平安基金薛冀颖：注重组合均衡管理的成长选手

导读：前一段高考的时候，大家都开玩笑说学霸都进入了资产管理行业。确实，资产管理行业能实现认知的变现，让优秀人的认知力，转化成看得见的投资收益。无数聪明人进入到这个行业，用他们的聪明才智+刻苦勤奋，为持有人赚钱。从这一点看，作为基金持有人真的很幸福，能让最优秀的人为你打工。

平安基金的薛冀颖也是一名学霸，在攻读清华大学微电子博士学位时，他完成了三个不同方向的研究课题。进入资产管理行业后，他充分发挥了学习能力高效的特点，能够对不同行业中的企业进行较深入的研究，挖掘被市场忽视的投资机会。

根据公开信息，他管理的平安安盈灵活配置混合基金（002537）任职以来排名全市场灵活配置型基金中前4%分位（数据截至2021年6月17日），收益主要来自部分产业的超配和个股的挖掘。薛冀颖是一名非常看重组合管理的基金经理，他坚持将组合分布在几个非相关性行业上，不在单一产业链过多暴露风险敞口。他的组合在新能源、大消费、科技、周期等行业有相对均衡的配置，并且会进行行业比较，结合行业景气度和个股基本面的变化，对行业配置和个股进行适当的结构调整。这一点和许多研究科技股出身的基金经理很不同。

薛冀颖的组合实现了行业分散和个股分散，这让他区别于大部分基金经理。许多基金经理即便行业分散，个股也会集中。然而，个股的分散同样能保持组合的锐度。薛冀颖会精选在一个产业趋势中不同细分领域的个股，比如在电动车的产业趋势中，会选择在电池、隔膜、六氟等不同环节优秀的企业，在半导体的产业趋势中，在设计和制造的多个细分领域会选择较多优质的企业去配置。

擅长个股挖掘的同时，薛冀颖也懂得卖出，他曾持有几家上市公司很长时间，但通过长期的跟踪，当他看到公司基本面出现拐点并且估值还是在大幅提升时，就在高位进行减仓。理解基本面的变化，更多需要通过长期的研究和跟踪把握，这样能够在被市场低估的时候买入，在阶段性高估和基本面发生拐点时发现风险。

我们认为，薛冀颖有几个特点：1）注重组合管理，行业均衡分散，不过于超配某个行业，能够有效的避免系统性风险，组合比较稳健；2）组合结构适当偏向成长，在考量产业趋势和个股质地时，对成长性都比较看重；3）对于优质公司既看重长期逻辑，又会考量中短期基本面的变化，并做适当的结构调整；4）投资视野相对较广，不局限于热门板块和龙头公司；5）超额收益相对持续稳定，在过去两年的市场中能够做出较好的锐度，在今年市场出现明显调整时回撤控制的相对较好。

薛冀颖有比较全面的能力圈，是市场上少数投周期股以及注重组合管理的成长风格基金经理。

以下，我们先分享一些来自薛冀颖的投资“金句”：

1. 我的投资理念分为两个方面：符合产业趋势的行业+优秀的公司，考量赛道但更看重公司本身，尽量做到两者相结合

2. 判断一个中长期向上的产业趋势，不仅逻辑要足够通顺，还需要有数据能够持续验证

3. 对单一方向过于超配都有较大的风险暴露，行业和个股永远有预期不到的黑天鹅出现，一旦出现，对于配置过于极致的组合可能会导致阶段性的大幅回撤，持有人的体验就会比较差

4. 组合管理上，我非常认同一句话：成功投资的关键，是找到若干条不相关的、正向回报现金流

5. 我的组合构建是行业和个股都有一定分散，避免单一风险源导致组合的回撤，并且通过行业比较对看好的方向进行适当的超配以及自下而上的精选个股，也能保持组合的锐度

6. 核心资产是市场持续的主线，代表A股最优秀的一批公司，有较确定的发展前景和较确定的增量资金，但核心资产的具体标的在不同阶段会稍有差别

7. 今年的市场风格会更加均衡，对个股的筛选会更加苛刻，股价的上涨很难再靠估值的提升，而要靠业绩持续增长来推动

符合产业趋势的行业+竞争优势突出的公司

朱昂：能否先做一个简单的自我介绍？

薛冀颖 今年刚好是我入行的第十个年头。2011年博士毕业后我就加入了鹏华基金任电子研究员，2014年到融通基金做TMT组长，2015开始做基金经理，到目前管理基金已经有6年时间。

