华夏基金钟帅：顺景气度+逆个股的“潜力白马捕手”

导读：华夏基金的钟帅身上有两个鲜明的标签：业绩上他是过去两年全市场表现最好的基金经理之一；选股上他又有明显的独家个股挖掘能力，组合有强烈的“原创性”。这两个标签，也使得钟帅在数千名基金经理中，显得与众不同。

从投资业绩上，钟帅管理的华夏行业景气2021年取得了84.11%的收益率，即便在2022年市场动荡中，也只有-1.87%的亏损，公开管理产品的业绩在1000多只产品中排名全市场第2。（数据来源：Wind；数据截止：2022年8月16日）

图表：华夏行业景气历年收益和排名

数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20220816；使用的基准指数：中证800指数

我们再从钟帅过去两年的持仓贡献来看，有一批股票不仅持有收益率高，而且都是重仓买入，意味着赚钱的股票对持仓收益起到了巨大的正面效果。在这些持仓中，我们也看到绝大多数都是钟帅独家挖掘的品种，完全不同于市场上的主流持仓，整个投资组合有非常强的原创性（original idea）。

图表：华夏行业景气重点持仓收益贡献测算

数据来源：万得；数据截止日：20220816。

钟帅，是过去几年市场上最有特点的基金经理之一，那么他又是如何投资的呢？我们简单为大家列出三个重点：

1）顺景气度的行业配置+逆向的个股选择。钟帅的逆向投资者，和传统只买冷门股的逆向有了新一层的进化。他会在顺景气度的行业和产业中，进行个股挖掘。钟帅认为选股有一个不可能的三角形：景气度向上的好行业，高质量的好公司，被低估的好价格。大部分人的投资方法，都必须在其中做取舍，低估值投资舍弃了好行业，赛道股投资舍弃了好价格，而钟帅在“龙头白马”这块做了妥协，选择了好行业+好价格的组合。

图：钟帅眼中的不可能三角

制图：点拾投资团队

2）原创性的潜力白马挖掘体系。钟帅的选股有很强的独特性，善于挖掘潜力白马。这些公司并不是已经被充分挖掘的大白马，也不是纯黑马。钟帅认为，潜力白马和黑马之间最大的区别在于产业景气度。他的潜力白马都是在高景气赛道中进行挖掘，具有鲜明的投资主线。而黑马则是一个个独立的投资机会。把景气度纳入到投资体系后，能提高投研转换的效率，否则就如同“在桌子上捡珠子”，而且等待时间过长也不符合公募基金产品平均持有期的约束条件。

3）不做估值上的被动接受者。钟帅特别看重对一个企业的定价能力，他坚决不做估值上的被动接受者，买的所有公司都要能够看清估值。他告诉我们，只有看清了估值才能对这一笔投资的赔率有清晰描述。胜率会带有一些主观因素，基于估值的赔率则相对能做清晰的定量描述。因此相对胜率，他更在乎赔率。他最喜欢的股票是向下风险较小的，通常重仓的都是向下有足够安全边际的。

在访谈的最后，钟帅说了一句特别代表他投资价值观的话：“我的投资目标和收益率无关，而是不要辜负时代的机遇。”这句话也折射了钟帅不同于大众的逆向投资思维，他并不是去逆时代，而是在拥抱时代的过程中，找到有定价能力、认知差的公司。

以下，我们先分享一些来自钟帅的投资“金句”：

1. （对潜力白马股的定义）：这类公司处在高景气的赛道中，所处的产业发展趋势是顺应中长期的行业发展方向，但他们并没有得到那么高的关注度，估值处在偏底部位置，有一定的预期差

