华泰柏瑞牛勇：成长性，是权益资产区别于其他资产的核心价值所在

导读：伴随着注册制的逐步推出，对于A股市场投资来说，最大的挑战来自股票数量越来越大，如何找到长期可持续的Alpha。带着这个问题，我们访谈了华泰柏瑞的基金经理牛勇。牛勇的投研经历在A股市场上比较特别：他做过数量化的投资研究，再转型到主动管理的基金经理。他的选股方法也结合了自己过往经历的优势，将量化指标的筛选系统和主动研究的个股研究相结合。牛勇会先通过三个主要维度的基本面指标，将4000个公司筛选成较小的股票池，再集中精力研究股票池中上市公司的基本面，最后构建组合。

牛勇认为，A股市场长期最有效的超额收益来自业绩增长。通过基本面指标的筛选，可以先框定一批能够持续业绩显著增长、盈利能力强、有护城河的优质公司。作为一个组合，这个股票池已经具备很高的胜率，能够跑赢市场。然后，再通过主动研究做一层二次过滤，进一步提升投资的胜率和效率。

主动管理和量化手段的结合，也越来越成为一种趋势。量化研究是总结过去，主动研究是展望未来。伴随着A股市场的成熟化以及机构化，两者的融合变得越来越紧密。越来越多的主动管理基金经理，尝试通过量化手段来提高投研效率。未来的A股投资，可能是比拼投研深度和投研效率的时代。

以下，我们先分享一些来自牛勇的投资“金句”：

1. 公司业绩的成长性，是我选股体系中最重要的一点。权益资产和其他所有大类资产最大的区别与核心价值在于，权益资产有业绩的成长性。

2. 通过三个选股角度，我把市场上4000多个公司进行筛选，缩窄成一个较小的股票池。

3. 行业与行业之间确实存在差异，有些行业的持续成长性，天然要比另一些行业要好。

4. 新兴成长行业带来的业绩增长，不仅会超越市场基准，可能还会比传统消费行业的增长更大。

5. 投资追求的是高确定性的收益，通过定量与定性的结合，能有效提升投资的确定性，把自己的投研精力聚焦在一个比较集中的优质股票池。

6. 股票和债券最大的区别是，债券每年的贴现面值是恒定的，而股票的贴现是未来具有成长性的净现金流。

7. 过去10年A股市场最有效的因子是业绩成长性，我认为这点在未来也是有效的。

8. 量化研究是总结过去，主动研究是展望未来。

9. 产品净值创新高最让我感到幸福。

聚焦在A股质量最高的股票池上

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

牛勇我入行时间比较久，2010年就开始做投资，至今也有10余年。最初做了超过10年的数量化研究和投资，2018年加入华泰柏瑞基金之后，开始转做主动管理基金，这个背景可能算基金经理中比较特殊的。

数量化的研究是通过数据分析，挖掘股价运行的规律。我希望更进一步，通过了解行业和公司的基本面，理解规律背后的真正原因是什么，这样能进一步提高投资的确定性。这也是为什么我从此前的量化投资，转到了主动管理投资。

我开始做主动管理投资的时候，也会把过去量化投资的一些实证有效的研究成果运用到主动管理的选股上。现在市场的股票数量有4000多只，一个个去研究的效率并不高，投资收益的可持续性也不一定强。我个人会从三个长期有超额收益的角度，对市场上所有公司进行初步筛选并重点研究，以提高选股的成功率。

首先，是公司业绩的成长性，这也是选股中最重要的一点。我认为权益资产和其他所有大类资产最大的区别在于，权益资产有业绩的成长性，而成长性是持续收益的来源。反过来说，如果你去投资没有业绩成长性的股票，那么就和持有某些商品期货这类资产的区别不大，更多是在一种资金供需或者零和博弈中做交易。优秀的公司能够取得持续的业绩增长，股价才能持续的上涨。无论是海外还是国内，长期看这条规律都成立。

其次，我看重公司的盈利能力。通俗一些的说法，盈利能力就是看这个生意能赚多少钱。如果是一个薄利的生意，那么这个公司抵抗经济波动的能力就很差，在经济周期向下的时候，公司的盈利会下降很多，甚至出现亏损。对于盈利不稳定的公司，市场很难给予一个稳定的高估值。盈利能力的稳定性，就是巴菲特说的护城河。护城河越深的公司，盈利能力越强也越稳定。

第三，我会看市场的分析师评价。有些公司虽然财报很好看，但是公司治理是有缺陷的。我借助市场整体的评价，包括一些卖方的研究，对公司的质地得出进一步结论，规避风险。

通过这三个选股角度，我把市场上4000多个公司进行筛选，缩窄成一个数量较少的股票池。这个股票池，包含了各行业中最优秀的公司。

朱昂：也就是说，最终你重点研究的股票集中在股票池里？

牛勇是的，通过股票池框定了符合我选股标准的股票。这些公司的普遍特征是，都经历过市场检验，具有很好的成长性，能够体现很强的护城河，管理团队也比较优秀。

这样一个具备高成长性、强盈利能力的优质组合，是大概率能跑赢市场的。而我要在这股票池的基础上，再进行一轮二次筛选，发挥主动投研的优势，通过对这些公司进一步深度研究和调研，优中选优，最终形成我们的持仓组合。

