汇丰晋信骆莹：如何躺赢？昨日买好房，今天配医药

导读：80年代初的中国，改革开放伊始，万物待兴。同很多行业一样，医疗器械行业也远落后于国际水平，清华和交大在国家领导的关怀下挑起重责，设立了一门新兴学科：生物医学工程，旨在培养一批批最顶尖的跨学科人才，在医疗器械和相关领域追赶国际步伐。该专业，涵盖生物、工程、编程、生物信息、影像等，可谓典型的通识教育。

往后的三四十年里，该专业毕业学子不仅创建了一家家医疗器械龙头企业，代表中国走向了世界舞台，也有一些人活跃在了资管行业，成为当下医药、消费等领域最炙手可热的基金经理们。

汇丰晋信的骆莹，即毕业于此。

纯粹是女性基金经理共同的优点，这一点也很好反映在骆莹的投资体系中，她的投研生涯中，都是在不断去把握投资的本质。

初入行时，骆莹用当时市场流行的PEG模型选股，疑惑重重；现在，修正传统PB-ROE模型，加入时间维度—可持续性，用未来盈利修正当下估值，然后再比较性价比。

以前，骆莹总想找到5%的0-1的公司，以期一跃突破；现在，配置只做到四个字：守正，出奇。大部分资金严守1-n，极小部分奇袭0-1；

以前，管理层有瑕疵的公司骆莹觉得也无不可，因为估值便宜；现在，她坚决杜绝有瑕疵的管理层，因为管理层是公司的隐形PB，估值不可度量，稍有不慎，全盘皆输，成为时间的敌人，那是最可怕的事；

骆莹认为医药行业投资有与其他行业的相似之处，比如都要在增量市场里找到增量的公司，回避只是在缩量市场里做集中度提升的公司；但医药行业也有自己的独特之处，比如对外、对内的双重高壁垒，无需研究需求，只需牢牢把握住供给判断；因此选标的必须抓住一个点：高壁垒，越难做的东西越好。

医药行业在过去大幅跑赢沪深300，且没有明显的大小年之分，择时要求不高，基金经理最重要的，是在大拐点到来时，能当机立断，而在除此以外的时间，要能躺得住。骆莹说：“医药行业是几十年的大周期，从过去历史来看，如果大家能够像配置房产一样配置医药基金，长期来看大概率能够获得不错的回报。”当然，她也会通过持仓分散和逆向操作努力把波动率控制的更好。

至此，请允许我稍微展开一点看似无关的话题。访完骆莹，机缘巧合看了一部电影，感慨良多。徐蓓导演的《九零后》，记录在国破山河在的时代，西南联大如何为莘莘学子保留下一张书桌。学校仅存8年，却是中国乃至世界大学史上最燃最暖的高等学府，源源不断为共和国输送最顶尖的人才长达80年，影响一个国家乃至民族命运百年之久。

何为教育？

赫胥黎在《通识教育》一书中说到：“我认为，一个接受过通识教育的人应该是这样的：他年轻时受到的训练可以使身体服从自己的意志，就像一台机器一样轻松而愉悦地从事一切工作；他的大脑中充满知识，既有关于大自然的重要真理，也有自然界运行的基本规律；他的生活中总是充满生机和热情，但他的激情永远受制于强大的意志力和敏感的良知；他学会去热爱一切美好的事物，憎恨所有的丑恶，并做到尊人如待己。”

我们，从高考恢复到渡洋留学，半个世纪过去，上上下下数代人，多多少少都有过通识教育的经历，尤其在金融这样一个人才高度密集的领域，我们接触过很多如骆莹一样年轻优秀的基金经理，也有声名鹊外后收拾再出发的前辈，能给我们留下深刻印象的人，似乎都有一些受过通识教育后保留的共性：踏实而务实，专业与人格都令人尊敬，对美好与丑恶有坚定的态度，勤奋而略有天赋，真诚而不套路，个人目标与大时代大目标紧紧绑在一起。骆莹，是其中之一。

