国联安基金张汉毅：历史是最好的老师

导读：在投资中追求极致和均衡本没有对错，更多是要和自己的性格匹配。国联安的张汉毅是一个带有均衡思维的成长股基金经理。他虽然是看TMT行业出身，但是在组合构建上比较均衡。张汉毅认为，均衡一些的组合有几个好处：1）降低组合承担的风险，科技行业很多时候是高赔率高风险；2）一旦波动降低，更容易拿得住牛股；3）收益来源更加多元化。我们看到，张汉毅是风格均衡的成长股风格基金经理，他认为在当下市场不确定性较高的阶段，持有不同资产类别和生命周期的公司，是一种更好的选择。

张汉毅的另一个特点是，偏好历史上已经被证明过的优质公司，无论是成长性、商业模式、还是管理层，被证明过之后才有更高的概率重复。我们看到，张汉毅的组合中很少配置黑马股，基本上都是偏白马的成长股。

在个股选择上，张汉毅将成长股分为三大类型：单品类爆发、品类扩张、成熟期稳定增长。三种类型对应不同的企业生命周期，组合中放入不同生命周期的公司，也能更好降低组合的波动性。从本质上看，张汉毅是一个具有组合思维，用价值投资框架做成长股的基金经理。

以下我们先分享一些来自张汉毅的投资“金句”：

1. 我认为一个人在一生中是需要有信仰的，投资也需要有信仰，信仰决定了你能赚到什么钱

2. 我认为超额收益，更多是来自于你对一个行业或者公司的长期看法，你的逻辑要经得起长期检验和验证

3. 我追求的就是4个“长期”：在长期维度上抓住长期趋势性的机会，通过长期持股，获得公司长期的回报

4. 我倾向于用历史的眼光看问题，有句话说的很好“历史是最好的老师”，我喜欢在历史上证明过自己的公司

5. 我把成长类企业分为三类：单品类的爆发增长、品类扩张、成熟期稳定增长

6. 我在看一个公司估值的时候不只看一两年的静态估值，还会看公司的真实估值，有的公司真是估值和表面估值不一样

7. 组合波动性很大，映射到内心的波动也会很大，为了与我自己的性格相匹配，我也尽量避免单一行业持仓过重，让自己心理上更好过一些，也就逐渐扩展能力圈了

8. 有些科技股的机会，属于高风险高赔率，这种机会可能不适合占到组合绝大部分仓位

9. 我希望能成为帮助别人提升的人，这也是我价值的体现

注重均衡和长期的成长股投资

朱昂：您怎么看待投资？

张汉毅 我认为一个人在一生中是需要有信仰的，投资也需要有信仰，信仰决定了你能赚到什么钱。每一个成功的基金经理成功的原因，归根到底，都是信仰的胜利，而不是一些战术层面的操作技巧或者择时、轮动等。

我做投资差不多有三年多了，最早也尝试过其他投资方法，但最终发现那些都是不适合我，我认为超额收益，更多是来自于你对一个行业或者公司的长期看法，你的逻辑要经得起长期检验和验证，这是最重要的。从这个方面来讲，我追求的就是4个“长期”：在长期维度上抓住长期趋势性的机会，通过长期持股，获得公司长期的回报。

反映在投资组合上，我倾向于偏均衡的行业配置思路，组合的行业配置波动并不大，配置最多的行业占比不超过20%的仓位，不是那么重视短期的景气度。因为一个行业在不同阶段，景气度总会有高有低，如果过度追求景气度，会导致组合集中在少数几个行业，长期来看，这样并不能获得很好的超额收益。

个股方面，我也倾向于分散一些。有些价值投资者倾向于行业分散，个股集中，以此来提高组合的锐度，但这样的方式是建立在选股胜率高和拿得住这两个前提之上的，这非常考验人性，所以我倾向于个股稍微分散一些，这样在有一些意料之外的波动出现时，我能更有信心坚定持有；同时在长期和短期业绩之间，取得平衡。

选股方面，我倾向于用历史的眼光看问题，有句话说的很好“历史是最好的老师”，我喜欢在历史上证明过自己的公司。如果公司在历史上没有证明过自己，那么我对这个公司本身的质地，以及它未来能够取得什么样的成绩，我其实心里是没底的。

