深度回访富国基金曹文俊：市场的演化与方法论的进阶

导读：2018年的时候，我们曾经和富国基金的曹文俊做过一次深度访谈，作为周期股研究员出身的他，擅长自上而下和自下而上相结合的投资框架《富国基金曹文俊：力争成为一名“全天候”基金经理》。时隔两年，我们又一次和曹文俊坐下来，聊聊他的投资心路。

在投资框架上，曹文俊并没有太大的变化，然而此次访谈我们依然明显感受到了他相较之前的同与不同。这次访谈主要围绕关键词“进化”展开，他也和我们分享了具体的投资理念，以及如何在一次次挑战中决策。打开曹文俊今天的前十大，相比于5年前稳定性强了很多，到了富国基金之后曹文俊的自下而上选股能力大幅提升。从归因分析看，他绝大多数的超额收益都来自个股选择，在行业配置的偏离度也并不大。

此次访谈，曹文俊毫无保留把自己过去几年的投资方法论和操作分享给我们，从中也能更直观感受到他的投资方法论。对于一些个股的研究，曹文俊变得越来越犀利，有大量的原创性思考。在过去几年中，他曾取得过骄人的业绩，也曾短暂落后于市场，纵然经历起起伏伏，稳扎稳打，一步一步，“这个敏感的精灵……他深信，乌云遮不住太阳——是的，遮不住的！”

作为认识曹文俊多年的好朋友，他生活中更是一个我非常敬佩的好爸爸和好丈夫。只要有时间，他都会陪伴家庭，这也是我个人最看重的一个品质。他做事说话从来不着急，也并不焦虑，看上去像一个刚刚从学校毕业的大男孩。我想，这可能和他沉稳的心态有关。

以下，我们先分享一些来自曹文俊的投资金句：

1. 以我在富国管理时间最长的富国转型机遇产品的归因分析看，仓位选择基本上没有贡献，行业配置贡献了小部分的超额收益，其余都来自个股选择。可以说，自下而上的选股贡献了我绝大部分的超额收益。

2. 从我以前管的前十大和现在的前十大，也能发现一些变化。我现在组合的稳定性比以前高挺多，总体上偏稳健，从之前偏重“出奇”转向更强调“守正”。

3. 内部分享机制是富国优秀的投研文化。我们不仅研究员要写报告，基金经理也要写报告，每周五下午都是基金经理讲解PPT、分享讨论的环节。

4. 随着GDP潜在增长速度不断下台阶，宏观经济的脉动强度会日益平缓，策略研究的方向需要从行业贝塔的把握逐步转向细分子行业和个股的阿尔法研究。宏观需求脉动的平缓意味着如果不改变自上而下的策略框架，则需要用更大的仓位偏离和行业偏离才能维持此前策略的超额收益，这样的做法将承担更高的风险暴露，是以降低组合稳健度为代价的，长期来看并不可取。基金经理要避免“手里握着锤子，看任何动作都是钉子”的路径依赖思维，勇于走出舒适区，投资方法论要适应宏观环境和市场环境的变化，才能长久地立于不败之地。

5. 2021年的三条宏观主线：第一，全球经济走向正常化，随着2021年二三季度欧美国际疫苗接种快速推广，经济恢复到疫情前的正常节奏是可以期待的，受益于全球经济复苏、具备全球定价特性的商品有望受益，原油是其中相对确定性最高的领域；第二个确定性是国内消费和服务业的持续回升，特别是中低端的消费，需求侧改革的方针已经指明了方向；第三，2021年超额流动性将显著较2020年收窄，对于组合整体估值水平的控制显得更为重要，对于估值水平在历史偏低水平而景气度拐点已现的行业需要格外重视，比如大金融里的银行和保险行业。

6. 既然整体估值水平已呈现明显溢价，后续对于流动性水平的跟踪和判断就显得更为重要。未来有几个时间节点是挺重要的。第一是两会，两会对于全年M2和社融增速指标会给予一个明确的指引，这个对于全年的流动性格局的判断非常关键。其次，3-4月之后每月公布的社融数据中新增信托贷款和新增委托贷款的缩减量需要紧密跟踪，2021年是资管新规过渡期截至的年份，存量到期无法续作的非标产品对这两项指标会有影响，是流动性边际变化的一个重要因素。

