景顺长城毛从容：团队协作，是固收投资最大的护城河

导读：说起景顺长城，大家第一反应可能是业绩出众的权益投资团队。确实，在过去几年景顺长城通过比较长的考核周期、鼓励基金经理在其擅长的风格做投资、科学的归因分析和产品画像，诞生了一批在不同风格中都做得很优异的基金经理。或许是权益团队的“光芒过于耀眼”，让许多人忽视了景顺长城的固定收益团队。2014年以来，在负责人毛从容的带领下，景顺长城固定收益团队无论是业绩还是增量规模，都取得了不错的成绩，目前固收总规模已经突破了3300亿。

在2021年末，我们也有幸和景顺长城固定收益业务的负责人、副总经理毛从容进行了一次深度的访谈。毛从容早在景顺长城基金公司筹备期就开始加入，很快将迎来她在公司的第20个年头，可能是整个固定收益领域从业时间最长的基金经理之一。而且，毛从容也是少数在股票权益和债券都做过投资的基金经理。

毛从容告诉我们，景顺长城秉持“长板加宽，短板加长”的业务战略，无论是权益还是固定收益，在不同的策略和细分资产中，都建立了比较强的投资能力。过去几年推动固收业务发展的核心是做到了4个好：好产品、好业绩、好投资能力、好策略，在此基础上顺应市场的风口，自然而然规模也就起来了。相比于权益投资，固收投资更加需要团队支持，每一成员都有自己擅长且能实现超额收益的投资能力，最终把大家的投资能力“拼接”起来。

强大的权益团队的支持，也是景顺长城做好“固收+”产品线的竞争优势。由于景顺长城权益团队有一批长期业绩优秀、风格多元的基金经理，行业研究能力突出，对于固定收益团队来说，把自上而下的大类资产配置和类别资产的选择做好，通过借助平台权益能力的输出和支持，凭借优秀的底层资产挖掘能力，来实现投资组合的稳健收益。

在个人的投资框架上，首先要把握自上而下的大类资产配置。她主要研究三个要素：1）宏观层面看经济周期；2）流动性层面看货币金融周期；3）资产之间的估值比较。毛从容特别强调投资中的“位置感”，任何资产都有周期，大类资产配置的本质就是一种择时。对于不同资产和风格的选择，需要对基本面、流动性所处的位置特别敏感，再辅助以估值性价比的对比。

做了20年投资后的毛从容，依然保持乐观、积极和学习的心态。她亲眼见证了资产管理行业的大发展，也亲身经历了景顺长城的大发展。她也深知，这个行业永远不变的护城河是保持学习和不断进化。这样一位投资老将，依然在不断奔跑。毛从容说，规模，是一种责任和信任，不能因为规模变大后，影响了收益。她和她的团队，努力让投资业绩不受规模增长的影响，力争为持有人创造良好的投资体验。

以下，我们先分享一些来自毛从容的投资“金句”：

1. 固定收益业务线做起来，简单来说要有4个好：好的产品、好的业绩、好的投资能力、好的投资策略

2. 这两年我们做“固收+”产品时，深知需要各类资产的投资能力都要比较强，有好的底层资产选择能力，再加上自上而下的配置能力，才能提供比较好的收益

3. 市场上是不缺钱的，缺的是好的投资能力

4. 资产配置框架，是一种择时能力，任何一种资产背后都有周期

5. 对于权益仓位的配置，重要的不是仓位高低，而是有效仓位的高低

6. 我投资体系主要把握大类资产配置，会看三个方面：1）宏观层面看经济周期；2）流动性层面看货币周期；3）资产之间的估值比较

7. 每一个基金经理都想把投资做好，但是要知道每个人都有阶段性做不好的时候，这时候不能犯大错

8. 每一份规模，都是责任和压力，不能说规模大了以后业绩就不行了

推动固收业务的4个好：

好产品、好业绩、好投资能力、好策略

朱昂：能否先谈谈景顺长城固收业务是如何发展起来的？

毛从容 公司的战略方向清晰，对我们固收的资源投入很大，差异化的投资能力补充，同时把公司的权益部门的资源整合起来。就是这样在过去行业的快速发展中，我们把固定收益投资团队一步步建立起来的。

2018年是我们业务发展的重要转折点，这一年我们成为余额宝首批外部引进的五家基金公司之一。余额宝对于引入的外部产品不仅仅看收益率，还要看流动性管理能力、风控能力、合规管理等全方面的因素。由于我们风控一直受外资股东影响比较大，在合规和风控管理都是很严格的，也得到了认可。

