导读:长期以来,东方红资产管理给大家的印象就是长期价值投资的标杆,内部培养为主的投研团队。但是,随着投资者理财需求的日益丰富,以及中国经济增长的方式更加多元化,东方红资产管理过去的体系也在发生一些进化和升级,这两年也逐步从外部招募一些优秀的基金经理和研究员,投资团队变得更加多元,也提供更加丰富的产品类型。
傅奕翔就是这样一位2022年初加盟东方红资产管理的基金经理,我们也有幸和他进行了一次深度交流。从他的投资理念和过往经历来看,他是一位非典型的成长股选手,在投资中没有偏见,具有比较强的中观视角,能够在不同的市场阶段中,较好地把握投资的主线。
傅奕翔认为,超额收益就是选取符合经济发展方向的行业,找到引领行业发展的优秀公司,把行业的阿尔法和个股的阿尔法叠加起来,大概率就能获得很优异的绝对收益。那么这两层阿尔法如何获得呢?
在行业选择上,傅奕翔会从国家经济的发展方向、行业的生命周期和景气度角度出发,并且在组合构建中通过驱动力分散来降低误判的风险。傅奕翔认为,组合的行业要适度均衡,过于分散是没有超额收益的,但过度集中会让基金经理产生盲点,有可能错失未来的新机会。
在个股的阿尔法获得上,傅奕翔喜欢敢于逆流而上、把核心要素做到极致的公司。在行业景气度不好的时候,反而是傅奕翔加大研究的时候,去寻找敢于逆流前进的优秀公司,并且在景气度反转时买入。此外,傅奕翔认为每一个行业都有一个关键的核心要素,优秀企业一定是把这个核心要素做到了极致。
景气度是傅奕翔用来平衡组合波动,提高投资效率的一个好方法。他能在控制回撤的要求下,依然拥有不错的表现,就是因为善于把握景气度。傅奕翔也极其看重以长期价值来评估投资标的,他认为一个成长股选手对高估值本身不那么恐惧,最怕的是买错股票。
当然,这一切也和傅奕翔2012年入行就研究TMT行业有关。他见证了一个没人看到的“烂行业”变成人人追捧的“香饽饽”,又看到了行业繁荣过后,一个个公司脱去了华丽的外衣,露出了原形。这也让傅奕翔特别笃定,一定要寻找真正的阿尔法型公司,真正的长期大牛股和利润的增长高度相关。
傅奕翔在整个访谈中,坦诚地分享了自己的成长经历,以及通过大量的案例,让我们看到一个框架体系持续优化、不做赛道集中、换手率偏低的非典型成长股选手。以下,我们先分享一些来自傅奕翔的投资“金句”:
以下,我们先分享一些本次访谈的“金句”:
1、我的投资目标很明确,主动管理型基金经理光战胜指数是不够的,还要尽量战胜同行
2、用一句话总结我的投资:选取符合经济发展方向的行业,找到引领行业发展的优秀公司
3、如果只懂1-2个行业,是无法规避一轮产业的牛熊周期
4、我对风格稳定的理解是少做交易,但绝对不是只买一个行业,不去学习新的变化
5、我很重视对公司股价“顶部”的判断,买股票之前就要想好,在什么位置卖出,最多拿多久
6、我认为阿尔法型的股票,有三个特点:好行业、敢逆流、做极致
7、善于利用景气度,能更好平衡短期和长期的矛盾,显著降低组合的回撤,还能提高选股成功率
8、用一批最有阿尔法的公司建立的组合是比较好的投资组合,中期有相对收益,长期有良好的绝对收益
9、我觉得主动权益,是用来进攻的,不要为了过度稳健而牺牲收益。
追求长期为客户贡献更多收益
朱昂:能否先对您的投研经历进行简单的介绍?
 傅奕翔 我的工作经历分为三段。
第一段经历是2012年从上海财经大学硕士毕业后,我先去了华泰保险做TMT行业的研究员。没想到后面几年迎来了一波TMT行业的大牛市,之后我晋升为投资经理。
第二段经历是从2016年开始,华泰保险拿到了公募基金牌照,华泰保兴基金管理公司成立,我也从研究员变成一名公募基金的基金经理。
第三段经历是2019年之后,我在华泰保兴工作表现不错,得到了广发基金的专户投资部的工作机会。于是,我在广发基金做了两年的专户投资。从头做起,到离开的时候也有不小的规模了。
朱昂:那么为什么又离开广发基金,加入了现在的东方红资产管理?
