银华基金王浩：价值思维下的成长投资

导读：每一个成长股投资者都会面临一个灵魂拷问：成长是买企业的未来，但我们并没有预测未来的能力，如何找到未来的成长呢？

银华基金王浩的答案是，把握时代的主旋律。他认为，成长股投资的底层收益差异关键，是有没有看对时代的浪潮。站在时代向上的大趋势下，自然就能提高判断未来的概率，选到一个个在未来具有高成长性的公司。于是，王浩在选股框架中，加入了中观维度，形成一条清晰的组合投资主线。在2019年之前，王浩的投资都是围绕城镇化这条时代主线。到了2019年之后，王浩布局的时代主线是国产化、智能化和低碳化三大方向。

提到中观视角，许多人立刻想到的是“景气度趋势投资”，这也是A股市场比较主流而且行之有效的方法。然而，王浩的中观维度中，景气度只是一个辅助指标，并非选股的必要条件。这是因为，他坚信投资的本质是长期现金流折现。一年内的景气度再高，如果远期成长空间不足，或者动态估值过高，都会影响未来的预期回报率。王浩认为投资不能本末倒置，成长股选手之所以重视景气度，是因为“绝对的未来”不可知，需要短期判断的正反馈。但投资的本质是判断“绝对的未来现金流”，不能完全依赖短期景气度形成投资决策。去年初的电动车就是一个典型例子，即便景气度很好，但由于渗透率已经比较高了，加上透支了未来的高估值，股价表现出现了背离。

另一个成长股选手绕不开的话题，是对企业“终局”的判断。关于这个问题，王浩也有不同于大众认知的思考。他认为“终局”的远期市值，是由企业未来盈利和未来估值所决定的。大家对于盈利判断的偏差不会那么大，差异主要来自对估值的判断。估值高低对应了商业模式、竞争格局、竞争壁垒等多个方面。而“终局”的判断，需要不断做跟踪和调整。这也是为什么，成长股选手的换手率通常比价值选手更高。许多对企业的“远见”，是不断跟踪出来的，不是一开始就能透视未来。

从历史业绩的表现看，王浩在结构性牛市中，有显著的超额收益。比如说2019到2021年的三年中，王浩的代表作银华互联网主题大幅跑赢业绩基准。

图表：银华互联网主题A历年收益

数据来源：基金定期报告；数据截止日：20230331；业绩基准：中证互联网指数收益率×50%+中证全债指数收益率×50%

展望未来，王浩依然看好国产化、低碳化和智能化三大主线。国产化的驱动力是自主可控，低碳化是更便宜的能源供给，智能化依靠香农定律、摩尔定律、电化学定律共同推动。

也正是基于长期看好的时代浪潮，王浩也给我们带来了他的新产品：银华清洁能源产业混合。这是一个专注于风电、光伏、储能、氢能等清洁能源的主题基金。今年一季度，清洁能源的发展趋势在快速进行，企业的一季报表现优异，但股价却出现了持续的下跌。这背后和今年市场处于资金减量的结构有关，清洁能源成了机构投资者的“提款机”，配置比例不断下降（数据来源：wind；截至2023年3月）。王浩认为，短期博弈并非成长股选手的强项，长期股价必然回归基本面，具体看好清洁能源的四大方向：1）光伏还处在快速发展阶段，天花板特别高；2）风电方面，海上风电的装机量有10倍潜在增长空间；3）储能的发展必须匹配上这几年开始增长的光伏装机量，而且弹性更大；4）氢能会在2023年进入启动的元年。

在写这篇访谈期间，正好看了国产剧《漫长的季节》，也更让我理解了王浩为什么如此重视时代浪潮。这部剧中，每一个人的命运看似偶然，其实都是时代浪潮下的必然。渺小的个体，是无法对抗时代潮流的。无论是投资还是人生，都要看对时代浪潮，跟上时代发展！

