广发基金王海涛：价值投资不只是均值回归，更是长期的价值创造

导读：广发基金的王海涛，有着非常独特的复合背景。他曾经在一家IT公司创业，之后，选择去沃顿商学院学习价值投资。2005年毕业之后，他进入顶级投行摩根斯坦利。2009年，王海涛回到了A股市场，在兴业全球基金从事公募、专户投资，2018年加入了广发基金，现任高级董事总经理、总经理助理。

王海涛相信的是“实证派”价值投资，海外的理念要契合国内市场的运行规律。在他的投资框架中，价值投资和成长投资并不对立，他认为最好的价值股是具备成长性，但估值又是合理的。他将公司分为三个类型：优等生、特长生、均值回归。优等生是高增长低估值，PEG远小于1的企业；特长生是高增长、高估值，PEG大于1的企业；均值回归是增速较低，但估值便宜的企业。这三类公司都会出现在王海涛的投资组合中。

讲到投资组合，王海涛也善于做组合管理。他会有一个很强的基准概念，把28个行业分为四大类：大金融（非银、银行、保险等）、地产周期类（地产，有色，钢铁，建材等）、科技制造类（TMT+制造业）、消费稳定类（食品饮料、医药生物，公用事业等）。每一个大类相对基准的偏离度不会超过20%，但是在大行业内部的子行业会有比较大的偏离。

王海涛很注重投资中的科学部分，他对于股票的筛选会用到定量和定性两层分析。这也源于早期做投资时的习惯。早期投资时，王海涛就会建立一个Excel表格模型，对公司进行筛选。在个股的选择上，他认为质量第一、估值第二、成长第三，追求有性价比的投资。

现在证券从业年限已有18年的王海涛，依然保持每天7点就到公司的习惯。他的自驱力来自对这个行业的热爱。他希望通过自己的努力，真正让持有的老百姓赚到钱。自驱力，也是一个优秀基金经理最重要的品质。

以下，我们先分享一些来自王海涛的投资“金句”：

1. 投资要适应不同的市场环境，要用实证派的角度看问题，不能过于拘泥于学院派。

2. 价值投资包含了两类企业：第一类是能够长期为股东创造价值的企业，第二类是均值回归的企业。

3. 每个季度我都会做一次宏观回顾，根据宏观的指引决定四大类行业的超低配，但偏离幅度不会超过20%。

4. 在我的投资框架中，质量第一，估值第二，成长性第三。

5. 我们担任基金经理，是做组合管理，超额收益主要来自个股Alpha。

6. 做一个好的基金经理，第一是勤奋，第二是好学，第三是要诚实。

投资要坚持“实证派科学”

朱昂：您的从业时间很久，能否谈谈在不同阶段，您投资体系和投资认知的变化？

王海涛 2005年，我从美国的沃顿商学院毕业后，就去了香港的摩根斯坦利，在海外机构工作了4年。2009年加入兴全基金，2018年加入广发基金。总体来说，每个阶段都给我带来了很大帮助，让我真正体会到了实证派投资的重要性，以及对价值投资的实践有了更深的认识。

从沃顿商学院毕业后的第一段经历在摩根斯坦利（香港），接触的都是正统的价值投资，做基本面选股。在那个阶段，我学到了正统的价值投资。

一是接触的面很广，当时除了A股，别的都可以做，我们港股、美股做得比较多，把各行各业优秀的公司、优秀的商业模式都看过一些。二是理解什么是做空，现在回想起来，这个很重要。做空过跟没做空过，看估值是完全不一样的，你做空过，对市场就更心存敬畏。

第二段职业是在国内的兴业全球，先是在基金管理部任投资总监助理兼基金经理，管理公募组合，2011年底去做专户。兴全对我影响在两个方面：

1）真正体会到实证派投资，直到现在，这都是我的投资行为基准。我记得，最早我在港股做投资的时候，定增不是一个好消息，但回来后，通过调研，发现定增虽然没有改变基本面，但通常对股价会产生正面影响，大家也都很支持定增，这也让我更理解A股。

2）增进了对成长股的理解。2013年我很不适应创业板行情，之前在香港做投资是深度价值投资，用DCF模型跑，但A股不一样，那时候很多公司处在高速增长阶段，有了钱，做了并购之后，确实业绩增长很快。我花了两年时间，才逐渐适应这个过程。最后发现，投资还是要适应不同的市场环境，要用实证派的角度看问题，不能过于拘泥于学院派。

我到了广发基金，管理不同客户委托的专户产品。从中得到的最大收获之一就是，认识到价值不代表成长性不好，最好的股票是既符合价值，又符合成长。

以前大家都觉得，价值和成长对立，其实不是这样子。打个比方，某高端白酒龙头、水泥龙头，都是既有价值属性，又有成长属性。我认为，价值不是简单的均值回归。价值投资包含了两类企业：第一类是能够长期为股东创造价值的企业，第二类才是均值回归的企业。

