广发基金邱璟旻：与时间做朋友，不做“时间窗口”的投资

导读：广发基金刘格菘带领的成长投资部涌现了一批风格鲜明的优秀基金经理。除了刘格菘本人，团队成员中还有邱璟旻、费逸、郑澄然、刘玉、吴远怡、唐晓斌、蒋科等8位基金经理，人才梯队完善。从研究背景看，他们覆盖的行业有消费、电子、计算机、医药、新能源、光伏等高成长行业，基本实现成长方向和行业的全覆盖。

过去两年，这支团队较好地把握了科技、医药、消费、先进制造等领域的行情，并取得了出色的成绩。2020年，广发高端制造、广发鑫享、广发新经济3只产品获得了翻倍的回报。其中，广发新经济基金经理邱璟旻入行11年，具有5年投资管理经验，是一位均衡成长风格的选手。我们从下图也能看到，广发新经济自从2019年二季度开始，取得了持续稳定向上的超额收益。这一点，也和邱璟旻投资框架的“蜕变”有关。

广发新经济业绩表现

数据截止日期：2021年1月7日；数据来源：基煜基金（第三方基金销售平台）

邱璟旻属于典型的成长风格基金经理，他希望找到具有竞争优势，业绩能持续成长的公司。这些公司大多数需要在一个市场空间足够大的行业赛道，并且具备很强的壁垒，最好能把握利润增长加速的那个阶段。邱璟旻通过定性研究和定量的财务模型，对不同的细分产业进行长期跟踪，筛选出长期复合增长率在20%以上的公司。从行业配置角度看，邱璟旻的组合行业相对均衡，长期会超配医药、科技和消费。

图表：广发新经济行业配置（申万一级行业，%）

图表：广发新经济近三年重仓股出现次数（出现3次以上）

数据来源：基煜基金（第三方基金销售平台）

在投资理念上，邱璟旻强调与时间做朋友，他不会去买需要选择“时间窗口”的投资标的。在组合风险管理上，他的策略是通过把握企业的业绩增长（EPS）来控制组合波动率。邱璟旻认为，股价=EPS X PE，其中PE波动较大，不是他擅长把握的领域，因此，他主要看重EPS的可持续增长。

展望2021年，邱璟旻认为，成长赛道中的医药、科技和消费具有结构性机会，但需要精心挑选阿尔法属性强的优秀公司。在此次访谈中，邱璟旻也分享了自己长期看好的四大方向，以及自己的投资框架是如何一步步构建的。

以下，我们先分享邱璟旻关于投资的一些感悟：

1. 我的目标是寻找具备优势且业绩持续增长的、确定性强的公司，分享公司由业绩驱动带来的市值增长的果实。

2. 我自己做过统计，2009到2019年的11年中，假设投资者以“后视镜”的角度选取当年业绩增速超过20%的公司，均一行业权重，年化收益率是25.86%，而同期沪深300指数是7.67%，超额收益18.19%，且仅有2017年落后于指数，其余年份均跑赢或者大幅跑赢。

3. 股价是EPS×PE（每股收益*市盈率），PE波动太大，不是我擅长的领域，我能把握的是EPS（盈利的变化）。在EPS增长的情况下，PE维持不变，则可以赚EPS增长的收益；PE向上，则有望获得业绩和估值的戴维斯双击；PE向下，EPS增长能对冲估值的下调，能弥补亏损。

4. 我对持仓公司的要求是在保证盈利质量的前提下，希望未来3~5年EPS能够超过20%。

5. 那些能持续看很多年的细分赛道，比如创新药产业链，CXO、医疗服务、消费品，本质上跟消费升级和科技进步密切相关，这些产业有着非常广阔的发展空间。

6. 投资与每个人的价值观、人生观、世界观有关，组合的构建最终反映的是基金经理获取知识的能力，以及对知识的变现能力。

7. 做投资这么多年，我也犯过一些错误，事后总结，这些错误基本上都是做了能力圈以外的事，把短期的不可持续现象作为长期现象看待和理解。

投资要做时间的朋友，不要和时间赛跑

朱昂：先谈谈你的投资理念吧？

邱璟旻 我的投资理念有三句话，投资每一个公司都要看是否符合这三句话：

第一，与时间做朋友。我不做跟时间赛跑的事，因为跟时间赛跑，没有人会赢。比如需求较好但是短期产能较低的投资，可能静态的基本面很好，但是动态来看，竞争对手会进行产能扩张导致利润率下降。这种基于“时间窗口”的投资，我就不会做。投资不能跟时间赛跑，要做时间的朋友。

第二，公司的增长具有可持续性，能不断创造价值，而非脉冲式增长。这个增长不一定是利润的增长，也不一定是收入的增长，而是看企业价值有没有得到持续增长，对社会有没有创造价值。