自上而下的框架面临突发事件

朱昂：2018年的时候，我们做过一个关于你方法论的访谈，两年多过去了，你有没有一些新的变化？

曹文俊 那次聊得是比较详细的。2018年到现在方法论没有太大变化，不过投资上的确遇到一些挑战，比如2015年、2016年仓位择时是正贡献，2019年、2020年仓位择时反而阶段性负贡献。这两年外围发生的一些重大的事件，贸易摩擦也好，新冠疫情也好，自上而下对于很多宏观基本假设的判断都超过基金经理的能力圈。

我的产品是2018年4月成立开始建仓的，在2018年5月的时候就有公开消息表示了中美贸易问题的缓和。没想到过了两周之后美方有反悔了，再到之后的人民币快速贬值和民营企业的违约。当时我判断会管理层应当会出台宽松政策，虽然国务院7月份的常务会议也确实提出要为经济托底，但实际政策有限，内部流动性紧缩叠加贸易摩擦对实体经济的信心挫伤，使得宏观景气度下行力度明显。直到2018年10月底召开民营企业家座谈会，才算真正的政策拐点到来，整个三季度都是流动性问题比较严重的阶段。可以说2018年内部和外部发生的政策事件，都超出了自己的能力范围，并未能发挥自上而下的宏观策略判断优势有效规避流动性冲击。

过去几年从归因分析看，我最大的变化是仓位择时的贡献度出现下滑。2015和2016年，我在仓位择时上有比较明显的正贡献；2019和2020年，我在仓位择时上基本上没有正贡献，阶段性还会有负贡献。

比如2020年上半年我的组合偏防御，在新冠疫情蔓延到海外的时候，我的组合整体以控制风险和回撤为主。然而，这一次和历史不同的是，美联储在看到疫情蔓延、金融体系出现流动性问题的时候，提前释放了大量的流动性，并没有等到经济数据出来再行动。我认为自己的宏观与中观相结合的自上而下宏观策略体系在中长期来看判断置信度还是比较高的，也确实有一定的盲区，就是在面临巨大政策外力冲击的时候，数据披露是滞后的，而市场反应则是同步的。当时虽然看到了美联储出手，对流动性释放的数量级是不知道的。等5月份看到了上一个月美联储资产负债表惊人的扩张规模之后，市场已经反弹了一大波了。

作为经验教训，如果对于一些数据判断没有很大的置信度，那么就不应该去做太大的偏离。仓位上的偏离一定是认为自己判断的置信度显著比别人高，才有超额收益。当时像新冠疫情影响的节奏，连权威的卫生系统专家都无法判断，这时候按照自己臆想的情形假设做偏离是比较危险的。

当然，我在自上而下判断也有几次贡献了比较大的α。比如说2019年三季度末的时候，当时判断整体的经济景气度有比较明显提升，中美贸易摩擦也会在2020年上半年有所缓和，整体经济处在一个内外双松的状态。我当时在组合中加了比较多的顺周期品种，包括资源品、工业自动化、液晶面板等，在2019年四季度有比较明显的超额收益。（仅代表特定时点仓位及操作，不预示未来）

同样，2020年6月底的时候，我看到出口端数据改善的程度超预期，证明了国内经济已经从疫情中快速恢复了，当时就把组合的仓位加回来，也帮助我把整体的投资节奏调整回来了。

超额收益主要由自下而上贡献

朱昂：你的换手率和纯粹做自上而下的比起来不太一样，你现在怎么看自上而下和自下而上结合的投资方式？

曹文俊 对，很多人都问过我这个问题，我的换手率并没有像传统自上而下框架的投资者那么高。我一年做择时的次数并不多，也就1到2次。以我在富国管理时间最长的富国转型机遇产品的归因分析看，仓位选择基本上没有贡献，行业配置贡献了小部分的超额收益，其余都来自个股选择。可以说，自下而上的选股贡献了我绝大部分的超额收益。

从我以前管的前十大和现在的前十大，也能发现一些变化。2015年、2016年做得比较好，多少有些运气成分，包括几次大的仓位择时的机会把握、OLED行业主题和快递行业的投资机会把握。我现在组合的稳定性比以前高挺多，总体上偏稳健，从之前偏重“出奇”转向更强调“守正”。

从做投资以来，我就用了一套自上而下与自下而上相结合的投资框架。之前自下而上还是存在蛮多短板的，在管理基金的初期，对于整体行业的覆盖面，以及在行业代表性公司的研究和覆盖上面，实际上存在明显短板。