读书的时候，我学了9年电子专业，经历了较严格的工科训练，入行后所看到的电子行业是一个对个股基本面考量要求很深入的行业，有些行业个股同质化相对较强，有些行业的公司股价表现更多跟宏观政策和市场情绪相关，而电子行业即使在一个细分领域，公司之间差异都非常大，并且股价基本如实反映公司的基本面，因此对每个公司都需要仔细甄别筛选和进行产业链上下游的验证，以往的经历培养了我较好的研究方法和思维方式，对我以后在投资过程中深挖个股打下了较好的基础。

朱昂：那么再谈谈你的投资理念吧？

薛冀颖 我的投资理念是选择符合产业趋势、竞争力突出、管理层优秀、战略清晰、成长潜力较大的优质公司，考量赛道但更看重公司本身，尽量做到两者相结合。在我的组合中有三个类型标的：

1）行业景气度一般，但公司自身的竞争力足够优秀，我会做一部分配置；

2）产业趋势确定，公司的竞争力有待提升，我也会做一定配置；

3）产业趋势确定向上，同时公司具有较强的全球竞争力，这类标的我会重点配置。

判断产业趋势三个环节：逻辑、数据、盈利

朱昂：能否谈谈你是如何判断产业趋势的？

薛冀颖 判断一个中长期向上的产业趋势，不仅逻辑要足够通顺，还需要有数据能够持续验证。

我们以新能源汽车为例，产业逻辑主要是新能源汽车对传统燃油车的替代，能够复制当年智能手机对传统功能手机的替代。这仅仅是一个产业逻辑，并不构成产业趋势，在2016年大家就讨论过这个逻辑，数据的支持是比较低的，并没有形成产业趋势。更重要是的，新能源车刚开始发展的几年，严重依赖政府补贴，销量会受到补贴政策的影响而出现明显波动。而近两年新能源车对补贴的依赖已经越来越小，随着越来越多的车厂推出比较有吸引力的车型，民众对新能源车的接受度也越来越高。自发需求在快速提升，行业自身有了较强的驱动了，真正进入了产业趋势当中，这就是内在逻辑得到数据验证的阶段。

此外，新能源汽车的竞争格局也比过去变得更加清晰，优秀的公司已经凸显了很强的竞争力，能够清晰的看到未来的成长路径。这样新能源汽车行业才真正进入了产业趋势，这跟几年前的主题投资阶段是完全不同的，投资的确定性较高而且持续性较长。

渗透率也是一个重要的买入指标。一般新技术需要比较长的时间跨过5%-10%渗透率，一旦跨过了就会加速。像曾经预期很高的VR/AR技术，渗透率就一直没有起来，无法形成产业趋势。当年智能手机也是很早就出现，但销量在低位徘徊了很久，直到iPhone4的推出带来了渗透率的突破，才迎来了智能手机行业的爆发期。

朱昂：你提到，产业趋势向上+基本面有很强竞争力的公司会重配，那么为什么组合里面不全是这类公司呢？

薛冀颖 这里面的关键原因是，我不希望自己的组合全部配置在1到2个产业中，这就违背了我组合均衡的原则。像我提到的光伏和新能源汽车，都属于比较好的产业趋势方向，同时也有一批竞争力很强的企业，但是如果全部配置在这个方向，组合的波动就会很大，潜在的风险也不小。

即便像近年来有一些趋势非常好的产业，其中的龙头企业也出现过多次较大的回撤，对任何单一方向过于超配都有较大的风险暴露，行业和个股永远有预期不到的黑天鹅出现，一旦发生对于配置过于极致的组合会带来较大幅度的下跌，持有人的体验就会比较差，组合要永远为风险事件做准备。

