景顺长城彭成军：具有“产品导向思维”的固收投资

导读：我曾经写过一篇文章，认为投资就是“认识世界和认识自己”，认识世界代表理解不同行业和公司的认知，从而对企业进行定价，认识自己代表克服人性弱点，做好投资执行。

而景顺长城的固定收益部总经理彭成军则认为，做好公募基金的固定收益投资，要有三个认知：认知资产、认知产品、认知负债。认知资产代表理解不同资产的客观规律和风险收益特征，找到在这类资产实现超额收益的方法。认知产品代表理解不同产品的投资目标和特点，根据产品特点构建投资策略。认知负债代表理解产品背后的持有人，他们需要解决什么问题，采取什么样的投资理念才能让持有人满意。

彭成军站在了一个更高的维度看待投资，不仅仅是如何把投资收益做好，更有一种运营产品的视角。他始终强调，产品的风险收益特征，要和持有人的要求匹配。相对于较低风险的固定收益类产品，投资的关键并不是去博取收益，而是在控制回撤的约束条件下，力争为持有人实现稳健收益。

彭成军的另一个特点，是用科学性思维看待投资。他更愿意把权益投资看作社会科学，固收投资看作自然科学。决定权益投资收益率的，有许多偏金融行为学的因素，比如对估值的判断更像一种博弈。决定债券投资收益率的，却是非常清晰的，如果只考虑持有至到期，不考虑市场波动因素，根据票息公式，买入资产之后的收益率就已经定了。在固定收益的投资上，他要求投资策略既要符合经济学解释，更强调要符合数理统计的规律，用一种数理推演的方式看待其中的投资。

曾经多年在银行做自营的经历，让彭成军理解了债券、外汇、衍生品等各类资产的风险收益特征。而来到公募基金管理产品后，又让他更好地理解了产品和客户，形成了今天这样一套具有一定持有人视角的投资体系。就如同一个厨师，知道如果是在一家中餐店，就做番茄炒蛋，如果是在一家西餐店，就做北非蛋。

和彭成军的交流过程，是严谨审慎的，他身上有着一种“固收投资的理科男”气质，不会夸夸其谈，也不掺杂过多个人观点，而是从逻辑客观数据和事实的角度进行阐述。但细细品味这些言语，背后又有积累多年的思考。他也能对一些资产特征，穿透到最本质的原理。比如说他对转债的理解，就和大众的理解略有不同。

以下，我们就分享一些来自彭成军的投资“金句”：

1. 权益投资更像是社会科学，要把握许多看不见摸不着的东西

2. 固定收益投资更像是自然科学。我们抛开市场的涨跌或者宏观经济的波动，只看资产收益本身，如果只考虑持有至到期，不考虑市场波动因素，根据票息公式，其实在买入的那个时刻，未来的收益就已经确定了

3. 不同的市场状况下，不同的策略会有各自表现，这里面有自然科学成分，相当于是一种真理，可以写进教科书的那种真理

4. 我们所有的策略，无论是久期、期限结构、还是交易，除了符合数理统计的规律外，还要有经济学的解释

5. 转债还有一个特点，从历史来看，95%的转债都转股了，这意味着投资转债更多是需要把握择时

6. 我认为超额收益来自三个认知：认知资产、认知产品、认知负债

7. 无论是哪一种资产的投资，永远都是人文科学，只不过对于债券、衍生品这类资产，离开了数理的基础就没办法做好投资了

权益投资更像社会科学，固收投资更像自然科学

朱昂：能否谈谈您是如何看待投资的？

彭成军 我觉得投资要认知每一类资产，比如说固定收益、权益、外汇、衍生品等等，每一类资产都有自己独特的风险收益特征和运行规律。大家最熟悉的是权益和固定收益两类资产，那么这两类资产的风险收益特征和运行规律，又有什么不同呢？

权益资产有几个重要的特点和规律：1）从历史统计的规律看，权益资产的长期收益率较高；2）权益资产的收益率，和企业经营的基本面关系更大一些；3）对权益资产的定价，一方面是和自身盈利质量相关，另一方面和市场对企业未来的信心相关。估值层面，包含了很多因素，是看不见摸不着的。