因为我原来是偏周期行业出身，当时做基金经理助理的时候，主要还是在偏稳定增长的像医药、消费、安防积累学习，更偏成长的TMT领域，积累相对比较少。道理上讲，如果自上而下与自下而上能够结合做得好，组合的稳定性和组合的风险收益比是能够控制很好。实际上除了自上而下宏观策略判断，还有一个行业比较过程。要做好行业比较的前提是二三十个行业里面，至少对一半行业是有覆盖跟踪的，对里面最核心、最有代表性的公司有很高频的跟踪和了解，只有这样才能去了解不同行业的景气度高低。

过去几年，富国基金的研究覆盖又有了一个质的飞跃，研究的广度和宽度都在提高。我们不仅研究员要写报告，基金经理也要写报告，每周五下午都是基金经理讲解PPT、分享交流的环节。富国的投资团队也是研究的重要组成部分，这样等于又增加了几十名研究员。

朱昂：你们基金经理内部也会做深度报告的分享？

曹文俊 我们在各个细分赛道上都有一批非常优秀的基金经理。举个例子，关于啤酒行业的讨论，我们内部做了几次深度报告的分享，对我理解这个行业帮助很大。我们内部鼓励基金经理在行业和代表性公司上面的积累，这也是我们主要投入时间的领域。

为什么某啤酒龙头估值能快速提升？2020年该省国企改革力度加大是个重要契机。4月份消费端数据开始转正，此前市场预期很悲观，啤酒2、3月份跌幅也不小，行业景气底部的时候推出了激励方案，而且显著好于市场预期，无论从激励人员的覆盖宽度，还是激励金额的天花板上限的突破。所以在一个优秀的团队里面得到分享，可以对原来涉猎较少的领域补短板。我们优秀的消费基金经理基本上会亲历亲为地一个个去拆模型，做自下而上的研究工作扎实可靠，这点非常不容易的。

朱昂：记得你的投资框架中，会把公司分为成长、价值、周期、主题，分类比传统的成长和价值更丰富一些，为什么会这么做？

曹文俊 要明白你买的是成长、价值、周期还是主题很重要。打个比方，我在自己的行业分类里面，电动车光伏大多数标的没有放在成长里面，而是作为一个大主题。因为自上而下和自下而上的匹配度很多是有问题的，但是它作为一个大主题，需求端高速增长的持续时间足够长，蕴含着非常多的投资机会，依然需要投入时间精力去挖掘机会。主题投资有一个很明显特征，就是每一轮景气起来的时候，你会发现涨得环节都不一样，涨得龙头可能也都不一样，因为每个阶段，各个环节里面的供求结构都可能会发生变化，主要矛盾会发生切换。

电动车中间的一些环节，比如炒电解液的、炒隔膜的，其实是炒景气上行的周期弹性。光伏里面大多数环节都还是要看阶段性的供求关系和竞争结构怎么样，我觉得这其实很关键，因为它各个环节基本上都是制造业，毛利率历史上波动其实还不小，景气起来的时候毛利率上行，然后讲一个需求端成长的逻辑。

我印象最深刻的，前两年市场还炒过充电桩，炒过物流车，最后你会发现这些东西，几年之后大家都不提了，因为本身就是短期快速放量的一个过程，大家去炒行业贝塔，β炒完了之后，壁垒不高的领域就再也没人关注了。为数不多壁垒相对高一些，或者竞争力相对强一些的，还是有人在里面不断地去研究。如果是做主题投资，那么不能纯粹去赌一个方向，这样风险会比较高。

在我的投资框架中，对估值的安全边际还是非常重视的。对于高景气高壁垒的行业，如果估值溢价过高，我依然会考虑控制配置比例以应对估值风险的暴露。我会去挑选一些估值能够接受，行业景气度还不错的品种进行替代配置。

朱昂：能否分享一个过去一年的投资案例？

曹文俊 对于免税行业，我具有较好的洞察力。当然，我司研究员作为市场上对免税领域跟踪最紧密的研究员之一，有着不可磨灭的重要贡献。当时我们看到4月份三亚的消费增速已经恢复到30%了，而当时消费零售行业大多仍处于两位数以上的负增长。

