导读:中银证券资产管理的陈乐天,是笔者认识多年的老朋友了。早在2018年9月11日,陈乐天还在中银证券做策略分析师的时候,我们就曾经做过一次深度访谈《客观世界、主观行为、均值回归与股票价格》。当时的陈乐天,是市场上少数从宏观分析师转型看策略的,他在那次访谈中,也提到了股票市场中最重要的一条定律:“均值回归”。
之后,陈乐天离开了工作多年的卖方研究所,去了腾讯,在金融科技业务线做基金评价等工作,支撑腾讯理财通平台的工作。今天,陈乐天也进入了人生的新阶段,即将在中银证券资管开启FOF的投资生涯。4年之后,我们又在新的平台和陈乐天进行了一次深度交流,谈谈他眼中是如何看待FOF投资的。
陈乐天认为,FOF投资主要解决投资者的三大难题:选股难、选基难、配置难。每一个难点,都可以通过专业能力带来收益率的提升,资产配置层面尤其如此。增长、通胀向上时,降低债券资产配置比例,提高权益资产配置比例;增长、通胀向下时,增加债券比例、降低权益比例。风格层面,经济向上时,增加价值风格比例、降低成长风格比例;经济向下时,增加成长风格比例,降低价值风格比例。如果把资产配置、风格配置的阿尔法能力,再与基金选择的能力叠加起来,资产配置的回报会更多。
而从实际来看, 2021年初至2022年4月底,主动股基指数-18.4%,普通混合基金指数-17.1%, FOF基金指数回报-3.7%(数据来源Wind;数据截止2022年4月29日)。特别是当基金数量达到了上万只之后,更多的普通老百姓可以选择FOF基金作为主要的理财方式之一。
陈乐天根据市场的有效性、FOF基金经理的能力半径两大因素,将FOF投资划分为四大流派,对应四个不同的象限:主动管理主动型、主动管理被动型、被动管理被动型、被动管理主动型。
数据来源:中银证券资产管理
陈乐天告诉我们,自己研究基金经理时,会特别看重其过往的经历。一个基金经理过往经历,会在投资初期构成他的能力半径。我们用同样的视角来看陈乐天本人,他从事过多年的宏观、策略研究,也在腾讯理财通做过基金的评价。从能力半径上看,陈乐天是市场上少数具有大类资产配置、行业风格配置、基金选择能力的FOF投资专家。
对比横跨四年的两次访谈,也能感受到陈乐天的变化和不变。变化在于,通过角色的转换后,提升了基金研究的能力和投资管理中的用户思维,他对投资的视角更具备实战性。不变的是,他的“均值回归”原则,对认知的持续追求。
以下,我们先分享一些来自陈乐天的访谈“金句”:
1. 目前市场对FOF的主流理解是帮助大家选择基金,我认为这是FOF投资的第一层价值
2. FOF投资的第二层价值,是帮助大家解决资产配置的难题
3. 按照市场的有效性和基金经理能力半径,可以把FOF投资流派划分为四个象限:主动管理主动型、主动管理被动型、被动管理被动型、被动管理主动型
4. 目前看,我在宏观、策略、基金评价上,都有一套自己的体系,资产配置层面属于主动管理型的风格,基金选择上介于主动管理和被动管理之间
5. 做资产配置比例的调整,核心要知道每一类资产的自身驱动因素和宏观驱动因素是什么,这些因素在未来如何影响其价格
6. 在长期维度上,我自己会坚守的第一个原则是均值回归
7. 对基金经理做定性调研,主要看重这两个点:1)职业生涯的变化;2)言行是否一致
FOF投资解决的难题
朱昂:能否谈谈你是怎么看待FOF投资的?
 陈乐天 目前市场对FOF的主流理解是帮助大家选择基金,我认为这是FOF投资的第一层价值。过去几年基金发行的速度很快,每年新发1000多只基金,截止到目前全市场有差不多1万只基金。在基金数量快速增长之后,选择基金确实是一个难题。
FOF投资的第二层价值,是帮助大家解决资产配置的难题。过去几年市场的波动很大,即便一些五年期、十年期非常优秀的基金经理,如果从持有1-3年的角度看,收益率也未必比较好。这个时候,FOF投资能通过资产配置,帮助大家去配置到和当前市场环境相匹配的基金,实现比较好的收益。
我们做过一个数据统计:2018年初至2022年4月25日,FOF基金指数回报30.6%,万得全A回报8.5%,中债综合全价指数回报9.4%;2021年初至今,主动股基指数-18.8%,普通混合基金指数-18.1%, FOF基金指数回报-2%。(数据来源Wind;数据截止2022年4月25日)我们看到,不同阶段下FOF基金作为一个整体,都取得了更好的收益。
从中长期来看,资产配置是用户面临更重要的问题。在今年4月份,上涨指数跌到了3000点以下,从2007年3月19日到2022年4月25日,十五年见的上证指数收益“归零”。但是另一边的中债全价指数涨幅12.2%,收益率不断上涨。而且,即便15年后又回到了3000点以下,期间上证综指也经历了几个牛熊的变化。那么作为投资者,我们应该怎么做呢?