对于一个基金经理来说，他能够看清楚的是企业自身经营状况，这是客观事实。但是要判断清楚估值，有点类似于博弈，和各方面因素有关，包括市场的资金面、交易结构等。

所以决定权益资产最后价格的，既有基于客观事实的部分，也有基于看不见摸不着的因素。这让权益投资更像是社会科学，要把握许多看不见摸不着的东西。

讲完了权益资产，我们再谈谈固定收益资产。相比于权益资产，固定收益投资更像是自然科学。我们抛开市场的涨跌或者宏观经济的波动，只看资产收益本身，如果只考虑持有至到期，不考虑市场波动因素，根据票息公式，其实在买入的那个时刻，你未来的收益就已经确定了（在不考虑风险的前提下）。

假设你买一个年化收益率5%的十年期国债，那么未来十年你获得多少收益其实是算得出来的。就是5%每年乘以10年。这里面的收益率，没有掺杂任何博弈因素，所以更像是一种自然科学。这意味着，对债券资产的投资框架，需要用更多理性的思维来做。

朱昂：那么接下来，能否聊聊您在固定收益上的投资框架？

彭成军 前面提到，固定收益投资，更像是自然科学，但也要涉及到一部分人文科学的部分，这就是市场的波动，会导致债券的估值发生变化，而估值的变化，会对债券投资的收入分布产生影响。

我们还是以年化收益率5%的十年期国债为例，假设经济不好，央行持续降息后收益率跌到0%，相当于把区间收益率里面的50%在第一年就给你了。假设后面市场又好起来了，收益率从0%变成了5%，相当于你第一年赚的50块，到了第二年又亏回去了。所以，宏观层面是债券收益波动的主要来源。

把握宏观层面，既有一些人文科学的部分，也有自然科学的部分，可以通过许多统计规律来对宏观经济、货币政策的走向做判断。

我把自己的债券投资框架按照优先级分为五大部分：久期、期限结构、相对价值、交易、利差。

久期是最重要的策略，和经济运行、货币政策松紧有明显的相关性，需要对宏观经济做出一定的判断。在市场持续处于利率下行状态下，久期就要更长一些，在利率上行阶段，久期就要更短一些。这就是债券投资中，和社会科学结合最多的部分。当然，我们也会用数量的统计工具，从自然科学的角度做研究。

期限结构、相对价值、交易、利差，这几大策略在方法论上会更确定一些。

以债券的相对价值为例，先通过定性层面把不同债券的流动性、收益率、期限等特征算出来。就好像对比两个人谁更好，先把这两个人的各方面特点刻画出来。然后，再根据自己的性格或者偏好进行选择。我们在做相对价值策略时，也会根据组合的要求构建一套统一的体系标准。按照这套标准，把不喜欢的债券剔除掉，把喜欢的债券纳入到组合。

债券投资的真理和定理

朱昂：这五个不同的策略，你如何结合市场和产品的特征进行应用呢？

彭成军 首先，优先级的排序基本上不会变化，即久期、期限结构、相对价值、交易、以及利差。

其次，不同市场状况下，不同的策略会有各自表现，这里面有大量的自然科学成分，相当于是一种真理，可以写进教科书的那种真理。

在真理之外，还会出现一些定理，也就是在不同的前提假设下，会有不同的应用。比如说在久期在我们的框架中是第一位的，类似于数学中的Delta，是一阶导数。但是在低波动环境中，久期的作用就没有那么大了，在今年1到4月的时候，市场的波动区间很窄，这时候我们看到一个低久期组合和一个中等久期组合，呈现出现的收益率差不多。可能两个基金经理对久期的判断有差异，但最后呈现了相似的投资收益，说明这个阶段久期因素在整体投资框架中的重要性在发生变化。

相对价值有点类似于相亲，一位男士长很帅，另一位男士性格好，到底要和谁去相亲呢？这就需要两点：1）对资产（即这两位男士特征）的优缺点进行比较清晰的刻画；2）建立一定的评价标准（是外形权重更高，还是性格权重更高）。

交易策略，更多是基于历史上的一些规律和市场结构。比如说一般到了季度末资金面会紧张，那么资金面紧张市场大概会有一种什么表现。我们对交易策略的要求是，要符合数理统计的规律，也要符合金融市场参与者的行为因果可论证。

我们所有的策略，无论是久期、期限结构、还是交易，除了符合数理统计的规律外，还要有经济学的解释。既要有自然科学上的解释，也要在人文科学上说得通。这样，才能形成一个比较好的策略。