 傅奕翔 我做了两年的专户投资,主要是绝对收益导向的专户,我发现绝对收益和相对收益的做法不太一样。在绝对收益的约束条件下,不能完全发挥我的长处,但会放大我并不擅长的缺点。我觉得自己长期下来为客户赚到的钱没有做相对收益多。而且,公募基金是给普通老百姓理财的工具,更符合我的梦想。
选取符合经济发展的行业
找到引领行业发展的公司
朱昂:你觉得自己的投资上,有什么典型特点吗?
 傅奕翔 我之前无论在保险系公募,还是在广发基金做专户,客户中基本上都是专业的机构投资者,个人客户不多,获得了专业的机构客户认可。
我的投资目标很明确,主动管理型基金经理光战胜指数是不够的,还要尽量战胜同行。要实现这个目标,就必须找到投资中阿尔法的来源。
我觉得阿尔法来源于两个地方:1)你选的行业,要相对于整体的沪深300指数,以及中国的经济结构,要有明显的阿尔法;2)你在这个行业中,要选到具有很大阿尔法的公司。那么用一句话总结我的投资:选取符合经济发展方向的行业,找到引领行业发展的优秀公司。
从投资特点上,我有一些和其他基金经理不太一样的地方:
首先,我肯定是属于成长投资风格。我觉得股票投资就是关乎于成长,美国有大量的论文和书籍做过研究,阐述了长期的投资收益绝大部分是来自股票的利润增长。但是,我和一些成长股选手的差异是,我不愿意押赛道,研究和关注的行业比较广。
我入行时是看TMT行业的,没过多久就进入了TMT的大牛市,这类行业的股票要涨好像要比其他行业容易很多。比较巧的是,2016年我不做TMT研究员后,TMT板块开始大跌。我重新思考自己的经历时,觉得做投资不能只懂1-2个行业。有些朋友跟我说,自己就深耕1-2个行业,我觉得这么做是不行的。因为我们国家经济发展很快,周期相对较短,一个周期可能就是3年。如果只懂1-2个行业,是无法规避一轮产业的牛熊周期。
其次,从我自身性格和价值观的角度,我也不愿意押注个别赛道。刚开始做投资的时候,有人问我能不能全仓TMT,之后也有人问能不能全仓半导体,我都是拒绝的。我觉得从事投资研究,也是希望能不断学习新的东西。
朱昂:那么能否谈谈你的投资框架?
 傅奕翔 我的投资框架是与时俱进的,每隔几年我都会取其精华去其糟粕。我做了五年投资,还是有比较深刻的感悟和总结。
我在行业配置方面是相对均衡的,但并不是绝对的均衡。绝对均衡的行业配置是有问题的,因为我们一直处于整体经济增速放缓的过程中,不是所有行业都会表现很好。我做过一个研究,如果组合中配置18个行业,只有在2017年和2020年下半年这种经济环境下,行业配置才是占优的,其他时间不同行业之间会相互抵消。
我的均衡是,找到每一个阶段受益于经济增长方向的3到5个行业。现在有些人会走另外一个极端,全仓一个行业,我觉得这种做法有一定的问题。我有一些朋友说,明明看对了一个方向,为什么不全仓押上去。我觉得还是基于投资组合的稳健和长期考虑,不想犯大错。如果全部押一个方向,一旦未来的发展趋势出现变化,组合是调整不过来的。
比如说全仓消费行业的人,可能难以看到其他行业机会起来的变化;早些年全仓TMT的人,也可能跟不上后来消费行业发展的机会。通过组合的适度均衡,会牺牲一些短期的业绩,但能把之后1-2年的业绩做得更好。努力总得在前头,努力不一定有结果,但是你不提前几年努力,怎么能跑过呢?
我对风格稳定的理解是少做交易,但不是只买一个行业,不去学习新的变化。我是研究TMT行业出身的,覆盖的第一个行业就是传媒,但做了投资后,很少考虑投资传媒股,因为我认为这个行业处在向下的周期中。我们只有不断学习,才能让组合跟上经济发展的变化。
阿尔法型股票具有三个特点
朱昂:那么你怎么构建组合呢?