第三，与伟大企业同行。一个企业或者组织是否有长久持续的创造力、完整的格局观和进取心，都是我看重的因素。选择最优秀的公司，是控制回撤最好的方法。

我研究每一家公司的时候，都会拷问自己这个企业是否符合这三个特征。用一句话概括我的投资理念，就是寻找具备竞争优势且业绩持续增长的、确定性强的公司，通过买入并持有的方式分享公司的成长果实。

朱昂：那么我们再聊聊你的投资框架吧？

邱璟旻 我把自己定义为成长风格基金经理，具体而言，我主要选择两大类的成长股。

第一类是稳定成长类，这类公司通常在可预期的时间范围内收入有稳定增长，增速要比GDP的增速快一些，收入和利润的增速基本一致。我们看到绝大部分行业的龙头企业，都有这样的特征。

第二类是快速成长类，这一类公司的收入增速会比第一类再快一些，但更重要的特征是利润会以更快速度增长。这类公司利润的快速增长通常来自盈利能力的提升。

我个人更偏好第二类成长股，这类公司在经历快速成长阶段后，也会逐渐变成第一类的稳定成长类公司。

按照申万一级行业分类，A股有28个行业，再往下细分有上百个二级和三级行业。每一个细分行业都有自己独特的商业模式。过去五年，我把大部分细分行业的商业模式做了梳理和研究。只要这些细分行业中有可跟踪、可追溯的行业经营数据，有龙头企业或者可能成为龙头的企业，我就会纳入研究范围进行跟踪。

具体到选股策略，我始终坚信先有产业逻辑，才有个股逻辑。产业的演化，不是一朝一夕就能完成，通常而言，有较多的逻辑线索，这就好比于“盲人摸象”与“拼图”，只有收集足够多的细节信息才能更加接近于客观事实。

当然，我的投资并不是“重产业、轻个股”，因为只有优秀的公司才能分享到较大的产业红利，研究的价值就体现于此——找出同业最优秀的公司。因此，只有扎实的基本面研究支持，才能提供强大的持股信心；只有在持仓结构上领先于市场，才能在业绩上战胜指数。

以20%复合收益率为个股选择目标

朱昂：那么你在个股选择上，是怎么做的？

邱璟旻 个股选择的大原则必须和我的投资收益目标相吻合。我买入任何公司，都以公司的EPS是否可以实现20%为目标。我在做投资之前，分析了海外成熟市场的优秀基金经理，发现长期复合收益率20%是一个非常重要的分水岭。如果能做到复合收益率20%，就是非常优秀的投资大师。在A股市场，过去10年维度中取得复合收益率20%的产品其实不算很多。同时，我们还要留有一些容错率，并不是我们选择的每个公司最终都能实现这个目标。假设我能把胜率控制在80%，那么最终做下来就是16%的复合收益率，能达到这个目标我已经比较满意了。

那么具体到选股，我的框架是定性为主、定量为辅。在定性方面，我要找到雪道长（好赛道）且湿（竞争力突出）的标的。

首先，看雪道长不长，即评估行业的空间与未来潜在增速。赛道的选取主要是参考“高阶数据”，简而言之就是行业景气度，不同的行业有不同的观测指标，不能一概而论。

其次，看雪湿不湿，看这个雪球能不能从上滚到下，越滚越大，即企业的核心竞争力是否突出，能否支持企业一路成长，这两者缺一不可。企业的竞争力的判断是综合比较的结果，是一个相对的优劣。

定量方面，许多人会关注毛利率、净利率、ROE、ROIC、收入和利润的增长等因素，这些指标我都会看。我自己设计了一个很详细的财务模型模板，只要输入股票代码，就能把我需要的财务指标全部显示出来。

这个模板我会实时更新，更新的原则有两个：1）不同的行业应用不同模板；2）当我找到更适用的指标时，会调整权重，不能用单一指标来套用所有的个股选择。比如说大家都喜欢ROE这个指标，但是如果在计算机行业筛选ROE超过20%的公司，基本上一只手就数得过来，ROE指标可能对消费类企业更加适用。同样，如果用毛利率指标做筛选，会发现医药企业有80-90%的毛利率很正常，但是制造业就又是截然不同的现象。不同行业要用不同的财务模型分析框架，这个框架要符合行业的商业模式特征。

当然，我们最终都希望落实到业绩的可持续增长。业绩持续的增长是公司竞争力、产业发展趋势、行业商业模式的一个结果。我自己做过统计，2009到2019年的11年中，假设投资者以“后视镜”的角度选取当年业绩增速超过20%的公司，均一行业权重，年化收益率是25.86%，而同期沪深300指数是7.67%，超额收益18.19%，且仅有2017年落后于指数，其余年份均跑赢或者大幅跑赢。