朱昂：宏观经济的波动性这些年在变大，导致过去的一些体系不再适用，那么您的框架是如何应对当前的宏观特征？

彭成军 首先，我们要研究哪些是市场的主要矛盾，哪些是次要矛盾，尽量在不同的经济阶段去把握主要矛盾。

其次，要把握大的宏观背景下，一些特有的市场状况。比如说当利率市场化进程没有那么快的时候，央行更多愿意通过数量化手段进行流动性的调控。随着利率市场化的进程加快，央行更多会从价格和数量调控相结合的方式来做。宏观环境的变化，就要求我们把投资框架去做一些进化。

我记得刚开始在银行做投资的时候，主要就是盯着银行信贷这一个指标。一般银行信贷很好的时候，债券市场表现就不会太好。因为银行信贷好了，投债券的钱少了，收益率就会上得比较多。

后面，随着央行货币调控方式发生改变，信贷数据的重要性相对下降，而社融指标的重要性提高了。因为一些贷款是以各种非标的形式出现，不包含在一般贷款中。这里又派生了影子银行等，所以观察信用货币派生的指标变得更加丰富。

再举一个例子，过去央行看通胀水平，主要通过CPI指标。到后面CPI指标波动幅度变小了，核心CPI数据不怎么动了，这时候PPI指标就和央行的决策关联度更高了。

事实上，投资框架体系必须随着市场持续的进化，需要不断去理解市场内在逻辑并解构发生了什么变化，甚至市场参与者的结构变化，也会对投资体系带来影响。我们做投资，不能只停留在某一个历史规律中。

转债投资最重要的是择时

朱昂：转债是债券投资中很重要的一类资产，能否谈谈这类资产上，您是怎么做投资的？

彭成军 目前整个转债资产的容量已经达到了7000-8000亿，相比于三年前的体量大了很多。但是如果和固定收益类的整体规模相比，转债的市场容量还是有限的。从转债的持有结构看，有比较大比例在非活跃持有人手里，导致一批可转债的流动性是比较差的。

这些特点，都导致了转债资产有比较独特的波动特征：估值提升和回归较慢。所以我们看到转债涨起来的速度是比较慢的，但是跌起来会比较凶。估值即便出现了泡沫，还是会受到强趋势的影响，不会一下子回归，可是一旦估值回归的话，因为流动性比较差，容易出现快速下跌。有可能赚了一年估值抬升的钱，一个星期就全部跌回去了。

对于固定收益投资来说，我们持有人整体的风险偏好比较低，而转债的风险收益特征，相比其他固定收益类资产显得有些特殊。转债的潜在预期回报率，显著高于各类固定收益资产，但转债的波动率，也显著高于其他固定收益资产。这意味着，单独持有转债资产，对于低风险偏好的客户来说，持有体验可能并不好。

转债还有一个特点，从历史来看，95%的转债都转股了，这意味着投资转债更多是需要把握择时。

从转债资产的特征中，我们更多会把转债作为固定收益组合可选的的投资标的之一，但要对仓位进行适度控制，并且把握这个资产的有效打法。在转债的投资体系中，公司的基本面研究可能是退而求其次的。

我会比较相信市场上具有统计规律的一些打法，比如说市场上曾经流行的“双低策略”（低价+低溢价率）。在90%以上的情况下，转债的收益率都能明显超越其他固定收益类资产。还有基于溢价率的投资策略，也能体现出不错的风险收益特征。

我们并不是用单一策略去做转债，而是把握转债在不同阶段下，什么样的打法更有效。对每一个策略的内涵需要做分析。其次，用组合搭配的方式，把转债的高波动性特征规避掉。力争使转债发生回撤的时候，对组合的影响变小一些，减少对持有人造成不好的持有体验。

朱昂：为什么可转债投资中，择时那么重要，能否再谈谈？

彭成军 我们把转债看成是一个带有权益属性的资产，虽然自下而上看不同券种之间有非常显著的收益差异性，但如果把转债和纯债去比较，你会发现这两大类资产的风险收益差异很大，也导致了对转债来说，自下而上选债券就相对不那么重要了。

从历史数据看，几乎95%以上的转债持有期收益都显著高于其他类型的债券，那么我们可以相对确定地说，转债的长期预期回报率是高于其他债券资产的。

但是另一方面，转债也会阶段性出现很高的溢价率，这个溢价率并不符合资产本身的定价。毕竟对于一个8万亿公募基金的债券市场来说，7000亿规模的转债容量还是比较小的。而且，有些债券基金由于无法投权益资产，就只能去投转债资产。