 傅奕翔 我希望构建一个进取而稳定的投资组合。
首先,回到前面提的适度均衡原则,研究必须有侧重点,不能什么都研究。我的重点会放在长期成长性好的行业上。行业上追求组合的驱动力分散对冲,并非简单通过分散来实现对冲。
其次,我很重视对公司股价“顶部”的判断,买股票之前就要想好,在什么位置卖出,最多拿多久。我会结合公司的基本面发展,和自己对顶部的判断,去做修正。过去我曾经犯过的错误是,即便看到了公司的估值泡沫,也拿着不卖。事实上,任何公司发展都有周期性的。
最后,我会限定自己的股票选择范围,限定自己不去做投机的股票。
朱昂:那么在选股上,你如何取得阿尔法?
 傅奕翔 作为一名基金经理,我追求长期可持续的超额收益。长期看,资本市场总会反映经济发展的长期方向。在这样一个半有效的环境中,市场在半年以上的方向中,我认为基本上是对的。
资本市场无效的部分,来自短期的波动。这也是专业基金经理能把这份工作干下去的原因。短期的波动,通常会从一个极端到另外极端。
那么怎么选股呢?股价上涨和长期的利润增长是一致的,复盘中美历史上的大牛股,都是来自利润中枢的不断抬升,和估值的关系非常低。理解了这个道理,我就选择利润增长驱动的企业。
寻找阿尔法型的股票,是长期超额收益业绩的本质。我认为阿尔法型的股票,有三个特点:好行业、敢逆流、做极致。
1)好行业。好行业是未来三到五年符合经济发展方向的行业,能推动下一阶段中国经济发展的增长引擎。政府会告诉你哪些是未来的好行业。比如说2018年的民营经济工作会议上,提到了产业升级和消费升级,这些都是过去几年的好行业。现在,政府在强调发展高端制造,这就是现在的好行业。
2)敢逆流。我喜欢去调研一些行业特别惨的公司,在熊市中看一个公司,理解会更加深刻。这个习惯也和我当年看TMT的经历有关。我当研究员的时候,TMT行业景气度很高。到了2016年行业很惨淡,才看到了许多公司的真相。
因为行业往上走的时候,上市公司都像穿了天鹅绒的大衣都很漂亮。行业往下走的时候,才会露出丑陋的一面。芒格讲过,与其判断潮汐的方向,不如寻找能逆流而上的金枪鱼。在行业低潮的时候,能前进的公司,将在景气往上走的时候,展示出巨大的竞争优势。
我会在景气度不好的时候做研究,等景气度起来了再去买。选股是一方面,另一方面要尊重基本面趋势。只有产业趋势起来,敢于逆流投入的公司,才能见到成效。
3)做极致。每一个行业都有其核心要素,我们一定要研究清楚这个行业的核心要素是什么,把握主要矛盾。优秀的公司,一定是在这个核心要素上做到了极致。
朱昂:作为一名成长风格的基金经理,许多人的组合波动都很大,你如何去平衡组合的风险?
 傅奕翔 我有几个招。
1)善于利用景气度,这是最有用的招数。我觉得买成长股,也是价值投资,成长股有时也会被低估。当成长股的景气度往上走时,当期价值是远小于未来价值的。公司必须要先投入,先努力,然后再看整个行业的发展趋势,决定了你是否幸运。在一个幸运的行业,率先投入的公司,才能领先竞争对手。
有些成长股,看似静态估值很高,但只要公司未来利润能快速增长,不用很久,这个市值就变得很便宜了。这种公司在买入的时候,估值是被低估的,不仅是未来的利润被低估,当前的资产也被低估。
反过来也是一样的,公司过去几年很好,不再继续做投入,好几年都不努力了,那么未来的资产支撑不住现在的市值,一旦景气度向下走,泡沫就会刺破。
所以我们经常说“翻十倍,打三折”,本质上就是股票价格沿着景气度变化,从折价到泡沫、最后挤泡沫的过程。善于利用景气度,能更好平衡短期和长期的矛盾,显著降低组合的回撤,还能提高选股成功率。
2)细分子行业的驱动力分散。如果组合所有股票的驱动力都是一个,那么即便行业分散了,其实组合持有的也就是一个行业。所以,我坚决不做所谓的产业链集中式投资。
3)低换手,不做主题投资的炒作。成长股选手通常换手率比较高,我的换手率在成长股选手中偏低。我觉得换手率过低也是不对的。错了就得认,不会就得学。换手率是一个结果。假设每个股票都涨的很好,公司发展的也很棒,为什么要换手呢?我自己换手率高的时候,大概率是因为我那个时候找不到方向。
4)限定股票投资范围。这个前面也提到过。做成长股投资,我不是那么怕贵,但是怕买错。有人觉得只要便宜,什么股票都可以买,我并不那么认为。这就好比买房子,上海价格最便宜的房子投资价值就高吗?
