嘉实基金吴越：消费投资是数学的完美世界和哲学的混沌人性

导读：每一次我们做基金经理访谈的时候，都会问他们如何看待投资。我们相信，一个基金经理的行为，来自底层的世界观，每个人不同的投资世界观，决定了他的投资行为和框架。世界观没有好坏对错，但是一个人真实行为的引导。

嘉实基金的吴越在这一点，和我们有一样的看法。他的投资底层世界观是“真善美”：1）通过不断的认知提升、不断的探索来求真。求真的关键在于“求”，因为人类永远达不到100%的真相，只能无限逼近。求真也是他投资中排在第一位的；2）去赚取长期“求善”的钱，盈利来自价值成长，不是损害别人的利益；3）整个投资的动作和组合管理，尽量做到“求美”，得到比较好的内部和外部评价。

吴越的整个投资体系，也是围绕“真善美”这个底层世界观构建的。吴越把投资中所有的自上而下、景气轮动、估值波动等“混沌因素”全部抽离，只专注在公司业绩的“求真”。找到那个业绩大幅超出市场预期的公司，就大概率是一只大牛股。此外，吴越认为所有的事件都是概率思维，没有人能100%确定一个公司今年业绩增长多少，这也让他的组合管理中引入了风险度量，通过个股的风险收益比，进行仓位和组合的动态调整。

从历史上看，吴越经常能挖掘到大消费领域的黑马股，无论是当年通过公司组织架构变化，挖掘到了某三线白酒股，还是在逛超市的时候发现了预调鸡尾酒，或者是做研究员的时候挖掘到了榨菜的龙头企业。这些公司，通常都不在大家研究的视角下，历史上也有过瑕疵。然而，吴越保持了一种对公司极其开放的心态，以及对研究极其勤奋的态度。这让他在大消费领域，有着更广的覆盖面。

学数学出身的吴越，在思维方式上有着很强的数学体系，并且在过去几年的投研经历中，又上升到了一些哲学的体系，将两者兼容。恰巧，作为《黑客帝国》死忠粉的我，最近又重新研究这部电影的前三部，这里面讲到的数学完美世界和哲学的混沌人性，都和许多吴越访谈的思想不谋而合。我们会看到，吴越在每一个方法论分享、每一个案例分享中，都会带出其底层的思维方式，所有的这一切也是自洽的。

吴越身上还有一个鲜明的特点：对自己的诚实。李录曾经说过，诚实是一个优秀基金经理的必要特征。然而，我个人觉得，要对自己诚实是一件很难的事情。吴越身上天然有一种理解他人视角的特点，也特别的客观。他告诉我们，要获得长期好的结果，就要把归因分析做好。许多事情是相关关系，而不是因果关系。只有找到真正的“因”，才能让自己持续的进步。

2022年的市场或许出现一些风格反转，今年表现较差的大消费大概率在明年会有表现。吴越作为新生代的大消费基金经理，有着强烈的阿尔法挖掘能力，有着持续求真的投研态度，也有着比较强的好胜心（PS，好胜心在我们的基金经理视角，是一个优点）。

