华安基金杨明：7年年化收益率20％的基金经理

导读：提到华安基金的杨明，许多行业内的人都会亲切地叫他“杨老师”。因为杨明一直以来都很爱看书，无论是对投资还是其他方面都非常博学。2004年就加入华安基金的杨明，现任投资研究部高级总监，他先是踏踏实实做了9年的研究，2013年管理华安策略优选至今，也有超过7年时间。在这7年时间中，杨明获得了7座业内大奖，包括：五年期股票投资最佳基金经理、五年持续回报积极混合型明星基金、三年期开放式混合型持续优胜金牛基金等。

杨明管理产品的特点是：用较低的波动，获得了较高的收益。在杨明管理的7.5年中，华安策略优选业绩排名前15%，波动率排名同类后15%（排名越后表面波动越低）。由于没有过大的净值回撤，任何时间买入杨明管理的华安策略优选，持有三年获得正收益的占比是100%。

关于投资，杨明有几个特点：第一，他从投资的第一天开始，就特别偏好一线的最优秀公司。杨明认为，这些优秀公司才是最大的安全边际，他们可能股价会波动，但不太会产生永久性的亏损。他长期保持较低的回撤，很大原因是事前风控做得好，以高质量公司为组合基石；第二，他非常看重公司偏软的层面，比如管理层、企业文化和组织架构。杨明认为，组织架构和管理层是支撑财报的核心；第三，他认为行业的供给侧结构比需求侧更重要，即便行业增速放缓，供给侧优化的行业也能诞生优秀公司；第四，他对估值有一定的要求，并不是要绝对的低估值，而是估值和认知要匹配。高估值意味着认知能力可以看得更远，避免去买没有强认知的高估值品种。

在和杨明访谈的过程中，你能感受到他的“慢”。他并不追求高赔率和高弹性的股票，把确定性放在首位。投资目标也“只有”年化20%的预期收益率，他认为拉长时间看，这个年化收益率在中国和美国市场都是比较靠前的。他并不追求某些年份排名特别靠前，而是通过持续对公司的积累，不断构建自己的认知体系，避免投资上犯错。他的组合不会特别犀利，但都是一个个“透明底牌”的好公司。

以下，我们先分享一些来自杨明的投资“金句”：

1. 既然把预期收益率压低了，我就会提高对于安全边际的要求，承担较低的风险去获得较高的收益

2. 我倾向于去买已经被历史上证明过的优秀公司

3. 风险管理的核心是，当冲击发生的时候，组合整体的抗冲击能力怎么样，即便组合由于事件性冲击跌下去了，最终能不能修复回来

4. 对于组合里的公司要有很强的持股信心，当公司下跌时，相信这个公司的价格是会回来的

5. 一线好公司给我们的安全边际，可能比我们想象的还要多

6. 我很重视一个公司比较软的部分，公司的治理结构、企业文化、管理层团队等

7. 投资肯定是有取有舍的，我们只能接受自己认知中能够理解的那部分

8. 理解宏观最大的好处是帮助我把握拐点，但过度关注高频的宏观数据会影响投资

9. 我觉得复合收益的关键是，单一年份不要回撤太大

10. 投资框架就是在不断的反复中找到那些让我们愿意坚守，并且最终沉淀下来的东西

长期业绩收益率排名靠前，

波动率排名靠后

朱昂：能否先谈谈您的投资框架？

杨明我是2004年加入华安基金的，最初负责华安基金的固定收益投资，后来又做了很长时间的宏观经济研究，2012年下半年开始管理华公司的研究部。

正式管理基金产品是在2013年6月，当时接手华安策略优选这个产品，并且一直管理至今。华安策略优选我管理了7年半，至今年化收益率在20%。另一个数字更能体现我的投资理念：华安策略优选至今的收益率排名市场前15%，年化波动率排名市场后15%，风险收益特征比较好。

