前医药行业没那么多股票，涉及的细分领域也比较少，对投资者的要求相对简单。现在医药行业公司的丰富度很高，需要我们化繁为简，找到产业的驱动因素和发展规律。

其中，理解人情世故以及真实世界的利益链条变化，尤其是医药行业内部的变化，也是非常重要的事情。如果不去研究利益链条的变化，就很难对医药产业的规律和变化有很深入的理解。

另外，随着A股市场专业的投资者越来越多，整体规模也越来越大，需要适应全市场基金包括量化基金等带来的影响，甚至基于他们的交易行为获得一些收益。那对于一些确定性相对较高的交易性机会，我们也愿意去参与。

保持求知欲和好奇心

朱昂：你自己有没有一个投资目标？

易小金 投资给我带来最大的愉悦是满足我对世界的好奇心。这个好奇心不仅来自对学习靶点和创新药分子式等新知识点的了解，更多是对真实世界的理解、社会运行的规律和行业规律的理解，让我的思维提升一个层次。

投资是认知的变现。随着认知水平的提高，业绩往往是顺理成章的结果。我觉得投资是一个决策系统，要输出稳定可预期的结果，并不是基于结果去倒推原因。提高这个决策系统，也就提高了自己的护城河。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点吗？

易小金 飞跃谈不上，只是说对过去很多错误的反思，让我没有停止进步。在我看来，复盘反思很重要，需要不断的去想，哪里还能做得更好。

另外，就是要保持开放的心态和学习的态度。我是典型的“理工男”，对很多事情比较喜欢较真。做了投资以后，我才发现我们要接受自己视野看不到的东西，有一个开放的心态，不断拓宽自己的眼界。

我常讲一句话，世界可以分为已知和未知，其中又包括已知的已知、已知的未知、未知的未知和未知的已知。市场上不缺少高手，我从来不排斥自己去学习别人优秀的地方。在市场面前我们都是很卑微的，所以要敬畏市场；在历史的长河中，我们就是一粒尘埃，所以要接受自己的渺小，保持一颗求知的心。

朱昂：你现在的投资风格，是怎么形成的？

易小金 我觉得一个人的投资风格，一定和这个人的性格是相匹配的，这样在做投资决策时才能自洽。你们可能也看出来了，我是一个思想相对开放、能够接受不同意见，同时自我要求相对比较严格的一个人。简单概括的话，我觉得自己的性格中有三点特质：

首先是真诚。你们从组合中所看到的信息，其实都是我真实想法的体现。我知道自己适合什么，不适合什么。

其次是开放。我的思想比较开放，愿意接受不同的意见，也愿意从不同的角度提升自己。

最后是进化。市场是不断变化的，我也要求自己在投资中不断进化，逐步加深基金经理的护城河，只有不断进化才不至于被市场淘汰。

风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表当前的分析，不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。本材料中提及的策略为当前环境下的投资策略及其举例阐述，基金将根据宏观环境和市场情况，适时进行投资策略的调整。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。投资有风险，选择需谨慎。

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