对话东吴基金陈军：时代投资的 “攻”与“守”

导读：这一篇的访谈，内容和形式都做了全新的尝试。

不同于过去的办公室面对面严肃交流，这一次我和东吴基金的常务副总经理陈军在一家居酒屋一起撸撸串，喝点小酒，轻松交谈。恰巧陈军说前段时间一直在看十三邀对话栏目，建议我们的访谈也用一种更轻松的方式沟通。聊了几句后，陈军也打开了话匣子……

对于陈军，相信专业投资者一定不陌生。他是从业超过20年，拿过数座业内大奖的低调老将。他曾经的代表作中银收益，在管理时间超过13年。他不仅是一名优秀的基金经理，也是一名优秀的管理者。在来到东吴基金后，迅速打造了一个强大的投研团队和一条口碑很强的产品线。

生活中的陈军热爱美食，无论去哪里出差调研，他都会去品尝一些当地的美食。当然，陈军的最爱还是投资，做了20多年后，讲到投资他就两眼发光。

此次访谈更像一次轻松的畅谈，我们总结了几个关键点：

1）陈军把基金净值创新高，作为他重要的投资目标。他自己也是产品的持有人，认为随着产品不断创新高，代表买入者是有望能赚到钱的，能给持有人较好的体验。持续创新高能力，也是陈军投资的重要标签之一；

2）陈军阐述了为什么今年产品能够创新高，他在4月市场大跌的时候，采取了更加积极的策略，并且把组合变得更加集中。他认为市场此次下跌和2018年不同，所以这一次底部更多可能是V型反转，市场大概率不会给二次调整带来的买入机会；

3）从过去的消费医药，到今天的制造业为主，陈军的组合都不断出现变化，他强调组合要符合时代的发展。作为一名从业20多年的基金经理，陈军依然保持了极高的投资热情，真正热爱这一份事业。而他觉得，制造业会是中国经济发展的未来；

4）组合构建上，陈军强调原创性的选股，他的组合中经常有好几个独家挖掘的个股。原创性的选股，如果看错了可能会带来比较大的亏损，看对了也可能带来较高的超额收益；

5）在研究方向选择上，东吴基金选择了优质赛道加强研究布局，比如光伏、军工、电动车等等，以赛道细分的行业指数作为基准，并且要有明确的超额收益。

以下，我们也分享此次畅谈中陈军的一些“金句”：

1. 我现在尽量把净值能够不断创新高，作为自己投资的标准之一。可能别人在一年中能赚50%，我可能没有那么多，但是我相信只要产品能不断创新高，持有人的体验就有望会很好

2. 在4月份快速下跌的那个阶段，我采取了更加积极的策略，并且还把组合结构调得更加集中

3. 这样的三重因素冲击形成的底部，大概率是V型反转，市场不会再给你犹豫的机会

4. 我们对旗下所有的主题型或者行业型基金有一个要求，要把对应的细分ETF作为某个基准，并且要努力至少比ETF跑赢1.3%（多数情况下二者间的费率差距）

5. 投资并不是我一个人在做，相当于一个团队在支持，我们都是投研一体化的，只要是赛道方向的基金经理，也都要做研究和写报告的，并且还要提供投研内部的建议

6. 我们把直播作为一个基金经理对自己复盘的过程。每一次直播的时候，基金经理都要把之前自己讲的东西做一下回顾。如果之前理解的不透彻，就得承认并深入学习，如果看对了，那么也可以总结一下

7. 过去有无数次当我感觉组合很舒适的时候，基本上就会出问题。所以我一直有一种危机感，不断逼迫自己去反思，琢磨有没有更好的品种

8. 越是分歧大的地方，往往机会可能越多。反倒是大家一起喊黄金十年，就要特别当心了

9. 原创的个股投资，会有一定风险，因为可能会看走眼，但如果看对了也能让我们获得更多的阿尔法

净值不断创新高的投资目标

朱昂：军总好久不见，感觉你今天心情很不错啊？

陈军是的，我管理的东吴兴享成长混合是2020年11月成立的，虽然错过了2019和2020年的结构性市场行情，但过去这一年多的时间还是有一些收获。

我现在尽量把净值能够不断创新高，作为自己投资的标准之一。可能别人在一年中能赚50%，我可能没有那么多，但是我相信只要产品能不断创新高，持有人的体验可能会更好。收益率稍微低一些又如何？现在货币基金已经进入1的时代，保本的理财产品越来越少，持有人越来越在意持有体验。通过承担一定的波动，有望获得收益。而且我相信，只要一个产品能不断创新高，大部分持有人可能都会比较满意。