以下，我们也分享一些来自吴越的投资“金句”：

1. 买方研究和学术性研究有一些共通之处，都能够通过不断的认知提升、不断的探索、不断知识的获取，去逼近这个世界运行的规律

2. 求善代表我希望赚什么样的钱，不是去赚零和博弈、牺牲别人利益得到的钱，是赚长期有价值、有持续性的钱

3. 求美代表我希望每一笔投资，不光只是从一个赚钱的角度来看待，而是能够在外部的影响、内部的评价、各项的指标等，做得尽善尽美

4. 在“真善美”的投资世界观做一个排序，我把求真放在最高的位置，这也是我自己的世界观

5. 做到客观需要承认人的重要性、和差异化，以及要用他人视角去看待世界，最后才能形成一个相对完备的事物刻画

6. 我把所有的体系都抽离掉，不探讨估值、不探讨定价是否正确，就把公司看做一个物，那么我要做的就是通过研究，尽可能把公司未来几年的成长曲线刻画出来

7. 我的体系是概率思维，认为世界没有真相，只有概率。即便一个公司有很深入和充分的研究，你也不能100%知道公司的业绩。有了概率思维后，自然会引入对风险的度量

8. 个股阿尔法的挖掘=信息的挖掘X信息的处理X信息的转化

9. 在同样的信息输入面前，每个人的方法论不同，看到的也不一样

10. 组合的构建是一个动态的过程，底层来自两层：1）找到我能理解接受的业绩；2）对应风险收益比不错的估值中枢

11. 我觉得白酒不会很难再出现2016到2019年的那种全面性的大贝塔机会，未来白酒比拼的是对个股研究上的阿尔法

12. 可能明年的贝塔来自必选消费，并不是前几年火热的可选消费，食品和农业相比于白酒、家电更有机会。其次，明年消费的机会不在白马龙头，而是中小市值的成长股

13. 大部分事情是相关关系，并不是因果关系

底层世界观：投资中的“真善美”

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

吴越一个基金经理的投资方法论，和他的世界观、价值观是一致的。我认为一个人的投资体系，是世界观的折射，这也和一个人的教育背景、人生经历等各种因素相关。嘉实基金一直倡导“真善美”的投资观，这也是我的投资底层信仰。

第一个关键词是“求真”。我觉得求真是一个理想主义的词，通过不断研究，能够逐步逼近客观真实的物理世界，理解物理世界的运行规律，以及基于物理世界之上的人与物、人与人的连接。求真思想的底层，是来自我的教育背景。我大学七年一直是学习数学的，没有任何经济和管理学的背景。数学就是在几大公理体系下，基于逻辑的演绎，构建起一个非常数字化、物理化、符合逻辑体系的完美世界。我高中也是参加物理竞赛的，物理和数学的底层是相通的，全部来自那几大公理。

所以我最早做买方研究员时，有一个非常理想化的目标，通过研究去理解世界运行的真正规律，这些规律可能来自微观的企业、中观的产业、以及汇总起来的宏观经济。我一直认为，买方研究和学术性研究有一些共通之处，都能够通过不断的认知提升、不断的探索、不断知识的获取，去逼近这个世界运行的规律。但是，你永远只能逼近，无法完全达到100%的真相。

求真的关键，是在“求”，不是在“真”。“真”是一种理想化的状态，“求”是寻找的过程和手段。

第二个关键词是“求善”。求善代表我希望赚什么样的钱，不是去赚零和博弈、牺牲别人利益得到的钱，是赚长期有价值、有持续性的钱。我希望研究是能够创造价值的，把资金配置到效率最优的方向，完成社会资源配置的最大化。因为先有了求真，求善才能够做得持久。本质上，求真和求善，都是一种熵减，不是熵增。

第三个关键词是“求美”。求美的意思是，我们做组合管理也好、做每一笔投资也好，都喜欢做到买在最底部、卖在最顶部、组合的波动率最低、换手率降到最低等等。求美代表我希望每一笔投资，不光只是从一个赚钱的角度来看待，而是能够在外部的影响、内部的评价、各项的指标等，做得尽善尽美。

在“真善美”的投资世界观做一个排序，我把求真放在最高的位置，这也是我自己的世界观。我对于这个客观的物理世界、以及基于物之上的人与物、人与人链接起来的这个世界，是很感兴趣的。我对于新鲜的事物、知识的获取、会有满足感。但是我知道，自己永远无法得到真相，所以永远在不断追求、探索的道路上往前走。其次是求善，最后是求美，是层层递减的过程。

朱昂：求真需要足够的客观，客观有点反人性，你如何做到足够客观？

吴越我在大学读数学的生活，是一个非常典型的理想主义者。我曾经想通过数学建模的方法，来刻画这个世界。但后来发现这个想法有问题，因为模型是最为客观的，能刻画很多物理规律，但是没有办法刻画人。人是混沌的动物，人的情绪是无法通过定量化的模型进行刻画的。人的特征，和我们基于数理化的科学，是矛盾的，无法被数学量化。那么，基于人构建起来的资本市场、宏观经济，也是一种混沌的模型。混沌的模型意味着，任何一点黑天鹅的变化，都会导致这个体系的不稳定。比如说《三体》，刻画就是混沌的系统，无法用物理模型解释。我们只能通过定量和定性的方法研究，定性就是对人性的模拟，层层递进，从中也开始意识到自己认知的不足。

