汇添富基金刘江：投资不是博弈，而是价值创造的共赢

导读：每一年的高考作文命题都是被大家讨论最多的，今年高考作文的题目是“经过时间的沉淀，事物的价值才能被人认知。”我当时的第一反应是，这不就是价值投资吗？比较巧合的是，那一天正好看到汇添富基金的刘江基于这个命题写了一篇文章。在文章中他提到“Time value of stocks。想要获得股票的价值，你一定要付出时间的成本。”在这一篇文章中，刘江也体现了他的一些“投资世界观”：

“时间轴总是单向的前进，每次意外的爆发，时间轴上都会一阵哆嗦，分裂出新的时间线，平行世界分化。莲花绽放，千手佛打开三千大世界。价值就生长在时间线裂变的缝隙之中。优秀的分析师或基金经理，在创造价值的那个闪光点，能够指出平行世界的分化点，在那个奇点之后，低估的资产将逐渐开始定价回归、直到泡沫充盈；而高估的资产将逐渐暗淡，直到跌无可跌。”

“现实太复杂，价值实现的时间周期，则有长有短，短的也许下一秒就能够涨到你的目标价位，长的则可能要用数代人来体会。如果非要选择一个东西来作为信仰的话，选择时间总会没错。15世纪，索菲亚教堂被攻陷之时，千年帝国拜占庭灭亡之日，正是大航海时代开启、西方世界崛起之时。占据平原的农民、占据草原的游牧民，经历数百年的动荡，他们的精英，方才理解当年的海盗头子们一块舢板闯荡大洋的价值。大道至简至刚，我们能做的，充其量只是为其扫清些碎枝末叶，让其自由流淌。

最后，用汇添富的口号来回答这片题目再合适不过了，“坚信长期的力量”。我真心认为，这不只是个说辞，只是这世界本就如此。”

每个人内在的价值观，决定了我们如何做一个个选择，这些选择造就了今天的我们。一个基金经理的价值观，也会决定他每天如何选择，这些选择形成了他的投资组合和净值曲线，以及他的投资体系框架。在刘江的投资体系中，最重要的一个标签就是长期。而刘江的所有投资框架和方法论，都是围绕“长期”这两个字展开。

比如说，长期持股必然要对应深度研究。刘江是一个极其重视“研究溢出”的基金经理。他不仅看A股，也研究美国最前沿的企业。刘江认为，投资的业绩如同长在地面之上的大树的枝干树叶，树木长得高不高其决定因素是要看树木的根是否扎得足够深，庞大的根系才能支撑树木的生长。

比如说，长期持股必然要对应审慎的买入决策。刘江的每一笔买入，都会深思熟虑，不轻易做决策。

最后，长期持股一定要足够专注，基金经理既能保持内心的平静，又需要对世界的变化充满好奇。刘江身上同时存在平静和好奇的个性。他在工作上是一个极其专注认真的“工科男”，面对波动的市场能够保持内心平静，但又对前沿科技和成长充满好奇心。

以下，我们先分享一些来自刘江的投资“金句”：

1. 我个人不太喜欢各类博弈类的游戏，从我内心上讲，我觉得投资肯定不是赌博这种零和博弈，而是应该对社会价值创造有所贡献的活动

2. 我的投资框架就分为信息输入、信息分析、组合管理这三点，他们彼此之间又形成了互相勾连的关系，从而变成一种能不断进化的投资范式

3. 我们要真正了解一个公司，就像了解一个人，通过长期跟踪才能知道对方的为人

4. 最终我希望自己在能力圈范围，能够实现介于行业专家和一般的宽基基金经理之间的位置，追求能力圈积分面积的极大值

5. 我觉得组合管理核心是要了解自己的弱点来自什么地方。内心的弱点在现实世界的映射，会影响我们客观的决策

6. 我觉得做投资要特别重视尺度的概念，任何一笔投资都有时间的尺度，量级的尺度，都会影响最后的结果。把握尺度，可能比选择什么股票更关键

7. 过去我并不是只在医药行业投资，也在不同时间建立了在其他行业的一些触点，而这些触点有一天也会重新连接起来

8. 我们投资最终是要跟上这个时代的，有一个时代的烙印在脑海里，跨行业研究的效率会越来越高

投资不是零和博弈，是价值创造的共赢

朱昂：每个人都有自己的投资“世界观”，先谈谈你是如何看待投资的吧？

刘江在金融这个行业，许多人很喜欢玩“德州扑克”，我个人不太喜欢各类博弈类的游戏，从我内心上讲，我觉得投资肯定不是赌博这种零和博弈，而是应该对社会价值创造有所贡献的活动。投资不是赚别人口袋里的钱，是可以实现共赢的。我认为投资应该是一个可长期复制的策略，收益是来自企业价值的创造，不是依靠赌某种运气。

