国寿安保黄力：每年都取得正收益，如何真正做好“固收+”

导读：对于“固收+”，许多人认为就是简单的固定收益作为底仓，然后再通过一部分权益仓位增厚收益。国寿安保的绝对收益部执行总经理黄力却有不同的认知。他认为“固收+”并不是简单的“债券+”，而是“低风险资产+高风险资产”，债券资产也不意味着就完全是低风险资产，不同阶段也会面临较大的利率风险、信用风险以及流动性风险。在这个过程中，要理解不同类型的资产面临哪些风险，尽量把风险通过组合控制住。

黄力在管的公募基金产品规模超过300亿，并且截至2020年底每一年都有绝对收益。他一入行就进入保险资管公司做投资，让他有着很强的绝对收益思维，对风险特别看重，也管理过规模很大的资金体量。黄力认为不能简单看到“+”收益部分，也要识别“+”风险部分。

同时，黄力认为清晰的产品定位和预期收益率很重要。客户买“固收+”产品，并不是去和股票型基金的收益率比较，而是要和传统理财以及债券类产品的收益率对比，整个国寿安保的绝对收益团队都有清晰的投资目标和体系。在这样一个投资体系中，能够发挥每个人的长处。可以说，这不是一个人在管理的产品，是来自整个绝对收益部门的整体智慧。

对于投资，黄力认为投资是一个不断做选择的过程，区分优秀基金经理和普通基金经理最大的不同是自我否定。只有懂得认错，才能纠正错误，不让错误造成太大的损失，也就是净值的大幅回撤。

以下，我们先分享一些来自黄力访谈的投资“金句”：

1.我从业背景对我最大的影响之一是非常重视绝对收益

2.正确的预期，是绝对回报的基础，否则很容易跑偏，被市场短期的涨跌所影响

3.我们特别在意监测市场的波动，大的波动是回撤的先兆

4.我们对于投资有一个非常朴素的理解：便宜就是硬道理

5.我认为确定性收益必须要加上时间维度

6.我们在构建产品组合的时候，并不能把风险和收益区隔，在考虑“+”收益的同时，也要思考在哪里“+”了风险

7.我觉得投资就是在不断做选择。要做好投资，先要有做选择的能力，其次做选择前要深思熟虑，做好选择要果断

绝对收益投资要有合理的预期

朱昂：能否先谈谈您的从业经历？

黄力

我入行就是在中国人寿资产管理有限公司的固定收益部，在保险公司做投资的过程中，无论是股票还是债券，都要考虑获得正收益，这一点和公募基金相对排名的考核目标有很大区别，所以

我从业背景对我最大的影响之一是非常重视绝对收益。

我们在保险公司的时候，管理资金的体量非常大，可能这是和公募基金第二个比较大的差异。当时中国人寿的资产管理公司有2万亿管理规模，我们一个账户管理体量小的都有大几百亿，大的有上千亿甚至接近万亿。管理比较大的资金体量和小资金体量在投资上的出发点会不一样。拿债券投资为例，我们要争取做到零违约，不是简单去算一个违约概率和违约损失。

我们投资的资产，既要有比较大的容量，还要确保资产的安全性，看待投资的视角会不太一样。

朱昂：能否谈谈您的投资目标？

黄力

我觉得对于每一个资产，都要有正确的预期收益率。我们拿债券和股票为例，长期来看债券的年化回报率在4-5%，股票的年化回报率在7-10%。每一种资产在不同时期都会有一些波动，我们要对于这些资产长期回报率有一个正确的认识。

我的投资目标就是为客户带来绝对回报，要对投资回报有正确预期，不能预期过高。

正确的预期，是绝对回报的基础，否则很容易跑偏，被市场短期的涨跌所影响。

三个层面保障绝对收益

朱昂：您具备固定收益全谱系资产综合投资管理能力，目前在管基金规模超300亿，且管理的所有产品每年都获得正收益，能否谈谈出色业绩背后的投资框架？

黄力

我的产品以固定收益为主，从产品的风险收益特征看，每年都取得正回报都是必须要做的本职工作。当然，我们确实在2016年和2017年债券市场不太好的年份，也取得了正回报。我觉得如果从“固收+”产品的投资目标出发，要确保持续获得正回报，有三个层面的保障：