那么怎么做到客观？我们必须要先承认主观的存在，而不是把主观这一层完全忽视掉，那完全变成了盲人摸象。对于主观和客观，一方面我们要懂得区隔开，另一方面又要放在一起思考。我们必须要懂得把自己当做其他的市场参与方，进行换位思考，体会他们是如何看待这个物理世界的、看待他们所认知的公司、看待业绩的表象和趋势等等。

换位思考，是一个特别辛苦的活，不是许多人能做的。我比较容易把自己代入到他人的视角去看待事物，也就能理解他们是如何理解和对待这个事物的。

总结来说，做到客观需要承认人的重要性、和差异化，以及要用他人视角去看待世界，最后才能形成一个相对完备的事物刻画。

投资完全落实对业绩的“求真”

朱昂：理解了你的投资世界观后，能否再谈谈你的投资框架？

吴越首先，我的风格属于平衡偏成长。我对成长的定义是，找到未来业绩增长相比于市场预期最快的公司。我把所有的体系都抽离掉，不探讨估值、不探讨定价是否正确，就把公司看做一个物，那么我要做的就是通过研究，尽可能把公司未来几年的成长曲线刻画出来。

这套体系和框架，也是过去许多年不断摸索得到的。我们拿某白酒龙头为例，这个公司是市场上研究最充分、跟踪最紧密、机构持仓最多的一个股票。但是在2016年底的时候，全市场对这个公司盈利预测是10%，最后的结果是以这家公司为代表的高端白酒，业绩增速40%打底，大部分都在50%到100%之间，大幅超市场预期。

这个例子告诉我们，人是一种充满自信的动物，尤其是对短期极其自信。这种自信体现在，对于一个研究如此深的公司，在半年到一年维度的短时间维度判断，出现了重大的方向性错误。最后的结果是，这个公司在2017年由于业绩大幅超预期，估值也出现了上调，实现了戴维斯双击，涨幅差不多一倍。

许多人会去研究估值，我认为没有必要去研究影响估值的因素。估值是所有人对公司业绩的二次加工，是一个函数。如果我们对一个公司底层的逻辑搞不清楚，那么估值就是镜中花。我发现如果找到业绩大幅超市场预期的黑马，就是一笔很好的投资。一方面，这种公司通常能带来比较好的安全边际，另一方面业绩大幅超预期后，会带动市场对其估值体系的重构，实现戴维斯双击。

所以落实到投资，我把许多特别复杂的方法论、比如说自上而下、行业轮动、景气投资等等都抽离开，只关注企业的业绩端，特别是市场没有充分研究的业绩。

我的体系是概率思维，认为世界没有真相，只有概率。即便一个公司有很深入和充分的研究，你也不能100%知道公司的业绩。有了概率思维后，自然会引对风险的度量。

风险度量包含很多角度，比如说高估值的资产，自然意味着波动率和脆弱性的提升，并不一定就会跌。公司的管理层、商业模式、也都属于风险的度量。有了风险度量后，就会出现风险收益比这个概念，那么就永远不存在一个可以拿一辈子的公司。一个公司，永远有风险收益比较高或者较低的时候。这就需要开放的心态和勤奋的态度，不断去找风险收益比更好的标的，最终形成一个非常自洽的体系。

这个体系的底层是我的世界观，是一个数学和哲学的思维方式。哲学里面著名的三大问题：我是谁、我从哪里来、我要到哪里去，这些东西是没有办法证实或证伪的。所以，我们做的事情是永远在求真，但永远得不到真相，所以必须对不确定性引入概率思维。