至于对于好公司是不是好股票这个问题，我会把质地放在价格之前。好价格的重要性不如好行业和好公司。芒格说过，宁肯买价格合理的好公司也不卖价格便宜的普通公司。最理想的机会是找到被低估的伟大公司，这类机会可遇不可求。退而求其次，我会去追求价格合理的伟大公司。

行业配置方面，我配置的TMT占30%的仓位，因为我是研究TMT出身，所以会向这个方向倾斜一些，能力圈也在逐渐向新能源、食品饮料、医药方向扩展，所以整体也会分散一些。比较传统的金融地产我也有少量的仓位，现在市场有些极致，热门的板块估值都很高，反而是被市场忽视的传统板块不是很贵，这时是配置行业中具有竞争力的公司的好时候。

把成长股分为三大类型

朱昂：在个股选择上，你有什么标准？

张汉毅 既然中国GDP以5%-6%的速度增长，那么我们能接触到的大多数公司就都是会成长的，只是速度有快有慢，我把企业的成长分为三类：

第一类，单品类的爆发增长。触发因素包括：行业爆发（技术驱动或者政策驱动）、绑定的大客户自身成长爆发或者投入爆发、公司份额的快速提升等。行业爆发和大客户爆发最直观最确定，份额的快速提升大多来自事件性的催化因素，比如技术突破、客户扶持、政策变化等，需要做深入研究才能把握。这类公司前期主题的特征更强，但是通过仔细甄别后找到长期兑现的公司，就会成为大牛股；

第二类，品类扩张。在已经证明过品类扩张能力的前提下布局新方向带来新的增长点。相比于第一类，这类企业在短期内见效会慢一些，但中长期来看，很多优质白马在从小长大的过程中都有这个特点；

第三类，成熟期稳定增长。这类企业行业地位相对稳定、行业增速趋缓，又有核心竞争力的企业，这类企业能通过份额提升或提价获利，实现稳健增长，但成长速度会略逊于前两类。

这三类企业各有其长，没有好坏之分，我都会兼顾。我会在三个方向都配置一些可以接受的公司。

选股思路上，我倾向于那些被价值投资者高度认可的方式，现在价值投资者共识的有三个指标：商业模式，竞争格局/壁垒，管理层，我自己在选股上也会重点关注这三个方面，通过定性分析做基础筛选，因为在我的选股框架中，定性分析比定量分析更加重要，我宁肯忽略一些细节性的东西，也要抓住主要矛盾。

朱昂：前面讲了三种成长方式，能不能举个例子？

张汉毅 很早之前我持有了某软件服务类企业，我们从三个方面来看：

首先，商业模式上，我认为最好的也是最简单粗暴的就是资源型商业模式，例如高端白酒的文化品牌和一些牌照类企业，这是坐地收租的模式，我持有的这只软件服务股票就属于这种模式，它有自己的资源优势，能够拿到比竞争对手更低的经营成本，获得更高的利润。

其次，竞争格局上，在上海它一直是IDC龙头，而一线城市的IDC又处于供不应求的状态，所以不用担心竞争格局恶化。

最后，管理层上，我认为历史上没有过太大问题或者取得过一些成绩的管理层都是合格的，只要没出现过口碑问题，或者过度多元化导致经营风格飘忽，或财务上重大疏漏，都是可以让我放心的管理层，这家企业满足这个条件。

进一步看，在三种成长模式中它属于第一种单品爆发类，IDC受益于云计算和5G带来的爆发，从而推动了整个IDC的需求快速增长。

所以，这家公司符合我的选股标准，不管是中短期，还是长期，都有比较好的增长模式，所以当时把它纳入投资组合里了。

我再举一个食品饮料公司的例子，从我公开的持仓也能发现，我是比较早买入某调味品的龙头公司。这家公司是国内做醋这个品类比较龙头的企业，公司既有长期的品牌沉淀，行业的竞争格局也比较好。这属于我成长类型的第三类公司，行业格局进入成熟期，公司能够获得市场份额的提升。在管理层出现变化后，当时判断公司的业绩增长也出现了加速，给组合带来了不错的贡献。

