华夏基金朱熠：打造优秀基金经理的研究“中台”

导读：如果说一家资产管理公司的基金经理是优秀的 “厨师”，那么研究部就是后台的“厨房”，只有提供好的原材料，厨师才能做出一桌好菜。在访谈了200多位基金经理之后，今天我们走入国内最大的资产管理公司之一，和华夏基金的研究总监朱熠进行了一次深度访谈，分享华夏基金系统、科学的研究模式。

朱熠告诉我们，作为国内最早提出“研究创造价值”理念的资产管理公司，华夏基金将研究的重心从广度转向了深度，把精力聚焦在最优秀的公司上，并且要求在这些公司的认知上能够超越市场。华夏基金有一个非常规范化，甚至有些苛刻的深度报告要求。每一个研究员不仅要做宣讲PPT；还要完成研究底稿，这个底稿需要回答30多个问题，涵盖行业趋势、产业格局、商业模式、管理层评估等多个维度。更进一步地，朱熠认为，区分一个优秀研究员和平庸研究员的是他们对公司底层逻辑的认识，这来自于对社会经济结构变迁的深度理解。华夏基金研究员的研究底稿会在内部留存，并且不断更新迭代。这样，新进入的研究员就能站在前辈研究的基础上进行深度研究，提高了研究的效率，也能够让组织持续进步。

对于研究小组的分工，华夏基金要求不同小组之间进行产业链研究的交叉验证，提高研究团队之间的协作，避免各自的盲点。华夏基金还有一个内部培养新人的“青藤计划”，除了对研究员专业能力的培训外，还有商务礼仪等社会技能的培训。每一个研究员都有一个自己的导师，研究部会严格考核导师的指导工作，如果带教研究员考核不合格，导师的年度考核结果也会直接下调。

华夏基金还是少数拥有首席数据官（CTO）的资产管理公司，在数据库和系统搭建上投入了巨大的资源。通过对结构化和非结构化数据的处理，把投研能力最大化地留存在平台上，大幅提高了投资和研究的沟通效率。各行各业都在经历信息化改造，华夏基金认为资产管理行业也必须拥抱科技。

以下，我们先分享来自华夏基金研究总监朱熠访谈的“金句”：

1. 从过去的全覆盖转向聚焦在最优秀的公司上，集中精力研究最好的上市公司

2. 我们的底稿有30多个标准化的问题，研究员在做深度报告的同时，需要有理有据地回答每一个问题。这个回答问题的过程能够确保研究过程经过了充分和深入的思考

3. 我们做了一个归纳，把投资分为几个层次的逻辑。最底层的逻辑是社会经济结构的变迁和社会文化的变化。底层逻辑往上推是行业和产业的逻辑，再往上一层是公司团队治理的逻辑，再上一层是财务报表的逻辑，最浅层的逻辑是估值和交易层面的逻辑，我们希望研究员在底层逻辑、行业逻辑、公司逻辑和财务逻辑上能够做的足够出色，这样才能在最终的估值和交易上更有依据

4. 我们对于深度报告的定义，绝对不是报告的数量有多少，而是对公司的本质理解有多深。比拼的不是数量，而是思考的质量。对于研究员的要求是，你必须试图理解一家公司最底层的逻辑，你必须不断去思考这个问题

5. 我们不能要求一个研究员在同一个行业看10年以上，人员都是会流动的。只有通过研究底稿不断更迭和投研平台的数据留存，才能让我们的认知不断沉淀下来

6. 在疫情出现之前，我们几乎能保证研究员每年有一次海外交流的机会，让研究员能充分了解世界一流企业的运作模式

从广度转向最优质企业的深度研究聚焦

朱昂：能否谈谈你管理的华夏基金研究部？

朱熠我是2019年初开始管理华夏研究部，之前是在机构部做投资，主要管理社保、企业年金等专户产品。华夏基金应该是业内最早提出“研究创造价值”理念的资产管理公司，我自己也是在华夏基金研究体系中培养起来的，对于这一套理念有一定理解。

在2014到2015年的时候，我们经历了一些人员变动，有一些比较有经验的基金经理选择去创业做私募，这也让我们更加重视投研体系的传承。从那之后，我们就在不断地打造体系化的投研平台，做了几件和过去不太一样的事情：