朱昂：你的持股周期很长，能否谈谈长期投资背后的框架体系？

刘江确实，我做投资偏向长期持有。之前有外部机构给我做过归因分析，发现我持股超过三年以上的公司占比非常高。

我把投资分为三个步骤：1）信息获取；2）信息分析；3）组合管理。

首先，信息获取是原始数据的输入。好的投资，必须要有高质量的信息输入。我会在重点行业领域，建立自己的信息网络，主要是致力于找到各个行业中最硬的脑袋。不同于许多基金经理，我一上手就管理了一只当时全市场规模最大的基金之一，既有不幸也有幸运。不幸的是，我一上手做投资，就是在市场最高点。幸运的是，由于这种基金规模很大，强迫我做非常广泛的行业研究和公司覆盖。许多基金经理的管理边际可能是慢慢拓展的，我一上来就要面临一个比较难的管理边际，如同打游戏直接从“地狱模式”开始。这个基金是不可能过度频繁调仓的，特别是股灾之后的流动性很差，只有长期持股是唯一的可行策略。

高质量的信息获取又来自几个方面：

1）优秀的上市公司管理层，他们通常也是各个行业的专家，在和他们交流的过程中，能够获得对行业的深度洞见；

2）广泛的研究覆盖面，我不仅管理A股的基金，也管理投资美股的QDII基金。我们的基金会投资许多非中国的企业，在研究和投资美股的过程中，能够找到许多新兴产业对应的上下游，打通中美资本市场，能给我投资带来巨大的启发；

3）自己平时不断的阅读和交流，形成一个能够迭代的认知系统。认知的迭代可以跨越空间和行业，逐渐形成了一套研究范式，理解投资中最本质的东西。

通过构建一套强大的认知网络，能够形成一个认知不断进步的系统，帮助我输入有效信息。过去几年这一套信息网络在不断优化，也让我发现自己的选股效率越来越高，走在一条正确的道路上。

其次，在获取有效信息之后，我们要对信息进行解读，进而形成投资决策。在信息解读上，我是用曾国藩的 “结硬寨、打呆仗”战术。简单来说就是排除法。如果对一个行业里面哪些是好公司不确定，我们就把这个行业里面的所有公司上上下下都摸一遍。这些公司就像一棵棵的树木，把这些树木都看了一遍后，这片森林里面，哪棵大树最终能长的最高最快，就一目了然。许多好几倍收益的重仓投资，都是用这种方式获得的。在信息解读方面，我认为有两点很重要：

1）长期跟踪才能让我们更接近真相。信息的解读会形成一套反馈机制，成功的案例给我正反馈，失败的案例给我负反馈，通过这些反馈机制，再来调整我对公司的评价体系。一开始做投资的时候，基本上大部分基金经理都会选择一些简单的财务指标，比如说ROE、同比增速等等。久而久之，有时候对，有时候错，通过反复迭代，会完善对于公司解读的评价体系。我们要真正了解一个公司，就像了解一个人，通过长期跟踪才能知道对方的为人；

2）看见“树木”的同时，更要看到“森林”。如何把微观现象连接起来，变成一个中观的图谱也很重要。大部分研究员都是自下而上用微观视角看公司的，从产品技术、团队、销量、到一系列的财务指标。了解这个“森林”里面，哪些树在衰老，哪些树在冒尖，这个森林总体分布又有什么特征。这些才是决定股票价格最直接的因素，而不是静态的估值。静态估值有时候是市场阶段性的结果。

回到信息输入的第一步，我觉得打造了产业圈层之后，对于这个产业里面哪些是好公司的判断，基本上八九不离十。最终我希望自己在能力圈范围，能够实现介于行业专家和一般的宽基基金经理之间的位置，追求能力圈积分面积的极大值。行业专家的能力圈积分面积就像一根针，对一个领域的理解特别深，但视野会相对比较窄。而宽基的基金经理，对各行业都有所了解，宽度很宽，但是缺乏足够的深度。画一个研究深度与广度的积分面积图的话，能力圈的极大值应该是介于上面二者之间的某个位置，也是我努力想要达到的位置。