前面提到了我体系的两点：1）研究只看业绩，以及和市场判断的预期差。我判断一个公司的价值，会去思考我和市场想法的差异是什么。还是拿某高端白酒为例，市场认为公司每年能增长10%到15%，这是一种确定性思维。但是，这个公司没有一年的收益回报是10%到15%。这就是主观世界和客观世界的差异，完全不一样。背后的原因是，对于公司业绩的波动，和市场的理解完全不同。

整个一套下来，就是我的投资框架体系。

朱昂：如果你能够在盈利预测上超越市场，必然有一些竞争优势，那么如何在选股层面建立这种竞争优势？

吴越说实话，我并不觉得自己比别人更聪明，大家的研究框架也没有优劣之分。我觉得最大的区别是两点：

首先，心态是否开放。有一个开放的心态其实很稀缺，这和一个人的性格、三观有关。我觉得自己心态比较开放包容，能够理解包括价值、成长在内的不同流派。

其次，我还是比较勤奋的。我觉得投资无非就是翻石头，多看公司。以食品饮料为例，这个子行业有100多家公司，大部分人其实只研究了其中的机构龙头，即便看得多一些的基金经理，也就看了20到30个公司。我自己会看80个公司，这就是和大家的差别。

那么为什么我能够研究那么多公司？这和我管理消费研究团队有关。我自己也做研究，不是一个纯粹等着研究员提供子弹的基金经理。我们的信仰是，研究就是投资，投资就是研究。我在研究上也很聚焦，不去研究市场风格、不看宏观研究、不研究估值体系。我大部分时间精力就干两件事情：1）公司的盈利预测准不准；2）每年能否找到2-3个市场没有发现的黑马，如果能翻倍最好。我自己会带着团队做很多阿尔法的研究，不是简单去对几个白马股的数据跟踪。

阿尔法的挖掘，来自降低投研环节的损耗

朱昂：提到阿尔法，你怎么把阿尔法和贝塔进行剥离？

吴越我的投资回报就是赚两部分的钱：一个是消费行业内部，基于中观行业轮动的贝塔，这需要对子行业的景气和需求进行判断，也是我比较擅长的。我每天都在跟踪各个子行业的终端数据，做草根调研，时刻感知行业内部发生的变化。把这些东西结合到数据化的系统后，会变成一个非常规范的体系。我们拿白酒为例，会有定期、定频、定区域、定产品的规范化跟踪体系。我们内部团队有大量非标的、定制化的数据。

另一个是我更加看重的自下而上阿尔法挖掘。我要求自己挖掘出别人没有的黑马，这才决定了我和其他人的区别。我觉得，主动管理型基金经理的价值，就是提供在个股上的阿尔法，不是某种行业贝塔。否则的话，持有人不如买费率更低的指数基金。

那么如何建立一个阿尔法能力可持续的体系呢？我觉得回归到投研的流程上，思考我们能在哪个环节获得阿尔法。

综合下来，个股阿尔法的挖掘=信息的挖掘X信息的处理X信息的转化。每一个环节，都和人挂钩。我们内部属于投研一体的模式，由我自己带着消费组的研究员来做，大家都是根据我的方法论进行研究。我们的目标函数是中性的，不会区分优秀和糟糕的公司，不会区分黑马和白马。可能一个看上去糟糕的公司，会成为一个大黑马，这也是我们挖掘公司的态度。

朱昂：能否分享几个你挖掘黑马的投资案例？

吴越我在2019年底部买了一家三线白酒公司，是去年和今年涨幅最高的白酒公司，也直接打上了我的个人标签。在我买入这个公司的时候，公司给资本市场的印象很差，包括早些年的治理结构上的瑕疵。我在买入这个公司的时候，市场上绝大多数人都根本不跟踪这个公司了，而我在2015年的时候就一直做跟踪。

在2015年的时候，我看到另一家公司入股了这个白酒企业，代表着治理结构发生了一个很大的拐点。到了2018年的时候，我又发现公司在新入股的股东推动下，首次提出了内参销售的概念。这个概念和另一家二线高端白酒龙头做过的事情一样，那家公司也已经获得了成功，把他们的一个产品做成了爆款单品。之后，这家公司提出了内参酒每年翻倍的目标。我算了一下，如果目标达成，业绩会是10个亿，而不是市场一致预期的5个亿。