以下，我们先分享一些来自王浩的投资“金句”：

1. 找到优质成长股的关键是理解时代背景，选择符合时代发展的行业和产业趋势

2. 我的中观不是自上而下做配置的方式，行业选择主要来自产业自身的技术突破或者需求爆发，和货币政策、经济周期、甚至产业政策的关联度不大

3. 景气度是投资中的“术”，而非“道”，投资的根本在于未来现金流的折现

4. 市场的波动来自对未来的“远见”

5. 此次AI的出现，让计算机和传媒公司能通过性的技术应用改善产品和提高效率；对于电子和通讯行业，AI的算力需求也让行业额外加入了一个周期向上的力量

6. 对企业终局的定性描述，更多来自对未来估值的判断

7. 什么是时代浪潮，会带有每个人主观判断的部分。这才是投资的关键，取决于每个人底层思维的能力

8. 2019年之后国产化、低碳化和智能化，是长坡厚雪的赛道

9. 用成长股做防守，是一件不太现实的事情

10. 2022是储能启动的元年，2023是氢能启动的元年

投资成长股的关键是理解时代背景

朱昂：你毕业后就一直在银华基金？

王浩是的，我是银华基金投研体系从零培养起来的基金经理。本科在上海交大读机械专业，硕士在五道口学金融，2009年硕士毕业后加入银华基金，研究员时期覆盖过高端制造和科技两大行业，包括汽车、军工、新能源、电子、传媒等；2015年底从研究转向投资，主要投资方向也是围绕高端制造和科技。

朱昂：那么能否谈谈你是如何看待投资的？

王浩我认为投资就是赚取业绩增长带来的收益，不是零和博弈。找到优质成长股的关键是理解时代背景，选择符合时代发展的行业和产业趋势。

投资成长股是基于未来的，判断未来是一件很难的事情。顺着时代浪潮做投资，才可能比较好预判未来。当然，什么是时代浪潮，会带有每个人主观判断的部分。这才是投资的关键，取决于每个人底层思维的能力。

我认为，2008-2018年城镇化是最主要的时代背景，与之相关的高端制造、建材、设备和家电行业就有比较大的增长。2019年之后国产化、低碳化和智能化，是长坡厚雪的赛道。

国产化是比较容易理解的。2019年之后，国产化是重点行业不惜成本要做的事情。所以说，和国产化相关的、生存率低的、如果有能力做出0到1的东西可以大胆下注。

低碳化，除了电动车，还有新能源发电。欧洲电价早已2块多一度，发电成本1毛多的光伏是很大的刚需。这个价格即便在国内，也是非常有竞争力得。未来新能源发电可能会成为全球最主要的能源，空间很大。

智能化，相对来说更宽泛一些。智能化背后是三条核心驱动力：1）香农定律驱动着我们网络通讯的速度在以快速的指数级生长，让我们的信息传输越来越快；2）摩尔定律让我们芯片的算力和存储能力呈现指数级提升，可以处理和存储越来越多的数据；3）电化学定律，让我们的电池密度越来越小。

这三大指数级别增长的定律，每一个方向提升一倍都可以组合成全新的软硬件，改变我们的生活方式。所以说，智能化是持续了50年的主赛道，还在不停地升级，未来还会碰撞出新的东西，让这个世界的效率呈现日新月异的变化。

投资的根本在于未来现金流折现

朱昂：围绕你对投资的理解，能否展开谈谈你的投资框架？

王浩既然好的成长投资需要匹配时代主旋律，就需要一定的中观视角。我的投资框架会先从中观维度入手，选择有成长性的优质行业，然后再从中挑选个股。在选股的时候，我会结合景气、质地和估值三个因素做权衡。最终构建出来的组合需要横跨多个行业，并有望满足预期收益目标。