我的投资目标很明确，就是希望获得15%到20%左右的年化收益率，这也是在个股选择上我追求的预期收益率。既然把预期收益率压低了，我就会提高对于安全边际的要求，以较低的风险去获得较高的收益。

什么样的公司风险较低呢？我倾向于去买已经被历史上证明过的优秀公司，并且公司所处的行业不太容易被新技术颠覆，以及公司的治理和管理层都是比较出色的。当然，我也会对估值有一定要求，倾向于当市场对优秀公司不怎么青睐的时候去买，这时候大概率能够买到一个合理甚至偏低的价格。

在投资思路的来源上，我会和研究员进行充分的沟通讨论，去判断公司长期的利润会在什么水平，以及对应什么样的估值比较合理，并且会持续对组合做动态跟踪。

朱昂：大部分时候，风险和收益是对等的，您如何实现用较低的波动取得较高的收益率？

杨明我觉得这个问题的本质是，我们无法在事前预测这个公司会出现多大的向下波动，也无法通过仓位的管理来控制波动。一旦在仓位管理上犯错，要付出的代价更高。

风险管理的核心是，当冲击发生的时候，组合整体的抗冲击能力怎么样，即便组合由于事件性冲击跌下去了，最终能修复回来吗？我觉得组合的修复力是很关键的，这个修复力就取决于公司有没有内在价值支撑。有内在价值的公司，即便短期跌了很多，也会最终修复回来。没有内在价值支撑的公司，跌下去就起不来了。这是好公司和差公司之间最本质的区别。

我们不断在研究探索的问题就是，什么是好公司，以及什么是合理的价格。有时候好公司也会变成坏公司，也有时候公司的估值会大起大落，这就需要比较强的研究能力，能够对公司进行定价。

我看重的不是按天的波动率，而是按月或者按年，这样我的风险防范目标就变得简单，对于组合里的公司要有很强的持股信心，当公司下跌时，相信这个公司的价格是会回来的。

好公司带来极高的安全边际

朱昂：判断公司性价比的基础，是要对公司进行准确的定价？

杨明性价比是动态变化的，一方面股价确实也会波动，另一方面也要提升对我们企业价值的理解。有些公司股价涨了30%-40%，可能性价比就不合适了。最近一些顺周期在上涨，成长股出现调整，那么我们就需要评估到底谁的性价比更好一些。

但许多公司并不是股价涨了，就真的变贵了。我们要去评估是否真正理解公司的价值，这个合理的估值是否也需要动态调整。

动态调整分为两个部分，一个是对公司性价比的理解，另一个是对公司认知的理解。比如说一线的好公司基本上业绩确定性比较高，我们去判断公司三年后能到一个什么样的目标价，那么对应目前价格的预期回报率是多少。

朱昂：动态调整也包括不断提高对公司的认知？

杨明我们对公司的理解，永远都是片面的。我们从来没有真正在这家公司深入工作过，大部分二级市场的研究只能从偏表面的外部现象去观察，无法做到特别深入。有许多我跟踪了很多年的公司，最终发现自己的了解还是没有那么深刻。

这就是为什么我做投资的第一天开始，就偏好一线的好公司。好公司可以把许多你不知道的风险规避掉，公司自己的控制力很强，许多坏的事情并不会对公司的业绩产生冲击，并且还能把我们没看到的好东西发挥出来。

一线好公司给我们的安全边际，可能比我们想象的还要多。所以我自己一直是优先选择最好的一线公司，除非一线公司和二线公司的估值差距实在太大了。

假设一线公司的隐含回报率是9%，二线公司的隐含回报率是13%，事实上最终两者的差距没有看上去的那么大，一线公司有可能会超预期，而二线公司很有可能不达预期，收益率的波动也会更大。