我们可以把高溢价率看做股票市场的高估值，到最后高估值一定会回归的，虽然不排除能支撑一段时间。那么大概率来看，不合适的价格介入高溢价率的转债最终也会亏钱。这里面的矛盾就是，即便概率上来看中期一定会亏钱，短期也有一定的合理性。我们就通过开发的策略，去控制高溢价率回调时带来的回撤，提高投资这类资产的风险收益比。

在这个过程中，既要相信规律，也要对仓位进行控制。

朱昂：这些年债券资产的风险因素很多，有自上而下部分，也有自下而上部分，您是如何去获取收益的？

彭成军 坦率说，过去五年债券资产基本上是在一轮系统性的牛市中，除了2020年4月到年底的这一个阶段是系统性熊市。在一个系统性的牛市中，纯多头策略的债券基金，一般来说是能获得不错的收益。当然，我因为对各类资产都比较了解，投资收益更突出一些。而在系统性的熊市中，我们这些有最低仓位限制的纯多头基金，又不太容易规避，可能也会出现回撤。

其次，我比较看重产品本身的属性。既然我们管理的属于相对较低风险产品，那么就要在努力帮助客户控制住回撤，这个可能比博取收益更重要一些。我之前在银行做自营的时候，养成了一个比较好的习惯，一旦市场发生一些风险事件时，会主动去降低仓位或者调整持仓结构。

认知资产、认知产品、认知负债

朱昂：接下来想聊聊关于您的超额收益，公募基金相比于银行端，有着天然的负债端劣势，您来到公募基金后，是如何去获取超额收益的？

彭成军 我觉得超额收益来自三个认知：认知资产、认知产品、认知负债。

首先，我们要认知资产。我比较幸运，在银行从业的前六年时间，基本上把各类资产都看了一遍，包括外汇、衍生品、债券、以及外汇和债券相关的衍生品。在这个过程中，我对各类资产都做过实盘投资，形成了一定的专业优势。

其次，我们要认知产品。在银行做投资的时候，产品特征和公募基金有些不同。在银行，我们管理的产品没有持有人负债端的影响，主要是完成每年内部的收益考核目标。来到了公募基金后，理解产品的特征变得更加重要，因为背后有持有人的投资目标各不相同。我们拿到一个产品，先要理解这个产品的定位是什么，希望解决了持有人什么问题？不同风险收益特征的产品，持有人对于回撤的容忍度也不同。

最后，我们要认知负债。我们的持有人是普通的个人投资者，那么要让持有人满意，仅仅做出收益是不够的，还需要有比较好的过程管理。根据不同的负债端特点，做好相匹配的投资定位。

我以前在银行做自营的时候，会有一个负债端止损的概念。管理公募基金，更要对负债端理解清楚。否则，在业绩不好的时候，会出现客户的赎回，导致你被迫要卖出债券，产生的冲击成本可能进一步拖累业绩。

朱昂：权益市场的交易结构中，非专业的散户会给专业机构贡献超额收益，但是债券投资都是机构和机构之间交易，您是超额收益是不是意味着某些方面做得比别人更好？

彭成军 债券投资是一个勤奋+智慧两方面的范畴。勤奋意味着你比别人多付出一份努力，就能得到多一份的回报，这点和股票市场投资非常不同。你投资股票，如果方法不对，再勤奋也不一定有效果。所以，多付出一些勤奋，是能帮助我多实现一些收益的。

其次，前面也提到要不断迭代自己的投资框架。市场永远是在变化的，现在的债券投资，和十年前的债券投资从方法论和市场关注侧重点上已经完全不一样。我觉得自己的优点是，比较能够去倾听市场参与者的声音，了解他们逻辑框架，如何去理解市场的。相比于故步自封在原有的框架中，我更愿意去理解市场目前是怎么想的，相信市场的一些判断是有道理的。

最后，这些年来超额收益确实在收窄，也就是变得“越来越卷”了。2016年以前，投资债券有不少“躺平”的阿尔法策略。但是随着市场变得成熟，不停与国际接轨，过去许多有效的策略慢慢没有效果了，许多不规则的定价也被纠偏了。可以说，投资的难度不断在增加。这就更需要勤奋和进步，才能保持常青的业绩。我觉得自己在这几点做得还可以。

科学性是做好投资的重要基础

朱昂：您怎么看“固收+”这类产品的未来发展？

彭成军 首先，“固收+”产品的大发展是在2016年之后，为什么会这样呢？一个原因是2016年之前，银行理财产品的收益率高。如果市场上的无风险收益率很高，对于老百姓来说，就没有很强的动力买公募基金的产品。2016年之后，理财产品的无风险收益率不断下降，另一边股票市场的波动率也会出现了系统性下降，让公募基金产品的吸引力得到了提升。