这就是资产配置的重要性,也是我所理解的FOF投资本质。我们看到所有的大类资产,其核心驱动力都取决于宏观经济的变化。大部分时间中,总有至少一类资产处在牛市中。我们要做的是,规避熊市资产的风险,把资金配置到牛市资产中,帮助客户实现财富的增值保值。这一点,也是我对FOF投资的一些个人理解。
FOF投资的四大流派
朱昂:这个关于FOF投资的思考很深入,能否谈谈你认为FOF投资有哪几个流派?
 陈乐天 如何划分FOF的流派,我觉得取决于两个因素:1)市场特征;2)基金经理的能力半径。
从市场的特征来看,美国属于半强有效市场,中国属于半弱有效市场。在有效性不那么强的市场中,主动的选股和选债券,是能带来阿尔法的。而在美国这样的高度有效市场,主动管理的阿尔法就会比较少。这意味着主动管理的优势相对于被动投资,会逐渐丧失。
从能力半径看,我们把基金经理划分为资产配置(包括大类资产配置和风格配置)、组合管理、基金选择三个层次。
大类资产配置,意味着基金经理能够对组合中股票和债券等大类资产配置的比例,有比较强的理解与调整能力。比如说在2022年1季度,如果组合中配置更多的债券,更少的权益,业绩表现就会比较好。
组合管理的能力,意味着基金经理能够比较好的管理组合的收益和风险,即便是选到一篮子的基金,也能取得比较好的中长期收益。这个一篮子基金,不需要有能力区分夏普比率、卡玛比例以及对基金经理能力进行刻画,只要能够实现基金经理的组合管理目标。
基金选择能力,意味着基金经理能够选到中长期业绩突出的基金经理。这么做的好,在一个3到5年的中长期时间维度,能取得比较好的收益。但如果FOF基金经理没有风格配置和大类资产配置的能力,在周期的某个阶段会业绩有所落后。
我按照市场的有效性和基金经理能力半径,把FOF投资流派划分为四个象限:主动管理主动型、主动管理被动型、被动管理被动型、被动管理主动型。横轴向左,市场有效性变强;纵轴向上,基金经理能力半径变宽。
数据来源:中银证券资产管理
主动管理主动型:基金经理在大类资产配置、风格配置和基金选择上,都具备能力圈,同时市场又处在弱有效的环境,顶层资产配置采取主动管理方式,底层的基金也选择主动管理。
主动管理被动型:基金经理具有资产配置的能力,但市场环境处在强有效的环境。顶层资产配置采取主动管理的方式,底层的基金选择以被动的ETF产品为主。
被动管理被动型:FOF的资产配置是被动方式,底层的基金选择以是被动的方式,是一种“躺平”模式。先锋Vanguard就做过一个类似的产品,资产配置设定一个固定比例,底层完全是ETF基金。由于美国股债的长期向上,效果也不错。
被动管理主动型:FOF的资产配置是被动方式,有一个固定的比例,底层的基金选择以主动管理型基金为主,适合弱有效市场环境的FOF投资。
从目前国内的FOF流派看,大部分属于被动管理主动型,在宏观层面不做资产配置和风格配置,以底层的基金选择为主。这个做法,和我们的弱有效市场有关,也和大家对FOF的理解有关。
朱昂:能否谈谈你自己的FOF投资,属于哪种流派,背后的原因是什么?
