国泰君安资管季鹏：以创新的视角看世界，以学习的态度做投资

导读：目前全世界市值排名前6的公司中5家出自美国，而30年前全世界市值前20的企业一半来自日本。进入二十一世纪，在美国诞生了像苹果这样增值几十倍企业的时候，日本企业渐渐衰落。所以，过去几十年中，投资不同国家结果完全不同。上对船，会有非常好的投资结果；长期方向错了，即使再努力，效果也不见得好。

作为国君资管君得诚基金的新任基金经理、国泰君安资管投资研究院董事总经理，季鹏，在我们的访谈中反复提到了这点：投资一定是要先上对船，选对方向、拿到时代的红利，这是最大的β，也是最重要的收益来源之一。同样，他认为优秀的基金经理必须看清楚时代发展的方向，个人能力在大时代浪潮下，是渺小的，不能逆流而上。

季鹏有着非常独特的从业背景，他是TMT分析师出身，又看过多年宏观策略然后做基金经理，在A股市场经历了好几轮完整的牛熊周期，对周期策略和科技成长都有着深刻的理解。他认为，一位好的基金经理本身就是优秀的策略分析师。第一、能跳出行业与公司的微观框架，站在更宏观的角度，在大拐点做择时，对投资业绩的影响有决定性作用。第二、与时俱进，能够在不同的市场风格里游刃有余，保持学习能力，保持空杯心态，不固守于自己的偏见和经验，有意识地拥抱新时代新事物。

季鹏认为不能夸大任何一种投资方法的作用，每一种方法都必然有其局限性。宏观必须与微观结合，现在还是以自下而上的个股研究为主。作为一名A股市场的投资老将，季鹏非常强调与时俱进。他告诉我们，当下时代，每一位投资人都要学会“泡沫化生存”。辩证地看待市场的高估值状态，既要理解流动性泡沫给与的投资机会，但也不要迷信“好公司”。投资需要牢牢抓住万物变迁发展的周期、顺势而为，即不要高估自己的判断力，也不低估市场的波动幅度，这是对市场的敬畏。

季鹏对周期的理解让人印象深刻。英文的循环cyclical源自周期cycle一词，韦伯词典这样解释：“连续时间段内，特定的事件或现象以相同的规律不断重复。”世间应该存在某种自我调节机制，这种自然力量就是周期。对于周期要“敬畏它，接纳它，拥抱它！”

最后，作为认识十多年的老友，季鹏曾经写过一篇“我眼中的朱昂”，此次有机会一起坐下来，畅谈投资的看法，我也写一下我眼中的老友季鹏。经历过多轮牛熊淬炼，他的投资体系有很强的实战性。季鹏这么多年，是难得长期对市场保持独立思考的基金经理，能客观辩证看待市场，也长期保持敬畏和谦逊。