首先，我们把研究部变成了一个比较大的中台部门。以前我们的研究员会散落在各个不同的部门，包括机构部、国际部等都有自己的研究团队。我们现在把研究部变成一个大的平台，以平台形式向各个投资部门进行输出；

其次，我们对研究内容进行了区分，从过去的全覆盖转向聚焦在最优秀的公司上，集中精力研究最好的上市公司，对优质的上市公司进行深度研究。基于这个理念，我们对于研究员的工作流程做了比较大的调整，尤其是对深度报告做出了几点明确要求：

1）更加强调产业趋势的研究和公司360度观察，而不仅仅是对短期业绩变动的研究。在深度报告中，会要求研究员对产业趋势和行业格局做出前瞻性的判断；

2）深度报告的形式上，除了PPT文本外，我们对于模型和底稿提出了很高的要求。我们的底稿有30多个标准化的问题，研究员在做深度报告的同时，需要有理有据地回答每一个问题。这个回答问题的过程能够确保研究过程经过了充分和深入的思考；

3）写深度报告的对象不再是随意挑选，只有真正能长期创造价值的企业，才能成为深度报告的研究对象。深度报告的选题每个季度由研究员和研究组长共同发起；

第三，我们研究部内部的组织架构也进行了一些调整，把研究部分为包括宏观策略、科技、消费、上游周期、中游制造、新能源等在内的多个研究小组。不同研究小组之间需要对产业进行交叉验证，细分的公司则由具体研究员负责。这么做的好处是，对于一个大的产业链发展趋势，可以有不同的视角进行验证，避免投资中的盲点。同时，不同研究小组之间的协作也能得到加强。我们各个研究组长也基本都是行业基金经理，不仅仅要负责管理研究小组，还要肩负起在这个领域的投资。这种研究的架构也提高了研究和投资之间的沟通效率。

我们研究部也承担了越来越多的投资工作。今天的投资，对于专业化的要求越来越高了。我们认为，投资更需要做减法，而不是做加法，“让专业的人做专业的事”。过去很长一段时间大家都希望基金经理是全能型，但要达到这个要求的难度太大了。我们希望通过专业化分工，让研究和投资的更紧密结合，以创造阿尔法为核心的行业基金和主动增强产品为纽带，用我们的研究为客户创造更多价值。

在研究部的产品上，主动增强型的华夏研究精选连续三年排名市场前25%分位，过去两年累积收益115.12%；科技类的华夏创新前沿实现绝对收益率78.6%，市场总体排名前10%（97/1375）；近三年总体绝对收益率143.44%，市场总体排名前5%（22/799）；消费的华夏新兴消费过去2年绝对回报199.30%；在新能源、军工等领域，我们也有很强的产品布局。

朱昂：在许多资产管理公司中，投资和研究经常会有沟通效率的问题，能否具体讲讲你们是如何提高投研效率的？

朱熠投资和研究，天生会有一些冲突，要完全解决也并不容易，我们通过几个方式来提高整体的投研效率。

首先，我们会有多层次的会议制度，强制投研加强沟通，通过增加沟通的频率，提高投研交流的效率。我们的会议制度包括：每天的晨会，主要用来更新行业和公司的重大事件；每周的经理例会和周末讨论会，主要对投资端关注的投资机会进行集中讨论；每月的行业基金报告会，让各个行业基金经理汇报行业变化和投资思路。

其次，我们有一个体系化的深度报告制度。我们要求每个研究员一年要写至少六篇深度报告。深度报告的选题是由研究员和研究组长共同商定的，主要讨论的是优质上市公司的投资机会和风险。

然后，我们每周六的上午也有一个内部讨论，发布一个投资端最关心的主题，让这个领域比较资深的研究员和基金经理，作为主要的发言嘉宾参与讨论。我们尤其鼓励研究员发表不一样的观点，通过各自观点的分歧和碰撞，提高讨论效率。一个公司如果大家都看好，沟通的效率就不一定那么高。只有一个公司我看好，你不看好，这种沟通往往能给彼此带来增量信息。通过鼓励大家提出客观的意见，能给把沟通效率提升一个层次。