要买证明过自己的白马股

朱昂：您提到的选择在历史上证明过自己的企业，能不能展开讲讲？

张汉毅 “证明过自己”可以分为几个方面：

首先，所有公司都会被我分入那三类成长中，只是成长速度有差别而已，我会看公司是不是按照我之前预想的思路成长的，如果认为一个公司是成长性的公司，但历史业绩却时好时坏，那么我就认为这种公司在历史上没有证明过自己，未来很可能也不是我设想的样子，这是我自己的考察方式。

其次，商业模式/竞争格局上，我希望是没有明显恶化的行业，历史上的毛利率、净利率、现金流没有出现过剧烈波动，如果时好时坏，那可能就不是很容易把握。

最后，管理层历史上做过什么正确和错误的事情，有些管理层做过可能做过多元化并购，或者拓展新方向时做什么不成什么，那么我就倾向于认为，未来它在做一个新方向大概率也不会成功。

我相信的是历史会不断重复的客观规律，历史上被证明过的成长性、成功的商业模式、优秀的管理层，大概率依然会重复。我的组合中黑马股就比较少数，专注在被证明过的公司上进行投资，依然能获得不错的超额收益。

朱昂：要获得超额收益，就是要拿得住牛股，怎么在涨的多的时候不下车？

张汉毅 每个人对“拿得住牛股”的操作不太一样，有的人是把少数几个公司研究的特别透彻，不管什么样的变化，都能第一时间抓住。能不能“拿得住牛股”也和个人性格有关，有的人能承受住短期剧烈波动，但对于我来说，这比较难。

我个人比较相信弱者理论，我不认为自己有信息优势，也不追求拿到市场上所有的第一手消息，所以我用分散持股的方式避免由信息不对称带来的损失。

比如，有的人持股比较集中，每只股票占仓位的比重比较高，这样如果短期出现变化，又没有跟踪到位，在股价大幅波动面前肯定是扛不住的，这种心理上的慌张导致很多人持股不足够坚定，为了平衡短期心理上的压力，就不得不做一些买卖操作；但是对于我来说，会把股票尽可能分散，别人买20只，我买40只，别人每只买7-8个点，我买2-4个点，这样即使一些公司基本面出现了短期超预期的变化，股价波动，组合整体的波动也不会很大，我就能拿得住看好的股票。

朱昂：什么时候会选择卖掉股票？

张汉毅 因为我是长期持股的思路，所以当长期逻辑发生变化的时候，我就会卖掉。可能有的基金经理会在一只股票涨多了，达到了目标收益率的时候卖掉，但我没有这个想法。我对估值的容忍度比较高，也没有轮动的操作。

有个特殊的情况是，如果我看好的股票在短期涨到非常高的位置，但长期逻辑还在，只是中短期逻辑稍稍变化了，这种情况下我会做一些减仓的动作。

超额收益来源好的行业和高质量的公司

朱昂：有没有做过归因分析，您的Alpha来源是什么？

张汉毅 我们做过一些量化分析，结果显示Alpha主要来源是行业配置和选股。

第一，行业配置上，这几年主要集中在TMT、食品饮料、医药，这几个行业在组合中占50%左右，过去的几年中这几个行业的表现比较好，为我们贡献了一些超额收益。

第二，选股上我采用自下而上的方式，一直以来选出的大部分股票都是有长期逻辑的，以偏白马为主，当然有些是一线白马，有些是二三线白马，这些公司都属于高质量企业，长期看在A股市场有很好的超额收益。

朱昂：你是研究TMT出身，是怎么把能力圈向外拓展的？

张汉毅 首先，我倾向于把不同行业归到同一个框架下来考虑问题，我用自己成熟的想法，把一套框架应用到不同的领域，我认为这是相通的；

其次，扩展能力圈的时候，我倾向于买自己能够理解或者能接触到的品种，例如食品饮料，这样认知起来比较容易，医药行业的研究门槛相对高一些，但我觉得，一些医疗服务和医疗器械都是能直观上感受得到的，CRO的大逻辑也比较好理解，至于个别细分龙头理解起来比较难，成功概率不是很大，那我就会放弃。