以下，我们先分享季鹏的部分访谈金句：

1. 我对自己有三个要求：持续学习、与时俱进、顺势而为。

2. 每个人明天的投资结果就是今天的认知加实践的变现。

3. 基金经理的性格和世界观，专业特长和知识结构，决定其长期投资结果。

4. 在快速发展的国家和时代中，一定要先赚到时代红利的钱，再赚超额能力的钱。

5. 我们投资者赚的钱既有Beta的钱也有风格的钱，这才是投资要赚的大钱。

6. 抱团的深层原因是股市对经济结构长期转型的一种预演。

7. 长期来看投资是倾向于有专业知识的乐观投资者，而且做到永远比想到重要。

8. 投资是一种实践，我们可以把宏观策略作为看待市场的一个重要角度，但是具体做投资还是要有微观思维和实干精神。

9. 我虽然看市场和行业很多是自上而下的策略和中观视角，但是构建组合和买卖股票基本还是自下而上的。

10. 分析经济周期的时候，顺周期的时候以市场规律为主，逆周期的时候多想想计划经济。

11. 企业生命周期决定了增速和空间，萌芽起步期、快速成长期、成熟期和衰退期，不同阶段的估值和空间完全不同，100倍的半导体和几倍的银行地产没有可比性。

12. 在市场和估值都已经极度高估的时候，不要迷信所谓的“好公司”。

13. 市场越有效，被动投资越盛行，信息越透明，捕捉beta的能力越重要，行业轮动就是这个原因。

14. 对市场另外一种敬畏之情，就是不要高估了自己的判断能力而低估了市场波动。

15. 成功的投资结果远远没有投资理念说的那么简单轻松，往往是考验人性、方法、外加一点运气。很多成功的经验只宣扬结果不考虑过程是有问题的，存在大量的幸运者偏差。

投资是认知+实践的变现

朱昂：你是如何看待投资的？

季鹏 我认为每个人明天的投资结果就是今天的认知加实践的变现。我入行十五年，从TMT研究员、到首席策略分析师、再到基金经理，我对投资的认识是在不断深化和完善的。投资的成长就是不断反思自己、改变自己的过程。

投研工作对于钻研精神要求较高，正确方向的勤奋很重要。我的性格比较适合钻研工作，我现在对自己有三个要求：持续学习、与时俱进、顺势而为。持续学习就是始终要保持学习能力；与时俱进的意义在于投资方法和投资组合要契合时代背景；顺势而为更多是要求投资过程中不要刻意去做违背人性或者大趋势的决策。

借助我司平台，我在和许多优秀的公私募同行交流中，更加深了这个认识：基金经理的性格和世界观，专业特长和知识结构，决定其长期投资结果。投资中，有两种特质容易脱颖而出：一种是坚持正确价值观，一种是学习能力特别强。前者代表如巴菲特，他能够长期坚持价值投资，不做危险的事情，不受市场恐惧贪婪的影响；后者代表则是芒格，博览群书、深谙人性，即使年近百岁，还保持极大的对创新事物的好奇心，具有对人性超凡的洞察能力和对资本市场本质的真知灼见。同时，在他们身上，两种特质也是彼此兼顾，各有侧重而已，好的基金经理应该都是这样。

理想状态下，投资第一是赚时代的钱，第二是赚科技进步的钱。前者是国家和时代红利，是Beta的钱；后者可以通过产品创新、科技进步、产业升级获得成长，是Alpha的钱；这两种钱都是大钱，而且相辅相成。虽然我们都梦想赚到超越同行的Alpha，但实际上我们更有可能只是赚到时代红利。在快速发展的国家和时代，一定要先赚到时代红利的钱，再赚超额能力的钱。要知道时代红利的钱已经足够大。

时代红利是平等开放的。去年疫情后股市的表现，就是靠中国的制度红利，再比如一线城市房价上涨、股市核心资产的重估，都属于时代红利的范畴。统计上讲，股票80%的收益是在20%的时间内完成的，所以择时很难，获取时代红利往往要求投资者尽力长时间留在市场当中，Stay in the game很重要。

在时代潮流面前，个人能力是有限的。我们所处的经济发展阶段，决定了投资成果的中枢。中国经济的发展水平才是我们投资的基本保障，只有在顺应时代潮流基础上，个人的勤奋和能力才能事半功倍。十几年前最具成长性的房地产行业已经成为股市的夕阳行业，时代的喜新厌旧从不以个人的喜好为转移。在此之上才是如何选出好股票。选股方法是多样的，因人而异，各种方法都有自己的侧重点。

赚大钱要有自上而下视角

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

季鹏因为学的计算机，入行做了TMT研究员，后来又看了几年宏观策略，投资体系中兼顾了自上而下和自下而上的视角，目前形成了三个层次的投资框架：第一，自上而下判断宏观周期，只在大周期拐点择时；第二，重点关注中观行业比较，精选景气和高成长行业；第三，自下而上精选个股，灵活操作。

具体组合管理上，总体按照核心加卫星的方式进行投资，根据经济周期和行业景气变化，对行业和个股进行定期优选。行业选择上来说，我偏向选择具有创新能力、科技进步的成长类企业，组合中消费、科技、医药较多；个股选择方面，我注重成长性和估值的匹配度；在组合构建中，既有长期稳健型的持仓，也有相对灵活和进取的仓位。