我们自己做消费者,也不是只淘便宜货,为什么到了买股票,要变成只买便宜的呢?历史上,很多行业都出现过这种情况,优秀的公司和稍微差一些但也还不错的公司,估值差了25%,最后的结果是,那个便宜的公司利润比最优秀的公司差了几十倍。
朱昂:你很看重景气度的变化,如何去判断景气度呢?
 傅奕翔 首先,要判断行业自身处在一个什么样的生命阶段。如果处在青少年期,那么行业的好日子还很长,行业发展关键要素往往在行业自身,相对好判断。如果处在中老年期,那么行业往往和宏观经济的波动方向越来越类似,影响因子会很多很复杂,就不那么容易判断了。
其次,在景气度不好的时候,往往能提供很多判断未来的线索。比如黑夜越来越短,那夏天快来了,白天就会越来越长,反过来可能冬天要临近了。
最后,把最终下游消费者研究清楚,有助于理解中游行业的景气度。比如说苹果产业链,很多年前就把行业周期的研究方法告诉我们了。
投资不能有偏见
朱昂:你构建组合效率是比较高的,为什么总能买到景气度比较好的行业?
 傅奕翔 因为我没有偏见。我最早研究传媒的,我挺有感情的,但很少去投传媒股。有的时候投资会受很多心理制约,不是大家看不到,是看我们愿不愿意去做。
其次,我把精力花在重要的地方。如果一个行业的渗透率到了很高的位置之后,我不会对它花那么大的工夫,因为它已经不是一个特别好的成长性行业。
朱昂:作为一个成长股选手,你的组合波动是比较低的,你怎么看这个波动率?
 傅奕翔 我觉得市场对于波动率有几个误区。
第一个误区是,大家会认为某些板块就是用来防御的。比如很多年前,大家会用消费板块做防御。事实上,今天消费占到GDP的比重很高了,相对经济的波动,消费板块就没有过去那种防御性了。
第二个误区是,投资一定要把波动率降到很低。我相对收益和绝对收益都做过,我的理解,为客户多赚钱才是真的对他们好。权益类投资,在短期的回撤方面下太大功夫往往会损失长期收益。
当然我理解,波动适当小一些,能让客户拿得住,最后赚到了长期收益。大家选上市公司,都希望公司做对的事情。我们做投资,也希望用自己认为对的方式去做。总体而言,我觉得主动权益,是用来进攻的,不要为了过度稳健而牺牲收益。
朱昂:你的几段从业经历,有没有飞跃点或者是突变点?
 傅奕翔 很幸运,在工作经历中总能遇到许多各个方面都很厉害的人,跟着他们学到了很多,也让我变得更加自信了。我之前对TMT比较了解,后来跟其他行业优秀的人学习,对消费和医药的研究提升了很多。
我后来理解,判断下游消费者是王道。如果能知道消费者的行为模式,再把中游研究结合起来,选股的成功率就会比较高,投资也会比较省心。
朱昂:还有一个问题,投资压力很大的,这个过程当中,你怎么去抗压?
 傅奕翔 我们就像是竞技体育,梅西只有一个,世界杯冠军也不多,但是不能够否认职业球员踢球是很快乐的,也是能给社会创造价值的。
我明白这个行业的残酷性,所以更能体会到踢足球的快乐感。热爱足球的职业球员,既为梅西鼓掌的同时,也不会自怨自艾!他觉得踢球很高兴,可以享受足球这项运动。每次熬不住的时候,我就想,做投资还是挺开心的,能为客户创造实实在在的利润,自己也能学到各种知识。
朱昂:平时有什么业余爱好?
 傅奕翔 我特别喜欢竞技体育和历史。我对很多问题的思考,也是来自历史和竞技体育的理解。
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