2019年开始，股票市场又出现了三年的结构性牛市，在这个结构性牛市的过程中，仓位选择变得不再重要，重要的是判断对市场结构。这又让专业的机构投资者解决了一个重要难题。因为要判断仓位是一个很难的事情，但选对结构相对容易不少。可以说，在2019年之后，“固收+”就处在一个相对比较顺的发展阶段，风险收益特征很受大众的欢迎。

但是， 2021年9月之后，权益市场的波动率依然不高，但主要呈现向下波动的熊市特征。而“固收+”产品中，除了债券资产之外，还要“+”权益资产。历史上看，2019到2021年，“固收+”每年的收益率在5%左右，其中债券部分的安全垫在2.5%-3.5%，权益资产的收益还能增加1.5%-2%。由于今年的权益市场是一个熊市，又导致了大部分“固收+”并没有实现正收益。（注：“固收+”产品投权益类资产不超过30%）

那么展望“固收+”产品的未来，关键还要看固收和权益资产的表现如何。

固收部分，我认为固收资产提供的基础收益率相比过去会有系统性的下降，中性假设下，大概在2.5%左右，好的时候在3%以上，能提供的安全垫有限。权益部分，这些年波动率依然比较低。从结构上看，不少资产都已经在过去几年出现了估值抬升，要把握结构也变得更难了，至少系统性的红利期已经走完了大部分。那么，未来这个“+”就会比过去要难做了，从这点来看，对公募这样的专业投资者在相对更难的市场里可能会更有优势。

未来，“固收+”产品会出现业绩和持有体验的分化，越来越看重专业性了，有些不一定能“+”，甚至会变成“固收-”，就更加考验基金经理的能力了。

朱昂：在您的投资生涯中，有没有一些飞跃点？

彭成军 从银行自营转到公募基金之后，是一个比较大的飞跃点。公募基金相比银行做自营，需要形成三个方面的认知：产品的认知、资产的认知、持有人的认知。我比较早意识到了这个差异，转到公募基金后适应得比较快。投资的策略和框架，也要符合这三个认知。

而对于投资本身的认知，在银行工作的前6年对我的帮助很大。当时我从一张白纸开始，在各个岗位进行轮岗。最初我很困惑，后来发现通过轮岗让我建立了比较高的投资视野，能够对不同资产进行比较。我看到各类资产由于属性不同，打法也不一样，逻辑也不同。我个人也比较喜欢思考，在这个过程中，建立了底层对多资产投资的理解。

朱昂：能否分享一笔历史上您比较满意的投资？

彭成军 2016年算是我一次比较满意的投资。从宏观层面看，2016年初经济就开始复苏了，因为供给侧层面的改革，以及海内外的经济共振。但是，整个2016年前三季度债券市场的表现和经济基本面出现了背离，在经济出现明显复苏的情况下，债券市场收益率还是下了一大块。

我当时还在银行做债券投资，前三季度一直坚持在规避风险，那时候压力是很大的。因为整个债券资产都在涨，身边的同业都在加倍买入，而自己却不停提示风险。结果，到了2016年四季度债券市场出现了一轮暴跌，引起了一轮“债灾”。我通过前三季度坚持的谨慎，也规避了最后的暴跌。

这一笔交易今天回想起来还是很深刻，我不确定未来是否还能复制当年类似的交易，但这个正确想法的体验，会不停告诫我自己，要为下一次的风险发生做好准备。

朱昂：大家都说投资是科学和艺术的结合，您是不是用偏科学的视角看投资？

彭成军 我觉得无论是哪一种资产的投资，永远都是人文科学，只不过对于债券、衍生品这类资产，离开了数理的基础就没办法做好投资了。通过科学的手段和工具，对债券的研究更行之有效，而且投资结果可验证的概率就比较高。

我在处理资产的时候，也更愿意相信一些数理工具带来的结果。因为这些结果背后的假设是可追溯的、可验证的。有些投资的逻辑，每一个大师都有自己的说法，到底哪个是对的，这个讲不清楚。就如同“悟道”一样，悟的过程很痛苦，要不停试错，而且每个人的性格也都不一样。

并不是说我不信那些“道”，只是我更愿意去谈一些能够积累的东西。而“道”的层面，每个人不一样，理解的角度也不同。“道”的获取，是非线性的，可能你悟出来了，就懂了。

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