朱昂：你是少数具有宏观能力圈的基金经理，能否谈谈自上而下部分在你投资中的作用？

季鹏首先，经济周期是客观存在的，这也是股市每过几年就出现高低往复的基本推动力，但是每次周期中，涨跌的龙头行业并不一致，有明显的阶段特征，行业配置贡献很大，例如最近几年选对了白酒、医药、新能源行业收益就很好。宏观能力的重要性不言而喻，但想在投资中用好不容易。

对于任何一种研究方法，不仅要知道其长处和适用性，更要明白其短板和不适用性，宏观研究亦是如此。宏观视角不仅需要分析周期、政策、投资思路和格局，更要明白它的短板。好比个股分析中，再好的行业也无法取代一个好的管理团队的作用，这些微观视角是宏观研究无法涉及的。

宏观策略分析师要理解周期力量，发现中观行业变化，并抓住时代的主要矛盾，因为每轮周期的变化在微观行业上是不同的。过去十几年，每轮牛熊变化都有明显的内部主线：06年到12年是经济周期主导，12年到15年是新兴产业和创业板的重组并购，16年至今，除了18年的去杠杆，牛市逻辑是核心资产和景气赛道。如果能提前认识到主要矛盾，就不会犯方向错误。

传统的宏观择时方法，一个观测角度是依托美林时钟，在复苏、过热、滞涨、衰退的不同阶段，在股债资产和不同行业中进行投资。另外一个观测角度是流动性，经济复苏中流动性推动市场上涨，在通胀上升后央行收紧流动性市场下跌。目前宏观经济的波动降低，使得传统自上而下判断周期轮动的投资效果不佳。

增量经济变成存量经济，意味着越来越多行业格局确定，大家倾向于通过比较不同行业的盈利增速来选择行业，这就是结构性机会的原因。在周期金融消费等行业中，龙头企业地位越来越稳固，小企业弯道超车的机会变小，白马和核心资产成为投资主流，资金为了获得超额收益扎堆于此，形成抱团。这里既有Beta的钱也有风格的钱，抱团的深层原因是股市对经济结构长期转型的一种预演。

经济学家的世界观多偏悲观，所以我力求避免让这些潜意识影响投资。我虽然热爱阅读，但发现信息多不等同于有思想和方法，投资要有行动力。长期来看投资是倾向于有专业知识的乐观投资者，而且做到永远比想到更重要，也更难。投资是一种实践，我们可以把宏观策略作为看待市场的一个重要角度，但是具体做投资还是要有微观思维和实干精神。

朱昂：策略分析师的未来作用是什么？

季鹏策略分析师研究内容要下沉，要理解在不同宏观阶段，微观层面的明显不同特征，个股的买卖交易更多还是微观为主。我虽然看市场和行业很多是自上而下的策略和中观视角，但是构建组合和买卖股票基本还是自下而上的。两者有些时候是有冲突的，比如说我们会发现很多时候宏观看好的行业，微观上贵得离谱；或者行业整体平平，却有业绩特别出彩的股票，这种情况比较常见；两种视角需要平衡。

策略分析师路演存在两种鲜明风格，我称为市场经济派和政策信息派，前者对应西方经济学，主讲经济周期和市场规律；后者是主攻政治经济学，信奉计划经济和宏观干预，特别产业政策影响很大。两种风格其实都对，但都不全面。

社会主义市场经济既有市场经济的主体、也有计划经济的影子。分析经济周期的时候，顺周期的时候以市场规律为主，逆周期的时候多想想计划经济。周期在拐点时的意义往往大于微观，而当经济的美林时钟变成衰退的时候，中央宏观调控的手往往就开始出台新的经济和产业刺激政策，如果遇上流动性泛滥，就容易催生主题投资机会，而产业政策往往对部分行业发展影响明显。这几年，供给侧改革、房住不炒、碳中和、自主可控等政策都对相关行业产生了巨大影响，这是策略研究的优势。