被市场低估+基本面向上买入，估值过高+基本面向下卖出

朱昂：你说的三类标的能否分别举例？

薛冀颖 我先说两个行业景气度一般，但公司自身竞争力足够强的案例：

第一家公司过去大家都看不上，认为公司处在一个非常传统的周期性行业，而且行业也有天花板，很难有比较大的成长性，于是给公司的估值一直偏低。

但是仔细去看公司的基本面，会看到各项财务指标都在提升，业绩有明显的改善。进一步研究公司，能看到无论是公司的管理能力还是产品的品质，都在快速提升，甚至部分产品的质量已经超越了国际上最优秀的公司，许多人低估了公司的成长性，也忽视了公司本身在发生的变化，后面该公司股价2年多时间涨了很多倍。

另一家公司所在的行业在2015年之后没什么增长，景气度比较一般，没特别大的投资机会。但这家公司抓住了行业产业链转移的机会，竞争力大幅提升，产品线不断开拓，在客户中的份额不断提升，在这样行业整体景气度不高的背景下依然实现了业绩的爆发性增长，股价也有非常大的涨幅。优秀的公司，依然能够在行业景气度一般时，做到显著超越行业增速的业绩。

接下来，我说说产业趋势比较确定，但是公司竞争力有待提升的案例：

我在2019年对半导体产业进行了超配，并且贡献了较明显的超额收益。我对半导体行业一直有较长时间的跟踪，经过国家长时间的扶持和行业多年的厚积薄发，到了2019年行业增幅在明显提升，特别是2019年在华为迫切需要进口替代的背景下，很多公司在加速成长，业绩有爆发性的正增长。虽然国内的公司的竞争力和全球顶尖公司还有一定差距，但他们都在加速追赶，这样既有明确的产业逻辑，又有较快的行业增长以及公司较高的业绩增速的数据支持，产业趋势是非常明确的，我就做了超配。

最后，我谈谈产业趋势明确，公司竞争力也突出的案例：

从去年开始，我第一次重点配置了光伏和新能源车板块。在此之前的很长一段时间我觉得光伏和新能源车板块更偏主题投资，因为受政府补贴的影响太大了，行业景气和企业的盈利都会因补贴出现很大的波动，相应的股价波动就更大了。从去年开始，光伏逐渐进入平价上网，新能源也对补贴不再敏感。随着很多车厂都推出有比较吸引力的新能源车型，大众的接受程度在快速提升，行业的内在驱动力逐渐增强，光伏和新能源车都逐渐进入到产业趋势当中。并且这里面经过多年的竞争和洗牌，有一批企业脱颖而出，成为具有全球顶尖竞争力的企业，未来在全球市场的份额会不断提升，充分享受行业的增长，未来几年能够看到相对清晰的成长路径。

朱昂：你案例中的那几家公司，今年也调整了很多，你是怎么看的？

薛冀颖 先说第一家公司，我看好这家公司的时候，市场上绝大多数人都不那么认可，在今年这个情况完全转变了，市场上很多人都非常看好，股价短期内又有很大的涨幅，从估值水平来看我个人认为已经完全是成长股的水平。我之前认为公司质地很好，不能完全按照周期股来看，是能给一定的成长股估值但年初的估值水平是有一定的高估了，并且主要是公司的基本面很快就可能遇到向下的风险，行业景气度和公司业绩去年超预期，有一部分原因提前透支了需求，这种透支会体现在今年的业绩上。

再说说第二家，同样，公司的估值从2018和2019年的低估，变成了2020和2021年的高估，当时所有人都说这家公司很好。市场总是习惯于线性外推，由于2019年业绩大幅超预期，市场就大幅提高了公司盈利预测，导致今年的业绩压力比较大。从基本面的增长看，该公司过去两年创造业绩的主要业务今年下滑预计会比较大，新业务可能不能快速衔接。可以说公司的基本面、行业景气和市场预期发生了严重背离，这就是风险比较大的时候。还有一个原因是市值，公司市值最高的时候我认为已经到了一个比较高的程度了。