在2018到2019年，我就开始跟踪渠道数据，做上市公司调研，也看着公司业绩不断兑现。在买入和持有的过程中，其实也不是一帆风顺的。当时许多人会认为公司的估值在50倍以上，太贵了。我因为盈利预测比市场高了一倍，在我眼中公司只有20多倍，一点都不贵。最后，通过业绩超预期带来的戴维斯双击，公司的股价翻了很多倍。

朱昂：像这种预期差比较强的公司，你一般买入的节奏是怎么样的？

吴越我一般上手先买2.5%左右仓位，然后不断跟踪带来的置信度提升，再慢慢加上去。所以，我的个股仓位和置信度相关。当然，一旦公司的估值越来越高，风险收益比下降后，我也会把仓位减下来。回到我说的这个案例，在置信度提升后，能看到公司的上行空间有很多倍，下行空间不大的话，风险收益比很好，那么仓位就会越来越大。

朱昂：这个例子特别好，还有没有其他案例分享？

吴越我再举一个预调鸡尾酒的例子，从中能看到我看公司视角和其他人的差异。这个公司曾经也是一个大牛股，后来在2015年之后股价下跌了很多，伤了一大批投资者。到了2018年的时候，全市场也都没有人看这个公司了，甚至卖方都没有报告覆盖了。

我看消费品有个习惯，喜欢没事去逛各种各样的店，看看大家都在消费什么。那时候我发现，身边的90后、00后都在喝这个公司的预调鸡尾酒。然后我跑到超市去看产品的生产日期，之前是9个月之前生产的，那时候是1个月之前生产的，就说明公司的动销很好。那时候公司的股价调整了很大，却对应产品有真实的需求支撑。

有了这些细微的感知后，我再去看公司的基本面，那时候市值才50多亿，估值杀到了20多倍，下跌的风险很小。我又找了几十个经销商做调研，并且也做了上市公司的管理层调研，发现大家的信心都很强。管理层也在底部做股权激励计划。这些研究下来，我匡算公司每年的业绩能到50%以上，大幅超出市场的预期。

当时有一个细节让我印象很深，当时还有其他人一起去调研。调研结束后，我觉得很兴奋，他觉得公司没啥意思。这说明了在同样的信息输入面前，每个人的方法论不同，看到的也不一样。他看到的是不确定性，而我看到的是公司在进入业绩拐点。

组合构建围绕投资目标和研究置信度

朱昂：接下来，我们谈谈你的组合构建方式吧？

吴越组合的构建分为几个层次。

第一个层次是组合目标。长期来看，能做到20%的复合回报率，就是A股市场很优秀的基金经理。那么20%的复合回报率，就是我选股的筛子。我和别人的不同是，许多人会认为一些消费白马股一直拿着，也会有20%的复合回报率，是一个确定性的事件。而我认为，单一个股的预期回报率，是一种概率。

第二个层次是，我组合中并不会有一个白马和黑马的比例，如果我能找到很多黑马股，那么可能一股白马都不买。如果今年市场特别差，这一批黑马又在估值极高的位置，那么我也可能一股黑马都没有。

组合的构建是一个动态的过程，底层来自上面说的两层：1）找到我能理解接受的业绩；2）对应风险收益比不错的估值中枢。

朱昂：你怎么能找到那么多黑马？

吴越事实上，我每年找到黑马的数量也没有那么多，每年只有几个黑马，每一个贡献一些超额收益，长期滚动下来就能和别人拉开很大的差距。我每年能找到的黑马数量很少，但尽量要求这些公司是能够翻倍的。