2. 在行业层面的选择上，我是顺应市场的，相信市场是对的。在选股层面上，我是对抗市场的，希望找到和市场看法不一样的公司，找到市场错误定价带来的机会

3. 每个人在这个不可能三角（好行业、好公司、好价格）面前，都会有自己的取舍，对应出不同的投资方法，我主要把握好行业+好价格两个部分，在质地上做了妥协

4. 我不愿意在估值上，做一个被动接受者

5. 认知差必须建立在更加领先的研究上，要么对产业链理解能够领先市场，要么对个股价值的判断能够领先市场

6. 通过在高景气方向和赛道上做逆向投资，挖掘到的个股很快就会被市场识别，研究的转换效率更高

7. 我觉得胜率是比较直观的判断，不确定性很高。相比之下，赔率是相对能刻画清楚的

8. 长期看，控制风险最好的方式就是买低估的品种

9. 我的投资目标和收益率无关，而是不要辜负时代的机遇

顺应市场的行业选择

对抗市场的个股选择

朱昂：在你的选股体系中，有比较强的原创性，善于捕捉“潜力白马”。这类公司通常关注度比较低，但你又很看重景气度，如何把这两点相结合？

钟帅我把股票按照白马、黑马、潜力白马，做了三种不同的定义：

1）白马股：当下很热门的股票，或者说是“核心资产”，这类公司我们很少投；

2）黑马股：提供相对于市场独立的机会，比如说某某公司有一个隐藏资产、或者有一个资产注入等等。这类公司的基本面变化，和大的产业趋势没有很密切的关系，这类个体的投资机会，我们也不太投；

3）潜力白马股：这类公司处在高景气的赛道中，所处的产业发展趋势是顺应中长期的行业发展方向，但他们并没有得到那么高的关注度，估值处在偏底部位置，有一定的预期差。

我非常看重在高景气的产业趋势中做投资。而且，这个产业趋势的景气度要能维持比较长的时间。我并不是一个不断通过行业景气比较，去做行业轮动的人。对于短期的景气度变化，我不会太在意。比如说，光伏这个月组建的出货量多少、电池片的价格变化、新能源汽车每个月的销量等等，这些短期信息对我来说并不是那么重要。

我在选股的时候，倾向于有比较多自己的独立思考。我的组合中不少股票都带有一定的原创性，不少个股都是全市场最早挖掘出来的。有了大的景气度方向，我就把精力放在自下而上的选股层面，通过调研、产业链比较、看公告和财报等方式，独立挖掘出一些空间比较大的个股，获得超额收益。

朱昂：对于哪些行业处在比较高的景气方向中，你是如何判断的？

钟帅 大级别的行业景气度，是肉眼可见的，市场会给你选出来。比如说现在的新能源汽车、光伏，都是大家看好的方向。即便我自己对行业有自己的理解和看法，在这个层面，要相信市场是对的，不需要投入太多精力。

我们工作的关键是，如何在市场看好的大方向中，找到有机会的细分产业链，以及能够重仓投的个股。

朱昂：你的选股有点左侧，但又非常尊重市场，这两点如何结合？

钟帅在行业层面的选择上，我是顺应市场的，相信市场是对的。在选股层面上，我是对抗市场的，希望找到和市场看法不一样的公司，找到市场错误定价带来的机会。

我认为选股有一个不可能的三角：1）行业空间足够大，景气度较高，也就是我们说的好行业；2）公司的ROE足够高、护城河很深，也就是我们说的好公司；3）估值处在被低估的位置，也就是我们说的好价格。在99%的时间内，要同时满足这三个条件是不可能的。

那么每个人在这个不可能三角面前，都会有自己的取舍，对应出不同的投资方法。低估值的投资者，会选择把握好公司+好价格两个部分，他们通常就要舍弃好行业部分，大部分投资都是在没有那么热门的行业中，用低估值买高质地公司。

行业赛道投资者，会选择把握好行业+好公司两个部分，他们通常就要舍弃价格部分，投资主要集中在那些比较热门的高景气赛道中，去买比较好的龙头公司。

我根据了自己的性格和投资理念，做了一些优化。我主要把握好行业+好价格两个部分，在质地上做了妥协。我会挖掘一些市场认为质地没那么好，但自己觉得还不错的公司。我不愿意在估值上，做一个被动接受者。

不同的框架，没有高下之分，只是要匹配每个人的理念和性格。

领先市场的认知差

是独立挖掘的根本

朱昂：原创性的个股挖掘，是需要建立在比市场更强的认知上，这点你是怎么实现的？

钟帅 认知差必须建立在更加领先的研究上，要么对产业链理解能够领先市场，要么对个股价值的判断能够领先市场。我自己的特点是，会比较频繁做产业链的调研，保持勤奋的工作方式，对产业链变化进行密切的跟踪。

我对持仓的大部分个股，都会经常去看这些公司的公告。我的研究，主要是对公开信息进行挖掘，并不是每天去看卖方微信群的各种信息。只要公告中出现比较重大的基本面变化，就要有能力识别。

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

钟帅我所有的选股，都是围绕好行业+好价格的思路选出来的。

从公开信息能看到，我组合里面有一个光伏产业链的公司，也算是我独家挖掘的。我在这个公司40亿市值的时候，就买满了，一直持有到现在250亿市值的位置。当时我就是看公告的时候，发现了这个公司的定价被低估了。