这2个公司我都持有了较长时间，有一定感情了，但是确实也觉得风险比较高，股价回调的幅度可能会比较大，还是为了尽量控制组合的回撤，让持有人的体验更好一些，所以做了一些调整。

组合管理一定要做非相关性分散

朱昂：那么在组合管理上，你是怎么做的？

薛冀颖 组合管理上，我非常认同一句话：成功投资的关键，是找到若干条不相关的、正向回报现金流。任何板块一旦过于超配，就意味着较大的风险暴露，看似再稳健的板块，都可能出现之前无法预知的黑天鹅而出现较大的调整，整个产品组合一旦出现过大的回撤，对持有人的体验会非常不好。而通过相对均衡的组合构建，通过在不同行业间精选个股，可以有效规避系统性风险。

在行业配置上，我不会在某一两个赛道过大暴露风险。我的组合目前在消费、科技、新能源、周期等板块都有配置；板块内也通过在各个细分领域寻找优质个股形成组合的方式来避免单一个股的风险。

在组合结构上我适当偏向成长，不是因为我是看成长股出身，主要在于我认为成长是市场永远的主线，结构性的机会总会有的，找到符合产业趋势的优质成长股往往会带来较大的回报，市场每年都有成长领域的板块表现特别突出。即便2018年，云计算板块也都有正收益，更不用说2019年的半导体和2020年的新能源。

朱昂：除了行业均衡和个股分散外，你的组合管理还有其他特点吗？

薛冀颖 我的组合有不少核心资产，但不局限于核心资产。核心资产预计是市场持续的主线，代表A股最优秀的一批公司，有较确定的发展前景和较确定的增量资金，但核心资产的具体标的在不同阶段会稍有差别。2018年被市场认为的是核心资产的公司到今天换了应该有三分之一左右。很多优秀公司遇到阶段性的挫折往往是能够克服的，最终是会走出来，但阶段性股价可能会有非常大的调整，如果能适当避免我觉得对投资人也算是一种负责人的态度。我选择企业肯定注重长期逻辑，但有时会根据基本面变化进行适当调整，如果行业景气度和个股基本面有明显负面的变化，即便是核心资产我也会调出组合。

我也会从一些非热门板块进行选股。比如说，市场上很多基金都不配置周期股。我的组合基本常年持有一定仓位的周期股，周期股这部分仓位在过去两年市场风格非常明显的阶段也取得了较好的收益，在今年2月份市场出现明显调整的时候有效的控制了组合的回撤。

另外，我也比较关注中小市值的公司。过去两年，中小市值公司基本上被市场完全抛弃了，我认为这里面有许多错杀的机会。今天核心资产里面的公司，有不少是从前几年的小市值公司成长起来的，所以不应该对中小市值公司持全盘否定的态度。

我在今年一季度也进行了适当的组合结构调整，减仓了一些基本面低于预期并且估值较高的行业龙头公司，增持了质地相对较好、业绩增速较快同时估值较低的中小市值公司，对组合净值有较积极的贡献。

朱昂：你今年主动做了风格上的分散？

薛冀颖 在今年之前，我持仓不同行业，像新能源、TMT、消费、周期里面的公司是没有什么相关性的。从去年三季度开始，里面的龙头公司股价相关性越来越强，到今年一季度变得非常极致，因此我进行了一定程度的组合结构调整，因为非相关性是我很重要的组合构建思路。

分散的组合同样能做出锐度

朱昂：你的组合行业和个股都有一定分散，如何做出锐度呢？

薛冀颖 从我历史上的表现看，相对均衡分散的组合也能做出锐度。通常对于某一个产业趋势进行一定程度的超配，能获得比较好的超额收益。我在2019年适度超配了半导体，在2020年适度超配了新能源，都帮助组合获得了比较好的超额收益。

以我目前管理的平安安盈来看，在市场中的风格是比较极致的。从去年四季度到今年一月份，我相对均衡分散的配置相对收益也表现比较好。今年核心资产出现回撤后，因净值波动相对较小相对收益还有所提升。