朱昂：确实，这几年我也看到有些产品两三年下来，可能收益率还不错，但是持有人通常都在净值最高点买进来，如果不能持续创新高，意味着许多持有人最后都可能亏钱。

陈军我觉得把净值能不断创新高作为投资目标，是对持有人比较负责的。本着这个态度拉长时间看，无论是对我个人，还是对公司的整体品牌都会有好处，大家也会对你的信任度不断提升。

说实话，现在全市场大概有1万只基金产品，东吴基金又是一家小基金公司，品牌影响力肯定不如大基金公司，那么凭什么让别人买你的产品？我们就必须要打造出一些与众不同的产品。

我一直在思考，东吴基金的品牌标签是什么，我个人的品牌标签是什么？最后慢慢变成一个最简单的东西：净值不断创新高，就是比较好的标签。

在市场恐慌的4月，逆向加仓放开波动率

朱昂：但净值要不断创新高，似乎也并不容易吧？

陈军净值要不断创新高，其实很有挑战。我会在市场特别恐慌的时候，适度放开组合的波动率。比如说今年4月市场很恐慌的时候，我其实是有意放大波动率的，有望让我在很低的位置拿到足够多便宜的筹码。

我是一个挺保守的人，从公开的季报看，大部分时间仓位都不高，通常在75%上下。但是在4月份快速下跌的那个阶段，我提高了组合的仓位，并且还把组合结构调得更加集中。所以等到市场反弹上来后，我的净值创新高了，我是挺开心的。

朱昂：那时候上海又是疫情管控大家都关在家里，股票市场也很差，周围的气氛是很悲观的，你是如何敢于加仓的？

陈军对于上海的疫情，那个时候我已经看到了一些偏正面的信息，所以比大多数人的预期更乐观一些。我自己也经历过2018年的市场，那时候确实信心不太足，外部有贸易摩擦，内部有去杠杆，就很难做出下手买股票的决策。

这一次难度并没有那么高，我自己跟踪的方向，基本面是比较景气的，而且这些制造业公司，和白酒逻辑还不一样，比如春节期间没喝，接下来也不会去补喝了。制造业的好处是，短期的停滞可以通过后面加班加点赶工补回来。我看到的这些公司，订单没有下降，市占率也没有下降，自己信心就增加了。

虽然那时候加仓之后，股票马上就跌了3-4%，但我是看到事情在往好的方面发展。如果没有刚才说的那些，平白无故加仓，那就有点赌。我们甚至在5月9日，还做了一次直播，告诉大家市场正在变得积极。

朱昂：那个直播我有印象，记得朋友圈看到过海报。

陈军要完全判断对底部那个点，难度很大，但我至少能看清楚相对底部区域。其实我认为历史上相对比较重大的底部，可能都是V型底，这点和市场上当时的主流看法是不一样的。许多人认为，底部都会磨很长时间。可是我们要知道，这一次市场的底部是三重因素叠加造成的：先是美国进入加息周期，之后是俄乌地缘冲突带来高PPI，最后是国内的疫情。这样的三重因素冲击形成的底部，可能都是V型反转，市场不会再给你犹豫的机会。

所以在那个相对底部区域，可以考虑去加。不敢加仓的话，后面可能就很难做了。当然，我有运气成分，加仓之后市场就起来了。另一方面，我也留有了一定余地，仓位虽然增加了，但并没有直接加到顶。

实际上说起来容易，做起来是很难。举个例子：可能75%的仓位，你当天加了1个点仓位后，净值跌了1%，76%的仓位又变回到75%了。在市场下跌的过程中，把仓位顶上去，是要接受很多心理压力的。所以你会看到，我4月份最后那一波，净值是加速下跌的。

但估值贵了也要兑现收益..