1）做好大类资产的判断。

对于“固收+”产品来说，做好正确的资产配置很重要，要选对收益的来源。“固收+”产品的初衷就是通过多资产类别获得多样性的收益来源，呈现给持有人一个多资产回报的组合。我们公司内部有资产配置委员会，每个月和每个季度都会对各类资产做一个展望，根据我们对大类资产配置的展望，调整组合的结构；

2）我们对于市场的波动很在意，在我们的投资体系中，会把波动和回撤联系在一起，但波动和回撤并不是同一个概念。

我们特别在意监测市场的波动，大的波动是回撤的先兆。

比如说今天跌停、明天涨停，看上去是没有什么回撤的，其实是很大的波动。波动也可以分为正向波动和反向波动，回撤是连续的不利波动。我们会通过细致的定量研究，把波动率和组合的风险敞口关联在一起。我们也会研究资产之间的波动率关系，股票和债券在大部分时间属于一个跷跷板的关系，但是有时候也会同涨或同跌。我们通过研究大类资产的波动性，理解背后的本质原因，并且因此来调整我们构建组合的思路；

3）要严格控制回撤，还需要止损作为投资纪律。

比如说2018年这样的市场，股票整体跌了30%左右，这时候就需要控制股票资产的仓位，来规避损失。2018年债券涨7-8%是很正常的，通过止损控制股票上的亏损，也能够让组合实现正收益。

大家现在对于“固收+”产品都在进行投入，我们也确实看到了“固收+”需求在起来。最后到底谁真正能做好，也不太好说。我觉得时间会真正检验一个投资框架的可靠性，经历了一轮牛熊周期后，或许再过三年我们就会看得更加清楚。

朱昂：您也提到了大类资产配置的重要性，投资要紧跟大势，您是如何对宏观经济做出比较正确的判断的？

黄力

我们从现在和未来两个时间维度去看大类资产的性价比。

我们对于投资有一个非常朴素的理解：便宜就是硬道理。

当资产价格很便宜的时候，也是我们最舒服的时候。便宜又分为两种，一种是绝对的便宜，另一种是相对的便宜。

我们拿债券为例，在2017年底的时候我们看到三年期AAA的债券收益率到了6%，这个价格就非常便宜。我拿着这些债券三年，就能获得至少6%的年化收益率。在这种绝对便宜的机会面前，其实并不难做出选择，静态的价格就告诉我们这个资产是有价值的。

我们也会根据宏观周期的变化，动态调整组合中资产的性价比。比如说在2020年5月的时候，货币政策突然出现了转向，这时候应对比预判要重要，不要被事先设定的观点影响决策，用客观的心态去应对变化。

我们举一个例子，在2020年二季度的股时候，股票相对债券的静态估值很便宜。我们当时用一个三年期AAA信用债的收益率，加上一个有代表性的股票指数的市盈率倒数进行比较，再根据两者之间的波动率进行一个比例的配置。通过正确的股债比例配置，是可以带来一个绝对回报的。就像2018年一季度的时候，我们看到明显债券的性价比要优于股票，这时候通过资产配置中以债券为主，能够在这一年的股票熊市获得正回报。而我们前面提到在2020年二季度，股票和债券的性价比反过来了。

今年大概率是稳货币+紧信用组合

朱昂：那么您接下来对今年大类资产表现有何展望，对大类资产配置有什么建议？

黄力

今年的宏观环境大概率是稳货币+紧信用的状态。许多人会用美林时钟的经济和通胀组合来看宏观经济，我们认为分析货币和信用周期也非常重要。

在中国资本市场，货币和信用周期的分析框架，更加有效。我们将两者结合分析，就会得到4种组合：宽货币+宽信用、宽货币+紧信用、紧货币+宽信用、紧货币+紧信用。

对于2021年，我们认为大概率会出现信用收紧，而货币相对稳定的组合。

在去年12月的中央经济工作会议中，提出了货币政策不能急转弯。我们还需要看其他指标，比如说债券的收益率水平。如果债券收益率水平在很低的位置，就有可能出现股债双杀。但是去年货币政策先行，把债券收益率打起来了100多个BP，那么债券有更确定性的机会。

