广发基金张亚辉：触目横斜千万朵，赏心只有三两枝

导读：

“做投资，要有平常心、耐心、勇气和坚韧。”

“《孙子兵法》中有一句话，其疾如风，其徐如林，侵略如火，不动如山。”

“要懂得取舍，不能既要又要还要。触目横斜千万朵，赏心只有两三枝。”

“把投资看得平淡一点，对得失不要看得那么重。总想着赚钱，往往很难赚到大钱。”

白净的瓜子脸，一头柔顺的披肩长发，张亚辉有着江南水乡女子的温婉气质，平素说话时柔声细语，当聊起投资话题，又给人多一分多年市场历练后的淡定与从容。

“她看着柔弱，实则内里坚韧，抗压能力特别强。几次碰到市场的大风大浪，她都情绪淡定，决策果断。”谈起张亚辉，一位相熟的圈内人士如此评价道。

初春的一个下午，我们与张亚辉聊了两个多小时，聊十几年的从业经历，纯债、可转债、股票市场的变化，以及如何利用不同资产的周期性，构建出波动较低、收益还不错的绝对收益组合。

通过和张亚辉的访谈，我们认为她的绝对收益能力主要来自几个方面：

（1）善于把握主要矛盾的资产配置能力。在大类资产配置上，张亚辉强调实战性，能够抓住市场的主要矛盾。她的资产配置框架，不是照搬美林投资时钟，而是找到不同阶段的核心因素，再通过大类资产配置抓住机会规避风险。

（2）涵盖纯债、转债、股票等多资产的投资能力。张亚辉的投资生涯始于纯债投资，随后逐步在可转债、股票投资方面积累认知。这让她的投资具有良好的宏观视野，收益不依赖于单一资产。

在投资框架上，张亚辉把最重要的三大因素：胜率、赔率、频率进行结合。她认为，胜率是确定性的核心，确定性研究是对抗盲目下注的唯一办法；赔率则是在胜率基础上，对估值的把握，其决定了持仓的最终比例；而频率是交易频次，长期来看，频繁的短线交易并不能给组合带来正向贡献，不应过分追求短线交易，应追求高胜率和高赔率。

谈及对投资的认知，张亚辉认为，行业是复杂的、股票是多变的，市场更是扑朔迷离的。只有透过现象看本质，把握研究的本质，方能看清真相。

从纯债、转债到权益的

绝对收益进阶之路

朱昂：能否先谈谈你的从业经历？

张亚辉 我的职业经历比较简单。一开始在银行工作了一年多，2005年到了兴全基金，主要负责债券交易，包括协助基金经理规划头寸、安排交易等，慢慢积累了对债券的认知。与权益投资相比，债券资产的定价与宏观因子关系密切，这让我对流动性、杠杆和央行的货币政策等都有了深刻的认识。

2012年，我转到专户投资部，一开始做纯债投资，随后陆续涉足可转债和股票管理。2015年，我接管了可转债和保本两只公募基金，这段经历让我深刻认识到相对收益账户和绝对收益账户的差异，并在实战中逐步建立了对债券、可转债、股票等不同资产配置的更深的认知。

2019年，我加入广发基金，在专户投资部管理股债混合型产品，从股票、可转债、债券等不同资产之间寻找机会。

朱昂：你是从债券投资进入绝对收益领域的，能否谈谈这个转换当时有没有带来挑战？

张亚辉 现在回过头看，过去十几年里经历过几次工作岗位的转换，管理的资产从纯债、可转债，再到股票，看似机缘巧合，其实也是一种必然。

2011年，我在专户部做债券投资。一开始是纯债投资，2012年底开始管理可转债等含权账户。当时，A股市场持续回调，很多转债跌破百元面值，有些AAA国有企业的转债不到三年到期，潜在年化收益率超过4%，具有较好的性价比。

不过，在后来的组合管理中，我们还是遇到了一些挑战。我们是在2012年底买的转债，价格已经很便宜，但不巧的是，转年就遇到了2013年6月的“钱荒”事件，转债价格进一步下跌。当时，我们的组合放了杠杆，“钱荒”时期的资金面比较紧张，回购利率大幅走高，因此融资成本也在变高。那段时间，我们面临着非常大的压力。

庆幸的是，公司对资产的周期波动理解很深刻，也很有战略定力，认为产品的定位是三年周期，中间的波动只是一个扰动，果不其然，2014年下半年市场迎来了大牛市，这批可转债专户都获得了很好的收益。

朱昂：你来了广发基金后，有什么新的改变？

张亚辉 我觉得，在两方面有明显的进步和提升。

一是进一步丰富了视野。这个平台的研究覆盖了港股、美股、美债、国内等不同市场，对产业链、公司研究方面做得比较细致。我特别喜欢听投研团队的深度报告，每次听完都觉得受益匪浅。

