招商基金李崟：专注、开放、成长

导读：访谈基金经理最大的收获，就是经常能通过和他们的交流，提升自己的认知。有些认知，不仅仅是和投资相关，还有人生观、价值观等其他方面的层次。招商基金的李崟就是一名给我启发特别大的基金经理，在两年前访谈的最后，他专门提到了中国传统哲学中的庄子。那次访谈后，我还特意去研究了不少庄子的哲学思维，对我个人启发很大。

两年后，我们再次和李崟做了一次深度交流，谈到了不少灵魂拷问。经历了2022年的熊市后，擅长绝对收益投资的李崟并没有对其投资框架做太大改动，但相比过去更看重宏观、中观、微观的三观共振。他也比过去更敬畏宏观的趋势，认为在宏观交易上要做到顺势，个股投资上可以适度逆势买一个好价格。

当然，我们对李崟最大的灵魂拷问是，管理的招商安泰平衡在去年前三季度逆势获得正收益的背景下，却在四季度出现了回撤，并没有守住全年的正收益（注：李崟管理多个产品，其中一些产品在2022年是取得了正收益）。李崟的回答是，自己既然长期看好当时重仓的能源上游，就没有因为刻意要做到年度正收益在四季度兑现收益。那些短期看似正确的事情，如果不符合基金经理内心的价值观，会成为长期的干扰。李崟希望，自己能够去做难而正确的事情。不要太在意短期的业绩波动。

管理多年平衡基金后，李崟会在近期发行一个权益仓位在60%到95%的偏股混合型基金——招商匠心优选1年封闭运作混合。发行这个产品的初衷在于，李崟看到了布局权益资产的好机会，无论是价值还是成长，都处在被低估的位置。对于自己管理产品类型的转换，李崟并没有太大压力。一直以来，他都是以绝对收益、跑赢基准、跑赢同类产品作为自己投资的三大目标。新的产品，也会沿用他打磨已久的这套投资框架（自上而下和自下而上的结合，左侧等待和右侧顺势的结合，叠加寻找三观共振的机会）。

年过不惑的李崟，总是能让人感到内心的平静和沉稳。在动荡的市场面前，他有着不同寻常的定力。他语速平缓，但背后带着强大的力量。一直以来，李崟总是保持着开放和专注的心态。他也深刻理解无论什么阶段和年龄，基金经理都需要保持成长。我们也希望，李崟的不断成长能最终在净值表现上，回报持有人。

以下，我们先分享一些来自李崟的投资“金句”：

1. 平时大家看基金经理，会以他的组合持仓去简单地给他贴标签，比如价值或者成长，但实际上如果跟这个基金经理深入交流，会发现他有很多的底层逻辑和深度思考值得学习

2. 现在我更希望去找到一个共振点，这个点要同时符合宏观方向和中观产业趋势，并且能够在微观业绩上逐渐兑现，这时候往往代表着比较大的投资机会

3. 如果找到了共振点，我们希望在中观和宏观上更右侧，但是在微观个股上，我们还是要坚持左侧逆势，这样可以获得一个好价格

4. 去年我们拿的比较多的是能源上游，包括煤炭、天然气、原油，就是看到了宏观、中观、微观的三者共振

5. 如果根据投资框架之外的干扰因素作出的决策，即便短期内是正确的，但长期来看可能是错误的

6. 我们之所以在这个时间点推出新产品，就是因为看到了无论是价值还是成长，都来到了相对较好的位置

7. 受益于逆全球化的行业和公司并不多，油轮运输算是一个

8. 没有十全十美的方法，任何投资方法的有效都是建立在一定时期内的无效上，当它无效时，肯定会压力比较大，这个时候就应该不以己悲；当遇到红利期，也应该不以物喜

最好的机会来自“三观共振”

朱昂：上次我们访谈时（2021年5月），对我启发很大，特别是你分享庄子的哲学思想，我后来还专门去学习了。说到投资，过去这两年你有哪些方面的提升，能否也分享一些？

李崟作为基金经理，我认为我们应该保持成长的心态，不断自省和自我改进，同时也要保持开放的心态，不能固步自封。

平时大家看基金经理，会以他的组合持仓去简单地给他贴标签，比如价值或者成长，但实际上如果跟这个基金经理深入交流，会发现他有很多的底层逻辑和深度思考值得学习。因此，我觉得除了学习一些哲学思想，还要多向优秀的人学习。这段时间，我阅读了大量行业里的基金经理访谈和优秀投资人的书籍，不停地学习，获得了很多启发。