赤子之心，常德不离。愿骆莹们永远保持这样一份赤子之心，在自己的领域为更多国人创造更好的价值。

首先，让我们分享骆莹在此次访谈中的部分金句：

1，把当前的PB用未来盈利能力做修正，这是我对PB-ROE模型运用于医药股投资最核心的修正，考察PB是否还有性价比。

2，医药是有魔法的行业，有时候会出现想象不到的爆发，基金经理要长期关注公司利润增长的水平。

3，我现在会更多投成熟阶段的公司，大部分守正，把握持续成长，少部分抓拐点，等待出奇。

4，医药公司的ROE，只有净利率一个指标，几乎不需要看周转率和杠杆率，ROE的来源是定价权。

5，医药不同基金经理的差距都在拐点时候体现，平时大家都是差不多的。拐点时刻，即便跌停剁手也是正确的决策。

6，可以说医药没有大小年，真遇到小年了，再忍一忍就是大年。所以投资医药的核心不是择时，而是要拿住重仓股，能从更长维度看。

7，疫苗和呼吸机出口对中国企业来说不是一次性影响，未来也会有很大的机会。

8，我认为医药是看二三十年周期的行业，过去20年很好，未来20年也会很好。

9，医药是很特殊的行业，消费品还要研究需求，医药只需要研究供给，这一点和其他行业都不一样，反映了它的高壁垒性。

10，投资框架上我们更喜欢难做的东西……我们也不喜欢变来变去的东西。

11，我看好的赛道有几个特点：高端化、消费化、创新化、国产替代化，总之就是不断有新产品和新技术，不用担心触及天花板。

12，公司管理层在医药行业非常重要，是隐形PB，无法估量价值……如果有瑕疵，很可能成为时间的敌人，这是投资最可怕的事。

构建更适合医药投资的PB-ROE模型体系

朱昂：你的投资框架是如何形成的？

骆莹我是2011年入行，先在申万做卖方分析师，然后到了平安资管做医药研究员。从入行到2015年，市场流行PEG选股，当时我就有一个困惑，市场估值似乎不完全是按照PEG来的，有些公司增长不快，但估值很高，有些增长很快，但估值很低，为什么会这样？

到了汇丰晋信以后，我接触了PB-ROE模型，模型认为公司增速不是决定价值的核心，ROE才是衡量价值的核心指标，ROE反映了护城河的高低。

但是，我又发现这个模型在医药行业运用似乎仍有不足，高ROE低PB，看似性价比强，但在医药行业里很多都是价值陷阱，现在的高ROE可能未来会下降，于是市场先杀了估值。比如15年的中药，ROE 20%，但股价持续下行，因为医保控费，中药受损，几年后ROE才反映出来，但PB先杀。因此，我们优化了PB-ROE模型，增加了第三维度：ROE持续性。

如果ROE能持续很长时间，就能给更高PB，如果持续度很低，PB就很低。比如医疗服务的PB就很高，这不是错误定价；而新冠检测试剂出口的ROE高，但PB低，背后是因为市场认为ROE不可持续。

把当前的PB用未来盈利能力做修正，这是我对PB-ROE模型运用于医药股投资最核心的优化；ROE也要用未来带入，只是医药行业ROE相对稳定，现在和未来变化不大。

朱昂：关于PB-ROE修正模型的应用，能否举个例子？

骆莹有一家做疫苗的公司，我们刚跟踪的时候300多亿市值，但利润只有1亿，如果用传统模型，为什么能给那么高估值，我都怀疑是不是骗子公司，但现在它市值3000多亿，估值20倍出头，今年一年预计就能有100亿以上利润，要知道过去那么多年做疫苗也就卖了50亿。

是什么驱动了盈利爆发式增长？2012年，公司和国际巨头签订了HPV代理协议，2017年疫苗获批，HPV需求暴增，带动了股价的暴增；这两年则是受益于新冠疫苗。过去几年疫苗板块跌了很多，这里面有预期差，前面炒上去，后面就跌下来，大家担忧国产疫苗不如国外，接种率低，政府免费等等，事后发现这些担忧都是不对的。

医药是有魔法的行业，有时候会出现想象不到的爆发，基金经理要长期关注公司利润增长的水平。

朱昂：你是生物医学工程专业毕业，这个背景对你现在做医药投资有什么影响吗？

骆莹这个专业属于比较冷门的交叉学科，设置这个专业的大背景是，当时中国医疗器械落后，清华和交大于是设立了该专业，涵盖生物、工程、编程、生物信息、影像等，培养这方面的跨学科人才。现在回过头去看，我们专业为国内医疗器械行业贡献了一大批中坚力量，另外也有一些同学像我一样进入投资领域，通过一级或二级市场继续支持医疗行业发展。

专业背景对我现在做投资肯定是有帮助的，众所周知，医药研究起点高，所以医药研究员都需要有专业背景，有了这个基础，我们和专家沟通、读论文，都相对容易，我加上后面近十年的医药研究员经历，对投资和研究的积累帮助很明显。