朱昂：所以在相对底部的那一段，你下跌幅度其实是加速的？

陈军用更高的仓位承受市场下跌，自然会带来波动的加大。好处是，从已经公开披露的定期报告信息来看，我在相对底部买了很多基本面相对不错的公司，这一波反弹中不少公司都获得了一定的收益。那么到了这个位置，我也有望能兑现一部分收益，把仓位又恢复到正常水平。

许多制造业公司，估值有天花板的。不能说一个制造业公司还能给80倍、100倍的估值。从商业模式看，制造业大部分是2B的模式，讲究的是极致性价比。这个和2C模式的消费品不同，可以获得品牌溢价，把一个成本1块钱的东西用10块钱的价格卖出去。对于制造业公司来说，你的成本降下来，客户也是知道的，不会让你从中赚到很多钱。

朱昂：商业模式的差异，导致制造业公司估值高了也会成为一种风险？

陈军是的，所以我尽量把能够出现估值提升的公司，留在组合里面。我现在特别喜欢光伏，商业模式过去是完全2B的，以后也可能慢慢会有一些2C的特征，C端用户承受价格的能力在变高。比如在今天，不少用户安装在屋顶的光伏产品，不仅有功能性，还有装饰性，对屋子的美感也能出现一定提升。

市场也很聪明，只要有估值提升的可能性，就会被迅速识别，上涨的速度也会很快。过去这大半年做投资，就是每天不断学习新东西。

相比于过去，从已经公开披露的定期报告信息来看，我在报告期内的投资主要就是买制造业。做制造业投资，确实比我过去投消费品要辛苦很多。这里面技术的替代和迭代都很快，还不断有新进入者。不像我过去买消费医药，拿着一个好公司不动就行了。

但好的情况是，如果对这些公司的节奏踏对，在投资体验上也会很舒服。今年这样的市场，比较适合我的风格。也让我保持着非常好的工作状态和节奏。

朱昂：震荡市更适合军总的风格吧？

陈军 如果市场一直单边上涨，那么就是比谁的胆子大，最后走出来的大概率不是我这样的人。不过在震荡市中，可能有机会体现我的超额收益能力。对于单边上涨的市场，最后可能大家都跑不过ETF指数基金。

不过，我们对旗下所有的主题型或者行业型基金有一个要求，要把对应的细分ETF作为某个基准，并且要努力至少比ETF跑赢1.3%（多数情况下二者间的费率差距）。因为公募基金的管理费比ETF更高，如果连ETF都无法超越，客户为什么买你的产品？

以前ETF都还是一些大类的指数基金，今天行业ETF越来越细分，这就意味着能够代替你的产品越来越多。以1.5%的管理费产品为例，就必须努力做出1.3%的超额收益来，否则主动权益的能力又体现在哪里？

好在A股并不是那么理性，底层的超额收益还是有望比较大的，让我们这些主动管理者能为持有人提供一些价值。在细分的个股上，我们通过专业选股能力获得比其他人相对更多一些的阿尔法，在遇到这种大动荡时，我们又能通过更好的心态去努力赚一些阿尔法。

既要懂得做减法，也要保持学习精神

朱昂：你主要在自己有认知的领域去挖掘机会？

陈军这些年我做投资，越来越多感受到要做减法，不要在自己没有认知能力的地方做投资。比如说一些周期股，我觉得自己没有任何信息优势，这个信息优势不是指内幕信息，而是全球供需信息我肯定是不全的。我对于这些行业的基本面，也不比任何人高多少。所以即便今年周期股表现较好，我也不大会去投资。

我们公司有些人很懂周期股投资，不过你要抄别人作业，也是很难的。每个人认知不一样，决定了我们能赚什么钱。我尽量在自己有比较强认识，并且景气度相对较好的地方做投资。

举个例子，智能汽车领域有一个环节是空气悬挂。这个产品很贵，要两三万块钱，所以过去只是在50万以上的汽车内部才有。但是在智能驾驶的时代，车身姿态是非常重要的。未来进入自动驾驶后，如果你在车子里面喝咖啡，突然遇到一个小坑或者急速转弯，咖啡就要洒出来了。这个产品，本质是和自动驾驶绑定在一起的，属于自动驾驶的刚需。