权益资产看，宏观流动性是边际收紧的，微观流动性却又比较充裕，包括大力发展资本市场和基金的发行，有许多钱进入权益市场。

在这样一个环境下，权益资产的指数级别机会可能比较少，结构性机会更多一些。

我整体上，不会在今年放很高的权益仓位，更多是精选个股的Alpha行情。

朱昂：市场每年都有很大的不确定性，你如何在其中找到确定性的收益？

黄力

每一年的市场确实都有比较大的波动，过去很多时候，年初的一致预期，事后看都是错误的。我认为确定性收益必须要加上时间维度。比如说一个收益率为3%的10年期国债，我们知道最后10年下来能拿到30%左右的收益率，只要国债不违约，这个收益是确定的。但是每年要拿到多少收益，这个是不确定的。权益更是如此，受到的影响因素太多，我们只能从大概率的角度去做投资。

这就是为什么组合里面大类资产的波动率匹配很重要。权益资产要比固定收益资产的波动率高，那么久期就要把纯固收基金拉长一个等级，因为他们之间大概率会呈现负相关性。

通过波动率匹配，获得大概率的收益。

“固收+” 不能把风险和收益区隔，在考虑“+”收益的同时，也要思考在哪里“+”了风险。

朱昂：如何看待资管新规过渡期到期，对固收+产品的影响和需求？

黄力

市场上对这类产品的需求肯定很大，随着理财净值化，刚性兑付的资产逐渐退出历史舞台。而“固收+”是从大类资产配置的角度出发，通过股票和债券之间的“跷跷板”关系，争取为客户带来绝对收益。通过正确的资产配置，还能够控制这个产品的波动率，提供比单纯的债券产品更高的预期回报率。

事实上这种类型的产品存在已久，为什么这两年“固收+”突然变得特别火呢？我觉得最主要的原因还是理财转型后，带来了增量的需求。这一类产品的关键是要给客户稳定的预期收益率，定位要清晰。这个产品的收益率是和银行理财做对标的，不是和权益基金。这样客户对于“固收+”产品的年化收益率也会很满意。

朱昂：据了解，您管理的国寿安保稳鑫即将发行，这也是一只“固收+”产品，基金经理是您一人，固收和+的部分都是您来负责，能否介绍一下这只产品的投资策略？建仓初期将按照什么思路配置固收及权益类资产比例？

黄力

我作为这只基金的基金经理，会对组合的权益仓位、久期、杠杆、总回撤和总回报和具体投资决策进行负责，我们部门是绝对收益部，部门有6个人，在市场观点和策略上，其他人员也会互相交流讨论。

每一个公司都有自己的资源禀赋，我们是保险系的基金公司，在固定收益的投资上一直有很强的竞争优势。我们整个绝对收益团队中有四位基金经理，加上两位基金经理助理。其中有三位是债券基金经理，一位是股票基金经理。这样一个团队设置，就是从“固收+”的资产特征出发，以债券的稳定收益为主，再叠加股票的收益进行增厚。有些“固收+”的产品其实是“+固收”，以权益为主固收为辅，我们是“固收+”，以固收为主。

朱昂：能否再谈谈“固收+”的“+”部分会来自哪些方面？

黄力

收益增厚的部分主要还是来自股票，当然我们的可投资范围中还包括可转债等等。我对“固收+”的理解是，和“债券+”是不一样的。

我认为的“固收+”是“低风险资产+高风险资产”。

在债券投资中我们也会面临风险，包括流动性风险、信用风险、久期风险、杠杆风险。我们讲的“固收”应该是低风险的确定性较高的收益。然后加上各种策略，暴露一定的风险，比如说杠杆策略，对应的是流动性风险；信用策略，对应的是信用风险；久期策略对应的是利率风险；权益资产对应权益市场的波动风险；转债策略，对应是正股波动以及溢价率波动等等风险。我们要把这些风险组合起来才是那个“+”。