在投资团队中，不同基金经理的风格非常多元，每一类风格都有做得比较好的基金经理。和投研团队一起讨论，既帮助我拓宽了视野，也在某些领域建立了深度的认知。

二是在快节奏中懂得了取舍。广发基金的投研团队非常勤奋，在不同资产、不同行业、不同公司方面，都能提供全面又及时的研究服务。但要做好投资这件事，不仅要“做加法”（学习新技术、新产业），也要“做减法”，要从纷繁复杂的信息中找到主要矛盾，有所取舍。

这些年，我适应了快节奏的工作，也学会了取舍，在有限的时间精力中，把握影响资产的主要矛盾，把重点投资的几个行业、公司研究透彻。

资产配置要把握模糊的正确

朱昂：从专注转债扩展到全市场投资，你是如何建立对不同资产认知的？

张亚辉 我入行时做债券交易，天然更关注宏观问题。之后做转债，开始关注转债的定价。后来，投资组合涉及股票，我又开始学习股票投资。

2015年，是可转债的牛市，很多转债强制赎回。2016、2017年，转债发行收缩，可转债投资面临“可投品种不多、性价比不高”的尴尬局面。后来，我决定把主要精力放在权益上。就这样，我慢慢熟悉了纯债、可转债和股票，积累了自己的认知，并学会在三者之间进行比较。

管理股混多资产组合时，我们首先面临的是对不同的资产进行定价，并由此决定三者的配比。债券考验的是对宏观的定价，股票是对微观主体价值的定价，而转债是股债结合品。那股票和债券的性价比谁更好？美林时钟试图回答这个问题，比如什么时间、什么样的资产更有利。

对我来说，大类资产配置首先是基于自上而下的分析，把握模糊的正确。例如，站在年初展望2023年，我们会认为今年的权益市场大概率比去年好。从大方向看，国内经济维持稳增长预期，通胀低于预期，货币维持宽松预期，信用扩张预期升温。不确定的是海外因素，比如俄乌冲突、美国加息会否超预期。这种宏观组合对权益资产还是比较友好的。

在经济复苏初期，是弱复苏还是强复苏，对配置的方向会有影响。在这个过程中，我们需要紧密跟踪宏观数据的变化，如GDP、CPI、资金流向等等。如果中长期贷款、社融数据和房地产复苏都能得到验证，那么经济复苏链条的投资机会值得关注。

第二点是定量层面的客观分析。我会做股债性价比，十年期国债跟股息率的比较。例如，不考虑企业的未来增长，只看每年的分红收入，就比持有国债的性价比还要好，这说明股票的估值至少已到相对底部的阶段。

总的来说，宏观因素与定量因素相结合，是我做大类资产的基本框架。

朱昂：对不同资产的趋势进行预判是比较难的事情，你是如何提升自己的胜率？

张亚辉 还是要回到前面说的“模糊的正确”，要基于不同的市场环境，抓住主要矛盾。

我们以今年的市场为例，市场的主要矛盾是经济复苏力度，论证复苏力度的指标之一是中长期贷款（社融数据中包括票据融资，可能有一些扰动），如果中长期贷款持续往好的方向走，我们基本能大概率判断经济在稳步复苏。

名义利率主要是看通胀指标，如果通胀不出现快速上行，利率大概率会在相对低位。股票权益是未来盈利的再贴现，当分子端和分母端都比较好，对权益资产就比较友好。

近几年，我们处在相对比较低的利率市场环境，未来是否存在跳升空间？我认为很难。因此，我把债券作为现金替代品，不用杠杆，不做信用下沉，买一些利率债和高评级信用债，赚确定性较高的钱。

朱昂：在个股的挑选上，你是怎么做的？

张亚辉 我会更多地发挥自己在大类资产配置的能力，先自上而下看权益资产是否可为，再自下而上找受益的板块。

选板块要看宏观环境、产业政策、板块估值、交易拥挤度等因素。选好重点板块后，再从里面挑个股。我在挑选时会优先考虑龙头，“龙头”的含义是市场挑选出来的、基本面比较好的公司。通常而言，这类公司被研究得比较透彻，估值往往不会很便宜。

当然，也有例外情况，比如周期性行业，已经跌了很多，还是能找到估值还在底部的龙头公司，之后再对未来的盈利进行预测。比如，经济处于向上的增长周期，周期股会受益。如果周期还在底部，我们其实很难对盈利做出精准预测，只能大致判断经济怎么样、板块产能情况、库存情况大致是什么位置等等。