到了2018年二季度债券牛市开启了，我们的纯债业务也慢慢发展起来。集中发展了主动管理的纯债基金，被动工具型产品，特别是后面发行的摊余成本产品，加快了纯债业务的发展，产品线日趋完善，涵盖短债、利率、信用、指数等多个品类。

2020年至2021年迎来了公募基金的大发展，伴随权益市场的结构性牛市，我们又把握了市场对于“固收+”产品的机遇，积极布局了一系列“固收+”产品，在股票可投比例上限20%、30%还是40%等都有代表产品，不同产品的风险收益表现也不错，因此得到了越来越多客户的认同，固收加产品规模大幅提升。

可以说，过去几年无论是在流动性管理、纯债、还是“固收+”，我们基本上抓住了市场几次比较大的发展机会。在这个过程中，我们也不断打造团队的能力，在各条产品线，都有能力突出的基金经理和代表性产品。资管新规的宽限期到2021年底就结束了，之后我们会看到从大资管转向大财富的发展趋势，公募行业的固定收益业务将迎来新的发展机遇。

整个固定收益业务线做起来，简单来说就是要有4个好：好的产品、好的业绩、好的投资能力、好的投资策略。

目前，公司固定收益板块管理的规模已经超过了3300亿，整个公司的投资体系也更全面了。我们大固收团队现有两个部门，固定收益投资部和混合资产投资部，分别由彭成军和李怡文管理。团队22名成员，研究员6人，还有10几位基金经理助理和基金经理。资管行业的核心竞争是人才的竞争，固收投资尤其讲究团队综合实力和合作的力量，可以看到我们的人数可能并不很多，但平均从业年限达到了11年，都有比较丰富的经验。每个员工都有深耕和自己擅长的领域，在此基础上拓展自己的能力圈，团队密切合作，是一个能打硬仗的团队。

举个例子，我们的固收加代表性产品景颐双利，基金经理把握住股债2021年的结构性机会，比如长久期利率债、永续二级资本债、新能源产业链的投资机会等等。凭借好的业绩和较低的回撤，规模也得到了较大的增长。市场是很聪明的，我们把好的产品做出好的业绩来，市场是会看得到的。

赚投资能力的钱，不赚风险放大的钱

朱昂：景顺长城在权益投资上，一直强调基金经理风格的多元化，那么固定收益的投资是不是也会强调这种多元化？

毛从容 我们在固定收益的投资上，不会像权益投资那样有如此鲜明的风格。我们是希望打造各方面的能力，并且在策略上做到领先。整个固定收益的投资，是需要在每一个子策略上都做得比较好，比如资产配置、久期、信用利差、杠杆等在不同市场环境下的灵活运用，不能有明显的短板，长板也要加宽。

当然，风险控制也很重要，有风险的策略我们会避免。比如说我们不会做过度的信用下沉，近三年信用风险集体爆发，我们基本上都规避了信用违约事件。就是因为在早期，我们坚守信用风险的底线，信用评级靠后的品种基本上没有买。过去做信用下沉收益高，但承担的风险也高。

朱昂：以前做信用下沉是“躺赢”吧，收益高还是刚性兑付的？

毛从容 那时候做信用下沉，票息高，也不怎么波动。那种钱我们一开始也没有赚到，我们在风控上是比较谨慎的。

我们更希望收益来源于投资能力，而不是承担了很高的风险。比如说当强周期债有波动，或者像地产债有波动的时候，去抓利差波动的钱。

这两年我们做“固收+”产品时，深知需要各类资产的投资能力都要比较强，要具备挖掘底层优质资产的能力，再通过自上而下的配置能力，才能提供比较好的收益。所以我们也一直在补充团队的差异化投资能力，从寻求人才的角度，需要和我们现有团队形成互补。比如说我们这两年加盟的成员，有人比较擅长做转债，有人擅长做周期性行业的股票，有人能擅长把宏观和自下而上打通，未来还会有不同类型的人才加入团队。

公司内部的沟通比较扁平，比如说股票团队的投研成果我们是共享的，权益团队对我们的支持很大，他们挖掘到什么机会，都会和我们团队来做分享。

“固收+”更依赖好的团队

朱昂：前面您提到“固收+”产品规模2021年增长了不少，背后的原因是什么？

毛从容 背后的原因首先是产品有好的业绩和好的投资能力，而好的业绩和好的投资能力的背后，是好的团队。市场上是不缺钱的，缺的是好的投资能力。我们前面也提到，要有清晰的战略方向，团队投资能力全面，长板加宽，短板加长。我们落实下去找到相应的优秀人才，提前布局好产品线，积累业绩，等市场的风来了，才有能力承接这些机会。