最后是组合管理，组合管理更重要的可能不是面对市场，而是面对自己的内心。关于组合管理，是我这几年思考比较多的问题。很多时候，我们明明知道这是一个牛股，但是为什么没有重仓，明明知道未来有较大风险，但是却没有下手减仓，这种研究发现与投资实现之间的距离，还是要靠自我审视来解决。我觉得组合管理核心是要了解自己的弱点来自什么地方。内心的弱点在现实世界的映射，会影响我们客观的决策。

很多时候我们前两块做得很好，到了最后临门一脚容易踢偏，也是组合管理出问题的表现。我觉得做投资要特别重视尺度的概念，任何一笔投资都有时间的尺度，量级的尺度，都会影响最后的结果。把握尺度，可能比选择什么股票更关键。

组合管理就像下棋一样，需要反复的对弈，才能逐渐掌握分寸感。基金管理跟其他各种技术工种类似，熟练工一定也是有加成的。我做研究员的时候，特别想追求Top Idea，最好能跟市场对抗，最后市场又验证我是正确的，从中得到成就感。等到我做基金经理之后，发现组合管理其实不需要那么多的Top Ideas，你只需要严谨扎实的把行业全貌看清楚，不需要追求特别的妙手，就能把投资做好。

总体上，我的投资框架就分为信息输入、信息分析、组合管理这三点，他们彼此之间又形成了互相勾连的关系，从而变成一种能不断进化的投资范式。

花90%的精力用于研究那10%最关键的问题

朱昂：我们总说世界是不确定的，你持股周期很长，如何找到“真成长”，避免“伪成长”？

刘江投资中把握主要矛盾很重要，成长里面有不同的数学范式，在研究了全球大类的成长股之后，基本上能抽象成几种数学范式。大部分成长不是线性的，会在早期高速成长之后，出现一个坑。有些企业会被这个大坑埋葬掉，如果能从这个坑爬出来，就能迎来新一轮的爆发式成长。对于成长股来说，我们先要判断公司处在成长周期的什么阶段。比如说是早期成长期，还是爬坑期，还是爆发成长期，不同的成长阶段会决定我们的投资布局。

我们研究了大量的成长股，发现决定每个企业成长的核心因素基本上就三点，把这三个关键点看清楚，大概率就能把握公司的长期股价。我会把90%的精力，花在研究10%最关键的问题上。当你发现了一棵树，先不要关注这棵树上面的枝叶，就盯着关键问题，判断这棵树有没有长大的土壤。

朱昂：能否分享一些你比较成功的投资案例？

刘江 2015年三季度重仓买了某连锁医疗服务公司。当时影响该公司成长能力最核心的矛盾点是，民营医疗服务的品牌是否能够逐渐得到大家的认可？作为一家医疗服务公司，这家公司的品牌力超越了其他的民营医院。要知道，大部分人是不愿意去民营医院看病的，公信力和公立医院相比有所差距，而2015年之后我身边突然有很多人去这家医院做手术。

作为医疗服务公司，一旦品牌有了认知，就可以继续提升客单价，做更高端的服务。进而从与民营医院对手的竞争市场中，跨越进入到与更广阔的公立医院竞争市场之中。如果定价能够克服cpi持续往上走，这样他的核心大医院就有可能重新进入一轮新的高增长轨道，而核心大医院重回高增长又会大幅度拉升整体公司业绩的增速。这就在未来创造一个戴维斯双击的上涨潜力。过去这么多年，这家公司的客单价确实在不断向上。通过把握这个公司的核心矛盾，就能够有跟踪的抓手，也给我带来了好几倍的回报。

还有一个是很早就买了一家疫苗公司，当时的判断是疫苗行业是少数有消费属性、市场空间又巨大、竞争格局又局限在少数几个核心玩家的医疗公司，伴随着消费升级，这一特征的公司成长性就比较突出。但是疫苗行业投资上最主要的问题是，一旦出风险事件，就是极大的社会事件。所以投资疫苗企业对其风险补偿要给的很高。我当时也是把行业里面的公司都看了一遍。发现某家公司的基本面很好，尤其在风控上面，过去很多年的疫苗行业事件都与他绝缘。风险防控上最让人放心。这家公司我持有了很多年，也赚了好几倍。