大部分守正，少部分出奇

朱昂：医药行业内部分化很大，你的选股标准是什么？

骆莹第一，ROE要高，第二，持续性要长。影响医药公司ROE的，只有净利率一个指标，几乎不需要看周转率和杠杆率，ROE的来源是定价权，产品是否有竞争力。

朱昂：你们的投资流程是怎么样的？

骆莹我们看重ROE，先选出高ROE，再看哪些公司ROE持续性够长，根据增长持续性对当前PB做调整，然后做排序，构建组合，市值空间越大，权重越高。

医疗行业ROE有明显的变化规律，可预测性比较强。产品一旦获批，就会放量，一开始规模效益差，但随着放量，净利润提升，然后到达稳定水平，我会一直持有到放量结束。我们关注产品管线是什么，后面管线能否接上，医药生命周期比周期股更容易分析判断。

我的心路历程是，一开始希望找到拐点型公司，但医药处在0-1拐点类公司可能还不到5%，所以更重要的其实是1-n阶段，CXO、器械、创新药、眼科服务龙头这些公司，过去几年如果能够买入并耐心持有，长期来看大概率都是赚钱的。我现在会更多投成熟阶段的公司，选出好公司以后，长期持有，大部分守正，把握持续成长，再少部分增加一些拐点型公司，等待出奇，换手率低。

拿的住重仓股才能赚大钱

朱昂：你如何捕捉超额收益？

骆莹我认为这个行业超额收益来源还是认知，而不是信息差。医药不同基金经理的差距都在拐点时候体现，出现大拐点的时候，通常３－５年一次，能抓住，做出正确判断，往往就能在超额收益上拉开差距，平时大家持仓其实相差不会很大。

医药的大拐点一般是政策造成的。比如中药之前基本都是独家产品，不像化学药那样降价，但2015年以后，中药一方面使用受限，一方面审批放缓。一个药品在新批出的时候就是它生命周期的高光时刻，往后价格一路下降，所以没有新品对于药企来说是比较大的打击。

再比如2018年，4＋7集采，仿制药降价90%，在之前有些仿制药企单凭一两个品种就能做到千亿市值，这种拐点时刻，即便跌停卖可能也是正确的决策。

朱昂：从专户到公募，你认为需要做哪些转变？

骆莹专户３个月一开，天然能够过滤一些市场波动，因此通常不用担心客户低赎高买。医药长期来说是不需要择时的行业，震荡向上，如果回测的话，过去15年医药指数上涨了近１５倍，大幅跑赢大盘，而且分年度来看，在７０％的时间中也都是跑赢的，可以说医药基本没有大小年，真遇到小年了，再忍一忍可能就是大年。

但公募客户对波动率更敏感，需要控制得更好，来提升客户的投资体验。我的应对方法有两个，一是持仓分散，用子行业分散风险；二是逆向操作，市场火热时降低仓位，恐慌时加仓，要做到逆向需要对市场情绪有感知，另外会有量化数据和工具协助判断，如果在基本面没有太大变化的前提下，大家都不怎么配置医药了，我可能反而会积极一些。

核心还是要拿住重仓股，能从更长维度看，这个才是投资医药行业的最核心策略。

配置医药资产要看长远

朱昂：你怎么理解当下的医药行业的投资逻辑？

骆莹我的医药投资逻辑，分成国内国外。

国内的话，又分为医保和自费，严肃医疗的病人支付方是医保，消费医疗的支付方是自费，两个市场规模差不多大。集采影响的是严肃医疗市场，比如中药、仿制药，所以这里面机会主要来自创新药。比如抗肺癌的一款新药，可以帮助患者度过２－３年无症状生存期，刚上市５万一个月，两三年用下来几百万。虽然大多数肺癌病人都可用，但用得起的人少，政府后来批了me too（注：差不多的药，但避开专利），纳入医保，谈判降到每个月１万，而且报销80%－90%，许多人都用的起了。中国药企收入和利润空间巨大。再比如某创新药巨头的PD-１，今年预计单品１００亿，要知道之前二十年加起来卖了200－300亿；所以现在的医药行业，仿制药下来了，创新药上来了。

另外耗材集采，心脏支架从１万降到700，倒逼医生转型，学习新术式，比如换心脏瓣膜，以前必须开胸，虽然便宜，但对患者伤害较大，要休息很长时间才能恢复，现在使用微创TAVI，费用虽然比较高，但患者术后一周可以出院，术后恢复也更好，为部分患者提供了一种新的选择。