我也会排除掉一些主题投资的黑马，这些公司可能短炒一把会表现很好，但是大概率怎么上去，怎么下来，并不符合我底层的“真善美”标准。

最后，保持开放的心态和勤奋，就能帮助我挖掘到别人忽视的机会。

朱昂：你和许多基金经理还有一点不同，除了做投资，还要管消费团队的研究，如何分配你的精力？

吴越我们看基金经理和研究员的主要区别在哪里？一个是基金经理会看自上而下市场、宏观策略、风格的问题。第二个是基金经理会做能力圈的扩张，看很多不同的行业。第三个是基金经理相比研究员，有许多事务性的安排。

在这三层中，我不看宏观策略和对市场的判断，我认为市场短期的走势判断，是一个混沌的系统，对于混沌系统不想花太多的精力。因为一个很小概率的黑天鹅事件，就会影响你所有的判断。而在金融市场中，小概率事件是必然发生的。

我也不轻易拓展能力圈，主要的精力就在几个大的资产上：消费、医药、科技。我非常清楚自己的能力圈有边界和上限。最后，事务性的工作我确实需要做，就像我们今天的访谈一样。

最重要的是，我做了基金经理后，还是把自己放在研究员的位置，不是等着研究员来给我提供股票。我觉得投资的核心是研究。所有人的时间精力都是有限的，我把精力放在优先级最高的事情，研究永远是排序第一位的。我的研究就是投资，并不矛盾，和自己的方法论是自洽的。

千万不要把贝塔的钱，当做个人能力的阿尔法

朱昂：你如何提高你组合的“反脆弱性”？

吴越 我觉得投资一定要归因，明白自己过去几年赚的是什么钱。我们不要把赚到的贝塔，误认为是我们选股的阿尔法。如果我们没做详细的事后归因，把组合变成了集中在某种贝塔上，那么这个组合必然是脆弱的。

如何做到反脆弱呢？组合不要过多对某个因子进行暴露，也不要做因子的判断。我的投资体系中，没有因子的角度，也没有长期风格的角度。我所有的东西回到底层，就是挖掘企业的业绩。企业业绩是没有贝塔的，是一个客观公允的物理世界。

长期看，我希望通过业绩，把风格因子都过滤掉。同时，我有风险收益比的概念，一旦风险高了，自然这类资产的比例会降下来，希望通过这些方式，做到反脆弱性。

朱昂：能否谈谈你对接下来市场的展望？

吴越 我觉得白酒很难再出现2016到2019年那种全面性的大贝塔机会，未来白酒比拼的是对个股研究上的阿尔法。比如说今年白酒表现很差，但也有白酒涨了一倍。可能我们今天看到的有的白酒龙头，未来的预期收益率不高了，但还是会有不少公司涨30%到50%。现在和2016年正好相反，白酒自身的产业周期在高位。

我并非对明年的白酒看空，只是没有了全面性的大贝塔，未来是比拼个股的研究。白酒是很优秀的资产，可以通过自下而上的深度研究，获得很好的阿尔法。历史上，我找到好几个三线白酒的大牛股，就是看到了这些公司基于好资产之上，还做出来一些变化，比如说治理结构的变化。

我更看重的是，明年贝塔在什么方向。可能明年的贝塔来自必选消费，并不是前几年火热的可选消费，食品和农业相比于白酒、家电更有机会。其次，明年消费的机会不是聚焦在白马龙头，而是更侧重在中小市值的成长股。我通过研究发现，明年二季度开始许多中小市值的食品公司会出现业绩爆发式的增长，远超市场目前的预期。

为什么我并不看好消费中的龙头白马？我们以某调味品龙头为例，盈利大概20%的增长，超预期的弹性不大，但明年估值已经到了60倍。我很难假设这样一个公司估值再拔到90倍或者100倍。我做投资，也不喜欢探讨估值，因为背后有很强的假设。估值背后代表人心，判断人心要判断宏观、风格、行业比较等等，那些都是我不太懂的。我如果能找到一个估值20倍左右，业绩能大幅超越市场预期好几年的品种，那么毫无疑问能穿越所谓的风格周期。看明年的话，这样的机会只会集中在中小市值的股票上。