实际上投资就是需要不断学习新东西，增加自己的深度阅读，减少碎片化的时间。用整片、系统的时间，去理解新的产业趋势。

这背后还有一个非常强大的投研团队做支持。我们团队的基金经理，大部分是五年以上的经验。五年以上经验的好处是什么？他们具有相对较强的研究能力。我们有两个基金经理是看着智能手机龙头A公司长大的，那么作为参考理解智能汽车会怎么长大可能相对容易。我们的机械、电子、上游、电力设备/新能源等等行业的研究员，都比较强。

东吴基金的投研团队也保持了高强度的工作状态，把这一批人揉在一起。我们每周只有周六休息，其他时间都在不断讨论和研究。我有时候也会想一些新的课题让团队去研究。比如说，一旦俄乌冲突停下来，大宗商品暴跌，那么反映到组合上应该如何应对？再比如说，我们一直讨论制造业的公司，什么情况下能打开估值天花板、什么情况下能维持住估值。

可以说，投资并不是我一个人在做，相当于一个团队在支持，我们都是投研一体化的，研究赛道方向的基金经理，也都要做研究和写报告的，并且还要提供投研内部的建议。

朱昂：说到团队，我发现东吴基金的基金经理直播也挺多，能否谈谈背后的原因？

陈军 我们把直播作为一个基金经理对自己复盘的过程。每一次直播的时候，基金经理都要把之前自己讲的东西做一下回顾。如果之前理解不透彻，就得承认并深入学习，如果看对了，那么也可以总结一下。在这个过程中，相当于基金经理不断反思总结。帮助基金经理去理解，自己为什么赚钱，为什么亏钱。

在我们这里做基金经理，会比较辛苦。但每一个基金经理的目标都很清晰，没那么复杂。当投资目标变得清晰以后，也能帮助基金经理不断进步。

朱昂：谈到进步，想问一下军总你是如何不断接纳新的东西呢？有时候投资做得太久之后，容易认知固化，但你对新技术的接受度比一些年轻基金经理还强。

陈军说到底，还是自己喜欢投资这一行。在选择这份职业之前，我在许多不同岗位都实习过，最后发现各个岗位都有好有坏，自己的兴趣还是在投资上。所以，我很珍惜投资这份职业，也在那么多年中慢慢培养了自己的投资能力，了解自己的局限。

投资是没有一招鲜打遍天下的。像海外有一些基金经理，可能一个方法十几年很好，但最后还是会被市场打败，资金也会被赎光了。

另一方面，巴菲特做了70年投资了，我才做了20年，还要再做50年。这就意味着，我没有资本原地踏步。况且，你看中国股市每隔三五年主导的股票也不一样，十几年就把发达国家200年的历史都走了一遍。

现在市场的不确定性又比之前几年增加了，你不勤奋肯定要被市场抛下的。我记得一年半之前就在内部说过，现在时代的确定性在降低，躺赢的时代已经没有了，你必须要付出更多的努力。

过去有无数次当我感觉组合很舒适的时候，基本上就会出问题。所以我一直有一种危机感，不断逼迫自己去反思，琢磨有没有更好的品种。

除了努力之外，选择也更重要。每天低头赶路的时候，也有时不时抬头看看天，我们对宏观的跟踪从来没有停过。

朱昂：许多人投资做到后面会感觉疲惫，也有一些资历很深的人，最后不做投资做管理了，军总依然那么享受投资，还是很难得啊。

陈军一直在努力。

原创性的选股

朱昂：从已披露的公开信息看军总的组合，你每个季度总能调入两三个新股票，而且不少股票都不是大白马？

陈军对的，已经公开披露的我的前十大股票中，有很多是原创性的选股。原创的个股投资，会有一定风险，因为可能会看走眼，但如果看对了也可能让我们获得更多的阿尔法。

而且这些原创性的选股，我会对公司的估值体系比市场理解更深。我觉得投资，也要根据市场做点调整。长期投资，并不代表买了之后一点都不卖。大家以为的一下子重仓10个点，然后拿住十年不动，这里面其实有运气成分。