我们在构建产品组合的时候，并不能把风险和收益区隔，在考虑“+”收益的同时，也要思考在哪里“+”了风险。

我们希望通过组合把增加的风险进行对冲，最终给持有人带来更低风险和更高预期回报的效果。要获得更高的收益，就要“+”各种风险，关键要理解我们增加了哪些风险。这就是我对“+”这部分的理解。

控制回撤，不是只买低风险资产

朱昂：确实，风险和收益在大多数情况下是匹配的，那么如何在控制风险的前提下获取长期稳健的收益？

黄力我们这一次发的产品会以较低的股票仓位控制回撤，并且通过前面提到的措施对冲风险，作为我们组合的收益底仓。

朱昂：说到控制回撤，“固收+”产品为客户提供稳健投资的选择，对于回撤要求比较高，您在操作中如何来做回撤管理的？

黄力

很多时候，风险是事后才知道的，我们在事前并不是那么清楚。控制回撤的核心是要有一个标准的设定，明白单笔投资我们能够容忍的最大亏损是多少。投资的难点是过程管理，既要过程又要结果。回撤的控制来自配置和交易。配置是事先设定的，交易是事后应对的纪律。

控制回撤，并不是完全去投低风险的资产，不能为了控制回撤而去控制回撤。一笔好的投资，也会出现波动，但是好投资向下波动后还能回来。我们要准备合理的风险预算，去研究下跌幅度会不会击穿我们的回撤预算。这里面还牵涉到我们具体的操作，很难用几句话说清楚。

投资是不断做选择

朱昂：在您的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

黄力在投资的这些年中，有几件事情对我影响比较大。其中印象是2016年四季度的债灾，市场出现了极端的流动性风险。我当时管理着一个基金，在市场出现钱荒的时候，一下子被赎回了70%的规模。面临很大的规模赎回时，还可能很难找到对手盘，让我体会到了极端市场行情中出现的流动性危机。也正是因为这一次的经历，让我在去年管理一只中短债的时候，比较好地应对了一次规模波动，可以说认识到管理中的流动性风险是我职业生涯的一次飞跃点。

朱昂：我们聊了那么多投资，想问问你个人的投资世界观是什么？

黄力 我觉得投资就是在不断做选择。要做好投资，先要有做选择的能力，其次做选择前要深思熟虑，做好选择要果断。

做投资和我们人生很类似，每天都面临很多选择。对于普通人来说，是不愿意做选择的，更喜欢安于现状墨守成规。但是做了投资，就必须要做选择，每一次的选择有可能是对的，也有可能是错的。

我是学概率论与数理统计的，投资就是要面对一个不确定性的世界，在不确定性中做出一个大概率正确的选择，这就是我对投资的认识。

朱昂：您觉得要成为一名优秀的基金经理，最难的那个点是什么？

黄力自我否定。投资最难的地方在于控制回撤，产生回撤的根源可能是我们看错了。既然看错了，就要改正自己，否则会面临更严重的回撤。看错了要不要改，是投资中最大的难点。

朱昂：如果不做基金经理，您会去做什么？

黄力说实话真的没考虑过这个问题。我觉得基金经理这份职业，比较符合我的性格。我愿意去承担这份工作带来的责任和压力。确实，做了基金经理之后，每天都在关注市场，没有真正休息的时候，是一个比较累的职业，心理压力也比较大。不过，我自己也很喜欢这份职业，没有想过去做其他的工作。

黄力先生于2019年10月22日起任国寿安保尊耀纯债债券投资基金基金经理。国寿安保尊耀纯债成立于2019年10月22日，业绩比较基准：中债综合（全价）指数收益率，2020年A类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为4.32%（-0.06%），C类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为3.91%（-0.06%）。2020年A类期末基金资产净值为15.79亿，C类期末基金资产净值为6.22亿元。2020年7月27日起新增阚磊先生任国寿安保尊耀纯债债券投资基金基金经理。