质量第一，估值第二，成长性第三

朱昂：能否谈谈您目前的投资框架和投资流程？

王海涛 我的投资框架可以分为两个部分，组合框架和个股框架。

组合框架：我做一个以沪深300为相对收益的组合，会把28个一级行业分为四大类：大金融（非银、银行、保险等）、地产周期类（地产，有色，钢铁，建材等）、科技制造类（电子、计算机、电气设备等）、消费稳定类（食品饮料，医药生物，公用事业等）。

每个季度，我会做一次宏观回顾，根据宏观的指引决定四大类行业的超低配，但偏离幅度不会超过20%。比如说，大金融低配时，相对于基准只少10个百分点。但是，我在四大类的内部偏离就会比较大，以地产周期类为例，我可能不配房地产这个行业，把仓位放到其他行业。

大类资产配置不会做特别大的偏差，这样有助于让组合能跟上指数，最好有一些行业的Alpha出来。如果没有，问题也不大，这是我非常朴素的行业组合框架。

个股框架：我的个股框架分为定量和定性两个部分。

首先，从定量角度做筛选。PEG方面，我要求很高，不能超过1倍。ROE要求也挺高，不能低于10%。毛利率不能低于30%。从基本面增速和量化指标上做筛选，选出10%左右的股票。

其次，筛选出来后，我把公司分成：优等生、特长生、普通的学生三大类。第一种是高增长低估值，我把它叫做优等生，这种是最好的，PEG小于1。第二种是高估值高增长，这种是特长生。PEG不小于1，估值30多倍还能接受。第三种是均值回归类公司，估值低，基本面在发生变化，就是普通学生，很勤奋。

在构建组合时，我也会对这三类公司进行一些配比：第一类优等生占60%，第二类特长生20%，第三类均值回归20%。选出来后，再做行业比较。有些公司单独看很便宜，组内一比较就没有很好的性价比，一定要做了充分的组内对比后，再落实到具体的个股选择。

朱昂：ROE、ROIC等定量指标显而易见，定性指标方面，您更看重什么？

王海涛 第一，我非常关注管理层素质。我看公司一般是看3-5年。看一年用DCF模型，基本上就能判断值多少钱。两年模模糊糊也能看出来。三年以上基本就要靠定性了。看一个企业3-5年的发展，管理层非常关键。如果一只股票要买成重仓股，我一定要和董事长面对面交流过。

第二，看行业的大趋势。比如光伏，之前我买了一个股票，跌了很多，但我觉得这个行业的大趋势肯定没问题。对于这类公司，我对行业发展有信心，耐心等待。

第三，看公司特点。公司是龙头，行业发展前景很好，这是最理想的，但有些行业的竞争格局不太好，行业的基本面不好，一般来讲大家给的估值都比较低。

朱昂：您非常看重定量分析，能否谈谈如何把定量工具辅助到您的投资体系中？

王海涛 定量分析可以拆解为两个部分。

第一部分：制定什么样的定量筛选指标。2015和2016年时，上市公司数量迅速增加，我就做了两套定量筛选系统，会看ROE、净资产、研发投入、人均创收等核心指标。季报公布后，我会去看一下公司的增长有没有出现加速。

第二部分：通过各项不同的定量指标打分，对A股上市公司进行筛选，将其分类到上面所说的优等生，特长生、普通的学生。

我非常追求性价比，性价比不高坚决不买。我很少买头部明星公司，也很少买1到10的公司。为什么？因为从1到10的阶段，需要跟踪的东西太多了，对风险把控、波动的承受能力要求比较高。

从我的性格来讲，喜欢买确定性比较强的东西，更喜欢买10到100的公司。每个人的风险承受能力不一样，我做了这么多年投资，发现条条道路通罗马，你只要找到适合自己，坚持下去，最后的结果都不会太差。

朱昂：你觉得自己偏左侧还是偏右侧？

王海涛 偏左侧，我的投资偏左侧，不太看重景气。我买的很多股票都是在市场不太关注的传统行业中选出来的，所以景气和我没什么关系。我当然希望这是个景气行业，也是好公司，有比较理想的估值，但这种机会很难找到。

朱昂：公司质量、成长性和估值，这三者你怎么排序？

王海涛 质量第一，估值第二，成长性第三。我买的股票平均市值1000亿以上，不太换手。后续我会对价值的标准放得再宽泛些，不要把PE标准限制太多，否则很多好公司都买不了。

我的性格偏价值，比较重视性价比。就比如我自己买车，我会选国产SUV，舒适度也不错，性价比高。股票上，我会买增速30%的股票，要求市盈率就是30倍以下。到目前为止，我唯一买过PEG等于1的公司，就是某医药龙头，2017年早期买的。

风险管理既是科学又是艺术

朱昂：您管理的专户产品，在2015年下半年市场大幅波动中，净值回撤较小，能否谈谈您当时是如何做到的，以及是否会把仓位管理运用到公募投资上？

王海涛 2015年那会我还在兴全做专户投资，公司领导对市场比较谨慎，而我在摩根斯坦利经历过金融危机，对市场风险的认识也很深刻。当时，在很短的时间专户产品就赚了60%收益，我们认为这种赚“快钱”的时间周期会很短，就大幅降低了仓位。

