中信保诚基金张弘：聚焦生活变迁，追求高胜率成长

导读：上个月基金行业的重要奖项：“金基金奖”的评选也终于揭晓，这是市场上和“金牛奖”评选齐名的大奖，通过客观定量数据和定性分析，评选市场上最优秀的基金经理。在获奖名单中，我们看到中信保诚张弘管理的信诚周期轮动，获得了“偏股混合型基金三年期”大奖。

在接近三年的时间中，信诚周期轮动每年都排名前10%分位，2019年取得了64.45%的收益率，排名707只同类产品的84；2020年7月张弘接任信诚周期轮动基金经理后，业绩持续稳定增长，2020年信诚周期轮动取得了111.29%的收益率，排名953只同类产品的11；2021年以来取得了33.81%的收益率，排名1605只同类产品的95，管理任职期内回报达到112.53%，同类排名20/1188（数据来源：Wind；数据截止：2021年8月10日，同类基金指偏股混合型基金）。

张弘是中信保诚基金经理团队中的“新人”，但却是资产管理行业的“老人”，早在2007年就进入了资产管理行业，看过不少行业，也做过绝对收益和相对收益，属于在基金经理中能力圈较为全面的一位。基金经理这个职业需要不断地学习思考、总结归纳进而逐步明晰市场规则，洞察投资本质，在不断调整重构中形成完整自洽的投资逻辑，而这一点，需要时间与经验的积累，老基金经理相对年轻人，看过更多的行业，甚至已经交过不少学费，对于企业的商业模式认知比年轻人更深刻一些。

张弘的投资框架用一句话概括：聚焦生活变迁，追求高胜率成长。这句话的前半句，代表张弘的投资领域，任何和生活变迁相关的，他都会去深思钻研。张弘认为，基金经理要与时代的大背景和社会的发展脉络站在一起。而这句话的后半句，代表了张弘的投资理念，偏好成长股，追求高胜率。他对于企业业绩的兑现度要求很高，如果公司业绩没有兑现，张弘绝对不会抄底。事实上，他几乎不去买基本面在底部的股票，也不做拐点的预判。

张弘分享的几个投资案例共同的特点都是他会先耐心等待观察，在业绩持续兑现了几个季度后，再开始买入。正因为投资风格带一些“右侧投资”的特点，张弘更看重企业的长逻辑，不会去买短期的一次性逻辑。他认为最好的风控来自业绩持续的兑现。对于估值，张弘会有所淡化，而更看重市值。每一个他买入的股票，都会有一个市值目标，一旦到了市值目标就会减仓。

展望未来，张弘看好四条时代的主线：1）中国人慢慢变富；2）中国人慢慢变老；3）线上化对生活的全面影响；4）出行方式的智能化和电动化。翻开张弘的组合，会发现在电动车产业链的仓位较重，也是今年张弘最看好的细分赛道之一。他认为，今年既能赚到行业Alpha，还能赚到个股Alpha，甚至有些公司会附加产品涨价的“彩蛋”。相比其他看好电动车的基金经理，张弘更偏好三元这条产业链，认为供需关系的不平衡短期无法解决。

以下，我们先分享一些来自张弘的投资“金句”：

1. 我的投资框架用一句话概况：聚焦生活变迁，追求高胜率成长

2. 很多选到长期牛股的投资者，不是这个人的水平有多牛，而是他和时代前进的方向站到了一起

3. 我说的胜率，并不是说选中的股票都要涨，而是对未来发展的兑现度要很高

4. 对于不同生意模式的理解，是需要花时间、甚至经验教训才能沉淀下来，这也是我认为老基金经理的优势所在

5. 选对赛道，能够有效提高胜率

6. 我从来不抄底，买入的时候股价可能已经涨了50%，所以我一定看比较长的买入逻辑

7. 我认为胜率并不是来自低估值，是来自股票的兑现度

8. 从矿石看，新增的供给很少，必须用氢氧化铝做，那么从矿石到氢氧化铝，再到三元的这条产业链有很明确的机会

9. 多年的投资经验告诉我，在经历大风险的时候，要买最好的资产，而不是那些边边角角的资产

10. 只有相信，才能赚钱，否则都是折返跑

聚焦生活变迁，追求高胜率成长

朱昂：能否先做个自我介绍？

张弘我也算这个行业的老人了，2007年就进入了资产管理行业，看过机械、建筑、食品饮料、农业等多个行业。到了2013年8月开始做投资，至今有8年时间，期间绝对收益做了5年，相对收益做了3年。