产业方面，这两年也学到的了很多东西，在能源、交通运输等传统行业里，不停调研，不断跟专家交流，认知获得了很大的提高。简而言之，就是持续成长，持续迭代，持续提升。

包括你们如果有比较好的基金经理访谈，启发比较大的，也欢迎发给我学习。

朱昂：提到投资框架，两年前我们的访谈中，谈到你的框架是“上下左右”相结合，既有自上而下和自下而上部分，也有左侧和右侧的仓位，相比于两年前，你在投资框架上有什么变化吗？

李崟投资理念和框架的建立，是基于很长期的思考，一般不会发生变化。不过，相比于两年前，我的方法论更加细化了。

第一个变化是，我比过去更注重宏观、中观、微观产生的“三观共振”。以前，我们会从自上而下和自下而上的角度分别去找机会，但如果两者得出的投资逻辑对应不上，最后的效果也不太好。现在我更希望去找到一个共振点，这个点要同时符合宏观方向和中观产业趋势，并且能够在微观业绩上逐渐兑现，这时候往往代表着比较大的投资机会。

这就像我们和一个人交流，如果这个人三观和我们一致，就能够交流更深入。投资也要找到三观共振的点。

第二个变化是，对宏观观点的判断，更偏向于做右侧的顺势。过去，我比较倾向于提前预判宏观经济的走势，经历了这两年后，对宏观和产业的趋势更加敬畏，还是要等趋势确认了再出手。

我们看到，即便是美联储在2021年底对美国经济的预判，最后也出现了很大的偏差。这意味着，一个基金经理要提前预判出宏观趋势，是很难的。

所以相比于两年前，我对宏观和中观的把握，更倾向于右侧顺势。如果找到了共振点，我们希望在中观和宏观上更右侧，但是在微观个股上，我们还是要坚持左侧逆势，这样可以获得一个好价格。整个投资的左侧和右侧仓位，相比之前更加细化。

宏观一定要顺大势

朱昂：作为管理平衡基金比较多的基金经理，你需要做大类资产配置，这两年宏观层面是比较混乱的，2022年又是一轮熊市，你在宏观层面如何应对这样一个高波动的市场？（注：截至2022年末，李崟管理7只基金，合计规模33.64亿元，其中4只为股债平衡型基金。）

李崟如果我们每年能看到宏观的大方向，整体组合就不会有特别大的失误。去年的宏观主线是海外美联储不断加息和紧缩，国内经济增长受到疫情的反复，以及房地产行业承压，如果顺着这几条宏观主线，按照紧缩周期的逻辑来做，选择低估值、高股息率、上游行业的公司，整体业绩就还不错。

但我讲的是去年前三季度，第四季度宏观出现了大比较大的变化，无论是美国加息、国内疫情防控政策还是房地产，都出现了转向。所以相较于去年，今年的判断难度有所增加。当前宏观环境处于拐点，尤其是海外，美国那边到底是深度衰退、轻衰退还是软着陆，加息还要持续多久，全市场分歧巨大。尤其最近硅谷银行、瑞银、瑞信的问题爆发出来，使得我们在宏观逻辑上面临较大挑战。因此，我们目前也没有特别准确的答案。

这种情况下，我认为不要去赌，宏观上一定要顺着右侧做，不要在宏观上去赌左侧，美国到底是衰退还是经济非常有韧性，等它走出来，再按照相应的逻辑去做。目前看我们倾向于海外未来有可能进入一段滞涨时期。

朱昂：那么在仓位上你如何应对今年不确定的市场？

李崟目前国内股票市场的结构分化很明显，不同基金的表现也分化很大，这和此前同涨同跌的指数表现有很大差异。即便仓位一样，由于结构的不同，每天也会看到不同风格的基金互有涨跌。因为，我们在仓位应对上不会做很大调整，主要是通过调结构来应对市场。

朱昂：我们再聊聊左侧和右侧仓位，我理解是左侧资产和右侧资产意味着市场选择的偏好，但这种偏好也在以很快的速度切换，你是怎么做的？

李崟今年的做法是，以不变应万变，没有找到宏观、中观、微观共振点就先不动。去年底开始，行业轮动非常快，目前来看，不动的效果更好。

现在宏观方面看不太清楚，宏观右侧趋势没走出来，到底未来是价值更好还是成长更好，我没有特别明确的方向。从微观来看，大家最近关注的热点方向，逻辑非常强，但是业绩暂时看不到印证，没有印证，那也找不到共振点，我们也没有跟着市场偏好去动。在没有找到逻辑支撑之前，组合还是保持原有的方向，如果找到了，组合就会比较快转过来。