记得有一次去福建路演，发现很多散户收益率都是100%，而我们是60%，收益率还不如散户。当时，市场热度很高，组合的收益率又到了80%，有些一度到了100%，当时觉得很心虚。后来，我去参加一个投资总监的讨论会，发现大家都是85%以上的仓位。我一想，大家仓位这么高，哪里能有钱再买入呢？第二天回来后，我就清掉了股票仓位。

这件事情对我的影响很大，我们肯定要对得起持有人的信任。现在回过头来看，A股在那个时候确实比较狂热。参与市场的投资者仓位比较高，市场估值又很贵，我就是因为这个原因把仓位减下来了。

我其实比较少做仓位上的判断，择时特别难，能有51%概率就很好了，很少有人能做好择时。我一般要2-3年才做一次仓位的择时。过去我做专户投资时，仓位长期维持在40%-60%，只有2015年初到过80%。

我管理组合的波动性比较低，就是得益于对仓位的控制。不过，组合的非股票仓位不会全部拿现金，会买一些转债，如果把转债作为权益资产来看，仓位高低就会差别很大。

朱昂：您很看重风险管理，能否总结一下管理组合回撤的一些方法？

王海涛 相对收益和绝对收益的风控不一样，讲风险管理，绝对收益可能更有代表性。我做绝对收益产品，首先做阶梯风控，新产品建仓期，仓位一般不会超过30%，等净值到了1.05元之后才放开仓位的限制。相对收益在封闭期也会审慎建仓。

第二，管理组合的风控，不仅是降低仓位，也要用多资产配置。过去，我的组合持有很多转债，可转债是一种兼具股性和债性的品种。从这个角度来讲，用转债填仓位是比较好的方式。

第三，寻找风险收益不对称的投资机会。比如我们的组合也会参与定增、做大宗，反正有持仓，用风险更低的品种做替代。当然，这也不是经常能遇上，仓位有10-20%经常能替换，就能降低波动1-2%。

第四，我天生不买高波动的行业。食品饮料、医药、高端制造或者机械设备我买得比较多，作为制造行业，有重资产在那儿放着，这些重资产还能有比较好的ROE的话，也可以比较放心地买。

朱昂：在公募基金的组合管理上，您是怎么做的？

王海涛 一般刚开始做基金经理，都会相对基准偏离特别大，所以组合管理上要先有一个基准的概念。我不会在权重太小的行业配置太重，这样容易出问题，组合管理要先匹配产品的约束条件。

比如说，我管理的某保险资管账户，要求行业偏离度不能超过10%，组合波动率不能超过1.3倍。这些都是我管理组合的约束条件，自然就会向产品基准去靠。

从历史的归因分析来看，组合的超额收益主要在个股上，其次是行业超低配。我们作为基金经理，要做组合管理，超额收益主要来自个股Alpha。

自驱力来自社会价值创造

朱昂：作为投资老将，您是如何长期保持自己的超额收益能力？

王海涛 作为基金经理，关键是热爱这个职业。另一方面，行业变化很快，你必须保持强烈兴趣和学习能力。很多人做了管理岗位后，会分散一部分时间精力。我觉得自己还算比较勤奋，每天7点到公司，算上海这边最早到公司的人之一。过去熬夜比较多，现在我要求晚上12点一定睡觉。如果遇到财报季，比较忙，会熬到凌晨两三点。这个行业新东西很多，我也在拓展能力圈，遇到新兴事物，都会研究下。

朱昂：在您的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

王海涛 2013年的时候，我不太适应这个市场，对当时偏成长投资的风格不适应，组合表现不太理想。那时我思考了很长时间，问自己以后想成为什么样的投资者？

我跟当年的老领导交流，他说人应该承认现实，你要知道自己是什么样的人，如果方法论可行，要坚持下去，不能受市场左右。在那之后，我就有限度地拓宽能力圈，在守好能力圈的情况下，把优势发挥到极致。之后，就没有遇到特别大的困难或者是挑战。

朱昂：有什么对您影响比较大的书籍？

王海涛 卡尼曼的《思考的快与慢》，这本书我看过几遍。彼得林奇写的《战胜华尔街》我也看过很多次。同时，我看得最多的是《股票作手回忆录》，过去十五年到过去五年，每年至少看一遍，英文、中文都看过。

另外，就是我的老师Jeremy J.Siegl写的两本书，一本是《Stocks for The Long Run》，另一本是《The Future for Investors》（中文译作《投资者的未来》）。

朱昂：你认为基金经理最重要的品质是什么？

王海涛 做一个好的基金经理，第一是勤奋，第二是好学，第三是要诚实。

朱昂：您个人是如何看待投资这件事的？

王海涛 我的世界观是，让持有人因为我的存在而生活得更加快乐。

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