朱昂：在行业配置上，你以科技、消费、医药为主，能否谈谈背后的原因？

季鹏我将A股分为五大类：科技、消费、医药、周期、金融。我的行业配置以科技、消费、医药为主，金融和周期为辅，这是经济发展从投资向消费转型、外需向内需转变的必然产物。投资周期股大的红利期已经过去，中国工业化进程基本完成，传统基建投资弹性变小，即便全球放水，周期品的估值也很难大幅度提升；医药消费等行业，估值和市值占比抬升则是长期的，这都是欧美发达国家的历史经验。

微观来看，科技成长性行业增速较高，其次是衣食住行的消费行业，周期的估值中枢被盈利不稳定性压低，金融地产等行业则陷入了估值陷阱。景气投资就是“在好行业里选股，成功概率较高，在水深的地方抓鱼，比在水浅的地方容易。”经济三驾马车中，投资的增量机会多数集中于服务和科技领域，硬科技主要着力点是高端制造和补技术短板。

新能源汽车还处于行业爆发的初期，目前渗透率还不到10%，由于需求爆发，产业链上中游都不同程度出现了供需紧张的情况，强劲的需求拉动原料和电池等环节都积极扩产。随着消费者接受程度的提高和车企的加速切入，需求端的增速很快。供给紧张加强了在细分环节竞争格局好的企业的优势，但中游制造环节往往存在扩产之后竞争加剧的问题，但是就短期而言，许多产业中长期的问题都更容易被短期强劲的需求所掩盖。从这个角度而言，投资于爆发性行业生命周期的早期，是最容易鸡犬升天并实现戴维斯双击的，投资矛盾在于好的基本面和贵的估值之间如何平衡。

未来的十年国内半导体产业大概率会复制过去十年手机代工行业的发展路径，就是逐步实现产业转移、国产替代。在国家的产业政策的强力支持下，推动设备、材料和制程等多环节的技术综合性提升。中国制造的比较优势在于规模制造的成本优势、完善的产业链配套、以及工程师红利，只要能在初期的技术专利和产业链切入上找到突破口，中国企业的快速复制能力是非常强的。目前另外一个类似的行业就是CRO，全球医药研发订单向国内转移的趋势将加速。以PD1为代表的创新药技术的发展，以及新冠疫苗带动的ｍRNA技术的突破都将极大程度提升医学研发技术，带动医药技术研发企业的快速发展。

对于目前国家倡导的“碳中和”发展政策，市场更多精力集中于锂电电池和光伏等板块，但是这一政策的实施将深远改变中国工业发展的生产方式和社会要素成本，加快改变相关行业的竞争格局和推动生产效率提高。

企业生命周期决定了估值水平

朱昂：个股选择的标准是什么？

季鹏以成长股为例，首先最好是发现创新的科技和产品；其次，以好价格在景气行业中找到快速成长或拐点类公司；再次，长期持有具备护城河并稳定增长的企业；最后，少数时间做一些周期机会。我会综合考虑渗透率、行业空间、公司壁垒、盈利增速、商业模式等因素，判断企业价值。

我比较注重资产质量，关注ROE、自由现金流、利润率、回款周期等指标；国内投资者最关注的还是利润表，只要有持续高增的利润，对资产负债表和现金流量表的要求是轻视的，这也产生了很多公司诚信问题。

个股跟踪验证上，成长假设要在收入和利润上得到体现，经过验证的股票才可以长期持有。是否有新产品、新产能，供需是否两旺，收入是否可以价量齐升，商品的市场认可度和体验等都可以用来观察。

从商业模式稳定性来看，拥有护城河的企业往往更贴近衣食住行领域。白酒、医药、白电能走出这么多牛股，正是其相对稳定的商业模式推动的。消费龙头一旦形成优势，很容易成为长期投资标的。坦率来讲，国内没有比茅台更好的商业模式的公司，顶级的品牌、巨大的批零差价和垄断的供应和刚需，核心分歧在估值。