朱昂：您既要保持研究深入，又要兼顾均衡，精力是怎么分配的？

张汉毅 我自己选股是定性为主，定量为辅。所以，我在研究公司到时候，会定性分析公司的逻辑和特点，定量分析和跟踪的部分由研究员完成，如果定量的数据波动没有影响长期大逻辑，那么我就不会做买卖操作。

正因为我关注的是长期的逻辑，而长期逻辑又不会那么剧烈的变化，所以我跟踪的工作量也不会比其他人多太多，即使我的股票比较多。

朱昂：您把企业的生命周期做了分类，那组合中会不会在生命周期这方面做些分散？

张汉毅 是的，我希望组合中有不同特征的股票，有些是成熟期的，有些是早期爆发期的，在不同的阶段，行业和个股、风格都做一些分散，我追求组合的长期和短期业绩均衡。

当下的市场格局，更应该保持组合均衡

朱昂：您持仓里也有些消费类的高端白酒？

张汉毅 对，我在看一个公司估值的时候不只看一两年的静态估值，还会看公司的真实估值，有的公司真是估值和表面估值不一样，比如高端白酒现在出厂价和一批价的差距就非常大，这里隐含的思路是，只要机制允许，提价一倍也是可以的，那就意味着利润也可以翻倍，同时估值应该打折，这样算下来，现在就是非常便宜的。

朱昂：您长期持有一些银行，很多科技出身的人是不买的，能不能讲讲背后的原因？

张汉毅 现在市场两极分化比较严重，好的行业大家都抱团，从板块来看金融地产已经被市场抛弃很久了，这反映了整体估值水平偏低，反映了市场的悲观预期。但是这个行业从长期来看，至少会和中国整体经济水平保持相匹配的增长速度，所以不管是从经济下滑的角度还是从地产行业政策压制的角度来看，这个时间点配置一些这样的公司都是有一些价值的，而且也能维持组合均衡。

持仓角度来说，把一个板块从0到1进行配置和从1到N进行配置的难度是不一样的，至少心理上会感觉后者更容易加仓，这样做也是为了万一市场风格变化，带动基本面变化，或市场风格回到这个板块，那我就可以在这个基础上做一些操作，从容应对。

朱昂：您做组合管理特别强，有没有基准呢？

张汉毅 我没有盯准一个基准去追，但会做些参考，美股的标普500中TMT占比最高，我倾向于认为中国科技股的未来大概率会倾向于美国，经历从小到大的过程，当然我也会参考沪深300，但这只是一个参考，不会严格跟随，也不会用它来决定行业占比。

朱昂：您怎么看现在的市场局面，很多人都认为位置已经很高了？

张汉毅 中国经济降速的背景下，只有最龙头的企业是受益的，真正受损的都是那些小公司，所以大家炒热门板块的龙头是有道理的，其实不只热门板块的龙头在涨，其他板块的龙头也在涨，只是涨幅不如热门板块高而已，所以现在所有龙头估值都高了，只是有些差异而已。

接下来的问题是这个估值怎么消化，有可能需要很长时间，有可能一些偶然性因素导致抱团瓦解，这是不可预料的。

这样的背景下，我的处理方式是通过均衡配置寻找一些平衡，一方面在估值特别高的板块中均衡，这万一个别公司出现问题，我的损失也不是很大；另一方面，在特别高估的龙头，和不是很高估的龙头之间寻找一个平衡，例如配置金融地产，这样就算出现抱团回调，我的组合也能承受住。我们做相对收益更倾向于注重回撤。

分散是为了更长期的持有

朱昂：您的投资方法经历了怎样的迭代过程？

张汉毅 我是研究TMT出身，一开始做投资的时候TMT拿的很多，大概40%以上，但在投资过程中逐渐发现，如果在2017、18年那种市场环境下拿TMT很多，会让组合波动性很大，映射到内心的波动也会很大，为了与我自己的性格相匹配，我也尽量避免单一行业持仓过重，让自己心理上更好过一些，也就逐渐扩展能力圈了。