超额收益主要来自资产配置

朱昂：前面聊了资产配置的框架，具体到组合构建，你是怎么做的？

张亚辉 我现在管理的基本都是绝对收益账户，这类产品的仓位管理很重要。对于一个新账户来说，我会先定仓位情况，再看确定性，比如预估资产的最低配置水平，把风险控制放在第一位。假设极端情况下跌15%，这部分资产给多少仓位？我会根据自己的回撤控制目标再做资产配置分配。

朱昂：从归因分析来看，你的超额收益来源主要是什么？

张亚辉 我的超额收益主要来源于资产配置。我很少配置甚至不配性价比很差的资产。我认为，通过正确的资产配置，可以规避很多风险。

举个例子，2016年转债指数下跌较多时，我们低配了转债资产，并且持仓以比较稳健的债性品种为主。

朱昂：你提到投资策略的收益由“胜率、赔率、交易频次”三个因素决定，能否谈谈你在构建组合时，是如何把这三个因素纳入进去的？

张亚辉 不管是做绝对收益投资还是相对收益投资，最主要就是追求确定性。胜率就是对确定性的定义。大家看投资，觉得是今天涨、明天跌，似乎是一种随机漫步。但放在长期来看，投资是要找到确定性。对应到股票，就是盈利的确定性，这又分为主观和客观两个层面。

主观就是由研究深度决定的，深度越深，确定性越高。客观是这个企业今年或者明年的盈利数据决定的。胜率有主观因素，也有客观因素。有多少把握赚到多少钱，是决定持仓结构的重要原则。

赔率是由向上和向下概率决定的，这和估值有关。假设你选到了一个盈利增长确定性很高的公司，但估值也非常高。这意味着公司向上的概率很大，向下的概率也很高，这种情况我认为性价比是较低的。

例如，有些高成长的热门赛道，增长的确定性很高，但估值不低，加上很高的交易拥挤度，性价比不是很高。赔率是建立在对胜率判断的基础上，看看往下的风险有多大，决定了整个持仓的上限在哪里。

交易频次就是选出看好的品种，是做波段还是长期持有？经常做波段会导致交易成本明显增加。

总结来说，我的策略是，聚焦主动的大类资产配置，在各类资产中寻找合适的性价比，找高胜率、高赔率的资产长期持有。

不断在收益和风险之间寻找平衡点

朱昂：你做了十几年投资，主要以绝对收益账户为主，能否总结一下你的绝对收益投资体系？

张亚辉 不同的绝对收益组合，采用的策略不一样，客户的要求也不同。总的来说，以下这几点很重要。

第一，寻找投资的确定性，这对绝对收益账户来说非常重要。投资一定会面临不确定性，收益和风险的两面都要仔细权衡，要有概率思维，其实就是不断在收益和风险之间找到最好的平衡点。

第二，止损意识（辩证思维），这涉及投资的反逻辑思维，也就是你做每一笔投资都有一个逻辑判断，但是当这个逻辑被证伪时不管估值多么有吸引力，都要果断止损，如果不知道什么是做错，坚持就没有意义。

第三，对冲意识（控制风险），比如短期政策等宏观因素无法判断，在通过选股获取阿尔法的同时，也可以通过一些配置性仓位或者股指期货来对冲部分宏观风险，不能出现太大亏损是绝对收益账户管理的第一要务。

第四，规则越复杂，执行越简单。延展来说，在确定的投资体系下，即使只是平庸盈利但不会犯致命错误。要减少犯错的机会，依靠复利也能成为利润贡献点。

总结来说，首先是投资思路要清晰，有一套相对稳定的交易模式，明确知道自己应该关注什么，哪些变化是重要的，哪些东西是没有意义的，以及什么时候要采取行动；其次，要建立自己的投资体系，对抗自己的冲动交易，也就是对自己的个性特点、性格缺陷等有个约束。

朱昂：在前面的交流中，你反复提到一个词“投资体系”，为什么会这么重视它？

张亚辉 投资人员建立自己的体系，至少有三点好处：一是用体系聚焦自己的研究和交易，摆脱自我怀疑和毫无意义的尝试；二是聚焦能力圈，培养正确的交易习惯；三是控制风险。

举个例子，巴菲特为什么2017年才开始买苹果？当时，苹果的股价已经翻了很多倍，这个行为曾一度引起讨论。事后来看，他在这只股票上赚了近1000亿美金。这笔交易，其实也是巴菲特长期坚持投资体系的结果体现——以合理的估值买具有长期稳定现金流的公司。

体系的重要性，还体现在当你看好的股票跌了一段时间后，还敢不敢继续买入？一只股票下跌，背后的原因有利空事件或大盘发生恐慌性下跌。要不要如期加仓，既是一个价值判断的问题，更需要投资体系的支持。