因此我对持仓公司的要求是在保证盈利质量的前提下，希望未来3~5年复合增长能够超过20%。此外，评估大股东与中小股东的利益是否一致也很关键，避免利益漏出的现象。

朱昂：成长风格的基金长期回报不错，但在某些阶段可能也会出现净值波动较大的现象，这一个问题你如何解决？

邱璟旻 股价是EPS×PE（每股收益*市盈率），PE（估值）波动太大，不是我擅长的领域，我能把握的是EPS（盈利的变化），通过前面讲到的方法论，选择盈利持续增长的公司，把EPS上下波动的公司筛选掉，等于股价的波动率基本取决于PE（估值）。

影响股价波动的两个因素中，我至少能抓住盈利这一头。对于估值波动的把握，我觉得确实非常艺术，客观来说很难找到一个方法完全规避掉估值的剧烈波动。我们做投资都要追求胜率。如果我买的公司EPS能增长，那么假设估值不动，我能赚到业绩增长的钱。如果估值PE下降，那么盈利增长至少能对冲估值下降带来的损失。最完美的是盈利和估值双升带来戴维斯双击。

所以，通过聚焦找到业绩持续增长的公司，最终是能够解决股价波动的问题，而且投资的胜率也更高。

朱昂：能否谈谈你是如何做组合管理的？

邱璟旻 我的持股相对集中，组合中一般只有30多个公司，行业会分散到10个左右。在行业上，我长期超配具有成长性的科技、消费、医药。我投资的每一家公司，都会自己亲自研究，包括公司调研、上下游访谈、做财务模型等，所以我持仓的个股数量不会很多，这样才能做到对每家公司都有深度的研究。

我不会做仓位选择，组合长期保持高仓位运作。我会通过不断比较不同公司的景气度，规避组合出现较大的回撤，对组合进行持续的动态管理。

2021市场展望：看好四大方向

朱昂：进入2021年，市场的分歧在加大，能否谈谈你对今年市场的展望？

邱璟旻 基本面方面，新冠疫情是最大的变数，国内已经控制住了，但海外疫情依然比较严重，接下来要等疫苗和有效的抗病毒药物上市后的效果。反映到经济方面，中国的经济率先控制住，我们的制造业面临非常好的发展环境，海外有大量需求，可以借机提升在全球的市场份额，从而进行转型升级。而新产能扩张不再是过去的牺牲环境或纯粹靠人力成本的堆积，更多是靠提高效率的方式进行。

政策层面，目前阶段性在财政政策上略微有一些降温，但总体上财政政策还是以宽松为主，国内的货币政策是精准滴灌，因为要防止资金流向地产，更多还是希望资金能进实体。整体来说，政府比较呵护资本市场，对企业出台了很多减税降费政策，有利于保护资本市场，有利于企业EPS提升。

我看好以下四个方向的行业：

首先是市场化率持续提升的行业，国内以前是由计划经济向市场经济转型，在这个过程中，很多产业不让社会资本参与，现在简政放权，行业自身在发展，再加上社会资本介入之后，社会化率提升，龙头企业既享受市场化“蛋糕”的增长，又享受到市场集中度份额提升带来的双重红利，相当于双向增长。比较有代表性的行业，比如第三方检测、医疗服务、教育等。

其次是拥有工程师红利的行业，目前最新数据统计中国人本科以上学历只有4%，当前新生儿出生率1500万，大中专招生基本都是600、700万，未来全社会的素质会大幅度提升，现在我们有非常丰富的工程师红利，因为对比欧美发达国家，中国的人力成本只有人家的三分之一或六分之一，我们在全球产业链转移中可以做一些离岸研发外包，比较受益的行业主要是医药、汽车、电子等。而且可以从沿海地区向内地转移，因此会有长周期的红利窗口期。

再次是科技进步，主要是云计算、5G、人工智能、机器人等等，它能提升企业运营效率，增加企业的盈利。

最后是消费升级，随着经济发展和人民生活水平的持续提升，人们对产品品质的需求会持续提升，因此很多行业或产品升级带来利润增长，在调味品、休闲食品、医美、新能源电动车、家庭科技类产品等产品存在消费升级带来的机会。

整体而言，我依然看好2021年的资本市场，认为会有结构性的投资机会，但同一行业内部的公司表现也会分化，需要耐心挑选标的。

朱昂：你是读书的时候是学习医药生物专业的，对于医药很了解，能否谈谈你对医药行业的展望？

邱璟旻 医药板块是A股市值排名前三的板块，超过地产，在专业投资者眼中，除了二级行业，还可以分出很多三级行业。这个行业受政策影响比较大，因此，在选择投资方向时，我首先会规避政策负面的细分产业，如器械、耗材，或者仿制药，因为没有长期的成长性。但与之相反，那些能持续看很多年的细分赛道，比如创新药产业链，CXO、医疗服务、消费品，本质上跟消费需求和科技进步密切相关，这些产业有着非常广阔的发展空间。