“固收+”市场也有不同类型的产品划分，大家买你产品的核心是风险收益比，在一定回撤目标下的收益率最大化。产品没有收益弹性也不行，回撤和收益不成正比也不行。

近年来随着宏观经济潜在增速的下行，政策方向上持续对房地产及地方政府进行杠杆约束，高票息固收资产趋于萎缩；加之资管新规的实施，传统固定回报的非标类资产越来越少。在资管新规的大背景下，传统理财产品运作模式逐渐规范，将面临净值化改造，打破刚兑等局面。2022年是真正开始净值化的一年，未来大家比拼的是投资能力，谁能取得比较好的投资收益，就能拿到市场份额。投资能力才是这个市场上最稀缺的。

朱昂：能否具体谈谈，你们做“固收+”产品的方法论是什么？

毛从容 “固收+”主要涉及两大类资产：股票和债券。要做好“固收+”，必须有比较强的大类资产配置框架。资产配置框架，是一种择时能力，任何一种资产背后都有周期。我们会根据对周期的判断，在合适的时点做大类资产配置切换。我们相信，资产配置能力，是可以创造价值的。

除了大类资产配置，我们还要做中观行业景气的判断。每一个阶段，市场中高景气的行业、投资主线、投资风格都会发生变化。所以我们做“固收+”的权益投资，不能死守一种风格资产，需要对行业的景气和估值的匹配度进行比较判断。最后，是挖掘个股个券阿尔法的能力。

所以我们看到，“固收+”要做好，光靠一个人是很难的，没有人又懂宏观，也懂中观，还懂自下而上的债券和股票选择。每个人都有自己擅长的领域，市场也在不断变化，在这里平台的力量和支持就很重要了。

对于权益仓位的配置，重要的不是仓位高低，而是有效仓位的高低。这就需要整个团队一起，从自上而下，到中观，再到自下而上互相配合，大家各有侧重。我们希望把产品做成一个全天候策略，每年各类资产价格都有波动，波动中就会有机会，如果能把握住底层的逻辑主线，业绩就会比较好。

朱昂：大类资产配置，是你们团队很重要的能力，这方面的决策是由谁来做的？

毛从容 我们会有专门的资产配置委员会，部门会给出配置建议，每一个基金经理在具体管理组合的时候，会有自己的一些想法，但整体与配置建议的偏差不会很大。在做资产配置的时候，大家都会充分交流讨论。我们在2021年几次操作都做得比较好。以景顺长城景颐嘉利6个月持有期基金为例，在股票上的仓位一直不高，但结构比较好，也抓住了一些机会。债券年初配置了长久期的利率债。

降准之后的债券走势确实超我们预期，当时认为房地产已经出现两位数下滑，地产债的风险暴露，政策肯定会调整，从拉闸限电到后面的限价保供，事后看我们9月下旬的降久期和降仓位是比较对的，但地产政策收缩还是超我们预期，债券收益率冲上去一波后，马上又掉头向下了。

2021年市场比较特殊，权益上配置对了板块很重要。我觉得2022年选对个股会变得更重要。展望2022年，股票的结构需要更均衡一些。

朱昂：“固收+”中的权益投资和研究部分，是在固定收益部门做，还是在权益投研部门？

毛从容 纯债资产的研究是在我们部门，纯个股的研究，我们是借助公司强大的权益团队。我们有权益的基金经理参与到固收加产品的管理，相比股票型基金来说，“固收+”因为通常更注重追求绝对回报，因此对于股票部分个股的选择与大部分跑相对收益的股票型基金还是有一定区别，我们更加追求安全边际，需要严格把控个股的回撤。我们只在估值合理的情况下买入具有核心竞争力的公司，避免估值过高带来的高波动和回撤风险。

把握大类资产配置的三个关键

朱昂：聊完了团队，也想聊聊您个人的投资体系，从业这么多年，既做过股票投资，也做过债券投资，能否谈谈您的投资框架？

毛从容 我投资体系主要把握大类资产配置，会看三个方面：1）宏观层面看经济周期；2）流动性层面看货币周期；3）资产之间的估值比较。

首先，我会去看经济周期处在一个什么位置，这里面又涉及到两个指标：增长和价格。比如说2021年我们比较早看到了信用的收缩，经济处在一个下行的周期。展望2022年，稳增长背景下会宽信用，信用宽松传导到实体经济，需要2到3个季度的时间。有了对经济周期的判断，才能对利率的相对和绝对位置进行判断。当然，我们说的经济周期不是简单看GDP数据，而是一系列的行业指标跟踪，看的是变化的趋势不仅仅是静态的数据。