朱昂：能否也展开谈谈，你框架的中观行业选择，是怎么来的？

王浩 我的中观不是自上而下做配置的方式，行业选择主要来自产业自身的技术突破或者需求爆发，和货币政策、经济周期、甚至产业政策的关联度不大。比如说2020年电动车需求暴涨，和此前10年的市场培育有很大关系，从政府补贴进入到消费者自主购买需求为主的阶段，这就比较符合我框架中的中观维度。

朱昂：那么在具体选公司的时候，你是怎么做的？

王浩 投资的根本在于未来现金流的折现。首先我需要对科技和高端制造领域有深入了解，并敏锐地捕捉各种信息，从中把握产业趋势方向性的变化。2019年之后，我看到绝大多数的成长股投资机会都来自国产化、智能化和低碳化这三大产业趋势。

更具体来说，成长性可能源于产业周期、技术突破或下游需求等因素。收入和利润的成长是基础，其他诸如ROE、负债率、现金流等指标则辅助我们了解企业的经营质量和溢价权。最终，我们所有的投资都要找到企业未来的现金流，并将其折现到今天。

为什么有的标的景气度向好，股价却出现了下跌呢？背后的原因还是估值比较高、渗透率上来以后对应的市场空间比较有限。所以说，选股时要把景气度、质地和估值三个因素做权衡，最后得出持有一个股票的预期收益率。通过将一年后的目标市值折现回来，判断预期收益率是否满足我们的投资目标。

景气度是投资中的“术”，而非“道”。景气度是让我们相信预判的一种辅助手段，并不是投资的必要条件。通过短期的景气度表现，我们可以逐渐相信，对企业未来三年的预判是正确的。

成长的波动来自对未来的“远见”

朱昂：关于这一点，能否举一个具体的案例？

王浩去年初的电动车就是非常典型的例子，即便景气度很高、销量也很高，股价却一路下跌。

这样的表现，也符合我的认知框架，市场的波动来自对未来的“远见”。电动车有明显销量的天花板，当销量达到一定程度，整个产业的估值就会比较低。所以，我在去年初较早地将关注点从电动车转移到清洁能源。

市场对未来“远见”的判断，并不总是对的，但市场错了之后会纠正。今年的光伏和储能也出现了类似现象，景气度很高，股价却表现不佳。但实际上，光伏理论上的天花板可以更高，增长空间可能远超预期。只要技术持续进步，发电成本不断下降，光伏可能不光是用来发电，甚至直接用以制氢并介入化工生产。

估值是终局的定性描述

朱昂：之前你的访谈中，也提到过终局思维，能否谈谈你的终局思维是什么样的？

王浩 “终局”只是一个比喻。对企业终局的定性描述，更多来自对未来估值的判断。

很多时候讲终局，是行业处在稳定的状态下，企业核心竞争力决定了可持续的盈利能力，再推导出一个合理的估值。

短期风大的时候，产业中的公司都会上上下下，但行业总有风过去的时候，我们需要判断企业在稳定状态下，呈现的盈利能力。

同时，终局不是一成不变的，需要动态跟踪调整。因此做成长股的换手率大概率是高的，未来有太多的不确定性，需要在变化中不断做动态的调整。

我始终觉得，用成长股做防守，是一件不太现实的事情。许多传统的防守指标，在成长股上无法体现出很强的有效性，比如说估值的安全性就是如此。对于成长股来说，最安全的永远是潜在收益空间最大的行业和公司。

举个例子，这一波AI调整最大的，就是那些看似估值很安全的标的。这些公司的上涨可能主要是蹭了AI的概念，并没有实际的基本面影响，那么自然回调幅度比较大。

朱昂：从一季报也看到你对AI板块很关注，能否展开谈谈你对AI的看法？

（详见银华互联网一季报，截止时间2023年3月31日，基金历史持仓情况不代表未来）

王浩 AI不是新生名词。上一波AI集中在判断性功能，而这一波是内容创造。今年一季度，ChatGPT接入Office，Copilot发布。又过了半个月，某半导体公司开了发布会，为AI提供了更方便的算力和公共服务。从技术到产品，再从产品到爆发，历程之迅速是我们之前没有见过的。面对这样的产业变革，我彻夜难眠，关注重点也转向了这一时代的浪潮之巅。