你从公开披露的定期报告中看我的某些重仓股，有时候在前十大，有时候又出去了。我会结合市场情况，考虑在高位稍微卖出一些，然后在低位再买回来。

朱昂：我们再拉回来说说前面的团队，感觉军总对产品线的布局，其实是有一些想法的，不少基金经理都是专注在细分赛道做阿尔法的目标？

陈军我在产品线上不会任何赛道都去布局，是关注一些我们觉得可能比较好，并且没有那么拥挤的赛道，并且要求基金经理要努力比细分的ETF基准有超额收益。

而且在东吴基金，并不是我一个人在战斗。我们的投资，是有一定多元化的，并不是所有基金经理都按照我的投资框架去做。事实上，我内心给自己定了一个产品的管理容量，到了一定规模我就限制规模了。来东吴基金这边，最后是希望把团队和平台慢慢做起来，让大家买了东吴基金产品后，都离不开我们了。

如果变成陈军一个人管300亿，其他人都是管3000万，那并没有什么意义。

朱昂：布局哪些行业赛道，背后有什么讲究吗？

陈军一个是，我们必须长期看好这个方向，有望代表未来，另一个是，这个赛道里面没有已经知名的大咖卡位。比如说消费赛道、半导体赛道，都已经大咖卡位了，即便我们布局了产品，用户可能也翻不到我们这一页。

像我们布局了新能源车，这里面主动管理型的主题/行业基金并没有那么多。而且这个方向又可能代表未来的。可能在若干年后，全球市值较大的公司就是新能源车产业链的公司。而且当时代发生变化的时候，投资的基准可能也会发生变化。

再看光伏，已经平价上网了，而且还是一个能出口的领域，中国企业去PK全球竞争力。那么这个产业的空间，可能比那些只能做国内市场的产业要大。

如果一些产业能讲一个十年二十年长期的成长故事，对于东吴基金来说，我们的团队肯定是全力以赴去把握的。而且到了这个位置，大家开始讨论估值不便宜、基金超配太多了，其实对我是好事。越是分歧大的地方，往往机会可能越多。反倒是大家一起喊黄金十年，就要特别当心了。

所以这段时间，我们又开始把工作频率加快，为八九月的机会做布局。

朱昂：军总讲到投资，就很热情啊。

陈军其实我们有一部分基金经理，都主动在买自己管理的产品，这并不是公司的命令，真的是大家自觉买。我也买了自己的产品，也能理解持有人的感受。但是，我的利益和持有人是一致的。

我买了产品后，也会从持有人角度出发去思考问题。我觉得像你这样的人还是太少，帮助大家去了解一个个基金经理，不能持有时间太短。

所以我一直追求要让每一个持有人获取收益。一旦持有人因为亏损卖掉了这个产品，以后可能再也不会买你的产品了，甚至这家公司可能都不会买了。一旦持有人离开了你，大概率就真的离开了。

朱昂：然后你前面提到，投研一体化模式下，基金经理也要做研究的？

陈军我要求这些基金经理，要理解他们覆盖行业中优质股票背后的逻辑。不能说这个公司涨很多了，就不研究了。许多公司在创了新高之后，可能还会创新高。我要求团队，对强势股的理解不断要加强。如果仅仅觉得涨多了很贵，说明认知还不够深。

比如说，我们的光伏研究员，我也会问他某个光伏个股为什么涨那么多。你可以不买，但如果一个股票半年涨了三倍，你一定要理解背后是什么逻辑。通过研究强势股，多少能给团队一些触动。

再比如说消费，基金经理不能决定这个行业没有机会。即便行业基本面不行，还是可能有涨得相对较好的股票。

我要求比较高，和我在一起工作，肯定是比较辛苦的。好在这样对年轻人长期发展会比较好。年轻人入行，要辛苦一些比较好。如果一个三年的研究员，没怎么吃过苦，那么到后面基本上可能就荒废了。

朱昂：今天和军总以轻松的方式交流特别愉快，我们要不先聊到这里吧。

陈军好的，我们下次有机会再聊。

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