我个人认为，企业形成竞争壁垒就是追求垄断和定价权的过程。东亚最成功的模式就是地租、垄断和特许经营，比如烟草、博彩等。互联网企业的长期目标就是获取垄断地位，目前一些垄断龙头已经诞生，还有领域正经历惨烈的资本战；但是社会又是公平的，当你绝对垄断的时候，政府就会监管，比如现在的反垄断。

企业生命周期决定了增速和空间，萌芽起步期、快速成长期、成熟期和衰退期，不同阶段的估值和空间完全不同，100倍的半导体和几倍的银行地产没有可比性。

朱昂：能否分享1-2个有代表性的投资案例？

季鹏去年我重仓持有了TWS产业链上的企业，收益不错，消费电子主要的投资机会就是新产品周期。这两年，随着智能手机市场的饱和，手机代工行业整体投资机会慢慢降低，取而代之的是谁可以生产更多高附加值的部件，谁能绑定大客户就显得尤为重要。这两家公司非常符合这个投资逻辑，创新型产品拉动，多个季度高增长，带动盈利和估值双升。到了年底，由于看到无线耳机的需求增速放缓，我也在高点附近卖出了股票。电子制造类股票买卖的逻辑并不主要是估值，要关注新产品周期带动的盈利提升逻辑，同时在产品周期结束时，估值下跌，股价回落。

另一个案例是，我在2019年初买了不少养猪股，虽然没有买在底部，但是持有期回报也不错。养猪行业是有明显供需周期的行业，2019年初非洲猪瘟盛行，使得很多地区生猪存栏数下降了30-50%，可以比较明确地预期到未来猪价将大幅上涨，而龙头企业的产销都将明显受益，赚一波价量齐升主升浪的钱。

朱昂：科技股投资中，你最看重的是什么？

季鹏 科技股投资就是要契合时代，除了看估值、盈利增长外，更重要是的是找到好的产品和应用场景，这决定了企业的增长空间和存续价值。中国国内这些年最成功的成长股多数还是来自生产制造类领域，但生产制造型科技企业，就存在周期性增长曲线。微笑曲线中最好赚钱区域还是在曲线的左端和右端，即高附加值的专利和技术企业；或者品牌终端企业，而中游的制造型企业往往容易受到两头积压。商业模式的不同，决定有的企业可以躺着赚钱，有些只能赚辛苦钱。随着产业升级，国内越来越多的企业在扩展自己的商业领域，向微笑曲线的两端延伸。

赚行业爆发初期的钱相对容易，比如锂电电池，大家都可以在巨大的增量市场中分到蛋糕，但是想赚行业成熟期的超额Alpha，就比较难了，比如现在的手机代工行业。

科技股的投资难度在于，一个成功的科技股背后有更多不成功的案例，加之技术变化快，生命周期短，成功企业也容易在技术迭代中被淘汰。这些年最成功的科技和医药投资多数集中于两类。一类是产业创新发展驱动，比如新能源车、智能手机、半导体、创新药、疫苗等，供给创造需求；二类是革命性商业模式创新，比如线上商业对线下的替代，由于互联网天然具有垄断性和快速复制等特性，就使得互联网商业的扩张速度和垄断规模更加明显。此外，相比单一产品的可替代性，对客户更有粘性的是生态圈和产业链集群，这是护城河的一部分。

组合管理要理解自己在承担什么风险

朱昂：你是如何控制回撤的？

季鹏绝对收益的核心能力之一是控制回撤，而相对收益对回撤的忍耐力相对更强。控制回撤既需要个股和组合的管理能力，也要一定的交易能力，保护本金、少回撤是不出局的前提。我谈谈我控制回撤的主要思路：

