富国基金毕天宇：做了16年投资，依然乐观、保持好奇的常青树

导读：今年是毕天宇加入富国基金的第19个年头，也是他做基金经理的第16年。从业了那么长时间后，毕天宇依然保持着对投资极大的热情。乐观、好奇心、淡定是他身上显而易见的标签。在富国基金内部，大家都会尊称他“毕老师”，他也是富国足球队的“毕教练”。无论是投资，还是生活，大家的任何困惑都能从毕天宇身上找到答案。从业以来，毕天宇的几何平均年化收益率为17.10%，期间经历过2007到2008年的大起大落、2011年的股债双杀、2015年下半年的三轮股灾、2018年的单边大熊市。（数据来源：Wind，时间截至2021.8.23）

毕天宇认为，投资是一个“认识世界，认识自己”的过程，站在不同的角度，看到的世界不一样，导致投资的决策也不同。毕天宇一直强调，投资收益是一个结果，这个结果既来自一个人的认知能力，也来自一个人的选择。最终，你内心相信什么，就会做出什么样的选择。每一个选择，都要支付相应的“代价”。比如说，毕天宇在投资上选择均衡配置好赛道的方式，注定了他短期业绩不会排名特别靠前。再比如，毕天宇淡化择时，这意味着单边熊市里，他不会通过降低仓位来规避风险。甚至，毕天宇只要真正信任的管理层，就会选择一起经历企业成长的风风雨雨，而许多大牛股的波段，毕天宇大概率也不会去做。

毕天宇的投资框架高度概括在了16个字内：淡化择时、行业均衡、精选个股、长期投资。每一个部分都是毕天宇通过亲身经历市场变化真正感悟出来的。他一直强调：“你真的理解不理解，非常重要”。此外，不同阶段，对许多事物的理解也不同。就像他刚入行的时候，有人推荐了一本《如何选择成长股》，毕天宇在不同阶段看这本书，得到的反馈也不一样。

作为一名老基金经理，毕天宇的组合并不保守，他非常看重企业的长期成长性，把估值放在相对靠后的位置。他认为真正的价值并不是便宜，而是企业的长期成长。毕天宇的组合也“不老化”，天生具备好奇心的他，对新鲜事物都保持开放的态度。他也很看重来自内部研究员的推荐，强调把研究员的认知更高效进行转化。

过了50岁之后，毕天宇依然保持着入行第一天的初心，但也比过去更加成熟。他懂得通过“放下”排解投资的压力，永远对未来保持积极乐观的心态。他也更理解投资和基金经理这个职业的本质，同时在强大富国基金投研平台的支持下，以及打磨十几年稳定的成熟框架下，努力获得较高的超额收益。

和毕天宇交流，会觉得时间过得特别快，他有无数个故事和我们分享。更重要的是，我们能感受到毕天宇对于投资这份职业的热爱，这种热爱在经历了20多年市场的淬炼后，显得尤为珍贵。

以下，我们先分享一些来自毕天宇的投资“金句”：

1. 我享受这样一个和世界交互，同时又认识自己的过程，收益率只是一个最终的结果

2. 一年能翻倍的未必是好股票，三年翻倍的一定是好股票，我要的是那种真正能站得住的好股票

3. 我喜欢把一个公司看准了以后，就慢慢买，这个公司跌下来，我就不断买

4. 落实到今天的投资框架，就16个字：淡化择时、行业均衡、精选个股、长期投资

5. 我的组合偏成长，偏进攻，比较看重PEG中的G（增长），不追求PE（估值）

6. 每个公司在不同阶段，都有主要矛盾和次要矛盾，而且今天的主要矛盾会成为未来的次要矛盾，每个阶段主要矛盾不同，呈现一个演进的过程

7. 我也相信均值回归的规律，在一条向上的斜率中，股价是有均值回归的特点，也就是涨多了跌，跌多了涨

8. 许多牛股在大涨前，都要熬很长时间

9. 我不知道自己会“死”在哪里，但是现在去追高（热门板块）未来肯定要跌

10. 从我自己的角度看，基金经理背后对应很多持有人，所以我不会拿持有人的钱去赌赛道

11. 我们遇到不顺的事情，一定是你抱着那个东西，外界并没有给你压力。懂得放下，就能排解压力

投资是认识世界和认识自己的过程

朱昂：您做了那么多年投资，能否谈谈您是如何看待投资的？

毕天宇 我觉得这个问题的关键词是“我怎么看投资的”。我曾经在内部培训写过一个PPT《认识世界，认识自己》。这本书是资中筠写的中美关系问题，我把这本书的标题取出来。大家都说，投资是认知的变现，过去的认知和未来的认知。我今年已经过了50岁，到了真正了解自己是谁的年纪。