朱昂：那么再说说你的投资框架吧？

张弘 我的投资框架用一句话概况：聚焦生活变迁，追求高胜率成长。

前半句话“聚焦生活变迁”代表我的投资范围，只要和生活变迁相关的各个领域，我都会去钻研。比如说衣食住行、以及这些产业的上游。我做投资的时间比较久，把自己定位为一个宽基的选手，不是投资范围很窄的赛道选手。

后半句话“追求高胜率成长”，代表我的投资理念。我喜欢赚成长的钱，这个市场大部分基金经理都是成长股选手，包括买消费品的基金经理其实也是在买成长。但是，每一个成长股选手最后的投资收益差异却很大，我认为这些差异来自买股票的胜率高低。只要买的股票胜率偏高，那么组合收益率也会偏高。所以落实到投资，我是追求高胜率的成长。

具体落到投资框架上，又分为三大步骤：个股选择、组合构建、风险控制。

选股看空间和胜率

朱昂：那么先谈谈你投资体系中的个股选择部分？

张弘 我选股主要看两个维度：空间和胜率。空间主要对应市值空间，比如说一个公司目前市值100亿，我判断未来市值能到500亿，那么再折算回来对应的收益率，空间大小对应我的投资预期收益率。

我的选股，偏好从大的历史背景中找到成长股。我喜欢从三到五年的周期看成长股，长期表现好的公司，和时代背景密切相关，他们都是大时代发展的某种映射。举个例子，2000到2010年，中国股市最牛的股票都与重工业和房地产相关。我记得2007年有许多公司都要转型做房地产。我们再看美国，上世纪90年代表现最好的是消费股，到了这一轮牛市是科技股，这也和美国的社会变迁有很大关系。

我们要找到持续时间较长的投资机会，一定要有大的时代格局。很多选到长期牛股的投资者，不是这个人的水平有多牛，而是他和时代前进的方向站到了一起。

我的选股还有一个特点，对于成长持续的时间要求比较高，如果只是一两年的成长，我不太去考虑。我的理解是，短期成长只是某种一次性的收益。我要买股价站得住的成长，那么必须要持续的时间比较久，否则股价是会掉下来的。

在估值方面，我更看重未来市值增长空间。只要公司在未来三到五年能有较大的市值空间，我也会去买，这一点可能是我和其他成长股选手不太一样的地方。

讲完了空间，我再讲胜率的部分。我们知道，成长股和价值股的不同，在于有很多假设。比如竞争格局如何演变、盈利能力、市场份额等等，通过这一系列的假设，才能得到潜在的市值空间。由于假设的不同，大家到最后用DCF模型算出来的市值空间差异会很大。最终，每一个基金经理的假设兑现出来的差异也会很大。其中，一个是基金经理对公司的理解有差异，另一个是基金经理的风险偏好也有所不同。

这就要落实到选股胜率的重要性，我希望选到的股票，胜率大体要比较高。我说的胜率，并不是说选中的股票都要涨，而是对未来发展的兑现度要很高，能够兑现我此前的种种假设。大家都说选股的胜率有一定偶然因素所决定，其实通过我们的努力和方法，是可以把胜率提高：

1）选对赛道，能够有效提高胜率。我们要选择那些会变得越来越好的赛道，赛道本身的发展，就能带来一定收益，如果选到有阿尔法的公司，超越行业的发展，那么收益率会更高。我是认同赛道投资的，能大幅提高选股的胜率；

2）对行业和公司核心竞争力有理解。当一个行业在长大的过程中，有些公司会超越行业的发展，这类公司通常具备某些特质。那么我就要找到这些公司具备什么特征，能够让它超越行业成长。这里面会看许多数据、和行业专家交流、把里面龙头公司的制胜特征找出来。我研究重点公司的时候，经常会问一个问题：这个公司相比行业其他公司有什么不同？我研究的60%到70%精力，都花在对公司核心竞争力的判断上；

3）研究行业的时候，要判断这是一个脆弱的行业还是坚强的行业。比如说，医疗服务属于服务业，需要长期的耕耘，竞争力是慢慢积淀下来的。这时候，那些最强的公司，通常就有很高的壁垒。还有一些生意，通过砸钱就能达到效果，壁垒就没有那么高。特别是一些盈利能力很强的行业，要判断这门生意是否会受到外部竞争对手的冲击。