第一，紧密跟踪行业逻辑和基本面数据。影响估值的因素中，一是市场流动性，二是公司本身的景气度，后者影响更加重要。最好的安全边际还是企业未来的盈利成长性，无论牛市熊市，盈利成长性的重要性都是第一位的，也就是景气度。牛市对于高增速的新兴行业有天然偏好，但在牛市后期，成长性最好的股票往往估值最贵，在牛熊切换时下跌最多。一个公司的盈利从低增长期到高增长期（拐点型企业），或者从高速增长变慢，都是股价估值最敏感的时期。抓住那些行业空间大，营收利润快速成长的阶段，更容易实现戴维斯双击，这也是超额收益的主要来源。紧密跟踪盈利增速的变化，一旦出现大幅低于预期，往往是股票的危险期，比如今年开春的消费电子股票。

第二，好行业好公司要看价格。我们都希望买入好行业、好公司、好价格的“三好学生”，但这种投资标的基本不存在。估值往往才是股市定价的核心变量，也是投资专业性的体现。我比较容易接受新兴事物，但最关心和纠结的还是价格，如何判断未来与当期差异是很难的。我对于预期下一年在100倍以上的“好公司”是总体谨慎的，买入时机不同直接影响最终收益和持股感受。我不认同低估值的投资方法，但如果组合平均估值过高也会在熊市里比较麻烦。在市场和估值都已经极度高估的时候，不要迷信所谓的“好公司”，估值不会长到树上去。

第三，重要时点的大周期择时。在上升周期中，不需要太关注择时，但在流动性拐点到来时，是考验基金经理大局观的关键时刻，需要及时调整个股和仓位。比如今年春节后，国内流动性边际收紧预期带来的核心资产下跌；2018年底到2019年初，从去杠杆到大放水的转变，都是流动性因素显著主导市场，这个时候择时是有效的。市场越有效，被动投资越盛行，信息越透明，捕捉beta的能力越重要，行业轮动就是这个原因。

第四，集中度及交易能力。我不会持仓集中于一两个行业，个股的集中度也比较分散，再适当灵活操作。对于公募而言，流动性、规模和业绩是不平衡三角，越是大规模的基金，其越要从组合管理和价值投资的角度考虑这个问题，交易的贡献较小。

朱昂：组合管理是怎么做的？

季鹏第一、核心加卫星，动态调整。选取一些长期看好，稳定性强的股票构建核心仓位，以阶段性投资的股票作为卫星仓位。这样既保持和主流市场的一致，又有一些个性，攻守兼备。

第二、明确规则，跟住市场，少犯方向性错误。公募考核的目标就是长期战胜基准、战胜同行。我的组合并不追求标新立异。我会明确基准要求，抓住市场的主要投资方向进行投资，在熊市里注意回撤幅度，守正出奇、追求长期稳定业绩。

第三、对市场有敬畏之情，不要高估自己的认知。经过几轮牛熊市，往往知道牛市是不长久的，泡沫终是要破灭的，对市场要有敬畏之情，要谨慎看待市场的疯狂。但我要说的是另外一种敬畏之情，就是不要高估了自己的判断能力而低估了市场波动。牛市里很多龙头都会涨到大家看不懂，市场也会亢奋到老股民惊呆；熊市里又往往估值跌破认知下限。所以我希望自己不要困于认知，可以在牛市或者新鲜事物出现时，放弃成见，不对自己的经验和理论过于迷信。

朱昂：如何看待高度集中于少数行业和核心资产的投资方法？

季鹏组合管理的基本理论就是分散投资、长期投资，这是基金的长期生存之道，但这两年走的有些极端。抱团是正常的，牛市里大家对好的股票认识趋同，自然容易形成合力。景气投资、趋势投资和价值投资并没有好坏优劣之分，基金是以结果为导向，差别是想明白自己到底在做什么，会承担哪些结果。

近年来，随着监管越来越严和投资者的理性，主题投资减少，核心赛道投资发挥到了极致。疫情至今，大家还在享受流动性盛宴，投资者要学会泡沫化投资和生存。理解市场和相对收益规则，凭借对行业和公司趋势的敏锐感知，顺应趋势的投资，并在利润飞奔之后，还可以认识到真实性，及时全身而退，这是一个理想的投资状态，能不能做的到要看具体水平。