 陈乐天 首先,国内市场的环境处于弱有效市场,那么主动管理的收益率会比选择被动型产品更好一些,所以我投资的第一个层次是主动管理。
其次,在哪些环节做主动管理,取决于一个基金经理的能力半径。我自己的经历是,2006-2013年一直在做宏观经济研究,从政府智库到券商首席的专职研究经验,帮助我建立了以经济周期为核心的宏观分析框架。
2014-2018年,我从中信证券到中银证券,做了5年的股票策略和大类资产研究。基于对股票市场和大类资产的理解,建立了以价值为核心、以周期为驱动的研究框架。
2019年我加入腾讯,把更多精力放在了基金评价上,建立了CPSM基金评价体系。这一套体系汲取国内外一流机构的基金评价方法,并基于我们对用户特征与用户投资体验的理解,做了创新。
目前看,在宏观、策略、基金评价上,我都有一套自己的体系,资产配置层面属于主动管理型的风格,基金选择上介于主动管理和被动管理之间。当我对主动管理型基金经理的把握更强时,会通过选择主动型基金的产品,去获得更多的阿尔法。当某个风格或者板块有比较确定的阿尔法时,我也会选择被动型的ETF产品,满足于获得贝塔。
长期来看,当A股市场的有效性提高后,我更多会在底层的基金选择上向被动型做一些转变。
资产配置的背后是用户、资金性质、驱动因素
朱昂:你提到过FOF基金有多个层次,其中很重要的一点是解决资产配置的问题,能否谈谈你是如何做资产配置的?
 陈乐天 大类资产的价格变化中,股票、债券、商品、另类资产涉及到的驱动因素不同。做资产配置比例的调整,核心要知道每一类资产的驱动因素是什么?资产配置的方法或模型有很多,比如均值方差、BL、风险均衡,等等。我们金融工程或建模能力强一些的话,都可以利用这些模型去做资产配置。但这些模型的背后,对风险的定义、收益的判断以及相关性的理解,则是仁者见仁、智者见智。我更多从每类资产自身的驱动逻辑,然后结合宏观周期的变化,去判断风险、收益与资产的协方差,然后去做配置。
比如说,影响商品价格的主要是供需关系,库存驱动短期价格,产能与需求决定中期价格。债券主要受经济走势影响,在经济比较好的时债券是向下,在经济比较差的时候债券向上。股票和债券又有些不同,DCF模型中分为分子和分母,一个是业绩变化,另一个是利率变化。如果简单从宏观去看股市,往往容易出错。因此在股票的策略研究中,我们从市场自身的投资价值出发,把均值回归作为中长期原则,再结合宏观经济的周期判断,胜率就高很多。
理解了每一类资产的核心驱动因素,就能大致判断这类资产什么时候会上涨或下跌,以及我们需要做出的调整。
朱昂:资产配置中,又分战略资产配置和战术资产配置,能否分别谈谈?
 陈乐天 战略和战术的区别是,有没有考虑到用户的问题。战略资产配置涉及到用户的资金性质、预期收益与风险承受能力。本质上战略资产配置的权益中枢高低,和用户的预期收益与风险承受能力高低相关。还有就是长期和短期的钱,配置方向也有所不同。流动性要求高的钱,自然决定战略配置中较低的权益资产比例。
对于公募FOF,监管也要求产品的风险等级必须明确,比如划分为稳健、平衡、进取等三个大类,从产品的划分上就已经把战略配置的问题解决了。战略资产配置是对我们中长期投资的维度做了指引,对战术的调整设定了约束。
朱昂:那么战术资产配置的仓位调整你会怎么做?
 陈乐天 我在仓位调整上,有两个原则:
1)均值回归的原则,一定优先配置最被低估的资产。同时这类低估的资产,从未来6-12个月维度看,宏观周期会驱动它的基本面。
2)适度超前的原则,调整仓位要领先市场半个月到一个月时间。等到市场上涨了再去调整,获得的收益就会少一些。
战术仓位的调整,是资产配置中比较难的部分,这涉及到如何去理解每类资产中短期的波动。大卫•史文森在《机构投资者的创新之路》中给出的建议是严格执行战略资产配置目标,卖出表现强劲的资产、买入表现走弱的资产。这是严格的纪律约束,能避免大的错误。但何时卖出、何时买入,却是一门艺术,取决于对每类资产中短期波动的理解,它也决定了能否为用户多赚几个铜板。
风格配置能大幅提高FOF的阿尔法
朱昂:大类资产配置之下,还有风格和行业的配置,这一块对年度收益率影响也很大,能否谈谈你是怎么做的?
 陈乐天 关于这个问题,增长、通胀向上时,降低债券资产配置比例,提高权益资产配置比例;增长、通胀向下时,增加债券比例、降低权益比例。风格层面,经济向上时,增加价值风格比例、降低成长风格比例;经济向下时,增加成长风格比例,降低价值风格比例。行业配置和风格配置,对组合收益的影响很大,每增加一层配置能力,就能带来阿尔法的提高。
那么行业配置和风格配置怎么做呢?