对于不同生意模式的理解，是需要花时间、甚至经验教训才能沉淀下来，这也是我认为老基金经理的优势所在。我投过很多股票，有些股票第一次投没有赚到钱，但是赚到了经验教训，经过这样不断地打磨与积累，到目前为止，能让我赚钱的领域就越来越多了。我认为，老基金经理只要不断勤勉学习，可能我们的组合不一定特别锋利，但是赚钱的概率是更高的。

朱昂：你的投资范围是“聚焦生活变迁”，能否具体谈谈你目前的投资领域？

张弘我目前投资领域，围绕着社会将来会发生哪些变化出发，主要集中在四个领域。

第一，中国人慢慢变富。现在中国有4亿的中产阶级，伴随着经济持续增长，未来会有越来越多人成为中产。今天，中国的中产阶级数量已经和美国+欧洲差不多了。这也是为什么消费品是一个特别长的赛道，越来越多人成为中产阶级后，有利于消费品赛道变得越来越长。

第二，中国人慢慢变老。人口老龄化是一个比较确定的趋势，而且老年人数量变得越来越多，年轻人数量越来越少。这里面也会诞生很多投资机会，包括创新药、人工智能、智能家居等，许多过往并不被大家重视的需求在老龄化的社会中会逐渐成为一种刚性需求。

第三，生活方式的数字化和线上化。许多我们过去线下的生活范式，都被线上化替代了。包括超市、买菜，都已经可以在线上完成，许多服务也出现了线上化。

第四，出行方式的电动化和智能化。汽车电动化和智能化，是能源革命和科技革命的结合，而且目前渗透率还比较低，处在加速发展的阶段。

这些都属于趋势比较确定的投资方向，我们在确定的趋势中进行选股，犯错的概率就比较小，胜率就能得到提高。

投资的三大灵魂拷问：

什么时候买、买入逻辑、什么时候卖

朱昂：那么组合构建上，你是怎么做的？

张弘我觉得市场是时刻在变化的，那么我的组合也要相应贴近时代，不能一直不变。我会根据时代背景、景气度变迁、市场空间、兑现度等因素筛选出4到5个赛道做重点投资，会对组合进行动态的管理。

朱昂：再谈谈你投资框架中的风险控制吧？

张弘我觉得事前的风控是最重要的，我买入的股票都是基于业绩去买的，业绩代表这个公司正处在逻辑兑现的阶段。我从来不做事前的预测，比如说提前预判这个公司要进入业绩的拐点。我一定要看到报表上得到验证的数据，才去买。落实到具体的买入和卖出，无非三个问题：1）什么时候买；2）买入的逻辑；3）什么时候卖。

什么时候买？看到业绩数据得到验证之后买。

买入的逻辑？我从来不抄底，买入的时候股价可能已经涨了50%，所以我一定看比较长的买入逻辑。我做投资，不在乎买入之前股价涨了多少，买入是基于未来而非过去。我也不抄底，因为底部通常是各种负面因素的叠加，这时候看到的数据都是不太好的，抄底有时候就是赌博。因为看重胜率，我对基本面的确定性要求会比较高。

什么时候卖？一旦到了我的目标市值，我会减仓；行业景气度变差，我也会减仓。即便再好的行业，都有其周期性，比如说电动车一旦卖不动了，我就会减仓相关股票，不会硬扛。即便我知道这是一个长期向上的产业趋势，但是在向上过程中的向下周期波动，我也会尽量避免。还有一点，我卖股票的时候，更在乎目标市值，不会因为股价涨了多少而卖出。

案例分享：必须有业绩才会买入

朱昂：能否分享1到2个有代表性的投资案例？

张弘我分享的投资案例，并不是赚钱最多的股票，而是希望从案例分享中，阐述我做投资是如何思考问题的。

第一个案例是一家连锁牙科医院。这个公司处在我比较喜欢的行业赛道中，之前也做过一些研究，对医疗服务领域有些了解。不过，我一开始并没有买，而是一直在等对公司业绩的确认。我记得公司2017年3季度的业绩就超市场预期，但我并没有买，而是要确认业绩的增长是可持续的。一直观察了整整1年后，看到连续四个季度出现50%的收入和利润增速后，在2018年底开始买入，当时公司的市值在200亿左右。我算了一下，这个公司所处的浙江省人口和韩国差不多，业务有两块比较赚钱：种牙和小朋友的牙齿矫正。我们按照韩国的数据进行推算，公司光在浙江省内就能做到20到30亿利润，对应30到40倍的估值，就是1000到1500亿市值。我在来中信保诚基金之前，就在另外一家保险资管公司买入了这家公司，来了这边之后也马上买入，成为了我的前十大重仓股，一直到今年一季度接近我市值目标时才卖掉，卖掉的时候差不多1100亿市值。