深度报告要求的是理解本质，不是报告页数

朱昂：过去你们的研究覆盖要求广度，现在只覆盖长期创造价值的公司，对于研究深度的要求很高，这一块能否也具体谈谈你们如何做好深度研究？

朱熠我们首先要定义什么是深度研究，我们在哪些地方能够研究出和其他人不一样的成果。我们做了一个归纳，把投资分为几个层次的逻辑。最底层的逻辑是社会经济结构的变迁和社会文化的变化。底层逻辑往上推是行业和产业的逻辑，再往上一层是公司团队治理的逻辑，再上一层是财务报表的逻辑，最浅层的逻辑是估值和交易层面的逻辑。

我们希望在底层逻辑、行业逻辑、公司逻辑和财务逻辑上能够做出深度。交易层面的逻辑可以由不同的基金经理自行把握。因此，在对一家公司进行深度研究时，我们会按照这个要求对公司进行拆分，希望研究员把底层的社会经济结构逻辑、行业发展趋势逻辑、公司治理和团队逻辑、财务报表逻辑都研究清楚，而不是简单地从短期业绩层面对公司进行分析，这也是我们和许多公司在研究上的不同。

我们对于深度报告的定义，绝对不是报告的数量有多少，而是对公司的本质理解有多深。这也是为什么我们特别重视深度报告的底稿。每一篇深度报告，都必须回答这30多个标准化的问题。只有把这些问题都回答出来，才能做到对一个公司足够深度的理解。

我们也极其重视在数据库和系统上的投入，来帮助研究员更好地做深度研究。比如说，我们会投入大量的产业资源，找到外部机构提供产业上的研究支持。我们希望研究员能真正去跟产业中最优秀的专家进行交流和学习，这样才能提高对产业的认知。在数据库的投入上，我们也花了很多的精力，买下了市场绝大部分的数据库。我们内部会根据不同产业的逻辑和行业特质，把一些非结构化的数据进行结构化的整理。这样的好处是，大家对于行业做出的判断，能找到各种数据进行支持。有了数据的支撑，研究才能更加客观和前瞻。

朱昂：你们的深度报告中，一定要研究员理解最底层的逻辑，这个其实是非常高的要求，会不会有许多研究员无法做到？

朱熠底层逻辑能不能掌握好，是一个普通研究员和优秀研究员、普通基金经理和优秀基金经理之间的差异，所以底层逻辑确实不是所有人都能掌握的。但是我们对于研究员的要求是，你必须试图去理解一家公司最底层的逻辑，你必须不断去思考这个问题。如果没有这方面的训练，许多研究员是无法发现底层逻辑的，毕竟大部分研究员都是一毕业就进入公司工作，很难第一眼就看到行业的本质。

我们要求研究员不断去尝试理解各个行业的底层逻辑，是希望培养研究员更深层次思考问题的能力和习惯。因为我们知道，只有理解了底层逻辑才是一个优秀研究员，我们培养每一个研究员，都是冲着将其打造成行业中最优秀的行业专家的目标。努力钻研底层逻辑是每个研究员必须要有的思考方式。

留存深度报告底稿，推动研究的不断迭代

朱昂：你们非常重视研究底稿，能否谈谈背后的原因？

朱熠我们对于每一家公司的研究底稿都会在公司内部不断留存下去。可以说，研究底稿是需要不断更新和迭代的。我们对于同一家公司，可能每年都会做一个讨论，去思考过去的底层逻辑和行业逻辑是否发生变化，公司的自身竞争力是否发生了变化。这样一来，我们能够对整个产业有更深的认知。

另一方面是，研究底稿会成为整个研究体系迭代的一种“生产资料”。我们新入职的研究员，在看公司的时候能够看到此前的研究底稿。原始研究底稿可能是目前的基金经理在做研究员时完成的，也可能是已经离职的研究员留下的，无论如何，一个新研究员可以“站在巨人的肩膀上”看待问题，能够吸收过去研究员留存下来的思想结果，并且在此基础上进行更深入的研究。

我们不能要求一个研究员在同一个行业看10年以上，人员都是会流动的，只有通过研究底稿的留存，才能让我们的认知不断沉淀下来。

朱昂：能否谈谈你们是如何考核研究员的？

朱熠我们认为，科学的研究员考核也需要进行分层，我们的考核会按照研究员资历深浅进行区分：

1）工作三年以内的研究员，他们的考核以工作完成度+基金经理主观评价为主。模拟组合的占比不会特别高，不会超过50%。如果是刚来公司两年以内的研究员，不会有模拟组合；