医药行业未来的空间在于两点：一是市场无风险收益率下降，对于优秀的公司而言，一定是估值提升的，因为投资者都很聪明，总是在买最优秀的公司。二是这些企业自身成长带来的回报，举例来讲，中国目前还没有一款能卖到200亿美元的药品出来，CXO这个行业的空间是700-800亿美元， A股做得最好的公司也就百亿收入，未来还有很大的提升空间。

朱昂：那么对于科技行业，你怎么看？

邱璟旻 科技行业比较细分，电子、通信、计算机的商业模式完全不同。电子和通信属于典型的周期成长股，全球来看都有周期股的特点，而国内因为叠加了国产替代，所以也具有比较好的成长性。就计算机而言，我们看全球的to B云服务SaaS企业，或者to C的互联网企业，都属于提升效率的类消费属性企业，从中可以找到一些具有长期成长性的好公司，例如云计算产业链、信息安全等细分行业。

我看好科技行业的核心逻辑是，首先，看好国内的产业从劳动密集型向科技密集型转型，充分享受工程师红利。其次，电子是周期成长性行业，虽然大时代的红利已经结束，但阶段性机会依然存在，如5G时代的换机潮、汽车电子发展等。

投资的成长来自不断反思

朱昂：聊了那么多投资上的“术”，我们再聊聊投资的“道”，你是怎么看待投资？

邱璟旻 对我来说，投资不仅仅是一份工作，它已经融入到了我的生活中。虽然每个交易日，A股交易时间是4个小时，但其实我们大量的工作都是在4个小时之外完成的。从业十几年以来，投资已经占据了我生活的主导地位。再往深层次讲，投资反映出每个人的价值观、人生观、世界观，体现的是我们获取知识的能力，以及最终对知识的变现能力。

朱昂：投资中有什么让你突变或者飞跃的时间点吗？

邱璟旻 我是2009年入行做研究员，2016年开始管理基金组合，每一年都有对过去进行复盘，都会找到做得不够好的地方，在反思和总结的基础上，再对投资方法进行完善。最近一两年，给我留下深刻印象的是在2018年下半年到2019年一季度。

我在2018年前三季度业绩还算不错，但到了2018年四季度，许多能持续增长的公司股价下跌，对基金净值出现了很大的拖累。那时，我做了一个选择，将这些公司卖掉，换成一些股价横盘整理的公司。但其实，这些公司的长期基本面没有我此前持仓的公司好。到了2019年开年，市场全面反弹，我的持仓品种并没有涨，我忍不住又做了一次持仓调整。结果，有些换仓的公司，买了之后又遇到市场的调整。

2019年上半年，我把过去一年每一笔交易都打印了出来，审视自己的组合和买卖决策。我发现赚钱最多的公司，就是完全符合我标准买入的快速成长企业，意味着自己选股的这套方法是有效可行的。我又去复盘了A股历史上的大牛股，发现我的这套方法能够理解大量的公司。而且，我发现自己框架中的快速成长公司长期收益率很高，于是按照这个方法来构建组合，之后的业绩也表现比较好。

到了2019年四季度，我又对自己这套方法进行了完善，在行业上进行了更大幅度的分散，即便自己再看好一个行业，也不会持有太高的比例。通过行业分散，能够比较好减少单一行业下跌带来的回撤。但是，我在个股投资中必须集中，精选好的公司。我之前看过彼得·林奇的书，他当年看好美国的汽车股，同时买了克莱斯勒和福特汽车，两者最终带来的收益率差别很大。

朱昂：有什么你比较欣赏的投资大师吗？

邱璟旻 从工作方法和勤奋度上，我比较欣赏彼得·林奇的工作方法和勤奋度。他一年调研两千家公司，后来他激流勇退，写书感谢家人的付出之情。其实，和他一样，我的大部分时间也都给了工作。

在投资方法上，我更趋向于像安东尼·波顿一样去做事。我研究安东尼·波顿发现，他做了一些跟大多数人不太一样的工作，但取得了非常好的结果。在《安东尼波顿的成功投资》一书中，波顿在估值时采用的方法独具一格，他决定买进或卖出的标准不是数字，而是自己对其的信心程度。很多时候，你并不知道因何而赢，当然你可能知道因何而败。

安东尼·波顿的业绩特别好，但也有失利的时候，比如曾经连续九个季度业绩很差，被投资者写信抨击，但他也挺过来了，坚持自己的投资风格和方法。

做投资这么多年，我也犯过一些错误，事后总结，凡是犯的错误基本上都是做了能力圈以外的事：把短期的不可持续现象作为长期现象看待和理解，总是想买业绩增速最快的公司。但事实上，只要公司处于比较好的赛道中，只要业绩能持续、稳定地增长，这时的慢其实就是快，长期持有获得的回报大概率都不会差。

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