整体来说，医疗服务这条赛道我很喜欢，随着收入的提升，许多服务会逐渐变成刚性服务。比如说眼睛、牙齿，都是类刚需的服务。现在种牙和补牙的感觉差异很大，而这个赛道的渗透率还很低，竞争格局也不错。

通过这个案例，大概能阐述我喜欢的公司类型，而且这家公司我并不是在底部时买入的。

朱昂：你很看重胜率，但又无惧估值，这中间是不是有一些矛盾点？

张弘 我认为胜率并不是来自低估值，而是来自股票的兑现度，我对股票的兑现度要求比较高。在我的理解中，好公司通常估值都不低，如果一直担心估值，可能就无法上车。我买股票，并不要求估值便宜，但是要对公司的商业模式有所把握，盈利预测能够兑现。我会去看公司的财务数据，形成对业务发展的佐证。

你会发现，即便在2008年的大熊市，高估值企业也并不是调整最大的，估值反映了很多因素，包括行业属性、渗透率属性、企业的壁垒等等。

朱昂：你如何判断一个企业的兑现度高低？

张弘做成长股投资，是基于未来而不是过去，那么对公司长期价值判断必然会有许多假设。我觉得提高兑现度有几个方面：

1）你的假设越少越好，假设越少，兑现的概率就越高。你不能有一堆假设，先要判断大盘走势，再判断行业的风格，再判断公司的业绩等等。如果你只有1到2个假设，然后再给公司一个合理估值，那么这时候判断的胜率就相对高一些。

2）不同的商业模式和成长阶段，给的估值是不一样的。有些公司今天能给50倍估值，5年后还是能给50倍，但有些商业模式今天给50倍估值，5年后估值是会下移的。理解不同商业模式对应终局的估值不同，投资不能刻舟求剑，而是具体问题具体分析。

电动车三元产业链有明确机会

朱昂：我看二季报中你电动车的配置很高，有上游也有中游，这里面有配置的主线吗？

张弘我的配置中，既有电池行业的龙头，也有上游的龙头，还有电解液的龙头企业。去年市场给竞争格局较好的公司，比较多的溢价，对于一些竞争格局不那么好，有点周期性的行业，关注度不高。事实上，电动车产业中，除了电池龙头企业外，一些中游和上游企业的竞争优势也很明显，而且这两年上游的景气度很高。比如说，我组合里面的那家锂矿企业，和竞争对手的差距是比较明显的。

市场对于碳酸锂和氢氧化锂不怎么做区分，对于矿石产的锂盐和盐湖产的锂盐也不怎么做区分，事实上这里面的差异很大。从矿石看，新增的供给很少，电池级氢氧化锂必须用矿石来做，那么从矿石到氢氧化锂，再到三元的这条产业链有很明确的机会。由于上游的产量决定了三元的量，导致今年氢氧化锂的价格创了历史新高。我的电动车配置，基本上就是围绕三元这条主线，属于供给比较竞争的环节。我希望自己的组合，能赚到好公司竞争力的钱，赚到行业Beta的钱，还能赚到一些周期品涨价的钱，这样的配置会比较有进攻性。

朱昂：现在某电动车的电池龙头市值也上万亿了，你怎么看公司长期的市值空间？

张弘我和许多人的想法不太一样，大家经常谈论要看一个公司的“终局”，但我认为理解“中局”也很重要。如果用终局思维看制造业，大部分公司的空间比较小。制造业的公司过了高速成长期后，最终利润水平会出现回归，估值水平也会大幅回落。这个公司如果看到2025年，保持较高的利润增速是没问题的，而且在电动车渗透率提升的过程中，估值下移的风险很小。我觉得这个公司会成为大家的必配品种，看未来5年没问题，但真的要看到2030年的“终局”确实不好判断。

