广发基金李耀柱：从ROE的生命周期把握成长股投资

导读：2006年，还在读大二的李耀柱用父母给的本金第一次参与A股投资，在那一轮大牛市中实现了几倍的回报。但在2008年的熊市中，组合出现了大幅回撤。这一次的教训，让李耀柱对于风险控制刻骨铭心，也影响着他之后的投资价值观。

作为一位土生土长的广州人，李耀柱毕业后就加入广发基金，先后经历交易员、研究员、基金经理助理等工作岗位的历练，并一路成长为成长风格基金经理。我们以其管理的旗舰产品——广发科技动力为例，过去一年收益率77.45%，在标准股票型基金中位列前14%（27/193），自2018年5月31日成立以来的累计回报为106.93%，年化回报为38.61%。（数据来源：银河证券，截止时间2020年8月21日）

从归因分析的角度看，李耀柱管理基金的超额收益主要来自于个股选择。投资风格上，李耀柱偏好TMT、消费和医药三大赛道，持股市值偏向中大盘风格。今天，我们来聊聊李耀柱的投资方法论。

价值成长风格的基金经理

我们认为，每个人的“出身”都会对其投资框架产生很大影响。李耀柱是土生土长的广州人，本科就读的是中山大学力学专业。2006年，读大二的他，第一次开始接触股票市场，那时正是一轮牛市的起点。在为期两年的牛市中，李耀柱拿着父母给的本金实现了几倍的收益；但在2008年的熊市中，组合不可避免出现较大回撤。那一次，让李耀柱切身感受到了投资中的风险，也对市场充满了敬畏之心。

在之后的投资生涯中，李耀柱一直把风险控制放在第一位。在其看来，本金的永久性亏损并不仅仅来自市场自身的波动，更是取决于投资人是否对优秀公司进行了深度研究。为此，在李耀柱的投资框架中，公司的基本面放在第一位。因为当市场下跌时，只有对基本面有足够信心，才能忍受股价的波动。

进入广发基金后，李耀柱先做了4年交易员，然后进入到国际业务部担任行业研究员，研究海外科技股和互联网企业。2016年，李耀柱开始管理公募基金，逐步形成了比较清晰的投资风格：GARP策略（价值成长风格），寻找盈利能力比较强、盈利质量比较高的公司进行长期投资。

在个股选择上，李耀柱会先从自上而下的角度进行筛选，规避周期在高位或者行业景气度向下的行业。他认为，港股市场中的许多优质白马股也有周期性特征，通过自上而下选择，能在一定程度上规避负Beta的影响；而纯自下而上捕捉个股的Alpha，有可能会被行业向下的Beta覆盖。

自下而上的个股选择中，李耀柱尤为看重企业的ROE生命周期。“企业的成长会经历高速成长期、成熟期和衰老期。生命周期是独立于景气度周期之外的，是一个企业更长趋势的ROE变化。”李耀柱偏好投资ROE上升趋势的公司，这意味着企业的周转率或者定价水平有望更好地超越竞争对手，获得更多的市场份额。

此外，李耀柱也做过量化分析，发现无论是在美股、A股还是港股，ROE上升过程中带来的超额收益，相比很多不同因子都要高出许多。这个阶段是获得企业超额收益的“甜蜜点”。

高盈利能力背后是人的因素

绝大多数成长风格的基金经理，都会偏好于投资高盈利能力的公司。从财务报表看，高盈利能力对应的是高壁垒和定价权。李耀柱认为，一家企业能否长期维持高ROE，和企业管理有着密切的关系。他会从企业的组织架构、团队的进化能力进行评判。德鲁克说过，管理500个高学历的人，难度要比管理2万个低学历的人高很多。

一个公司是否有足够强大的组织架构，是否能吸引到优秀的人才，与企业的成长有很大关系。李耀柱发现，从全球来看，企业管理能力在企业成长过程中起到关键性作用，虽然企业受到经济周期、行业周期的影响会有一定波动，但中长期来看，企业的成长、进化跟组织架构、管理层格局、管理层战略有很大关系。

基于此，李耀柱极为关注企业管理，比如研究医药行业，很多人会用药品的研发和销售作为对医药公司中长期成长目标的判断，在此基础上，他还会加上对公司组织架构的研究。因为组织架构演化很慢，比新药的研发周期还要慢，如果公司具备先进的组织架构，具有更高的管理效率，跟随者将很难超越，这也是国内外的新药巨头有持续创新能力的原因，并且成长速度比小药企更快。

投资的重点不是选择市场，而是选择个股

对于横跨A股和港股两地市场的基金经理，我们通常会问一个问题：“在投资两个不同市场的时候，方法论是否会有差异？”作为一个鲜明的Stock Picker，李耀柱认为投资的重点并不是选择市场，而是选择个股。无论是A股还是港股，未来都有诞生许多超级牛股的机会。同时，两个市场都会逐渐出现指数的更新换代，指数级别的行情出现概率不大，但是个股的Alpha机会还是会很明显。

李耀柱认为，今年以来，流动性对投资的影响比较大。一方面，全球流动性宽松之后，“资产荒”成为一个新常态，优秀企业有机会实现更大幅度的估值扩张。另一方面，A股和港股之间的流动性隔阂也在逐渐被打破。港股市场的资金，可以北上投资A股；A股的钱也能南下投资港股。虽然两地市场有所不同，投资者的风格有所差异，但大家都会买各自认为优秀的企业。

虽然投资范围横跨港股、A股和美股三大市场，李耀柱认为，市场风格和偏好的差异都是短期因素，投资的共性是不变的：长期持有优秀公司，有望带来较好的回报。对于A股、港股、美股三个不同的市场，李耀柱的选股策略都是专注挖掘优秀的公司。