朱昂：你持仓比较分散，组合的股票多了后，会不会带来跟踪上的难度？

薛冀颖 我们去研究每一个产业方向，都不会只看一家公司，一定是把行业内各个环节的好公司都深入分析一遍，这样自然就建立起全产业链的跟踪。要真正搞懂一个产业，肯定把每一个产业链的不同环节看清楚，因此如果一个方向只配置溢价公司，实际研究的也不止这一家。

如果一个产业趋势很好，很多细分领域都是有机会的，我们就可以布局一批在不同细分领域有竞争优势的企业。这些公司发展前景都不错，作为一个组合配置取得的收益不一定来源于只配置一家龙头公司的收益。

投资不能贴标签

朱昂：市场上对周期和中小市值公司覆盖越来越少，你怎么挖掘到其中的投资机会？

薛冀颖 我觉得关键是不要贴标签，而要扩展自己的研究范围。有时候有的公司行业景气度发生了很大变化以及竞争格局出现了很大变化，或者公司市值偏小、又不契合近两年的市场风格，可能会被很多人排除在选择范围外。

我尽量不被固有的看法所限制，反而要做更深入的调研和分析，如果能验证公司的质地和成长性，也会做一定的配置。现在来看，这些做法也给组合带来了较积极的贡献。

朱昂：你是做成长股出身的，为什么会跨领域看很多公司？

薛冀颖 我觉得研究一个公司的方法和体系很多都是相似的，我们都要分析行业过去的历史变迁，判断产业未来的前景，以及公司所处行业的竞争格局，发展的驱动因素等等。我是用研究成长股的角度看周期股的，把握的不是周期价格波动，而是能穿越行业周期的公司成长性。所以我投的周期股，大多也不是纯周期，而是具有一定成长性的周期股。另外周期股市场关注度很低，如果能找到自身有较大积极变化并且业绩能够持续超预期的个股，往往会带来较大的超额收益。

更均衡的组合应对市场的分化

朱昂：能否谈谈你对市场接下来的看法？

薛冀颖 接下来预计市场风格会更加均衡，从而带来两个分化：

1）核心资产内部的分化，行业景气度下滑、业绩低于预期的公司，如果估值过高就会比较有压力。只有景气度和业绩持续超预期的公司，才会继续上涨；

2）非核心资产也会有机会，主要是质地较好，业绩增速较快，估值也合理的中小市值公司。今年更多是个股层面的阿尔法机会。

从我组合构建中四个投资方向上，都存在一定的机会：

首先，新能源板块的机会相对较多，比如像新能源车，目前行业处于一个快速成长期，现在电动车的渗透率还比较低，未来有大幅提升的空间，并且经过过去几年充分的行业竞争后，很多细分领域的竞争格局已经很确定，目前已经出现了一些多优秀的企业，未来能够充分享受行业的增长。市场对新事物刚开始是高度的，在后五年的发展是低估的，在目前阶段，新能源的发展速度是不断超预期的，今年以来无论国内外新能源车销量都超出了之前的预期，对新能源车全年销量都会上调，因此很有可能接下来几年新能源车的渗透率进度会超市场预期。将带来相关标的较好的投资机会。

再比如像光伏行业，光伏从原理和目前发展趋势来看，应该是未来最有潜力和最具有性价比的清洁能源，光伏发电目前仅占世界总发电量还很低，未来提升空间较大，而且随着平价上网后，对补贴的依赖已经大幅降低，行业也进入了产业趋势当中，相应也有不少个股的投资机会。

对于消费板块，消费的中长期景气度也很好，中国消费升级的趋势非常明确，消费主力人群年轻化以后，对于品牌越来越重视。不少消费品公司的商业模式很好，业绩增长也比较确定，只是估值很高，过去五年超额收益太大了，需要优中选优。我觉得再往后看，消费里面还是要找估值合理的品种，作为组合的底仓。