认识世界，认识自己，是伴随人一生的目标。投资，给了我一个认识世界的一种方式。我开始明白，同样一个事物，如果角度不同、过往的经历不同、得出的结论也不一样。就像那本《认识世界，认识自己》，给了我看待中美关系的另一个角度，让我豁然开朗。

我孩子读小学的时候，学校布置的奥数题是解XY。我一看，就能解出来。那是因为我们站的知识高度很高，小孩子是看不懂的。认识世界，是很有意思的过程。就像我在山沟长大，那是我出生的地方，许多人不理解。

认识自己，也需要一个过程。一个人通过和世界交互得到的不同反馈，得出不一样的结论。有些人觉得世界对他不好，也有些人觉得世界对他很好。我有一次踢球，下巴被撞了一下，受伤很严重。那件事情让我认识到，一个人的状态是有顶的。

总结来说，我觉得投资就是认识世界和认识自己的过程。许多人说，投资是认知的变现，但这只是一个结果。作为我个人来说，享受这样一个和世界交互，同时又认识自己的过程，收益率只是一个最终的结果。

朱昂：作为一名基金行业的长跑者，您的投资目标是什么？

毕天宇 如果用一个量化的投资目标，我希望实现5年翻倍。五年翻倍这个目标看似容易，其实要实现是很难的。

这就牵涉到我对好股票的看法，一年能翻倍的未必是好股票，三年翻倍的一定是好股票，我要的是那种真正能站得住的好股票。

只有亲身经历，才能形成自洽的框架

朱昂：在那么多年的从业经历中，能否谈谈您投资框架的迭代和进化？

毕天宇 我的投资框架最初就是均衡投资、精选个股。但是一开始做投资，对这个方法未必真的理解，一直到今天，会有不同的理解。记得我刚做投资，看的一本书是菲利普·费雪的《怎样选择成长股》，这本书在不同阶段看，感觉也不一样。

第一个是对不择时的理解。我刚来富国基金的时候，就有不择时的传统。我一上来做投资，也秉承了这个传统。记得2007年4月底我发了一个规模60多亿的基金。刚建仓之后，就涨到了1.2元，马上实行大比例分红规模下来后，每天不断有钱进来，规模最高达140亿规模，放到今天也是很大体量的规模。回头看，自己未必有能力在那个时点驾驭那么大的规模。

到了2008年，市场就开始大跌。这时候我手里拿着一堆大股票根本卖不出来。到了2008年9月末，仓位降到了70%左右。来到2009年春节之后，看到了天量的信贷数据，市场开始大反弹，这时候仓位没加回来就很伤了。我一直到后面，才被动地把仓位加回来。这段经历让我体会到择时是一个风险很高的事情。所以在我的投资框架中，我第一条就是“淡化择时”，从那时起我放弃了择时这个武器。

第二个是对均衡的理解。最初我们对均衡的理解是，按照沪深300权重做行业配置，然后再精选个股，就有点变成了一种指数增强的方法。这个方法在某些年份表现还不错，但是到了2013年之后，就不太行了。从2013年开始，市场的主赛道是创业板。创业板的公司，按照我们传统的PE估值方法，肯定无法理解。既然要突破自己的原有框架，就要交学费。我当时也研究了很多这样的股票，到了2015年开始往创业板那边靠。那一年我的业绩还行，但许多公司也并没有真正理解。但我在那之后，逐渐理解了均衡。均衡不是指数增强，而是要优选不同的好赛道。

我的均衡是优选赛道的均衡，但不赌风格，不赌方向。今年的市场很极致，天上就一个“太阳”：新能源。在我的组合中，消费、TMT、制造、医药四大赛道都有。优选赛道的好处是，能够把握时代的脉络。这才是真正的均衡，而不是锁定指数。