如果我们构建了投资体系，就知道在哪儿能赚自己认知的钱；而没有投资体系，永远无法确定自己的钱在哪里。

朱昂：管理股债混合多资产组合的投资经理不少，你觉得自己的风格特色是什么？

张亚辉 我的风格是稳健价值型。每个人的风格和他们的成长经历、职业历练是息息相关的。我很难说，自己跟其他人相比有哪些特色，只能谈谈自己的一些特点。

第一，从投资目标看，我偏好于用绝对收益的思维构建组合，因为投资的目的是赚钱，或是少亏钱，而不是看相对排名。这些年，我对安全边际基础上的绝对收益追求，一直没有改变。

第二，我希望在严格控制回撤的基础上寻求组合资产的稳定增长，关注所选资产的性价比。过去这些年，我管理的组合从固收类资产逐渐切到类权益、权益类资产，投资体系也从之前的自上而下为主，转为自上而下资产配置和自下而上精选个股相结合。

第三，有强烈的风控意识。从性格来说，我是厌恶风险的人。不过，随着管理组合的风险等级抬升，我对风险收益比的理解也有一些变化，之前是追求组合低回撤，现在追求的是更合适的风险收益比。

上面的几条，总结起来核心就是一句话：少亏钱，让利润奔跑。做投资这么多年，我深信的一点是，投资回报来源于不亏钱或少亏钱后积累的复利效应。也就是说，只要组合在熊市中亏得少，守得住，等到牛市时，这种复利效应会非常明显。

复利的神奇不在于利，而在于“复” ，这个“复”有两个意思：第一是再投入，第二是重复，把一种简单、可持续的方法无数次重复。

因此，我对自己的要求是，宁可走得慢点，也要走对方向。

投资既要不断认识世界

也要不断认识自我

朱昂：做了十几年投资，你有什么高光时刻和至暗时刻吗？

张亚辉 做出正确的判断，给客户赚到钱，会觉得很开心。投资是一个不断学习、自我修炼的过程。高光的时刻，可能也就那么几天，很快就会焦虑组合接下来要配什么。

低谷的阶段是2013年下半年，当时市场波动大，管理的账户净值出现回撤给我带来了很大压力。当时，不仅要管好账户，还要耐心地和客户解释为什么会做这个决策，背后的依据是什么。后来，这些客户都赚到了不错的收益。因为大家一起经历过市场的起起落落，他们也成为了我们非常忠诚的客户。

经历过2013年波动时期的痛苦，我对风险有了极为深刻的理解，也对杠杆效应有了透彻的认知。杠杆会把投资中的痛苦和快乐放大。几倍杠杆，就会带来几倍的痛苦或快乐。

朱昂：从业这么多年，你是怎么看待投资？

张亚辉 前两天，刚好聊起一个话题，早年叱咤风云的明星基金经理，到现在还能听到名字的并不多。投资是一份非常历练人的工作，是不断学习、调整自我认知的修炼过程。

第一，时代在进步，我们要持续更新、迭代自己的认知体系。同时，我们也要正确地认知自己。市场的波动会放大情绪和性格的弱点，同一笔交易，你买、我卖，背后反映的其实是认知的差异。

第二，要果断，做到知行合一。很多时候，我们对市场、对机会的判断是对的，但并没有赚到钱，其实就是没有做到知行合一。

第三，投资是对确定性的应对，依靠的是知识和技巧，不能把它变成赌博。我很喜欢看《股票作手回忆录》这本书，我在想利弗莫尔那么成功，最后为什么自杀？后来发现，他把投资生涯作为一生的赌注。还有一本书叫做《西西弗神话》，说诸神为了惩罚一个神仙，不停地让他搬石头。对应到利弗莫尔，他就是在不停的起起落落中走不出来。投资行业面临的压力会非常大，我觉得还是要从投资中跳出来，不能让自己局限在这里面。

朱昂：做投资要修炼自己的心性，你在这方面是怎么做的？

张亚辉 我觉得有三点很重要：

1）对每一笔交易的输赢得失看淡一些，总想着赚钱往往很难赚到大钱，这样就没法沉下心来做研究。

2）要有平常心、耐心、勇气和坚韧。《孙子兵法》里说其疾如风，其徐如林，侵略如火，不动如山。

3）懂得取舍，不能既要又要还要，坚持自己，触目横斜千万朵，赏心只有两三枝。

朱昂：投资之外有什么爱好？

张亚辉 瑜珈、旅游。我是前年开始接触瑜珈，它能让人特别专注，沉浸其中，能向内寻找自己。我还尝试过冥想，会让自己的内心很平静。

现在的工作和生活节奏都很快，但细想一想，有时慢反而是一种快。古人说，滔滔江水只取一瓢，如果我们什么都想要，最后可能都得不到，还是要回归简单，投资做到最后就是大道至简。

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