估值重要，但不买没有成长的“便宜”

我们知道港股市场经常会出现“价值陷阱”，一些估值已经很低的股票变得越来越便宜，如何规避“估值陷阱”一直是我们比较关心的。李耀柱认为，低估值的优质公司如果被低估时间过长，在某个阶段肯定会出现修复。但是估值修复的吸引力，并不如买企业的长期成长。静态来看，低估值的价值股比高估值的成长股更便宜，但是如果成长股未来几年的业绩增速都比价值股更高，那么十年之后这些成长股的估值，也许就会比今天的价值股更低。

投资是买未来，估值要站在未来看今天，不能站在今天看未来。真正便宜的公司，静态来看非常贵，但是拉长时间看，其实今天的昂贵可能就是未来的便宜。对于以科技、新消费和医药领域的高成长公司，李耀柱发现这些企业的盈利曲线是非线性的，当某种技术或者商业模式打通之后，盈利能力会出现指数级的快速提升。这就如同十年前，人们很难想象移动互联网能创造如此巨大的商业机会，也无法预见中国伟大的制造业升级，从低毛利和低利润向中国品牌制造升级。

高估值的一些品种，或许代表的是时代的未来。李耀柱以医疗产业举例，十年前，医疗产业占GDP的比重仅为2%左右，现在提升至5%左右，占比提升了一倍。而美国这一数字是20%。随着我国老龄人口比例不断提升，医药开支在GDP中的占比将不断提升。可见，估值的高低是一种静态的表象，核心是高估值是否代表未来的产业趋势变化，企业能否以持续的高成长消化估值。

今年以来，A股延续去年强势的成长风格，陆续有投资者谈论“低估值策略的失效”，无论是海外的低估值策略基金GMO、AQR，还是像《安全边际》作者赛斯.卡拉曼这样的价值投资大师，业绩表现都跑输了市场。对此，李耀柱的理解是，投资不能以单一的维度来看估值的高低，最终还是要看公司的质量和成长性。如果今天的低估值，通过未来的成长能变成较低的估值，那么当前的估值并不是真正意义上的高估值；相反，如果今天的低估值未来不再增长，是受损于经济转型的传统行业，那么未来就可能变成了一个高估值公司。

看好港股市场的三大机会

在亚马逊最新的财报中，贝索斯提到了新冠疫情的出现让亚马逊变得更加强大。贝索斯引用了美国著名作者及漫画家西奥多.盖索的一句话：“当坏事发生的时候你有三个选择，让他定义你，摧毁你，或者使你变得更强大。”确实，此次疫情可能带来了一些长期的变化，某些企业变得更加强大，而另一些企业的竞争力可能加速被削弱。

李耀柱认为，每一轮危机都会带来行业的洗牌，让原本脆弱的公司退出这个行业，优质企业的ROE会有一定程度的提升，龙头企业的永续增长能力会比之前的评判更高，带来估值的提升。在具体的投资机会上，李耀柱看好港股市场的三大机会。

1）互联网行业。中国最优秀的互联网主要是在港股和美股上市，疫情的出现强化了这一批互联网龙头企业的地位。5G时代的来临，也会让互联网公司在科技领域的投资加速，强化他们对生态或对用户心智的反应。5G产业链的到来，将催生一轮新的科技周期，上市公司将会加强研发投入，并实现行业地位的正反馈效应。

2）内需消费品行业。受疫情的扰动因素，港股有一批优质的消费品公司被打到了非常低的估值水平，这个估值水平在过去5年都没有出现过。从基本面看，这一批公司中长期大概率能带来Alpha收益。逆向买入优质的内需消费品公司，有望在未来一段时间跑赢市场。同时，也有一批新消费的品牌公司利用互联网的手段进行渠道变革和品牌营销方式的升级，这些公司也具有巨大的机会。

3）医疗服务和创新药行业。今年A股的医药股大牛市带动了一批公司的估值扩张，相比而言，港股上市公司的估值平均比国内便宜很多，但是成长性并不低。对于这批在香港上市的创新药龙头企业而言，公司质地并不亚于A股，具有中长期投资价值。

时间是人类最大的财富

“每一条净值曲线，都是基金经理价值观、人生观的折射，是基金管理人不断叩问自身、穿越光阴的过程。投资，始于技，臻于艺，止于道。”8月5日，广发基金发布了公司成立17周年的宣传片，上述这段话，是广发基金旗下基金经理都非常认可的投资价值观。

对于每一个基金经理，我们最关注的一点是：投资的价值观。一个人，之所以成为他自己，是时代、家庭、环境和经历等共同造就的。一个人的所有选择，看似偶然，其实必然，这些选择背后就是一个人的价值观。同样，一个基金经理在投资上的一次次选择，也是源于他们各不相同的投资价值观。可以说，投资的价值观，是一个基金经理框架的内核。

李耀柱的投资价值观是：时间是人类最大的财富，投资要与优秀企业共同成长。他愿意给企业时间，也给自己时间，这样才能实现财富收入的稳健增长。企业的成长需要时间，投资收益的实现，同样需要时间才能达成。真正的价值投资，就是通过陪伴优秀企业成长，让优秀企业为持有人带来良好的中长期回报。

李耀柱认为，这个世界永远不变的就是变化，只有不断进化，才有可能脱颖而出，无论是投资的企业，还是自己，都需要不断进化，才能与时俱进。作为一名基金经理，需要不断学习新的知识，把握时代发展脉络，理解企业的核心竞争力。不断学习，看到变化中的规律，透过变化看到现象的本质，才能保持一个基金经理的超额收益，也是不断为社会创造价值的一种方式。

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