于2019年1月25日起任国寿安保尊荣中短债债券投资基金基金经理。国寿安保尊荣中短债成立于2019年1月25日，业绩比较基准：中债总财富（1-3年）指数收益率*80%+一年期定期存款利率(税后)*20%，2019-2020年A类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为3.62%（2.87%）、2.81%（2.37%），2019-2020年C类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为3.34%（2.87%）、2.51%（2.37%）。2020年A类期末基金资产净值为45.77亿，C类期末基金资产净值为8.41亿元。2019年2月起新增阚磊先生任国寿安保尊荣中短债债券投资基金基金经理。

于2017年11月14日起任国寿安保安裕纯债半年定开债券发起式证券投资基金基金经理。国寿安保安裕纯债半年定开债券发起式成立于2017年11月14日，业绩比较基准：中债综合（全价）指数收益率，2018-2020年净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为8.72%（4.79%）、4.50%（1.31%），2.78%（-0.06%）。2020年期末基金资产净值为45.17亿。2017年11月起新增董瑞倩女士任国寿安保安裕纯债半年定开债券发起式证券投资基金基金经理。

于2017年12月26日起任国寿安保安盛纯债3个月定开债券发起式投资基金基金经理。国寿安保安盛纯债3个月定开债券发起式成立于2017年12月26日，业绩比较基准：中债综合（全价）指数收益率，2018-2020年净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为7.01%（4.79%）、4.75%（1.31%）、2.82%（-0.06%）。2020年期末基金资产净值为55.99亿。

于2020年5月21日起任国寿安保尊恒利率债债券型证券投资基金基金经理。国寿安保尊恒利率债成立于2020年5月21日，业绩比较基准：中债-国债及政策性银行债指数收益率，2020年A类净值增长率（业绩比较基准收益率）为2.56%（-1.04%），2020年C类净值增长率（业绩比较基准收益率）为2.33%（-1.04%）。2020年A类期末基金资产净值为4.14亿，C类期末基金资产净值为0.01亿元。2020年12月起新增卢珊女士任国寿安保尊恒利率债债券型证券投资基金基金经理。

于2020年11月24日起任国寿安保稳和6个月持有期混合型证券投资基金基金经理。国寿安保稳和6个月持有成立于2020年11月24日，业绩比较基准：中债综合（全价）指数收益率*80%+沪深300指数收益率*10%+恒生指数收益率*5%+金融机构人民币活期存款利率（税后）*5%。吴坚先生同于2020年11月起任国寿安保稳和6个月持有期混合型证券投资基金基金经理。

于2019年2月20日起至2020年7月28日任国寿安保泰和纯债债券型证券投资基金基金经理。国寿安保泰和纯债成立于2019年2月20日，业绩比较基准：本基金的业绩比较准为中债综合（全价）指数收益率，2019-2020年净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为2.72%（0.63%）、3.53%（-0.06%）。陶尹斌先生于2019年2月起任国寿安保泰和纯债债券型证券投资基金基金经理。

于2019年6月27日起至2020年7月28日任国寿安保泰恒纯债债券型证券投资基金基金经理。国寿安保泰恒纯债成立于2019年6月27日，业绩比较基准：中债综合（全价）指数收益率，2019-2020年净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为1.44%（1.13%）、2.73%（-0.06%）。陶尹斌先生于2019年6月起任国寿安保泰恒纯债债券型证券投资基金基金经理。

于2018年12月4日起至2020年2月19日任国寿安保安丰纯债债券型证券投资基金基金经理。国寿安保安丰纯债成立于2018年11月29日，业绩比较基准：本基金的业绩比较基准为中债综合（全价）指数收益率，2019年净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为3.62%（1.31%）。李一鸣女士于2018年11月起任国寿安保安丰纯债债券型证券投资基金基金经理。

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