当时，我认为市场的认知可能存在严重的误判，线上直邮业务可以对冲出入境限制导致的机场店的负面影响，而三亚店的销售快速恢复折射出出入境受限带动的境外消费回流的商机。我意识到，市场认知的“疫情受损股”的判断是存在偏差的。锦上添花的是，到了5、6月份三亚人均客单价上限10万块的离岛免税政策又超预期地提前放开了。我在7、8月份的时候，考虑到其估值的饱和度以及2021年三亚市场潜在的不确定性，所以用旅游行业内性价比更优的酒店行业进行了配置上的替换。

酒店行业公司估值性价比更合适，自身的α也很强，酒店行业是一个比较明显的疫情受损领域，直到三季度的时候行业整体REVPAR还是负增长的。但是在疫情环境下，酒店行业竞争结构显著改善，单体酒店退出明显增多，部分公司开店计划却在提速。如果以3年、5年维度去看，它的增量基本都是加盟，经营杠杆较低，从商业模式角度，未来周期波动将显著弱化，以中期视角来看估值理应提升。此外，在三四线城市布局的显著优势能够充分享受到渠道下沉的成长性。从去年下半年来看，这个操作还是明智的。

免税行业公司虽被替换，也依然保持持续跟踪和思考判断。四季度，海外二次疫情加剧，预期2021年海外出境游恢复导致的“疫情受益”逻辑被破坏风险阶段性消除了；此外，我们通过产业链调研，发现竞争对手初期货源紧张，且采购渠道以中间商为主，存在10-15个点毛利率劣势，意味着免税企业之间的2021年价格竞争烈度可控。根据持续的数据跟踪，该公司2020-2021的盈利水平存在持续上修的可能，于是在四季度又重新加仓了免税行业企业。

从这个案例中，也体现了我投资的具体思路，以及对许多公司都是进行动态跟踪的，持续思考判断的。

大金融基本面见底向上

朱昂：我看你其实去年整体组合里面，还是有一些金融地产，是不是对你的组合也有一些拖累？

曹文俊 对，去年年初的时候主要是留地产，3、4月份的时候，深圳房价开始涨了，当时担心政策风险上升，就把地产配置进行了调整。虽然行业配置上没办法跟其他行业比，但在选股阿尔法上是对的。去年三季度的时候出台了“三条红线”政策。地产个股获取α难度比以前显著增大了。

我在去年9月认为保险和银行的基本面见底了，考虑到整体2021年的流动性边际趋紧的环境比较确定，所以当时对组合的整体估值水平是要做严格控制的。从相对风险收益比的角度，我觉得大金融是被低估的。如果因为短期市场偏成长的风格因素，就去否定自己的判断，我觉得就是知行不合一了。

周期机会不大，医药是长期好赛道

朱昂：你是一个老周期研究员了，你怎么看周期股？

曹文俊 从需求端这个角度来讲，经济增速不断系统性下台阶，总体宏观经济需求端的波动比以前肯定是显著减弱的。从投资端来看，周期行业的机会大多也是由供给端冲击或者结构性因素发掘的，已经很难找到具有成长性的领域。如果只是纯粹的周期波动，大家也没有太大的兴趣，哪怕竞争格局改善，也就是从强周期变成弱周期而已。

往后看，周期性品种更多是以防御为主的价值型标的，作为组合中能守住的品种。我觉得以今天的名义GDP增速看，如果中期还能维持在7-8%的水平，那么或许依然能找到中期有双位数增长的细分领域。这也是为什么我持续对医药行业一直有偏好。

虽然医药行业过去几年每年都有集采，但行业属性是消费偏成长，往后看5年到10年或许依然可以维持两位数的行业增速，支付端医保支出加上商业保险补充，应该足以维持10%以上的增速；需求端未来还有人口老龄化加速的过程，需求刚性不以意志为转移。我们只要规避那些显著有政策风险的领域，还是能挖掘出相当多的投资机会。有些子领域不受政策打压，内生增速依然能保持在15-20%的高增长水平，以长周期维度来看，它们的估值水平是持续提升的，因为GDP整体在下台阶，预期回报其实是不断下行的，估值的高低取决于是投资的相对机会成本是什么。关于估值，我们要辩证地去看待，如果行业景气度比较明显的持续起来，相对预期收益率不高的那些品种，比如大金融，短期基本面还在向上，即便绝对估值水平每年保持不变，就赚ROE的钱，在一个阶段内它的回报率可能优于相对高估值的消费股。