所以我们大的宏观框架，主要是对一些大周期的判断。过去中国是出口主导的周期，到后面变成了地产主导的周期，那么未来消费是否能主导。影响经济的三大块：地产、基建、出口、消费，哪个是更主导的力量，或者现在的新基建和新消费，能否成为新的中长期增长动能，弥补传统投资的下行，这些都是我们关注的问题。

每年也要对宏观经济的主线做出判断。2021年的主线是信用收缩，2022年的主线可能是稳增长。如果有了这个判断，就要思考稳增长的抓手和逆周期政策下资产的可能表现。

其次，我需要去判断货币周期处在什么位置，它代表了整个市场的流动性水平，流动性是否充裕进而影响整体的估值水平。历史上看，如果是货币政策宽松，信用收紧，就是经典的债券牛市。如果货币政策收紧，股票的估值很难扩张。通过判断货币周期的位置，我们也大致能知道当下环境是对股票更友好还是对债券更友好。

最后，我会做各类资产的估值对比，找出这个阶段性价比最高的品种。在2021年2月份的时候，通过对比发现30年期的国债性价比最好，股票的性价比没有那么好。这时候，就自然把组合中的股票仓位降下来。许多人也会用风险溢价模型，但是大部分时间股票和债券的性价比可能不是那么明显。

我们通常把股票资产分为消费、成长、周期三大类，各类资产的估值体系也不一样，更多需要从预期差和景气角度去看去比较。

也有许多客户问我，组合构建中有没有依靠什么模型？其实，数据分析是基础，要时刻思考性价比的问题，但不用过度看重。决策靠的是经验和判断，并没有用现成的模型去做投资。

朱昂：您也提到，消费、成长、周期三大类资产的估值体系不同，那么如何从不同的估值体系中，区分他们谁更便宜？

毛从容 我们会借助权益团队的研究，每个行业权益研究员会进行跟踪。术业有专攻，在我们这个团队，可能更多是做自上而下资产配置和行业风格的研究。我们有权益基金经理参与管理固收加产品，有基金经理是看周期出身的，有的基金经理是看消费和成长出身的。也有市场稀缺的比较全面的基金经理。整体来讲选择估值合适的有竞争力的公司。

朱昂：那么在债券这一块的投资，你是怎么做的？

毛从容 在我的体系中，债券投资也要看大的宏观周期、货币和财政周期、以及估值的水平。经济周期基本面决定大方向，流动性和估值水平决定幅度。未来经济下了台阶后，会逐渐进入一个比较平稳的阶段，后面的波动会更小。

看2022年的政策，整体货币是比较宽松的，宽松的方向也不是流动性在银行间市场，而是进入实体经济，对地产政策做一些纠偏。同时，对于一些新基建会有投入，也符合“双碳”的大背景。整体2022年的利率看震荡，波动肯定会比2021年小。我会观察到了2022年二季度后，利率有没有调整后的机会。

规模大了，依然要争取确保业绩持续

朱昂：您做了很多年的投资，在这个过程中有没有一些突变点或者飞跃点？

毛从容 投资就是一个持续学习的过程，不学习就会被淘汰，对于自己的投资框架也要不断完善。这个行业，每一年都能学到新东西，一个基金经理，需要不断让自己进化。

朱昂：您做了那么多年投资，有没有一些“至暗时刻”？

毛从容 每一个基金经理都想把投资做好，但是要知道每个人都有阶段性做不好的时候，这时候不能犯大错。我记得2019年下半年，我组合的结构不是很好，权益的结构性机会没有把握住。但由于我没有犯大错，还是可以通过后期调整慢慢追回来的。

在投资上，我更关注的是业绩的持续性，特别是规模做大以后，希望收益和回撤控制都保持住。每一份规模，都是责任和压力，不能说规模大了以后业绩就不行了。

朱昂：前面也提到投资会面临一些压力，您是如何抗压的？

毛从容 有时候心态上要积极面对也要懂得适度“躺倒”，阶段性改变不了的事情，要懂得接受。

朱昂：您除了自己做投资，还要管理部门和团队，如何分配精力？