朱昂：你从投资的第一天，就偏好一线好公司，因为这些公司其实安全边际更高？

杨明首先，你会发现优秀企业的安全边际，比我们想象的还要高。买入持有优秀的公司，是一种很好的风控手段，他们股价或许会波动，但最终都是会波动回来。

其次，当你研究了优秀的公司后，再看排名在后面的公司，就会觉得两者确实差异比较大，在这种情况下也不太想去投后面的公司。既然我们已经看到那么好的公司了，就不应该因为一点点的价格便宜，去买二线比较次的公司。

在我的投资组合中，基本上一个行业就买1-2家最好的公司，极少数的情况下会投到第三名以后的公司，除非估值差距拉得特别开。

看重公司软性部分：

管理层、组织架构、文化

朱昂：能否说说你是如何定义好公司的，市场份额、护城河、管理层？

杨明 我很重视一个公司比较软的部分，公司的治理结构、企业文化、管理层团队等。包括去看管理层的战略眼光和执行力，历史上说过什么，这些话有没有执行到位。

其次，我会看公司的硬指标。包括公司的客户是谁、技术水平，市占率以及一些财务指标。我觉得一个真正优秀的公司，这些方面的竞争优势应该是显而易见的。这些硬指标是一个结果，背后又折射了公司的软实力。为什么一个公司能够和竞争对手拉开差距，可能主要是因为团队特别强，公司的文化比较好，又有比较好的激励机制等等。

对于一个公司的了解，是需要时间积累的，好的东西最终会不断被大家识别出来。

朱昂：看公司的管理层和企业文化是比较艺术的，你是如何识别出好的管理团队？

杨明对于人的识别，确实没有一套模型和算法，更多来自每个人对细节的辨识度。举个例子，2014年我去调研一个公司的时候，看到会议室门口的小板凳上坐着一个很不起眼的人，最后管理层告诉我们，这个人也是公司的一个高层管理者。我们一开始都以为这个人就是一个普通员工，完全没有架子，这也说明公司的内部管理很平等，企业文化是很务实的。

这些软实力不会马上体现在公司的财报里，却是财报背后的支撑力。我们去调研的时候，也会挖掘员工对公司文化的认同感。有些优秀的公司，离职员工也是很认同公司的。这些都是一个个的细节，需要自己慢慢体会。每个人看到的细节不一样，你重视什么，就会看到什么样的信息。

供给侧和需求侧都能诞生好公司

朱昂：大家都在说好行业+好公司，你会不会在个股选择上有行业偏好？

杨明行业肯定是要看的，但并不是好公司只在几个特定的行业里面。像有些周期性行业大家看不上，里面一样有很优秀的公司。甚至正因为行业大家不看好，才让我们能够买到很低估的价格。

我认为需求稳定的行业诞生的投资机会，不亚于高速成长的行业。有些行业增速很快，但是竞争格局很累，里面的公司都赚不到钱。比如说曾经的新能源汽车行业，虽然成长很快，然而里面大量公司赚不到钱；曾经的光伏行业也是如此，看似是一个增长很快的新兴产业，但是里面绝大多数公司处在亏损状态。如果市场因为行业增速快给了不好赚钱的公司高估值，因为行业相对稳定，就给了优秀公司很低的估值，那么我宁愿去投那些不那么被看好的行业中的优秀公司。

我认为的好公司，分布在许多不同的行业中。特别是中国现在经济增速开始下降了，后面玩家要弯道超车，或者通过加杠杆扩规模来取代前面的好公司概率越来越低了。绝大多数行业中，优秀公司的地位变得越来越稳固。

朱昂：能不能理解您更看重供给侧，而非需求侧？

杨明对，我觉得供给侧比需求侧更重要，不是说需求不重要，只是供给侧更重要一些。最好是在一个景气行业中，找到市场份额能扩大的公司，这是最佳的情况，但问题是这样的公司很难找。