再看下科技板块，科技板块有较多产业趋势持续向上的细分方向，其中的优质成长股始终会受到市场的青睐，大多数公司调整时间已经相对较长，很多公司调整幅度也较大，很多公司长期来看已经有较好的配置价值，并且细分领域的科技创新始终存在，另外今年像半导体等一些细分领域景气度也相对较高，另外科技板块个股差异化很大，我会更多自下而上找个股的投资机会。

最后对于周期板块，过去两年机会很少，今年机会可能相对多一些，主要在于行业景气度相对较高，超预期的个股较多，往后我觉得像上半年这样整体性的机会不大，需要找业绩持续超预期和治理结构较好的公司。

朱昂：在新能源中，光伏和新能源车你更看好哪个方向？

薛冀颖 这两个方向我中长期都比较看好，相比而言我更看好新能源车，主要是壁垒更高一些。比如说电池环节，锂电池的研发是一个材料基础机理的研究，需要较长时间的积累，现在龙头公司走出来后，能够不断拓宽自身对电池材料体系理解的广度和深度，形成了较强的护城河，另外与客户也建立了良好的信任关系，因为电池本身对安全性的要求较高，一般不会轻易换供应商，准入门槛是比较高的，因此龙头公司能够不断做大做强，充分受益行业的增长。

朱昂：最近半导体板块势头不错，你在这方面有研究和布局吗？

薛冀颖 半导体也是我比较看好的产业趋势，下游的需求在持续增加，而且国内产业链更是在快速崛起，很多公司的竞争力在持续提升，实现进口替代。而且我的专业是微电子，有9年在这方面的研究背景，相对来说还是比较了解和擅长的，今年以来我组合的一部分超额收益就是来自于这方面个股的选择。另外今年这个方向的景气度很高，一方面在于下游需求较好，汽车和工业等下游需求快速复苏，5G和新能源车等结构性创新带来新增量，一方面从供给端来看，成熟制程供给受限，这两年半导体总体供给相对比较少，特别是成熟制程产能受限，对应MCU和电源管理IC等非常紧缺，预计行业景气度至少会持续到明年上半年，在这种情况下增加了板块的投资机会，更值得去多挖掘一些个股。

超额收益的持续性比短期跑赢更重要

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

薛冀颖 我感觉这是一个逐渐提升的过程，最初我做投资也很突然，很快从一个TMT组长变成了基金经理。最初管理的产品是以TMT为基准，再到后面以全市场为基准进行考核。在这个过程中，我不断提高自己对其他行业的认知。今天我对医药、消费可能没有一些专攻型的基金经理那么熟悉，但确实比几年前的自己提升了很多。特别是在组合管理上的超配和低配，有比较大的心得。

朱昂：大部分基金经理对于组合管理的思考比较少，你对组合管理思考很多，有什么特别的原因吗？

薛冀颖 我发现通过比较偏的行业配置，或许能大幅跑赢市场，但是波动会很大，也可能阶段性跑输市场很多，给投资人的体验不是特别好。而全市场配置相对均衡的配置，通过行业比较进行板块间的适度超配和低配，做出一定的行业阿尔法，再通过板块内自下而上的精选个股，做出个股的阿尔法，这样可以做出相对持续稳定的超额收益，短期内业绩爆发性可能没有那么强，但长期来看累积的超额收益还是比较明显的。

朱昂：我们一直说投资是认知的变现，那么你如何保持认知不断的提升？

薛冀颖 我经常会思考看过的投资案例，买入和卖出公司的基本面变化，是否和当初自己的判断一致，如果不一样，是哪些地方出现了变化。我也会不断去看新的公司和行业，通过不断的学习进行持续积累。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

薛冀颖 之前没有考虑过这个问题，如果不做的话，我可能会考虑做一级市场投资吧。一方面我觉得无论是一级市场还是二级市场，研究的方法都是一脉相承的。一方面如果能从一个企业的萌芽期进行投资，看着这个公司成长为一个伟大企业的过程，这样的成就感或许会更高，当然对个人的要求也更高，目前来看估计很长时间内我还是会选择做基金经理。

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