对于债券市场的风格配置,以久期策略为例。决定债券久期策略的,一是经济周期处在什么位置,一是短期流动性的松紧。前者决定方向,是长久期还是短久期;后者决定波动,是牛陡还是牛平、熊陡还是熊平的问题。在一个经济企稳开始向上的阶段,利率向上的长期方向已经确定,但短期的流动性因政策没收紧而依然宽松,长久期已经下行,短久期还在享受宽松,这时应当坚决降低久期。如果等到经济向上到中程、货币已紧缩再降低久期,那就要少赚几个铜板了。
我们再看股票风格和行业配置。在2015年之前,A股的行业轮动策略还有不错的收益。当时的行业轮动,主要以季度或半年度的时间周期为主,市场的动量与翻转效应都很明显。但到了2016年之后,大家发现轮动的时间周期被拉长到了半年甚至一年以上。比如说此前的白酒周期、这一轮的新能源周期、煤炭周期,都出现了年度以上的行业轮动,上涨持续的时间变得越来越长。背后的逻辑,既有产业周期的时间和ROE的持续性都变得更长,也有投资者对价值与业绩的追求。这导致今天的行业轮动和过去有所不同。
另一方面是大小盘的轮动。2016年市场跌下来后,许多人更看好小盘风格,觉得许多小盘股都很便宜了。事实上2016到2020年,整体小盘股的表现是相对弱一些的。这是因为市场有效性提升后,更多投资者会从基本面的角度去看投资风格的变化。
我自己会坚守的第一个原则是均值回归。投资的长期方向,一定是去买被严重低估的资产。市场可以在乐观的时候更乐观,悲观的时候更悲观,但树长不到天上去,钻石也不可能永远被埋在地下,价值终究会被发现。在估值被低估时,去思考基本面是不是发生有利的变化。
我坚持的第二个原则,是周期层面是否发生有利的变化。不是说便宜的东西一定涨。比如说地产一直很便宜,但基本面很差的时候,过早配置相对收益也不会很好。那么这个时候,去研究产业周期的变化,宏观经济的变化,看看价值的低估与基本面的向上是否会同时出现。我们要尽量去把握资产贝塔向上的拐点。
如何从基金经理的过去看未来
朱昂:再落实到基金的选择,你基金选择的目标是什么,如何服务你的组合?
 陈乐天 基金选择的目标是用来服务组合的资产配置目标。资产配置目标,又被两个因素所影响:1)产品本身的定位;2)市场所处的环境。从产品本身的定位出发,用户的风险承受能力不同,对底层基金的选择也会不一样。有些产品属于低风险,那么底层选择的基金波动就不能很大。
从市场的环境出发,在一个震荡市中,风格与行业的贝塔都不会很明显,这时候挑选自下而上主动选股型的基金经理会更加有利。在下跌的市场中,选择偏保守或者偏价值风格的基金经理会更好一些。在市场上涨的过程中,选择偏积极进取的基金经理会更好。
所以在构建基金组合的角度上,我们先要对大类资产配置的环境做一个判断。对于市场未来向上还是向下不同的判断,会影响我们选择什么类型的基金。我们是否要暴露在某个贝塔之下,无论是行业贝塔、还是风格贝塔。在行业贝塔持续时间不长的情况下,我们会选择用行业ETF,交易效率高,成本也更低一些。
朱昂:市场基金数量现在比股票还多,如何高效进行基金的研究和筛选?
 陈乐天 对于基金的研究,第一个步骤是进行分类。我们在基金评价的时候,常说不能把苹果和梨相比,必须把苹果和苹果相比,才能判断哪个更好吃。分类也分为几个步骤,先按照资产类别进行分类,再按照风格、行业、主题进行分类。
比如说债券,可以按照久期的长短分类,有些是中长期纯债、也有一些是中短债。把这个层次的分类做完后,再去按投资策略分类,比较同类策略下不同选手的风险调整收益等。股票的分类会相对复杂一些,不同市场、不同宽基、不同风格、不同行业主题、不同策略,等等。
在进行了分类之后,就需要做定量的研究。对于债券类产品,我比较看重卡玛比率,以及公司信评能力与风控能力;对于股票类产品,我比较看重夏普比率。这些因素,最终体现在我们的打分系统中,帮助我们对大量的基金进行一个初步筛选。之后,我们会通过量化的拆解决定是否要继续关注这个基金。
做完了定量的筛选后,我们会做定性的调研。我们的调研,重点关注基金经理是否言行合一上。如果他的持仓和调研所表达出来的不一致,那么就需要比较谨慎。另一个视角是,基金经理是否出现风格的漂移,在风格逆风期有没有做到坚持。完成了定性调研后,我们再把优秀的产品放到优选池中,从而完成了我们全市场的基金筛选流程。
朱昂:在定性调研基金经理的时候,会有什么你特别关注的点吗?