做难而正确的事

朱昂：回到你说的三观共振，能否分享一个相关的投资案例？

李崟 去年我们拿的比较多的是能源上游，包括煤炭、天然气、原油，就是看到了宏观、中观、微观的三者共振。

宏观层面，由于海外流动性的收紧，对成长股的估值会产生压缩，因此风格上应该配置偏价值的行业。中观层面，去年能源是非常景气的行业，能源价格上涨不仅来自俄罗斯和乌克兰的地缘冲突，在战争开始之前能源价格就创出了新高的根本原因在于过去十年上游能源的资本开支严重不足。微观层面，我们看到无论是国内还是海外的能源企业，季报的盈利都得到了验证。

这就是一个三观共振带来的机会，但确实这样的机会可遇不可求，今年我们就暂时没有看到新的三观共振机会，还需要进一步观察。

朱昂：去年你管理的招商安泰平衡前三季度都是正收益，在第四个季度突然出现了之前未有过的回撤，能否谈谈发生了什么？（注：招商安泰平衡2022年四个季度的收益率分别为5.90%、3.71%、0.83%、-12.78%，全年收益率为-3.41%，同期沪深300为-21.63%。）

李崟最主要的原因是，我的持仓相比过去变得更加集中。我一直相信超额收益来自超额认知，在自己有一定超额认知的领域，就要重点布局。反过来说，如果对一个行业和公司没有超额认知，我肯定不敢买得很重。这时候，就会通过分散的方式，剥离不确定性风险。

去年我们的组合，行业相对集中，个股相对分散，就是因为我们对煤炭行业有不同的认知，进行了重仓。在去年前三季度，我们受益于煤炭价格的上涨，组合在熊市做到了逆势上涨。然而到了四季度，虽然我们进行了一定的兑现，但对一些依然有潜力的重仓个股并没有兑现收益，依然认为能源上游的牛市没有走完，也因此出现了较大的回撤。

市场上有一些观点认为2023年能源价格会大幅度下跌，但是我们研究后认为这种可能性并不大，能源价格大概率会维持在比较高的位置，甚至有可能继续上涨，我们觉得这部分我们和市场有一定预的期差，所以在跌下来之后我们也没有减。

我自己也没有特别关注到底回撤了多少，因为我一直觉得市场短期涨跌是非常难判断，我们应该把更多重心放在给客户抓到较大的产业趋势，只要产业趋势没有走完，未来一段时间都会给客户创造比较好的回报。

去年有一些外部声音，如果安泰平衡这个产品能连续多少年实现正收益，我们可以卖得很大。但我后来想了想，还是应该坚持自己的原则和方法论，多关注产业的变化，多关注行业和企业成长盈利的变化，不要太关注股价的变化，不能只因为股价下跌或者为了追求今年的正收益就卖出它。

朱昂：我特别理解这个决策，前三季度其实你的领先很明显，如果四季度保守一些，获得正收益是不难的，但你还是坚持做自己？

李崟短期的收益只是一个结果，并不能说正收益一定好，负收益就一定不好。回顾过去，如果根据投资框架之外的干扰因素做出的决策，即便短期内是正确的，但长期来看可能是错误的。

我们还是应该去做难而正确的事情，虽然这对我个人方面可能会有一些影响，我还是坚持做自己觉得正确的事情，不被短期因素左右，这样才能持续优化未来的投资表现。而且我们公司也比较鼓励我，让我坚持做自己内心相信的事情。

布局新产品的好时机

朱昂：上次访谈你也谈到，需要耐心等待好价格的出现，你觉得现在的环境，等到好价格是变容易了，还是变难了？

李崟我认为现在更容易找到好价格。无论成长还是价值，目前的价格相比前几年都有吸引力。成长股经历了大幅的调整后，如果基本面能持续印证成长性，目前价格比一两年前便宜很多。价值风格方面，资源股经历了去年四季度的一波回调，也回到了相对较好的位置。

我们之所以在这个时间点推出新产品，就是因为看到了无论是价值还是成长，都来到了相对较好的位置。如果客户能够持有一年，赚钱的概率会相对较大。

朱昂：关于这个新产品，除了发行的时间点比较好之外，还有什么特点吗？

李崟首先，这是一个一年封闭的产品，我们认为在这个时间点封闭一年，相比于每日申赎的产品，客户获得较好收益的概率更大。

其次，我过去一直管理平衡型产品，虽然业绩不错，但整体规模并不算大。很多客户也希望我能发行一个权益仓位稍微高一些的产品。所以相比我过去管理的中性仓位产品，这个产品的权益仓位比例是60-95%，属于偏股混合型基金。