还有一点是对组合流动性管理的重视。我的组合一定要保留一部分流动性。有时候流动性并非现金，而是一些银行股或者交易量比较大的好股票。

另外，过去交的学费，都是有价值的。2018年的市场是全年单边下跌。许多人跌到10月扛不住开始减仓了。我因为有2008年的教训，这一年没有减仓，市场也在2018年12月见底。由于我仓位一直比较高，2019年一季度业绩就比较好。

在精选个股上，我希望找到3年翻倍的好公司。过往的数据都证明，只有拿得长才能赚大钱。我喜欢把一个公司看准了以后，就慢慢买。这个公司跌下来，我就不断买。开玩笑说，经常有同事给我推荐股票，我跌下来慢慢买，最后发现大家都跑了，就我一个人在里面。我想说的是，一旦认准了一个好公司，我就会用比较长的时间买入和等待。从结果上能看到，我的换手率属于比较低的。

最终落实到今天的投资框架，就16个字：淡化择时、行业均衡、精选个股、长期投资。这个投资框架，未来不太会改变。我把大部分投资的武器都放弃了，包括择时、选行业赛道等，我的武器就是选股。那么你的武器快不快，决定了组合的长期收益率。对于个股的理解，必须跟得上时代，只有不断学习，才能保持不错的长期收益。或者把内部研究员的推荐更好的转化。

企业的价值来自成长性

朱昂：您的行业配置比较均衡，在均衡的基础上，如何保持组合的进攻性？

毕天宇 我的组合偏成长，偏进攻，比较看重PEG中的G（增长），不追求PE（估值）。优选行业赛道的时候，要选得准才有弹性。选对了行业后，还要优选里面的公司才行。就像今年，我在医药行业中选对了好几个牛股，也有一些进攻性不足的公司。CXO的那几家公司，每一个表现也是不同的。

我的组合会做适度偏离，但偏离不会过度，偏离过度就要想清楚自己是否愿意承担这样的风险。我可以告诉你，当你感觉最好，信心最足的时候，大概率是长期要赔钱的时候，过往历史都是这么证明的。当我过于自信的时候，我的均衡理念就会把我拉回来。

当然，组合要有进攻性，最重要的是要有几个牛股。组合里面一个牛股也没有，表现也不会太好。我现在的组合集中度和之前相比，更加分散了。这也是来自2018年的反思，那一年我跌得比市场平均更多，就是因为有几个重仓股那一年跌太惨了。那一年之后，我主动把重仓股的仓位降了下来。

朱昂：在选股层面，您见证了许多大牛股的起起落落，今天您会看重公司的哪些层面？

毕天宇 每个公司在不同阶段，都有主要矛盾和次要矛盾，而且今天的主要矛盾会成为未来的次要矛盾，每个阶段主要矛盾不同，呈现一个演进的过程。比如说在一个公司市值比较小的时候，主要矛盾可能是一个大单品。到了100亿的市值，就要有一个战略方向。等公司到了10亿利润体量，300亿市值的时候，就需要一个特别优秀的管理层和更加狼性的团队。有些公司管理层不行，到了300亿市值即便利润增长，市值也长不大。

也有一些大牛股，长大以后跟不上时代了，也会被淘汰。有时候，也要相信命，每个公司到后面，都有各种的命。优秀的董事长很难找。我去调研公司的时候，对管理层的感知变得越来越重要。

朱昂：许多老基金经理都会越做越价值，越来越保守，为什么您依然那么看重成长？

毕天宇 我一直偏好成长，组合的问题并不是进攻，而是防守。回头看，如果2018年熊市跌得少一些会更好。这可能和我性格比较乐观有关系，我总是喜欢去找有成长性的品种，选股成长第一，质量第二，如果成长性好，估值可以淡化。

大家一谈到价值投资，就想到低估值、低PB，我认为只有便宜的价格不是真正的价值。我认为的价值来自企业的成长性。我们做投资，一定是寻找中国经济持续增长的动力在哪里，每个时代都有自己的成长主线。现在大家眼中的水电、高速公路都属于价值股，当年可都是高成长的公司。我觉得自己也是做价值投资，但是有成长性的价值投资。我更多希望企业市值的增长获取收益，而不是靠持续的分红。

另一方面，我也相信均值回归的规律，在一条向上的斜率中，股价是有均值回归的特点，也就是涨多了跌，跌多了涨。比如说我组合里面有一个周期成长股，我拿了很长时间，没想到去年能涨那么多，也没想到今年能调整这么大，这就是行业经营周期带来的均值回归，即便企业依然是处在向上成长的斜率。