2）对于工作三年以上的研究员，我们会加大模拟组合的考核权重。我们对于模拟组合有换手率和持仓的要求。我们认为，只有在达到换手率和持仓要求的前提下，研究员模拟组合仍能够超越基准才说明这个模拟组合组合具有较大的可操作性。对于行业组长，一般来说他们都已经成为行业基金经理，对他们的考核主要就是投研转化和投资业绩。

我们在考核体系之外，还单独设立了一个以投研贡献为导向的激励机制。在这个制度下，我们鼓励研究员不定期去推荐自己最看好的股票。如果这个股票能实现真实的投资贡献，能够跑在行业收益的前20%，给客户创造了比较好的投资收益，我们就会额外再给一部分激励。

朱昂：能否谈谈你们整体研究员的配置情况？

朱熠我们目前的研究部有接近50个人，每一个研究小组有5-8个人。我们的目的不是追求庞大的研究员团队，而是希望获得有质量的研究。一个好的研究员，或许能顶得上3-5个平庸的研究员。我们在研究员的培养上，基本上以内部培养为主，绝大多数研究员一毕业就来到华夏基金。他们对于公司的文化的认同感都会比较强。包括我自己在内，也是从华夏基金的体系中培养起来的。

历史上看，我们自己培养的研究员，最终的贡献会更大一些。从外部引进的研究员，流失率会高很多。我们每一年，也会有研究员的晋升和淘汰。每年会保持10-15%的人员流动率。大概每年新招4-5名应届毕业生进入研究部，也会有2-3名优秀研究员晋升为基金经理，也有2-3名不合格的研究员被淘汰。

培养新人的“青藤计划”

朱昂：能否谈谈你们是如何对研究员进行培养的？

朱熠 我们内部制定了一个研究员成长路径的“青藤计划”，专门对从业3年以内的研究员进行全方位的培养。第一层培养专业技能方面，包括最基本的会计和财务分析能力，我们要求新入职的研究员都要通过外部的CPA考试，以及内部的建模和估值测试。第二层培养整体的素养，包括商务礼仪、对外沟通交流等方面，这一块许多人可能不会太注意，但我们会给新人进行专业培训，希望新入职的研究员能够更快成为一个合格的“社会人”。

对于第二和第三年的研究员，我们主要在研究小组内进行培养，会给研究员提供一个专门的导师，进行一对一的师徒模式辅导。导师一般都是行业组长或者这个行业最资深的研究员，我们对导师的要求很严格，如果带教的研究员考核不合格，那么他的导师的年度考核也直接下调一档。

过去几年，我们在新人成长方面花费了非常多的精力。我当年加入华夏基金的时候，更像是一种适者生存方式，每一个行业都有两三个研究员在看，每年末尾淘汰，考核比较短期，人员流失率高。今天，我们对研究员培养变成了一套更加科学和系统化的培养方式。

朱昂：好的研究，也需要优质的研究“材料”，才能被加工成一道“好菜”，在获取基础原材料上面，华夏基金的研究部是怎么做的？

朱熠我觉得分为几个层次。最浅层的是和主流服务机构的合作，这一块我们和大家差不多，华夏基金基本和所有主流研究服务机构都建立了合作。第二层，来自和上市公司的沟通，我们每年一对一调研的上市公司很多，和管理层的沟通能更好地帮助我们把握产业的发展。第三层，来自和外部专家的调研沟通。基于合规管控，我们不会访谈上市公司内部的行业专家。对于非上市公司的行业专家进行大量访谈交流，特别是在一些技术性比较强的领域，这让我们能迅速积累专业知识、提高专业能力。第四层，来自海外调研和研究。在疫情出现之前，我们几乎能保证研究员每年有一次海外交流的机会。前几年我们去东南亚调研，就发现东南亚制造业的先进产能不足，可能是中国公司的新市场。第五层，来自对各种数据的收集，提供更加立体化的研究素材。