在其他方面，这个产品和过去的老产品没有太大差异，我们会沿用自己比较成熟的方法论。相比其他权益型基金经理，因为我自己管理过平衡型产品，具有一定的大类资产配置能力。在市场出现不太好的情况下，我们可以把仓位降到60%，给自己留有一定余地。

朱昂：此前你管理的产品偏向绝对收益导向，这个新产品更像相对收益的股票型基金，这样的转换会有难度吗？

李崟我管理所有的产品都有三个目标：

1）绝对收益导向，基金经理的使命就是在一定时期内为客户提供绝对收益，所以我买入的公司，都是希望最终获得绝对回报；

2）超越指数基准，我希望在自己管理产品的生命周期内，最终能获得超额的回报；

3）在完整的产品周期中能超越同类产品的平均水平。

我觉得做到这三点，才是比较合格的基金经理，这也是我对自己的要求。无论我们管理哪一类产品，头一个目标都是给客户获得绝对收益，从过去的历史经验来看，如果能获得比较好的绝对回报，在国内做相对排名往往也不会特别差。

投资要不以物喜不以己悲

朱昂：能否谈谈对2023年市场的一些展望，以及具体看好的方向？

李崟基于我们三观共振的方法论，目前还没有看到宏观、中观、微观都共振的投资机会。在此期间，我们一直在观察，通过高频数据和专家访谈，保持对宏观经济的紧密跟踪。

目前我们判断国内经济是弱复苏，海外可能走向滞涨的格局，衰退可能不会很严重，但通胀韧性会非常强。

这种滞涨的状态可能对成长有一定压力，所以我们在风格上还是偏价值和红利，组合没有特别大的变化，还是配置原油、天然气、煤炭等行业，这些偏上游、偏资源方向应该不会特别差，盈利非常有韧性，分红率有足够的保护

看好行业方面，我们倾向于选择有一定的超额认知，又比较符合宏观环境的行业，比如油轮运输行业。现在的宏观格局是逆全球化，大部分行业过去几十年都是受益于全球化的红利，而受益于逆全球化的行业和公司并不多，油轮运输算是一个。俄乌冲突后，欧洲和俄罗斯能源脱钩，导致俄罗斯被迫寻找原油和成品油的新买家，欧洲则要寻找新卖家，双方都在找新的贸易方，运距拉长，导致油轮运输行业的需求一下子扩大。所以它是受益于逆全球化的，比较符合当下的宏观环境背景，符合宏观、中观、微观共振。

在需求扩大的同时，供给端（造船）又面临巨大约束。一是船坞较为紧张，交船周期至少要2025年以后；二是目前造船价格周期处于较高位置，一艘大型油轮造出来要使用15-20年，较高的造船价格会影响后面可持续的回报水平；三是在新能源发展的背景下，船东对造船能源路线也比较迷茫，很怕造完传统动力的船之后就被新能源淘汰掉，所以不愿意造。因为油轮的新能源动力路线到底是什么样子，现在还没有一个清晰的答案，油轮不像新能源汽车已经很明确是电池驱动，飞机、轮船背个电池是不现实的，有的船厂在探索的用甲醇、氨来驱动，但业界有观点认为这只是过渡路线。最终导致整体油轮在手订单创出历史新低，出现了比较大供需差。

朱昂：过去一年多，对绝对收益目标的基金是很艰难的，压力很大的时候，你是如何化解的？

李崟压力确实很大，最近一段时间市场表现较好的几个板块，我们的布局也不多。我觉得投资要保持一定的战略定力，把握自己能看懂的东西。经历了那么多年，我的投资框架和理念，已经有了一定的沉淀，目前要做的就是坚定的执行下去。

没有十全十美的方法，任何投资方法的有效都是建立在一定时期内的无效上，当它无效时，肯定会压力比较大，这个时候就应该不以己悲；当遇到自己擅长投资方法的红利期，也应该不以物喜。

朱昂：你觉得经历了这一年熊市，自己有什么变化吗？

李崟我觉得还是保持成长的心态，一名基金经理持续成长的能力很关键，必须要保持内心对成长的渴望。

其他方面我自认为做得还不错，我一直是心态很开放的人，投资也很专注。如果要给自己打分，我觉得还是在成长的心态比过去进步了。

延伸阅读：

招商基金李崟：好公司还需好价格

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。上述观点、看法和思路根据当前市场情况判断做出，今后可能发生改变。

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