因为景气行业往往是处在初期的行业，还没有完全稳定下来，这时候的技术路线、竞争格局、甚至商业模式都是比较不确定的，行业壁垒或者企业的护城河也不那么清晰。稳定增长的行业中，供给侧也比较稳定，良好的竞争格局会带来龙头企业利润率不断提升。优秀的公司没有和别人拼价格的压力，可以修炼好内功，比如研发或者品牌的投入，不断增厚自己的护城河，这些都会在未来变成更高的利润。

绝大多数情况下，市场对于需求侧的判断不会有多大分歧，大家都知道哪个行业需求增长快，哪个行业需求增长慢。导致定价错误的可能反而是供给层面，对于行业竞争格局或者企业内在竞争优势的判断。来自供给侧的分歧，更容易产生定价错误，带来被市场低估的投资机会。

估值抬升后，对认知的考验更大

朱昂：如何理解估值？

杨明今年市场对我的考验很大，我自己也是在思考关于估值的问题。从我做投资开始，基本上业绩和估值都是一个正相关的过程。比如说2017年的时候经济比较好，估值也会抬升。到了2018年经济下滑，估值也跟着下去。除非是2015年上半年那种放水的加杠杆行情，估值和盈利处于一个负相关的状态。

今年的市场不太一样，许多股票的上涨主要来自估值抬升，但是和2015年那一轮炒作不同，估值抬升的都是优质的企业。我们也在思考，市场为什么会对这一批公司进行估值的重估，我们的认知是不是落后于市场。

我今年花了很多时间去和研究员探讨一个公司的估值，也会采用长期天花板的方式去测算公司未来三到五年的经营情况。在有些公司上，我们依然无法理解，或许市场对公司能够看得比我们更远。

当然，大家也会说全球利率水平不断下降，应该会抬升估值，那么我们是不是也要跟随市场把我们模型中的贴现率降下来？长期的贴现率到底应该在什么水平才是合理的？这些问题我们都会在投资中，一边思考一边做决策。

朱昂：那么最终的结论是什么？

杨明有些公司的估值，我们通过研究后能够接受，有些公司的估值，我们不太认同。投资肯定是有取有舍的，我们只能接受自己认知中能够理解的那部分。在公司定价上，我们尽量把自己有认知能力的，和没有认知能力的区分开来。我们错过一些机会不要紧，尽量确保我们接受的东西是正确的。

朱昂：好公司的估值系统性提升，是不是带来了更高的研究要求？

杨明我觉得市场的估值体系和我们整体的研究能力存在一个互动的过程。当许多好公司估值很低的时候，其实没有必要去研究太远期的东西，只要确定这个估值是合理的，就可以去买。比如说许多我在几年前买的一线白马股，那时候对于研究的要求没那么高，一看估值就知道这些公司能投资。

这几年市场把这些公司的估值做了系统性提升，而且还处在上涨的过程中，就强迫我们的研究要看得更远。原来我们研究一个公司，看未来五年就足够了，现在要看到五年以后的基本面。这里面就有很强的不确定性，即便再好的公司，经营也会有波折。这里面有些公司经过研究，我能够把估值水位提上来，有些我还是无法认同。这个研究公司本身的过程，也是一种认知的积累，会在未来对我们的投资产生作用。

宏观是对重大拐点的把握

朱昂：在您做投资之前，看了很多年的宏观研究，也是极少数理解债券的股票基金经理，自上而下的能力在投资上会给您带来一些帮助吗？

杨明我对于宏观经济的关注，在投资上有正面效果也有负面效果。正面效果是，我能够过滤掉许多宏观方面的噪音。比如说一些特别高频或者非持续性的宏观数据，我基本上能屏蔽掉这些噪音。我对于宏观经济的趋势和政策把握还算比较强，能够抓住宏观经济中的主要矛盾。