2021年市场的几个确定事件

朱昂：你对今年的市场怎么看？

曹文俊 目前的整体组合在偏均衡的象限，除价值股持有较少外，其他象限均有配置。展望2021年有几条宏观确定性线索：

首先全球经济复苏是确定的。欧美政府在疫情发生后对居民救助是比较及时的，通过发放救助资金，能够帮助疫情之后的经济较快速度恢复。我们看到美国经济的家庭部门的资产负债表并没有受到创伤，居民储蓄率不降反升，房地产市场也欣欣向荣。即便美国企业部门的杠杆率略有攀升，但是相比2008年金融危机时还是降低了很多。所以全球经济复苏的方向是确定的，节奏上由于疫苗接种的快慢，可能会早或晚一个季度。

第二个确定性是国内消费的持续回升，特别是中低端的消费，疫情受损的最大的领域主要集中在餐饮、旅游、家政服务等社会服务业，除了外卖没受影响外，受损行业的景气度和该些劳动人群的收入是直接相关的。所以我们看到消费上面还是不断地出一些刺激性手段，包括政治局会议提到的“需求侧改革”，本质上就是收入分配改革，因为中低端消费人群的边际消费倾向是高的，高端消费人群的边际消费倾向是低的，通过税收调节这种手段，去增加中低端消费人群的收入水平，然后把整体的消费带起来。随着经济回暖，收入预期的稳定性和增长持续性将不断改善，有助于提升消费意愿。

第三，出口的火爆在海外疫情比较明显恢复之前，大概率将持续。但是两三年后原来在2020年提升的份额里面可能有些公司要还回去一大部分，只有疫情环境下新拓展的客户可能粘性较强，份额不太会丢失。比如我之前研究的一家做特种管材的企业，其实壁垒挺高的，但在过去打开海外市场的进程十分缓慢，虽然它的产品性价比高，但以前海外客户一直不给认证机会，2020年新冠疫情造成的超低油价使得海外油企降成本的诉求格外强烈，因而才公司获得了0到1的突破机会。若认证进展顺利，公司产品未来有望在国际市场上分得一席。

还有一个确定性的主线就是流动性格局，2021年的超额流动性比2020年大概率要少的。

朱昂：对于2021年整体估值收缩的这么一个大环境，你怎样通过行业配置去抵御估值收缩的风险？

曹文俊 总体偏均衡，主题领域配置偏分散。三个思路，一个就是行业景气度在底部出现向上拐点的，但估值在历史前1/4低位的品种，因为总体判断还是偏震荡，这些风险收益比是有吸引力的，所以在组合里面我觉得一定是有必要配的。

第二就是选择长期好的赛道，估值水平相对还能够接受，不会因为纯粹考虑估值的问题，就把这些东西按照大开大合的单独方向操作。医药里面大多数是这种类型，当前估值或存在15%到20%的溢价，我们额外考虑再给他10%到15%的估值收缩的余量，长期核心逻辑不会因流动性收紧而弱化，可以通过自身业绩增长能大幅对冲估值的潜在收缩，力争持有一年不亏钱或者亏钱比例相对可控。

第三就是受益于全球经济复苏，比如油气链上的，以石油价格为锚的品种。疫情出来之后，欧美需求端极度萎缩，供给端通过OPEC的减产在40美金左右达成了一个弱平衡，北美页岩油因为资本开支大幅下滑，产量衰减很厉害，油价在一个中枢偏低的位置逐步恢复，持续性是比较强的。

总的来说就是不做大偏离，积小胜为大胜，追求组合收益率和稳定性的平衡，是我组合管理的目标。

朱昂：今年会有一些什么样的关键节点吗？

曹文俊 有几个节点挺重要的。第一是两会，两会对于全年M2和社融指标是会给一个明确预期的，这个对于全年的流动性格局其实是比较重要的。

还有就是到3、4月份，都要去跟踪社融指标里面新增信托贷款、新增委托贷款的收缩量。今年还有一个特殊的情况，是资管新规过渡期最后一年，非标产品存量到期无法续作的金额平摊到每个月其实影响还蛮大的，如何平稳过渡是个很关键的问题。刚兑打破的方向很确定，但也要有序进行。2020年基金收益率来源中估值提升起到了关键作用， 2021年要选估值能支撑得住的品种。

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