朱昂：许多消费白马估值抬高的背后，是DCF模型中的永续增长率，这些公司能成长的时间周期很长，你怎么看这个问题？

吴越第一，对于公司成长的持续性有多强，是一个主观判断。这个主观判断就像对某些超预期的中小市值黑马，认为超预期的时间不会很长，最后却发现他们从一个短久期资产变成长久期资产，背后的主观判断是类似的。研究永远存在客观世界和主观世界的分歧。

第二，没有永远的长久期资产。DCF模型更多是一个框架，给我们做研究去做指引。一个公司的永续增长到底是3%还是5%，是很强的假设。如果用DCF模型来预测目标价，没有一年是很精确的，更多是用作一个归因模型。

第三，市场的估值体系是波动的，经常从一个极端到另一个极端，类似于一个钟摆模型，不会在中间的合理估值区间停留太久。估值背后是人，人总是在乐观的时候，更为乐观，悲观的时候，更为悲观。知道估值的位置在哪里，以及往哪个方向摆动，会比较重要。

从理解市场，到影响市场

朱昂：你的这套投资体系是如何一步步构建起来的？

吴越我做研究员的时候，就是用这么一套体系去看公司，这也和我的性格有关。我读书的时候就有一个习惯，看任何事情，我会先介绍别人怎么看这个事物，然后再假设自己对这个事情完全不懂，思考自己是否理解错误，最后再通过自己的知识储备和积累，去看自己能否战胜市场。

我把研究认知分为三个阶段：理解市场、挑战市场、影响市场。

第一个阶段是理解市场，我把自己放在一个弱者体系中，让自己换位思考，理解市场的参与方是怎么想的。

第二个阶段是挑战市场，当理解所有参与方的想法后，我希望通过自己的理解能够战胜所有人，敢于挑战别人。比如说，我对业绩的理解，可能就能超越别人，敢于挑战市场，而且最后出现的结果大概率是和我的判断一致，而不是市场的判断一致。

这一套体系，在我做研究员的时候就已经形成。比如说我看食品饮料的时候，有好几个中小市值的成长股，都打上了我的标签，是我当年一步步挖掘出来的。在这个过程中，也让我得到了很强的正向反馈。

我学习每一个知识，都会把和这个知识相匹配的所有定理都看一遍，看完了之后再尝试思考是自己理解的对错。我一直用一个辩证的方式去思考问题，别人和我讲任何东西，我都不会盲目相信。

只有对自己诚实，才能真正进步

朱昂：投资的压力很大，你怎么抗压？

吴越我有一个比较好的优点，再大的压力睡一觉第二天就好了。情绪这个东西，上来很快，但下去也会非常快。

我觉得自己未来几年，也不会遇到那种持续性的压力。压力通常来自不可控，比如说我的方法论不完善，我的能力圈不完善，我的风格和市场不匹配等等。我自己是转折在大消费赛道，并没有快速拓展我的能力圈，方法论也没有不可控的地方。我对于自己的研究，是极其有信心的。我认为自己的方法论，是能够兼容不同的市场风格。即便今年消费的贝塔很差，我的阿尔法也还不错。再展望明年，我觉得消费是会出现反转的。

我做投资的时候，比较喜欢归因。业绩好的时候，有天时地利的因素。我从来没有把贝塔当做我的能力，我也没有只懂白酒。大家都在说长期业绩，可是A股市场还是比较短视的，如果两三年业绩不好就可能下岗。所以我专注在个股的阿尔法研究上，并不是等一个长期的贝塔。

大家都在说终局思维，但如果一个公司半年的业绩都看不清，我们又怎么能看清十年呢？终局是我的目标，但如同真理和真相一样，是永远达不到的。

朱昂：我感觉你特别诚实，但诚实其实很难做到，你为什么能做到那么诚实？

吴越我很喜欢做归因分析，大部分事情是相关关系，并不是因果关系。我们很多时候买到一个牛股，导致业绩很好，可能只是相关关系，不是因果关系。要获得比较好的长期结果，一定要找到那个真正的“因”，这个过程必须要对自己坦诚。只有这样，你才能知道哪些成绩或者错误，是上天给你的，哪些是自己创造的。也只有诚实，你才能复制成功，保持进步。

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