少数拥有首席数据官的资产管理机构

朱昂：感觉华夏基金在数据系统投入巨大，这也是和许多基金公司不同的地方吧？

朱熠我们确实在数据的信息化系统投入很多资源。华夏基金是少数拥有首席数据官（CTO）的资产管理机构，我们的CTO是来自美国华盛顿大学的教授。我们在信息平台上会整合许多数据，包括结构化数据、行业数据、研究员调研时得到的数据。未来，我们会将更多的非结构化数据，整合之后呈现给全平台的投研人员。比如说，我们和专家交流后得到的行业认知，未来也能以数据的形式嵌入到平台中。

我们一直的观点是，要用科技手段来帮助投资。现在各行各业的信息化程度都非常发达了，资本市场的上市公司越来越多，相应的信息和数据也越来越多，通过科技手段能大幅提高我们的研究效率。

比如，我们有一个移动版的投研平台，里面会展示研究员的评级变动和预测变动，只要研究员做了任何调整，基金经理通过移动端就能看到，不再需要研究员挨个给基金经理打电话，这样沟通的效率就提高了。

再举个例子，以前我们的内部研究报告都是用邮件形式发送的。我们现在用了投研系统后，可以直接显示报告的阅读量和阅读人，这样研究员就可以知道谁在关注他的研究，能更有针对性地和感兴趣的基金经理沟通。

朱昂：那么你怎么看资产管理行业和科技的相结合，已经基于技术驱动的量化投资对传统研究的影响？

朱熠首先，我们非常欢迎科技的力量，做投资要懂得去拥抱新技术。我经常用许多数据库理解很多行业信息。我们也希望尽量把科技手段运用到研究的领域。

其次，我认为量化并不会对主动管理进行颠覆，而是一个相互促进的过程。只有主动管理的能力强了，被动投资才有意义。我们华夏基金本身管理的指数基金规模也是市场最大的。我们指数基金团队设计产品的时候，也经常和我们主动投研团队进行讨论。我们不仅要理解Beta，还要知道哪些是Smart Beta。通过量化系统，也能更好帮助我们做好主动投研。

投资收益来源于企业的价值创造

朱昂：最后问一个关于你本人的问题，你即是华夏基金研究总监，也是一名基金经理，能否也简单分享你自己的投资框架？

朱熠从投资理念上，我肯定属于价值投资。不过，我认为价值和成长是一回事，只有长期的成长，才能创造价值；企业的价值也一定会体现在成长上。投资收益最重要的来源是企业创造的价值，这也是投资的本源，只有和长期创造价值的企业站在一起，才能获得投资收益，这是投资中的“道”。而投资的“术”，具体到如何执行交易，我的方法会偏逆向一些，会对大类资产的预期收益率进行比较，做一些适度逆向的投资操作。

在投资上，遵守“价值创造、公司治理和安全边际”三个原则：

既然我们相信公司的价值创造才是收益的本源，那么就要找到符合这个特征的公司。我们认为，只有具备经济效应的行业，才有创造价值的可能。比如说互联网、消费、先进制造业都具备这样的特征，这些行业的优质公司，又往往都带有“经济特许权”的特点。

在公司选择上，我们还非常看重公司的治理。如果一个公司治理结构不好，那么再好的业务也无法让股东享受到红利。对于治理存在瑕疵的公司，我们会坚决排除。

对于安全边际的理解，我认为和估值的关联度不大。安全边际并不是由估值决定，而是由公司的价值创造能力决定的。我认为最大的安全边际是一个公司持续创造价值的能力，只有不断创造价值的公司才能持续挖宽护城河，不断提升安全边际。

在风险管理上，我一直是比较谨慎的人，对于风险管理的工作做得比较充分。我认为最好的风控是事前的深度研究。选择公司一定要遵循前面说的三个原则：价值创造、公司治理和安全边际。不符合这个原则的公司，宁可错过也不要去冒险。我认为事后的止损，其实是比较糟糕的选择，并不是一种很好的风控手段。

我觉得适度的逆向，是有利于优化长期回报的。在绝大多数的情况下，都不需要通过择时来操作，只有在极端的情况下，做一些逆向择时是有价值的。极端的泡沫其实是肉眼可见的，但这个时候需要克服自身的贪婪和恐惧。比如说，我们在2015年4月的时候，组合就开始进行减仓。当时市场高估是一个共识，只是许多人不敢在那个位置去承受逆向操作的压力。所以我觉得逆向投资，并不是形式上要怎么做，而是能不能在那个阶段克服人性的弱点。