 陈乐天 我会非常重视一个基金经理过往的经历。比如说,这个基金经理的投资年限,是从哪一年开始做投资的。他过去的成长路径是怎么样的等等。通常一个基金经理最初做投资的时候,都是围绕自己曾经覆盖的行业作为能力半径。
其次,我会看这个基金经理是不是足够坦诚。有些基金经理在调研时会坦诚的告诉你哪里做对了,哪里做错了。也有一些投资者会把做错的地方或面临的风险,归结于其他因素。投资是一条没有终点的路,坦诚的人会更清楚自己的能力半径。
我在过去对基金经理做定性调研时,主要就是看这两个点:1)职业生涯的变化;2)言行是否一致。
经济企稳回升,股票或优于债券
朱昂:你之前做过很多年的宏观、策略分析师,能否谈谈对市场的展望?
 陈乐天 宏观上看,过去半个月看到的地产销售数据,已经出现了好转。各种政策也在进一步落地,再看半年到一年的时间,经济企稳回升是比较大概率的事情。
再看利率的变化,全球处在一个加息周期,而国内随着经济的回升,以及对猪周期的判断,大概率猪肉价格会带来一定的通胀压力。那么,利率水平应该随着经济复苏往上走。从这个角度看,我对于债券资产并不乐观。
对于股票市场的看法,整个A股市场的估值水平处在过去10年较低的位置。意味着,目前的A股或是比较便宜的。很难判断短期的估值是否会进一步向下,但是拉长时间维度,均值回归的可能性更高。
从中长期角度看,我认为名义GDP增速如果能保持在5%-8%的区间,那么企业未来几年可能实现5%以上的业绩增速。
朱昂:你觉得作为宏观,策略出身的分析师,来做FOF组合,会有什么优势吗?
 陈乐天 前面提到FOF投资流派的时候,就讲到了基金经理的能力半径通常在几个层次:大类资产和行业风格的配置、组合的管理、基金的选择。从我自己的能力半径看,经过过去十几年的积累,在大类资产配置、风格配置、基金选择上,都有自己的框架和体系。
FOF使用基金做为投资工具,成本要高于、交易效率则要低于股票或债券投资。这决定FOF投资一定要看长、做长、持长。过去做了八年的宏观研究,建立了从宏观周期角度看问题的习惯。在做策略分析师时,更多是判断未来半年以上的市场方向,而不是短期的上涨和下跌。这种看待问题的思维习惯,与FOF投资不谋而合,也是一种缘分吧。
三个坚守的人生原则
朱昂:你的成长历程中,有没有飞跃点或者突变点?
 陈乐天 一个人的人飞跃点,主要体现在能力的提升、能力半径的拓展,以及对事物的理解上。
第一个飞跃点是2014年从宏观分析师转向策略分析师。此前我一直在做宏观方面的研究,到了2014年我去中信证券做股票策略研究,实现了从宏观看市场到从市场看宏观的转变。
第二个飞跃点是从中信证券来到了中银证券后,把此前对宏观、对市场、对大类资产、对价值的理解,建立了一套研究框架,进行了深化与升华。
第三个飞跃点是2019年到腾讯,从分析师到做业务,完全不一样的体验。变化不仅体现能力半径的拓展上,更重要的是,理解了用户与负债端的重要,把用户思维带入到投资管理中。
朱昂:你有什么重要的人生原则?
 陈乐天 我有三个重要的人生原则,这些原则也融入到了我对投资的理解中。
第一个原则是,君子不立于危墙之下。无论做什么决策,都把风险放在第一位,把最坏的结果考虑清楚后,思考这是不是我能承受之重。反映到投资上,我认为风险控制是最重要的。
第二个原则是,做方向正确、自己擅长的事情。大家常说,要做难而正确的事,这句话对,但也不对。我的理解,正确的方向有很多,还要做自己擅长的,才会有好的结果。反映到投资上,就是方向正确、又在能力半径内,时间才会是我们的好朋友。
第三个原则是,保持学习,做个乐观主义者。我们常用“30岁的年龄、70岁的头脑”来形容一个人的固步自封。这个世界,唯一不变的就是变化。要做一个乐观主义者,保持30岁的头脑,不断学习,去适应变化。
风险提示:基金有风险,投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。
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