牛股的成长是突破一个个坎

朱昂：能否分享1-2个有代表性的投资案例？

毕天宇 七夕节的时候，我们公司录视频，我说要相信缘分，碰上就碰上了，然后能拿很长时间，只能是缘分了。有些牛股也是靠缘分碰上的。

这个公司是2010年的时候，我一个比较熟悉的卖方研究员推荐给我的。我当时看了一下，觉得公司确实挺不错的。买完之后一路暴跌，包括给我推荐这个股票在内的许多人都卖在了底部。

我那年12月和一个卖方分析师去调研，还参加了公司的经销商年度大会，判断公司的基本面都没问题。在我的投资中，也有止损机制，但我的止损是基本面止损，不会因为股价跌多了止损。在我眼中，好公司越跌越买，跌下来就是价值体现。

2019年开始，这个公司股价涨了很多，实现了戴维斯双击。

我和这个公司管理层也认识快10年了。这个公司虽然在一个不怎么样的行业，但是管理层都是很优秀的人。这么多年下来，公司经历了各种风雨，我一直选择对管理层的信任。这么多年下来，我们彼此建立了很高的信任度，这也是我把管理层放在很重要位置的原因。

这个公司的成长道路，也面临过好几次市值天花板。比如说，300亿市值就是公司一个巨大的坎，公司当时就遇到了2015年股灾。到了2018年，又是一个坎。这就是我开头说的人生哲理，一个人到了50岁还能不能踢球打比赛？如果可以，需要具备什么条件。公司也一样，要继续长大，必须具备天时地利人和。许多牛股在大涨前，都要熬很长时间。

很多公司成长到一定阶段能否突破，都有自己的命。老板的格局、定力、各种因素等等。我的失败案例，并不是自己亏钱的股票，而是买过的大牛股最后没拿住。

朱昂：在组合管理上，除了均衡、优选赛道，您还有什么心得？

毕天宇 我经常开玩笑说，涨多了跌，跌多了涨，均值回归是我对组合管理的一个心态。我买股票，入手一定要谨慎。很多股票我买的位置比较低，套不深。在组合管理上，用一种弱势心态。不要觉得自己有很强的认知优势或者信息优势，所以一定要在价格比较低的位置去买。

另一个是控制损失，如果损失控制不好，收益会打折。你涨得再多，跌个50%就没了。这些不是心得，都是经验教训。

市场从躺平到内卷

朱昂：如何看待过去几年市场生态发生的变化？

毕天宇 第一个变化是钱，大家终于相信基金是能赚钱的，所以散户都把钱交给机构投资者了。第二个变化是从躺平到内卷，我在中报里面也写过。过去两年是躺平，钱都交给了基金，基金就买自己熟悉的股票，几千亿的资金怼到白酒里面。到了今年，就变成严重的内卷，大家都选择卷到新能源一个赛道里面去。市场在某些赛道，特别疯狂。这时候你怎么办？

我刚才讲了自己的框架，会坚守框架。我的组合有涨的也有跌的，只是跌多了我会买，涨多了我会卖，保持组合的平衡。这样，我的组合一定不会成为阶段性最突出的产品。这就是每个人选择的结果。我们要相信自己的选择，然后接受选择带来的结果。最怕的是，一开始不知道自己选择了什么。

现在的市场很极致，一定有一天会出现均值回归，什么时候发生我也不知道。我觉得自己就保持好平衡。芒格说过，我要知道自己死在哪里，然后就不去那个地方。我不知道自己会死在哪里，但是现在去追高未来肯定要跌。从历史规律看，连续几年市场涨了那么多，一定会出现熊市。许多老同志现在都很害怕，但我是谨慎，不悲观。

这个时代和之前不一样了。2007年的时候，大家没钱没基金，现在中国的资金是富裕的，长期利率不断下降，大家存钱在银行收益率越来越低。疫情让我理解了通货膨胀，大家现在买资产，目标就是要战胜通胀，这也是我的目标。

朱昂：相比于年轻的基金经理，您觉得老基金经理，有什么优势吗？

毕天宇 年龄大肯定不是优势，如果年龄大是优势，社会都是老人主导，就不能进步了。在投资中，成功往往是失败之母。过去的经验也会形成认知的障碍，我自己是希望突破“老”这个字，社会进步一定是新的。