朱昂：许多买了电动车的人，也会布局光伏，但你的组合似乎并没有布局光伏？

张弘从景气度看，电动车比光伏更好，光伏短期景气度会受到硅料价格的影响，基本面并没有那么好，而两者的估值却差不多。

朱昂：你二季报组合里面还有一个做市场关注度不高的医疗服务的公司，能谈谈当时的买入逻辑吗？

张弘这家公司有一个基础的主业，是做电表的，每年有稳定的6到7亿利润，对应当时120亿左右的市值。后来这家公司公告说，要把杭州、南京、南昌体外的医院装进去，我就开始买入了这个公司。当时一算，公司的医疗服务大概有2亿利润，对应估值才30倍，包含在当时的市值显然被低估了。

这家公司2015年就开始转型做医疗服务，一开始做眼科、牙科都没成功，后来做了康复医院才取得不错的结果。从2017年至今，已经做了8家康复医院，这些医院用比较短的时间就实现盈利了。康复医院是帮助那些做过ICU的重症病人实现加速康复。

从商业模式看，公司的重症康复概念是从国外引入的，负责人也是浙江省康复科主任委员，专业度很高。这一类的服务，是公立医院不愿意做的，因为病床的周转率太低。长期看，公司会把体外的康复医院都装到上市公司，我觉得市值还有比较大的空间。

从逻辑上讲，医疗服务和教育完全不一样。医疗服务是给公立医院做补充，也没有制造社会焦虑。而课外辅导并不是对公立学校的补充，也制造了一些社会焦虑。我个人并不认为医疗服务业会出现类似的政策风险。

朱昂：能否谈谈你接下来看好的一些方向？

张宏前面提到的，中国人慢慢变富和中国人慢慢变老都是比较明确的方向。比如说这里面的高端白酒、免税、医疗服务、CXO、智能家居、机器代替人等。

但是未来投消费品，也会有很大的挑战。由于越来越多的生活方式线上化，传统消费品的一些核心竞争力在被削弱。我们过去投消费品，主要看两点：品牌和渠道。但是现在线上渠道的影响力越来越强，那些过去依赖渠道的消费品竞争力被削弱。品牌的兴起速度在变快，生命周期也在变短。

电动车是比较明确看好的方向，目前渗透率正在从10%到30%提升的过程中，随着盈利的增长，这一批公司的动态估值会下移。但是，今年可能是投资电动车最容易的一年，起步的动态估值不贵，C端消费不断超预期，老百姓真正开始不依赖补贴也会买电动车了。一旦这个趋势起来，会有一定的持续性，我们会看到电动车销量不断往上走。

况且，这个行业差了3年，整个产业链条产能投资严重不足。行业需求爆发后，各个环节的产能都很紧张。我觉得今年是电动车最容易赚钱的一年，和2019年的半导体类似，再往后赚钱就没那么容易了。

擅长业绩驱动的市场环境

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

张弘我是看食品饮料出身的，2013年7月开始做投资的时候，正好遇到市场不看业绩，喜欢讲收购并购的故事，刚上手并不是很顺利。我记得在2014年的时候，有业绩的公司是跌幅最大的，最后一个月又是涨大市值的低估值蓝筹，那时候我组合里医药和消费比较多。到了2015年就更难做了。

后来我去了保险行业，2017年做得很好，几乎所有机会都抓在了，包括消费电子龙头在18倍估值时买入，那时候买了锂矿的两个公司也赚了很多钱。到了2018年，我亏了大概20个点，也是属于比较多的。2019年我错过了半导体，在食品饮料和医药里面赚了一些钱。2020年基本上把医药股的机会抓住了，特别是疫情期间在牙科连锁企业跌停的时候买了不少。2021年的年初我对市场比较谨慎，觉得流动性会收紧，持仓比较保守。如果春节后就加了电动车，今年的业绩应该会更好。

这几年做投资，我有一个比较大的体会，面对大风险的时候，要买最好的资产，而不是买一些边边角角的资产。我的风格适合业绩选股的市场，不太适合市场博弈的阶段。

朱昂：最近在看什么书？

张弘我在看王明阳的书，想让内心变得更加强大。在投资中，我只相信业绩和景气度。我们做任何事情，都要有一点信仰。只有相信，才能赚钱，否则都是折返跑。做投资不能太聪明，不能想把握每一个波动，最后不一定能占到便宜。

朱昂：投资压力很大，你有什么方式缓解压力？

张宏我有时候会打打拳击缓解压力。我业绩差的时候，一般很早就睡了。倒是业绩好的时候，会有些小激动，睡不着。

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