索罗斯那句话非常应景：“识别泡沫、参与泡沫、享受泡沫，但不要忘记在泡沫破裂前离开泡沫，对荣枯相生周期的清醒认识是趋势投资的大前提。”当你在高速赛道上行驶的时候，就是一脚刹车，一脚油门，需留一份清醒一份醉。

失败经验比成功更重要，成功有时来自幸存者偏差

朱昂：你如何保持与时俱进？

季鹏一方面能静下心来观察市场、理解市场，找到市场背后的推动逻辑，在组合上顺应潮流；另一方面就是多学习，不断更新自己的知识结构；以开放的心态去拥抱新鲜事物，并愿意在组合中去尝试。基金经理随着年龄和经验的增长，越来越理智和专业，但是我希望自己不会因此变得固步自封或者不愿学习。

朱昂：投资生涯有什么飞跃点或者突变点吗？

季鹏对我而言，失败经验比成功经验帮助更大。这么多年，我没有买过的牛股一定比买过的多很多，反省那些错过的牛股，还是因为我对投资和企业的认知不足，分析这些问题的过程让我成长的更真实。我在2007年初就写过某互联网巨头的卖方报告，对企业护城河和前景很有预见性，这些年股票涨了二十倍，但是它一直不能进入我的持股名单；还有白酒龙头，都觉得很好，但是为什么做不到长期重仓，背后的原因是什么？

2015年中期股票持续跌停，2016年初熔断，我记忆深刻，很多股票在风口的时候飞的很高，风停了摔得很惨。为什么同样的股票，AH能估值差距一倍甚至两倍，而在牛市里估值高的A股却长的比港股还好？我们到底在投资些什么？基本面、市场风格、还是交易情绪？每个投资者真正能把握和理解的只是市场中的一小部分，这就是所谓的能力圈。

牛股都是有鲜明时代特征的，既有个股的Alpha，也有行业的Beta。很多牛股只有回过头来看是大牛股，但往前看却不一定，同样的逻辑有更多股票没有成为牛股。所以在研究成长股的时候，不仅需要大胆假设和预估空间，更要能跟踪和对照成长过程。成功的投资结果远远没有投资理念说的那么简单轻松，往往考验的是人性、方法、外加一点运气。成功的经验只宣扬结果不考虑过程是有问题的，存在大量的幸运者偏差。

纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。研究可以是理论学科，投资必须是实践活动，把理论上的成功落实于实践中，才是一个基金经理不断摸索晋级的过程，在精神深处认识自己，并长期实践。投资不是简单的线性推导，不是复杂的计算机模型，更不是形而上学的算命玄学，我们可以称之为艺术，一种实践经验的手艺。

价值投资的底层思维是反人性

朱昂：怎么看待价值投资？

季鹏一种经典的股票定价模型是：股票价格=债券价值+期权价值，翻译成A股可以理解的语言就是：股票价格=企业内在价值+投机价值。越是市值大、商业模式成熟的企业，长期价格越接近企业内在价值，围绕内在价值周期性波动。越是市值小、难以明确商业模式的股票，投机价值占比就越大。

A股市场过去还存在壳价值、外延并购价值、主题投资等期权价值。流动性牛市中讲故事提估值，熊市里打回原型。随着退市制度和注册制改革的推进，投机价值大幅下降，股票价格回归企业价值，这是对价值投资最大的推动。

价值投资是长期投资的安全边际，但这话知易行难，缺乏实际指导意义。买了银行地产股是不是价值投资？一些股票拿了几年退市了是不是长期投资？专业投资者比拼的还是对经济和企业的专业认知，对宏观周期变化的敏感把握，对资本和人性的深刻理解。

延迟满足、独立思考、长期思维，这些价值投资的品质为什么难能可贵，因为实现它们的底层思维是反人性的。正是因为战胜人性是困难的，所以价值投资很难。精神层面上讲，投资就是一场认识自己、战胜人性的修行。

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