在分配个股权重时，我会着重考虑个股所在的行业是否有很好的成长趋势、行业的供需格局是否良好、公司的管理层是否有前瞻性。这些维度都是基本面指标筛选无法实现的，通过主动投研的二次筛选后，形成不同公司在组合的权重。

投资追求的是确定性的收益，我通过两层筛选，显著提高了投资中的确定性，把自己的投研精力聚焦在一个比较集中的优质股票池。

这样的好处是能够放大好公司的权重。我们看到过去几年公募基金的持股集中度也在提高，前十大占比通常在50%以上。这背后的原因是，市场上好公司数量占比并不高，加上过去几年的结构性牛市，好公司和坏公司的表现分化很大，优秀企业的收益率其实是很突出的。

举例来说，我管理的华泰柏瑞基本面智选，就是用这种方式进行选股的，产品在过去不到一年半的时间，净值就实现翻倍，即便在市场出现调整，产品的净值还能在调整之后延续向上趋势、不断创出新高。

作为一名基金经理，我们一定是希望产品净值是不断向上的，净值表现的背后是公司业绩的持续成长。每只股票就像一颗果树，而基金经理就好比一个果农，把成长不了的果树砍掉，换成具有成长性的果树。通过不断的优胜劣汰，让组合始终处于生机勃勃的状态。

大消费需求稳定，新兴行业创新创造需求

朱昂：历史上看，A股连续五年能持续增长公司的占比很少，你怎么把有持续成长性的公司挑选出来？

牛勇 从我的研究发现，行业和行业之间确实存在差异，有些行业具持续成长性，就是要比另一些行业要好。在大消费领域，包括医药、食品饮料、消费服务等行业中，用户的需求比较会持续，优秀企业的成长持续性很好，盈利能力也比较强。那么我在选股中，就会天然超配这样的行业。

除了将传统的大消费领域作为基础配置，我现在也非常看好新兴成长行业。

为什么叫新兴成长行业呢？因为这些行业正处在需求即将爆发的阶段，或者说需求快速发展的阶段，而且已经产生了确定性趋势。拿新能源汽车为例，现在身边买新能源汽车的人越来越多，而且这个行业的空间也很大。汽车消费是仅次于房地产消费的第二大消费行业，而目前新能源汽车的渗透率却很低，这意味着未来有很高的渗透率提升空间。因此，行业未来3到5年的成长性会很好。

新兴成长行业带来的业绩增长，不仅会超越市场基准，可能还会比传统消费行业的增长更好，值得深度研究，重点把握。

朱昂：你觉得成长性主要来自需求端的变化？

牛勇需求和供给是相辅相成的，因为有了需求，才会有更好的供给，也可能有了好的供给，反而创造了需求。比如特斯拉就是一个很好的例子，正因为有了Model 3这样价格亲民的标志性车型，才会促进那么多的消费者需求。供给端的进步，电池制造成本的快速下降，带动了电动车续航里程的大幅增，满足了消费者的需求。供给和需求的双向变化，推动了新能源汽车在2020年的大爆发，而这仅仅是开始。

朱昂：你偏好找到高盈利能力，而且可持续的公司，这类公司都有很强的护城河，那么如何识别有护城河的企业？

牛勇通过一系列的财务指标，而不是某一个财务指标（比如ROE），大概率能选出具有护城河的公司。这些公司往往历史上一直很优秀，也是各个行业里面的头部公司。举个简单的例子，白酒里面真正具有护城河的头部公司可能就是大家知道的那两三家高端白酒。看未来中长期，大概率依然是这两家公司最优秀。

不同行业中，头部公司的护城河属性也不一样。在消费领域，头部公司和其他公司最大的区别是品牌力。强大的品牌力让头部公司拥有其他公司没有的定价能力。对于制造业领域的公司，更多看管理水平和研发水平。制造业的技术迭代很快，很多行业是赢家通吃。只有通过很强的管理能力，才能保持快速的技术迭代能力。比如新能源汽车里面的电池行业，经过3到5年的财政补贴，已经建立很成熟的产业链，加上管理层具有优秀的前瞻视野，这一批企业在国内乃至全球的竞争力都很强。未来在电池制造上，我国很有可能出现一批全球排名靠前的公司。

朱昂：你很看好电动车这个领域，能否具体跟我们讲讲背后的原因？

牛勇我们从特斯拉开始说起吧。现在特斯拉的市值已经超越了全球传统汽车龙头企业，我认为投资者是理性的，今年有可能是特斯拉的转折点。Model 3是特斯拉推出的第一款经济型电动车，也是特斯拉历史上最重要的一款车型。通过在上海工厂的投产，特斯拉解决了Model 3的产能问题。明年特斯拉还会推出国产版Model Y，按照特斯拉的定价做法，这款SUV可能国内价格非常有竞争力，而国内市场上大部分SUV车型都比同级别普通轿车贵50%左右。这就是典型的供给创造需求。