AI的出现，让所有计算机和传媒公司，都能通过实质性的技术应用改善产品和提高效率；对于电子和通讯行业，AI的算力需求也让行业额外加入了一个周期向上的力量。过去几年估值几乎跌到历史最低的TMT行业，即便没有AI，也可能出现周期性复苏。AI的启动更是为基本面周期向上叠加了催化剂。

但运用了AI之后，企业是不是真的能够得到赋能，提供更好的产品和服务，以及降低成本并实现盈利？

出于这几个问题，我对AI相关板块潜力的考量点是：1）是否赋能，是否产生增值；2）是否能产生收益；3）盈利能力是否能持续。

布局清洁能源的好时机

朱昂：你马上要发行的新产品银华清洁能源，能否介绍一下这只新产品有什么不一样的思路？

王浩 新产品银华清洁能源产业混合是一只清洁能源相关的主题基金，主要投资于风电、光伏、储能、氢能源等等清洁能源。

发行这个新产品，是基于对低碳经济是时代的主旋律的信心。经过几个月的调整，清洁能源投资价值更加凸显。在股价下跌的过程中，清洁能源行业的发展趋势却在快速进行，甚至是超预期的。

今年新能源行业的股价表现和基本面背离，也和市场的特点有关。我觉得今年是减量市场，导致机构的新能源持仓一路下降，但在刚刚公布的一季报中，电动车之外的新能源业绩都是超预期的（数据来源：wind，数据截至2023年3月）。

虽然我们无法精准预判，新能源资金外流再平衡会在哪个时点结束，但目前股价的位置确实配置性价比很高。我们也希望在市场较低位置发行产品，能在未来争取一个比较理想的收益率。

朱昂：大家都在担心新能源领域渗透率增长季度下滑、以及供给增长后的竞争格局恶化，导致股价的回落。是否可以谈谈现在如何看待新能源的投资机会？

王浩首先，这只产品的关注重点放在了清洁能源，包括光伏、风电、储能、氢能等。前面也提到，我对电动车行业的观点没有那么乐观，渗透率已经到了比较高的位置，同时估值和供给过剩的问题比较严重。

光伏还处于快速发展阶段，部分环节的盈利能力比较高。自从2020年光伏上网价格降到成本平衡点之后，光伏发展的内生性和可能性很强。由于光伏已经成为在价格和公平性上颇具优势的能源，需求也变得非常稳定。

风电中，我们更看好海上风电环节。传统风电已经很成熟了，降本空间并不是特别大。相比之下，海上风电刚刚跨过平衡点。2021年是海上风电的元年，现在处于快速发展阶段。而且相比陆上风电，海上风电不占土地，涉及的环保问题少，离东部沿海用电城市近；东部沿海政府也对开发海上风电非常积极。虽然现在海上风电成本略高于光伏，但在实际的综合社会成本方面，吸引力并不低于光伏，所以装机空间非常高，预计未来有10倍的潜在增长空间。

清洁能源的增长，需要匹配相应的储能。尤其光伏发电不稳定，对储能需求的匹配不是可选项，而是必选项。2022是储能启动的元年，而随着未来光伏成为主力能源，储能未来的发展空间非常大。

最后，我们说一下氢能。2023是氢能启动的元年。制氢也是储能的一种形式，是另一种解决光伏发电不稳定性和销量的发电形式，让清洁能源发展空间变得更大、更强。

我们非常相信，光伏及海风、储能、氢电处于起步阶段，未来5至10年成长空间非常大。现在担心清洁能源行业天花板、盈利下滑等等完全或许为时过早。目前估值水平也随着市场风的回调，到了几乎是历史最低的水平，投资价值非常突出。