朱昂：关于组合管理的方法，能否再具体谈谈？

刘江我在组合管理上，一直是从长期持有角度出发，这一点这也和我在熊市入行有关。我刚开始做投资的时候，就遇到了2015年的股市下跌，而且当时管理一只规模很大的基金。许多股票刚买就跌停。到了2016年的时候，一开年又遇到了熔断。随后金融去杠杆，市场整体上也没有流动性，卖个几千万要花好几个月。那时候有很长一段时间，我一直在冥思苦想如何把持有人从亏损中解救出来。

我记得2016年开年一熔断，我的净值一个星期就从1元跌到了0.76。我当时想一个问题，如何把净值做到1块钱以上。我当时就想了一个很极端的方法，要保证未来的每一个决策都是正确的。这意味着，所有决策必须从超长期出发，才能提高胜率，否则很容易在一次次的短期交易中，加大对净值的损耗。

从那之后，我组合里面每一个买入的股票，基本都是以三年作为维度，我不考虑任何短期的市场干扰和业绩干扰。我每一次的加仓，也是基本按照三个月和半年为时间维度。我认为，按照这样的思路，还有可能让我的净值用三年时间翻回来。事实上，净值恢复的速度比我预计更快，随着相对于市场的超额收益不断积累，最终也能把组合从泥淖里救出来。

去年开始，我又在思考如何进一步优化组合的效率。今天的市场和我当年刚开始管理产品，已经出现了很大的流动性变好。当时我的产品规模很大，市场流动性很差；而今天我的产品规模没有那么大了，市场的流动性变好了很多。股票市场的季节发生了变化，可以适当接受一些灵活的操作提高资金的效率。我觉得组合管理，是一个不断适应优化的过程，让自己的投资框架越来越完善，这样基金经理到后面会做得越来越轻松。

不断拓展成长投资的边界

朱昂：你是医药基金经理出身，未来如何拓展在其他行业的认知？

刘江乔布斯说过“connecting the dots”，过去我并不是只在医药行业投资，也在不同时间建立了在其他行业的一些触点，而这些触点有一天也会重新连接起来。举例来说，2011年我刚加入汇添富基金的时候，是看汽车行业的，那时候我就看过新能源汽车这个产业。我在去年10月份的时候，也去德国调研了汽车产业，在这个过程中看到了德国传统汽车巨头在战略上的焦虑，很明显这意味着新能源汽车确实要进入大发展的时代。

念念不忘，必有回响，过去曾经跟踪过的种子，最终有一天是会生根发芽，产生出置信概率非常高的原创投资ideas。

从现在来看，越往前走，会发现这些新进入的领域，我都在过去埋下过一些根基。我们投资最终是要跟上这个时代的，有一个时代的烙印在脑海里，跨行业研究的效率会越来越高。

朱昂：你重仓的公司和轻仓的公司有什么差异吗？

刘江重仓股一定是我能和公司产生化学反应，对这个公司的上上下下能够建立起触点。我重仓的公司，不是看有多少潜在收益率，而是有多少未知的风险。我重仓的品种，不仅仅看他潜在收益率，更多是看他的潜在风险，背后的风险极低、不确定性较少的公司，比较更适合大体量基金重仓，这也是我市场震荡期入行做基金经理形成的一个习惯。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么突变点和飞跃点吗？

刘江 2015年一开始做投资那段经历，是我比较重要的一次突变点。我是2011年下半年入行做研究员的，从来没有见过市场那么大的调整。2015年一上手做基金经理，就遇到了股市下跌和流动性危机，况且那时候还管理一个规模很大的产品。在2015年下半年好不容易把净值做回到1元，2016年一开年又遇到熔断，净值一下子跌到0.76。

我在2016年上半年更多在思考如何把净值做回来，解决自己投资上的问题。那时候也研究美股比较多，又看了很多书，还研究了大航海时代，也是股票市场诞生的本源。大航海时代的世界变化很快，和今天有点类似，有各种历史可以复盘企业和国家的发展，从中更能明白中长期投资的想法。大航海时代有各种各样的神奇的成长故事，美股又是个现成的有上百年记录的活生生教材。

中国的资本市场，很多传奇的商业故事都能在全球的历史中找到某种影子。其实拉长了来看，所有当时感觉熬不过去的坎，最终都是一点长期大趋势的扰动而已。有了这种观感，可能投资上就会更加淡定，对短期的市场噪音也能更佛系一点。长期持股给我带来很好的正反馈，我自己的认知框架也在市场这几年的动荡中不断突破自己。

基金有风险，投资需谨慎。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。

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