由于我比较早就买到了差不多5%左右的股本，公司管理层曾经多次主动想和我交流。但我比较担心合规的问题，至始至终没有去调研过公司，没有和管理层交流过。但是，这并不代表我没有对公司做研究。我做了大量的产业链调研，包括公司的上下游、各类的行业专家。在这个过程中，我发现公司的市值至少应该值200亿，相比我挖掘时的30亿有很大空间。

朱昂：你选股上有比较鲜明的左侧投资特点，有时候左侧等待的时间很长，你如何解决这个问题？

钟帅关于这个问题，就涉及到我投资体系的演化过程。

从2016到2019年的时候，我的投资聚焦在自下而上选股的环节，整体组合和市场是比较逆向的，确实会出现需要等待时间比较长的问题。在这段时间中，我组合拉长看的整体收益率是比较可观的，无非是许多个股买得时间太早。这种投资方式，在公募基金平均持有期约束条件下，会面临一定的压力。

过度逆向的本质问题是持有期不匹配，如果是我自己的钱，那么肯定可以等，但客户对净值不涨的容忍时间是有限的。

从那之后，我对投资框架做了优化，不在一些冷门行业做投资。我组合中的行业是顺景气度的，个股是逆向的。做了这一次改善后，很快就看到了比较好的效果。通过在高景气方向和赛道上做逆向投资，挖掘到的个股很快就会被市场识别，研究的转换效率更高。

最后，我们毕竟是用一个组合的方式来做投资，落实到组合，每一个股票的反馈周期不同，不可能组合中所有股票都不涨。

看清估值才能对赔率有清晰描述

朱昂：你觉得过去这些年来，你投资体系最大的变化有哪些？

钟帅我觉得有两个比较大的变化。

第一个是从原来完全自下而上做选股，增加了自上而下的景气度判断。前面提到，我在2020年的时候，对投资体系中的行业配置做了优化，把选股视角聚焦在高景气方向。如果这个方向没有高景气度，我就不投了。

第二个是从过去寻找确定性为主，转变为更看重对胜率和赔率的描述。我入行是看周期股的，后来看了环保行业，中间也做过两年卖方。我记得自己做卖方分析师的时候，整个环保行业出现了整体的去杠杆，一大批牛股都跌得很惨。这段经历对我影响比较大。过去我的自下而上是寻找确定性，之后转变成了对胜率和赔率更清晰的描述。

经历了投资框架的调整后，过去三年我投资的整体收益率超过了400%，这里面包括了我早起做分盘组合的业绩。我觉得这段时间也已经比较长了，说明自己的这套框架还是比较有效的。

朱昂：你觉得相比于过去，挖掘潜力白马是变得更容易了，还是更难了？

钟帅 前几年我的投资没有主线，就好像是在桌子上捡珠子，现在有了主线后，挖掘潜力白马变得更容易了。

朱昂：胜率和赔率之间，你更看重哪个？

钟帅我更看重赔率，所以估值对我来说非常重要。如果看不清估值，我就无法实现对赔率的描述。

我觉得胜率是比较直观的判断，不确定性很高。相比之下，赔率是相对能刻画清楚的。我一般喜欢找有翻倍空间的股票，但这个股票向下的安全边际也有比较清楚。如果一个股票向上空间50%，向下风险也是50%，这种股票对我来说就没什么意思。

我喜欢的股票是，向上的空间越大越好，向下的风险越小越好。如果一个公司向下的风险很小，基本上不会亏钱，向上空间也有，我就会倾向于多买一些。反过来，如果一个股票向上空间很大，向下风险也有50%，我也很少买。

向下风险多少，会决定我在这笔投资上的仓位。

风控的“道”是买的便宜

朱昂：在控制组合的回撤上，你是怎么做的？

钟帅我把回撤分为两个层面。第一个层面来自个股，我比较喜欢买偏左侧的冷门股，这些公司通常有一定的分歧和争议，自然波动就会更大一些。我经常会出现一天好几个持仓跌停的事情。那么我通过行业的适度分散，个股的分散，以及止盈和止损的机制，来对组合的波动进行控制。

第二个层面来自市场。我们就像一个船长，要把大家安全送到目的地。但有时候，海面出现的大风大浪，我们也是没有办法控制的。波动是市场的一部分。特别是最近，市场先生的脾气越来越暴躁，高波动变得更加频繁了。我们没有能力去规避市场层面的波动，只能敬畏和适应。