再说自费市场，针对亚健康的眼科、牙科、医美、OK镜、生长激素等，空间大，过去几年飞速增长，也不属于医保控费范畴，都有比较好的空间。

国外市场，中国医疗产业之前是比较落后的，出口不多，但是新冠打开了一条通路机会，医疗设备去年出口很好。某器械龙头就说过，因为疫情，呼吸机对空白市场的覆盖度提前了５年，一旦通路打开，监护仪超声机也有望陆续进入了。试剂也是，新冠检测试剂之后，其他试剂也将陆续进入海外市场，这个不是一次性影响，未来也会有很大的机会。现在报证都是国内国外同步报，港股创新药炒的很火，因为很多企业未来都是想要把药卖到美国去的，美国的药品定价是我们的７倍左右。

朱昂：你怎么看疫苗子领域，尤其怎么看现在兑现以后的未来？

骆莹我们比较看好疫苗。医药是很特殊的行业，消费品还要研究需求，医药只需要研究供给，只要产品推出，就能大卖，这一点和其他行业都不一样，反映了它的高壁垒性。

这里面疫苗的壁垒尤其高，全球来看，前四大公司垄断了90%的市场，中国前四大市场份额是60%，除了这几家龙头以外，其他公司都是单产品线，未来占比可能会越来越低。这里面既有技术的因素，也有规模效应的因素，也有安全和监管的因素。因为疫苗企业对安全性的要求极高，一旦出事公司就会被市场淘汰，所以在这方面必须有很大的投入。而少数企业加强监管对于监管层来说也是相对比较合理的行业模式。

疫苗的研发成本其实不高，净利率40%-50%，毛利可以到90%。未来在产品端，比如HPV、13价肺炎等高端产品，都会从进口变为国产化。新冠疫苗无疑会成为整个疫苗行业的催化剂，某疫苗企业一季度卖了100亿，但其他创新药龙头医疗器械龙头都做不了，这时候就能看出来行业壁垒对ROE的影响。

往后看，我们认为行业的业绩释放期并没有结束。一方面全球抗疫仍需要中国疫苗的支持，在这方面我们仍然肩负了比较大的责任。另一方面，新冠疫苗的研制其实也证明了中国疫苗企业的实力，未来完全有望在其他产品线上继续发力。

朱昂：你认为国内现在创新药一二级市场有泡沫现象吗？

骆莹有没有泡沫还要再观察，不能下明确定论。我们的批药口子没有FDA严格，加上有一级资本市场的支持，的确比较多新品，但是我们想冲入美国市场一直有困难，之前有上市公司也一直在试，大家还是有梦想的。我们还是会更关注一些创新能力强的大药企。

朱昂：一二级市场上PD-1也很热，你怎么看PD-1的竞争格局？

骆莹 PD-1是基础类产品，需要一系列与之搭配的产品，产品线越多越能占领市场，小公司可能不具有这方面的优势，慢慢就没机会了。

朱昂：你觉得人口老龄化给医药行业带来了哪些机会？

骆莹老龄化这个问题，现在是聊的人多，重视的人不多。人口普查下来，现在年龄中位数是35岁，这个年龄段家庭医疗支出占比低，可以想象，30年后，家庭支出里可能有更高比例买药和看病，这是一个非常现实的需求。

我认为医药是看二三十年周期的行业，过去20年很好，未来20年也会很好，我建议大家配置医药资产还是要看长远。

朱昂：医美也是关注度很高的子版块，你怎么看？

骆莹医美分为产品端和服务端，基本上市场1500亿规模的话，产品只占150亿，剩下的是服务。但是服务端盈利差，壁垒低，拆开一家医美诊所的支出来看，10%耗材，50%销售费用，获客成本比较高，剩下的医生工资占大头，导致诊所盈利能力偏低，好一些的利润也就10%-15%，未来整合才有机会。

我们更看好产品端，医美产品属于三类医疗器械，壁垒高，投资框架上我们更喜欢难做的东西，比如玻尿酸、肉毒，竞争格局还没固化，空间很大，未来一定会诞生中国的龙头，我们会持续跟踪。

朱昂：你认为CXO在后疫情时代会发生变化吗？

骆莹 CXO过去是高景气周期，目前还看不到景气周期结束。中国具备国别优势，有最便宜的工程师，最便宜的制造业成本，研发外包是CXO的本质，市场很大，因为中国是最具备优势的国家，即便疫情结束后也会持续向中国转移。