我希望自己的组合重点关注的行业或多多少都有一些，也分散风险，每年年底我都会回顾自己投资的得失，2017年和2018年的回顾中，我发现如果保持年初的持仓不变一直持有到年末要比年末的实际收益更高，这两年中，不管怎么操作都是不如持股不动好，当然也和那两年的市场风格有些关系。

这给了我一个启发，很多时候我们都在做交易，或者根据市场变化追一些中短期机会，但从结果来看，这些机会最终为组合带来的贡献并不如长期持股，我们可以看到历史上的大牛股，不管中间怎么做波段，都不如长期持股带来的最终效果更好；另外，这也涉及到另外一个理念，你到底赚什么钱，是短期波动的钱还是长期陪伴的钱，所以我还是回归到长期持股的思路，这让我的心态更好，胜率也更大。

朱昂：很多科技基金经理都追求极致，你也是科技出身，为什么会选择均衡的道路？

张汉毅 这可能和当时接管产品时的市场环境有关，现在的公募行业很拥挤，大家压力比较大，不同的人追求的目标不太一样，有的人追求短期业绩爆发，有的人追求长期业绩，有的人追求在某些特定年份业绩突出从而吸引资金，我自己的追求是长期业绩相对稳定向上，那就要能在各种市场中保证组合的竞争力，如果只局限于TMT的话，一定会在某个阶段受到影响，所以我就不断扩展能力圈。

TMT的机会来自变化带来的业绩爆发力，但是机会和风险是共存的。我追求的是长期持股的信仰，那么必须以长期趋势的变化为出发点，这样就不能让组合变得过于极致。有些科技股的机会，属于高风险高赔率，这种机会可能不适合占到组合绝大部分仓位。即便短期带来的暴涨非常诱人，但是也对应相同的风险。

朱昂：平时什么事情想多做一些，什么事情想少做一些？

张汉毅 想少做一点的事情：

第一，投资上，我现在每天很少盯盘，这对于我这种长期持股的基金经理来说意义不大，我都是每天收盘的时候看一下涨跌幅，根据涨跌幅去看基本面的变化，如果真的有变化，这样的反应速度是来得及的；

第二，我会避免根据行业景气度做频繁交易，实际情况看来，很多人在想买一只股票的时候它已经涨了一大截，想卖的时候也已经跌了一大截，关注这些短期的东西会让换手率非常高，而在换手率高的前提下，最终的操作往往又是错的，往往在高的时候忍不住冲进去，在低的时候忍不住杀出来，我在历史上也犯过很多这种错误，所以这是我想少做一点的。

想多做一点的事情：

第一，我觉得投资不只是每天研究股票，还和人生以及各个学科都有很大关系，所以我宁肯把看盘的时间，或者整天纠结股价的时间，花在读书上，和一些其他学科知识的积累上。投资方法的进化源动力就是多借鉴，多思考；

第二，我平常经常看一些基金经理访谈，虽然大家现在看起来大差不差，但每一篇文章只要有一两句话对我有启发，我觉得就是值得的，很多东西都是潜移默化的。

朱昂：有没有什么书对你的影响比较大？

张汉毅 投资上，我觉得最重要的是研究白马公司，有余力再研究黑马；读书也一样，要先把最经典的书籍读完，有余力再看那些不经典的。我最喜欢的书，是邱国鹭的《投资中最简单的事》，我觉得这本书是价值投资在中国落地，写的非常好的一本书，还有一本是查理·芒格的《穷查理宝典》，这本书既可以归在人生哲学中，也可以当做投资方法指导。

朱昂：如果您不做基金经理，会做什么呢？

张汉毅 因为我是研究TMT出身的，我之前也是在TMT领域，如果当初没有机会做投资，我还是会在科技方向从事工作；未来如果做完投资，假如说我财富自由，我更想做的还是老师，因为我自己也看很多书，也有一些人生上的感悟，我想如果把这些知识，通过不同的方式传递给其他人，抛开物质追求，精神上的追求是无止境的，而且这需要点拨和一些外界刺激才能获得提升，我希望能成为帮助别人提升的人，这也是我价值的体现。

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