我觉得特斯拉的新车型，有点像当年的iPhone 3和iPhone 4一样，通过爆款产品获得传统行业份额。

我们国内的电池龙头厂商，不排除进入特斯供应链体系的可能，说明公司的产品竞争力足够强。未来，传统汽车厂商，比如大众、奥迪、奔驰、宝马等传统车厂巨头，也都在规划推出新能源车，到了2025年这些传统车企的主力车型，大部分会推出纯电版本。这一块的电池出货量，未来不一定会比特斯拉小。

我们看全球新能源汽车的渗透率，目前美国只有2.5%、欧洲是9%、中国是4.0%左右。欧洲在疫情最严重的时候，提出了“绿色复苏”的口号，扩大了新能源汽车的补贴力度，因此疫情短暂恢复之后，新能源车的销量暴增，同比增速突破了150%。

我们国家在能源规划上的整体思路也是持续扩大新能源的占比，新鲜出台的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035)》，提出了一个非常重要的目标，就是新能源汽车的渗透率将在2025年提升至20%。

渗透率的目标数字代表了五年之后，可预期的五倍甚至更高的成长空间，新能源汽车行业具备很强的增长确定性，也是我们追求的高确定性的投资机会。

A股超额收益最有效的指标是成长性

朱昂：你是少数先做量化投资，再做主动管理的基金经理，能否说说量化对你做主动管理方面带来哪些帮助？

牛勇我前面也提过，通过基本面指标对4000家公司进行初步筛选。没有这一步的筛选，人工很难覆盖每一个公司。

工具有利于提高投资效率，但是这部分只是我工作的30%，更重要的70%，是对筛选出来的公司进一步的深入研究。和其他主动管理基金经理没有什么区别，我每日的主要工作也是精读研报、参加路演、实地调研，对个股的方方面面进行深入研究。但是我投资组合90%以上的配置，都来自对初选池的二次筛选。不在初选池的公司，我基本上不会参与。比如说短期的一些市场热点，没有在这个股票池中，公司的基本面指标没有达到我的标准，我就不会选择参与。

朱昂：现在新上市的公司很多，你会把这些新公司纳入到股票池吗？

牛勇新上市公司的财报没有经历过时间的检验，我的组合股票池里面很少。有些公司如果短期被炒得很热，留给二级市场的收益也会相应减少。

朱昂：现在许多大白马公司的估值都在历史高位，你怎么看这个问题？

牛勇估值这个问题，仁者见仁，智者见智。专业投资者和普通投资者最大的不同，就在于怎么看待估值这个问题。大家看到同样的静态数字，但是关键是通过研究挖掘公司估值背后的基本面，不能因为简单的一个静态数字大小，就决定这个公司值不值得买。

比如说医药里面的某龙头公司，刚上市估值就很贵，之后还是涨了几十倍。如果你一直盯着静态的数字，一直觉得这家公司估值很贵，导致一直不愿意上车。其实，对于优秀的公司，估值溢价是合理的。我以前是学数学的，公司价值是长期现金流贴现，股票和债券最大的区别是，债券每年的贴现面值是恒定的，而股票的贴现是具有长期成长性的净现金流。

我们看到海外投资者进入A股市场后，和本土投资者最大的区别就是定价模型的不同。大部分时间，市场在定价上比较有效。长期看，好的公司可能永远都比差的公司贵，这背后就是因为两者的成长性不同。

我觉得估值不是投资的核心，成长性才是。

朱昂：除了新能源汽车，你还有什么看好的细分赛道？

牛勇医药行业应该是持续看好的，像CXO这样一个行业，有望受益于国内的工程师红利。创新药企业类似于挖井的人，而CXO企业就像卖铲子的公司。医疗服务我也很看好，渗透率目前还很低，空间也很大。其他包括创新药龙头企业我也很重视，包括多管线的公司，用户对于创新药的需求也很大。

食品饮料上，我个人最看好白酒行业。这个行业的长期成长性很好，综合成长的角度来看，估值其实也不算高。海外许多成长性一般的酒类企业，也有20-30倍的估值。

优质底层资产是控制波动最好的方式

朱昂：在组合构建上，你是怎么做的？

牛勇组合构建上，我会在多个行业进行超配。我不会一个行业过于集中，避免组合波动过大，我组合的波动一般比基准指数要小，市场调整之后净值还是能不断创新高。

朱昂：你是如何做到控制组合波动的？

牛勇首先，在组合构建中，控制行业的过度偏离。其次，我组合的底层资产都是业绩成长性较好的公司，这些公司以业绩的盈利驱动组合，不是风格驱动的。一些不符合我标准的板块，我基本上都不参与。

这也是有理论基础支撑的，过去10年A股市场最有效的是业绩成长性，我认为未来也是有效的。持续的成长性，就是巴菲特强调的复利。

超额收益的核心是坚持长期有效的方法