在增量市场里做增量

朱昂：医药公司估值差异很大，怎么抓住这里面的核心？

骆莹 静态估值没有那么重要，更重要的是未来成长空间，行业竞争力是向上还是向下。医药行业的市场空间不断扩容，可能会超出想象，现在预判的空间可能还是太保守，很多优秀公司的兑现度都超预期。比如１５年，现在的ＣＸＯ龙头当时还只是一家小公司，现在变成很大的公司；医疗器械龙头也是，从美股退市回来才几百亿，现在市值６千亿。创新药龙头，一个单品就能卖出１００亿……所以核心还是看赛道是否够好，壁垒是否够高，能否持续领先于竞争对手。

因为医药领域是供给创造需求，只要是好的东西就不担心卖不掉。

但如果估值特别贵，透支了未来2-3年的业绩，我们也会停下来等一等。

朱昂：全球来看，医药前十大市值差不多，其他行业头部可能是老二的几倍，怎么解释这个现象？

骆莹 医疗行业是对外壁垒高，对内赛道多，壁垒也高。比如创新药龙头没法把所有事都做了，疫苗、血制品、医院都是自成一派，跨界成本很高，所以我们才看到一群头部公司，都是400亿美金的收入规模，都是各自细分领域的龙头。

这些赛道里面，我们更看好在增量市场里做增量的公司，空间要足够大。我们不喜欢全球都逐步萎缩的细分行业，靠集中度提升的逻辑，在缩量里做增量。比如眼科之前1000亿市场规模，但OK镜就能带来另一个1000亿；白内障晶体加入屈光矫正功能，可以卖到5万，大家消费升级都会去做。相比之下，一些仿制药领域的增长就趋于停滞了，好多年都没有新品，药品价格也在下降。

我看好的赛道有几个特点：高端化、消费化、创新化、国产替代化，总之就是不断有新产品和新技术，不用担心触及天花板。

做时间的朋友

朱昂：你认为公司管理层对企业的影响大吗，是否接受有管理层瑕疵的企业？

骆莹 公司管理层在医药行业非常重要，是隐形PB，无法估量价值。

回到疫苗公司案例，2012年，一家龙头公司的老板就同国外签订了HPV代理合同，我当时入行不久，国外医保覆盖，强制接种，渗透率30%-40%，香港上了十年，接种率5%，我就想这个产品能卖得出去吗？没想到，在中国那么火，中国市场特别大，老板的眼光非常前瞻。这同样体现在了这次疫苗的生产速度上，为什么有些企业能这么快做疫苗，是因为在2019年它们就已经在做MERS疫苗研发，已经有了技术布局。可以说是老板的一个决定，带动了几百亿的利润。

我以前喜欢管理层有一点瑕疵的公司，因为便宜，但现在觉得，管理层如果有瑕疵，是有潜在风险的，往往就成为了时间的敌人，三年后价值缩水，再也回不来了，这是投资最可怕的事。

朱昂：此次发行的新基金有何特点？

骆莹新基金投资范围80%投医药，20%其他行业，A股和港股都可以投，仓位在50-95之间，比较灵活。

朱昂：你在港股和A股的医药投资上会有何区别？

骆莹大量小公司在港股上市，从选股方法来说没有太大区别，只看基本面的差异，不看AH的差异。港股流动性是A股的1/10，大基金不会轻易买，而且港股对投资者不太友好，折价配股比A股定增容易。现在很多公司都是A+H，我如果投H的话，应该是A没有的标的。

我更喜欢模式好，一步一个脚印自己做研发的，长期确定性强的公司。

朱昂：投资生涯中有什么飞跃点或者突变点？

骆莹 2019年对PB-ROE模型的改进是一次飞跃点，通过这一次改进，让我理解了ROE的持续性是医药行业投资最重要的因素，从那之后，我对公司的研究基本上都放在这一点上。

朱昂：医药行业里女性基金经理比例比其他行业高，而且不乏出众者，这个现象有什么原因吗？

骆莹在消费和医药里面，女性研究员本身比其他行业多一些。另外女性在投研领域的特点是比较踏实，不会太激进，没有那么强的好胜心，也更细心，更有耐心，不会换来换去，能够陪伴优质公司成长，这一点在医药行业里优势明显。核心是要躺赢，要躺，不需要高频跟踪，不然很容易把好公司卖飞。

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