负面效果是，我的精力也会被宏观因素分散。有些人只研究公司，就会特别专注，而我们会被一些宏观的决策所干扰。比如说，我们看到释放流动性，就会担心未来是不是会成为问题，这方面的思考会干扰我们的判断。我们经常会看到宏观经济中不平衡的地方，事实上失衡是经济的常态，不可能处在一个完美的经济平衡中。有些人不关注这些，只要把公司看对就行了，对于投资反而更简单。

理解宏观最大的好处是帮助我把握拐点，但过度关注高频的宏观数据会影响投资。我自己会持续关注宏观，在大拐点到来之前，不要让宏观成为主导决策的因素。我投资框架中80%的精力放在研究公司。

朱昂：关于把握宏观的大拐点，能否举一个案例？

杨明我在2017年业绩很好，就是跟把握宏观有比较大的关系。2016年初出了一轮供给侧改革，到了2016年底的时候基本上实现了市场化的自动出清，我们当时对于接下来的经济是比较乐观的。在2017年我非常积极的参与了周期、金融、地产这类跟宏观经济相关度比较大的行业。

类似的例子还包括2018年底的时候，我对中美贸易摩擦的判断，认为这是一个比较长期的事件，美国不会完全打压中国，这样对他自己也不好。所以在2018年底市场最悲观的时候，我们把仓位加满了，在2019年上半年业绩还算不错，享受到了市场的反弹。

复利的根本是亏得少

朱昂：胜率和赔率中，您更看重哪个？

杨明 我追求的预期收益率并不高，既然收益不高，那么就要有确定性。我更看重胜率，不那么看重赔率。

从长期数据看，无论是国内还是海外，20%左右的年化回报率相对排名肯定是比较靠前的。我们做过一些分析，大部分基金表现不好并不是因为牛市涨得少，而是熊市的时候回撤太大了。过大的回撤就无法享受到复利效应。

投资慢一点没有关系，只要慢慢积累正收益，最终累积下来的正收益也是惊人的。而且波动小一些，能够给持有人带来比较好的体验。持有人的良好体验能够让他们持有的时间更长，我们的负债端更稳定，对于我们的投资端也有好处。

朱昂：复利的根本是少亏损，并不是牛市赚得多？

杨明每个人都希望牛市买到最强的公司，熊市全部退出，然后下一波牛市再找到最强的公司，这是一种理想状态，复合收益会很高。但是真正做的时候，要从里面及时退出很难。到时候，你总会担心自己退早了，等到你真的看到熊市拐点，其实股价已经跌很多了。

我觉得复合收益的关键是，单一年份不要回撤太大。前面也提到过，要预判市场确实很难，那么我就是通过预期收益确定性较高的公司来控制风险。假设这个公司的年化预期收益率是15%到20%，那么今年下跌了20%后意味着公司未来的年化预期收益率上升到20%到25%。优秀的公司在向下波动之后，能收复失地并且涨得更高。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么样的突变点或者飞跃点吗？

杨明我觉得成长是渐进式的。比如说今年对我来说就是很大挑战，要去理解为什么这些医药和消费的估值，在投资上也更加强调不同板块之间的平衡。过去我可能更强调只要回报率足够高，我就可以重仓某个行业。后来发现回报率高这件事情是自己的主观认知，未必是客观事实。

我们还是要加强自己的认知，认识自己的局限。在投资的过程中，每年都在不断学习。从2013到现在，我觉得每一年下来都不太容易，都能带来很多调整。这些经历也是一个不断积累的过程，让我不断学习新的东西，挑战自己的能力边界和认知范围。当然，有许多公司我们即便再看五年、十年，最终发现我们对于这家公司的理解没有那么深。时间越长，经历的越多，就会发现这些公司其实越不像我们当初想象的那样。

我的投资框架，从2013年6月做投资的第一天开始，就一直在不断改进。我们不能顺利的时候觉得自己的投资框架很完善了，不顺的时候又觉得投资框架缺陷很多。投资框架就是在不断的反复中，找到那些让我们愿意坚守，并且最终沉淀下来的东西。

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