朱昂：老基金经理通常会有组合老化的问题，您是如何解决的？

毕天宇 你的思想一定要开放，否则会成为认知的障碍。如果你思想上做不到，那么实际行动也做不到。就像2007年我觉得没办法减仓是因为管理了上百亿规模，其实管理2个亿一样做不到，因为思想上没做到。

我一直告诉自己，要认识到自己的不足，反过来，好奇心是我重要的性格特征，什么二次元、盲盒我都去学习的。只是我真正认同一个公司，需要一段时间。

还有就是要相信内部的研究员，不同的研究员性格特征不同，和他们的磨合程度也不一样。富国基金的平台特别重要。我以前开玩笑说，一个人补课，提高分数，一堆人补课，提高分数线。但是我们的基金公司平台不一样，一堆人学习，大家的水平都能上去。

懂得放下，就能排解压力

朱昂：在您的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

毕天宇 每一次危机的爆发，都对投资框架有所提升。比如2008年的金融危机，让我明白投资不要择时，2015年的股灾，让我懂得要时刻保持组合的流动性。投资框架的定型和稳定，是在2016年底。之后的几年只是做一些小幅的修正。

每一个新上手的基金经理，都是很谨慎的，每一个股票买起来小心翼翼，都会做得不错。但是会买是学生，会卖才是师傅。等过了2-3年，基金经理的信心上来后，单一股票的持仓越来越重后，就要开始买单了。2007年我管理了100多亿，那时候能力并不具备管理那么大的规模，到了2008年就交学费了。

朱昂：您做了那么多年投资，如何看待基金经理这份职业？

毕天宇 我觉得自己有两个幸运，一个是加入了基金行业，另一个是加入了富国基金。我记得刚入行的时候，还有一篇文章《基金黑幕》，那时候基金还是一个很小的行业，我在行业发展的初期有幸加入。我入行的时候，是看钢铁、有色、汽车的行业研究员，也是这些行业表现比较好的时候，就得到了这么一个机会来富国基金。富国基金很包容，对基金经理的考核维度很长期，这使得我能在这里工作那么多年。

从我自己的角度看，基金经理背后对应很多持有人，所以我不会拿持有人的钱去赌赛道。在2015年的时候，我见过一个老太太持有人，对方见到我很激动，买了我的产品拿了8年。做投资时间长了，我更多想到的是这种信托责任，所以觉得要对得起我的持有人。

基金经理这份职业，也代表了一个对社会资源配置的方向。现在大量的资金要找好资产，资产管理行业的空间很大，始终站在整个经济的风口浪尖，从这个角度看，对基金经理的要求也会很高。

朱昂：投资有许多不顺的时候，您如何排解压力？

毕天宇 一个是锻炼身体，跑五公里就能排解压力了，不行就再跑五公里。

我再给你讲一个佛教的故事。一个小和尚在青春期，很烦恼，就去问老和尚怎么办？老和尚就抱了一棵树，小和尚问，师傅你怎么下不来？老和尚说，我下不来啊，你听懂了没有？然后小和尚说，你放开不就下来了嘛。

压力是一样的，是你抱着压力不是他抱着你。我们遇到不顺的事情，一定是你抱着那个东西，外界并没有给你压力。懂得放下，就能排解压力。

朱昂：您有没有总结过一些投资常识？

毕天宇 前面也说过，涨多了跌，跌多了涨。股票要买在一个相对低位。那么什么是低位，每个人判断就不一样了。有些人觉得现在便宜，有些人觉得现在贵了。大家对价值的判断，决定了我们投资的Alpha来源。在理解价值的前提下，一定要买得便宜，不能太冲动。

朱昂：您觉得一个基金行业的长跑者，需要具备哪些品质？

毕天宇 首先，投资一定要乐观，我的性格也比较乐观。其次，投资也是一个人世界观的折射。我到了50岁的时候，开始看一些佛教类的东西。佛教讲的四大皆空，并不是简单的无和空，所以我们要看到积极的一面。最后，是简单的性格。投资要做得简单，不要被其他事情干扰。我也会和研究员吵架，大家吵的是股票，不是这个人。一个人的生活也要简单，不要想太多，活得简单其实很难做到。

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