滑雪和成长投资类似

做好防护就不那么危险

朱昂：你有没有喜欢的投资大师？或者看了什么书，对于自己的投资进化和升级起到一些积极的作用？

王浩投资方法上，我还是相信一切的根本，就是巴菲特说的 “一切企业都是未来现金流的折现”。只是我们用不同的方法来预测未来而已。芒格讲投资理念并不多，但是我印象很深的一句话：每个人要掌握20个各行各业的思想模型，让你面临各种各样复杂事件的时候不至于迷茫。

所以我推荐大家可以看看《浪潮之巅》、《硅谷之光》、《文明之美》这些用技术、用创新推动文明发展的书。

朱昂：平时生活中有什么爱好吗？

王浩 我比较喜欢的运动是双板滑雪。就像成长股投资一样，很多人觉得滑雪是一项很危险的运动。但对我而言，只要找到一条可靠的赛道，加上自己的装备过硬、技术过硬、体能过硬，再用正确的方法做事，滑雪就会带来开心和刺激，而不是危险。单板滑雪肯定会摔，即便技术再高的滑雪者，所以我永远会穿护甲。成长股投资也会看错，所以我们时刻要懂得如何保护组合。

风险提示：

王浩履历，硕士学位。2009年1月至今任职于银华基金，历任研究部助理研究员、研究员、专户投资经理助理。现管理基金如下：银华高端制造业混合A（2021.7.1起）、银华阿尔法混合（2021.6.2起）、银华互联网主题灵活配置混合A（2015.11.18起）、银华兴盛股票（2020.4.21起）、银华安盛混合（2021.8.13起）、银华互联网主题灵活配置混合C（2022.5.31起）、银华高端制造业混合C（2022.8.2起）、银华卓信成长精选混合（2022.11.4起）。

王浩在管产品业绩如下：

银华互联网主题A于2015年11月18日成立，2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、自成立以来的净值增长率依次为-30.95%、60.93%、96.63%、24.85%、-28.95%、76.10%，同期业绩基准依次为-13.43%、24.54%、11.04%、5.23%、-13.97%、23.88%。银华兴盛于2019年8月1日成立，2020年、2021年、2022年、自成立以来的净值增长率依次为87.93%、21.46%、-28.56%、73.04%，同期业绩比较基准收益率依次为24.85%、-4.07%、-19.29%、7.21%。银华阿尔法混合于2021年6月2日成立，2022年、自成立以来的净值增长率为-11.75%、-8.47%，同期业绩比较基准收益率为-12.30%、-18.36%。银华高端制造A于2014年11月13日成立，2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、自成立以来的净值增长率依次为-22.50%、36.36%、63.44%、19.28%、-24.20%、39.44%，同期业绩比较基准收益率依次为-16.02%、20.59%、22.24%、14.19%、-12.49%、63.43%。银华安盛于2021年8月13日成立，2022年、自成立以来的净值增长率为-13.54%、-10.93%，同期业绩比较基准收益率为-12.30%、-13.44%。银华互联网主题灵活配置混合C于2022年5月31日成立，自成立以来的净值增长率为-13.07%，同期业绩比较基准收益率为22.31%。银华高端制造C于2022年8月2日成立，自成立以来的净值增长率为-19.28%，同期业绩比较基准收益率为-3.72%。

（以上数据来源：基金定期报告，截至日期：2023/03/31）。

温馨提示：

投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

根据有关法律法规，银华基金管理股份有限公司做出如下风险揭示：

一、依据投资对象的不同，基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、特殊类型产品风险揭示：银华清洁能源产业混合型证券投资基金可投资香港联合交易所上市的股票，如投资港股通标的股票，将面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。

五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。银华基金管理股份有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

六、银华清洁能源产业混合型证券投资基金（以下简称“本基金”）由银华基金管理股份有限公司（以下简称“基金管理人”）依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.yhfund.com.cn进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

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