招银理财张英：资管行业的本质是让客户赚钱

导读：要做好投资最重要的是什么？我们一直认为是两个字：匹配。用户投资预期（负债端）和产品风险收益特征（资产端）的匹配，投资经理的性格、框架体系和产品投资目标的匹配。招银理财的投资经理张英，就是一个实现了投资框架、产品目标、用户投资预期三者匹配的投资经理。

作为招银理财权益投资部投资经理，张英是少数真正带有绝对收益目标的投资经理。她清楚的认识到购买银行理财子产品的用户，风险偏好一般都不太高，赚到钱比赚多少钱更重要。投资目标的不同，也是张英和公募基金经理最显著的差异。

而巧合的是，张英的性格、价值观、投资方法，又恰恰匹配了绝对收益的投资目标。她是一个相信资产定价的投资经理，把质地和估值放在投资中最重要的位置，几乎放弃了景气度，不做边际信息和景气度的交易。即便早在十几年前做策略分析师时，张英就发现景气度趋势对短期投资的有效性。

放弃景气就意味着放弃了投资收益兑现的时间，也意味着张英放弃了A股市场最主流的投资方法，这背后和她独特的性格有密切关系。张英很有耐心，求真务实，不注重速度，更看重方向。2007年入行的张英，做了近十年研究才走上投资的岗位。

求真务实的性格，也让张英非常注重企业商业模式的本质。她能穿透到企业商业模式的本质，挖掘到许多A股市场的“送分题”。无论是2021年的煤炭、2022年的运营商和麻醉药、以及2023年不再吸金的优质龙头企业，张英都看透这些机会的本质。

张英的性格，也让她天然喜欢买跌下来的股票，不喜欢追高，这也形成了她对估值的重视。张英不愿意去人多的地方，不看热门行业，对风险的要求非常挑剔。这也形成了她较高的选股胜率，要么不出手，出手的股票大多都能带来正收益。

从产品数据看，张英管理的绝对收益产品过去一年实现了24.07%的正收益，今年以来绝对回报12.31%，成立以来绝对回报45.37%（数据来源：Wind；数据截止：2023年4月13日）。她在2021年、2022年、2023年以来全部都实现了正收益的投资目标。更难能可贵的是，张英管理产品期间的最大回撤只有11.53%，发生在2022年4月那一波市场回调中。

数据来源：Wind；数据截止：2023年4月13日

通过和张英的访谈，也让我们看到了招银理财的权益产品思路。基于独特的银行理财子基因，招银理财的产品无论是给客户的预期，还是对投资经理的考核，都是围绕绝对收益目标出发。把绝对收益嵌入到对投资经理的考核、对公司的研究、对内部的投研流程中。这也是另一个层面的“自洽”，站在客户角度打造理财产品。即便我们知道，没有人能保证获得收益，但投资经理在这样的体系和机制下，呈现出“和自己比较”的心态，以及相对应资产配置思路。

回归到资产管理的本质，张英认为自己这套体系虽然做起来辛苦，也看着没有太大短期的收益弹性，却真正在为持有人赚钱。让持有人赚到真金白银的收益，一定是资产管理行业立足的根本。

以下，我们先分享一些来自张英的投资“金句”：

1. 在银行理财子做权益投资，最大的差异是绝对收益目标导向

2. 一个产品的风险收益特征，一定要和客户的预期匹配

3. 我做投资的方法是做资产定价的，交易的是估值，不是交易边际的景气和信息

4. 我目前的框架特别看重质地和估值，基本上牺牲了景气

5. 把质地和估值加起来，就接近了巴菲特说的避免“永久性亏损”的风险

6. 我的投资主要是对供给侧的研究，这决定了我主要看处于成熟阶段的公司

7. 这两年市场给了我们不少“送分题”，比如说我们买运营商、煤炭等行业龙头的时候，他们提供绝对收益的胜率是很高的

8. 真正的好生意，是非常稀缺的。我觉得投资更重要的是，一定要学会识别烂生意，把烂生意抛弃掉

9. 我整体持仓的累积收益率是高于浮动收益率的，这也和我下跌买入、上涨卖出的交易策略有关

10. 我长久以来是一个求真务实，追求本质的人。做了几年投资后，也渐渐发现自己确实有一定能力看到公司的本质

绝对收益的投资目标

朱昂：许多人的投资框架体系，和自己的从业经历有关，能否先介绍一下你的从业经历？

张英我在2007入行，一开始在卖方研究所做金融行业的分析师，先看了保险，之后又看了银行。由于之前我是学精算的，看银行的时候开创了对PB隐含不良率的测算，今天这个指标已经成为了一个研究的标准。

到了2009年8月银行股牛市结束后，股价出现了持续下跌，而同时ROE是一路往上走的。当时作为一名行业新人，我非常不理解背后的逻辑。

于是，我开始跳出银行看银行，不断从宏观层面去理解为什么银行出现持续杀估值。2012年，我就研究了国内的债务周期，也建立了对宏观判断的框架。之后，我又在策略组做过行业比较，算那个年代比较早做行业比较的卖方分析师。

做行业比较的时候，就要做卖方的十大金股推荐。我们一般是自上而下选3个行业，每一个行业挑选2个股票，一共6个；再自下而上研究员挑选4个，形成了十大金股。在这个过程中，我很早就发现景气度在A股的有效性很高。我当时写了一篇报告：景气、估值和业绩不可能三角。景气对于短期的股价表现是最有用的。那时候我们的做法就是和行业研究员聊一下，了解下一个季度各个行业的景气度，找到景气度趋势向上的行业。

2014年我转到了买方，去了一家做一级市场投资的PE机构，主要负责海外并购。这份工作对我产生了两个层面的影响，一个是做了海外的比较后，对中国更加乐观了，中国在制造业的竞争优势确实比其他国家都强，中华民族也真的特别勤奋。东南亚有些国家虽然显性成本很低，但腐败很严重，最后体现在极低的效率上。

另一个是，我形成了对公司治理的认知。我们在做投资的时候，有些项目的方向都看对了，最后失败是因为对管理层的判断错了。当一个公司没有优秀的人时，即便在一个很景气的赛道中，也未必能走出来。

2019年10月我加入了招银理财，先从行业研究员做起，到了2021年6月开始管理内部的专户，目前规模有40亿元。到了去年6月又开始独立管理一只“固收+”产品的权益部分。由于固收+的这只产品给客户预期是持有1年亏损概率是很低的，我用更保守的方式管理，权益仓位的50%左右加上20%的空单，使得这个产品整体的权益风险暴露很低。也就是说，这个产品理论上的权益仓位是15%，最终我的权益暴露只有5%左右，做出了一条还不错的净值曲线。

朱昂：投资框架的构建，也和投资目标有关，在银行理财子做投资，是不是和公募基金有不同的目标？

张英 在银行理财子做权益投资，最大的差异是绝对收益目标导向。购买银行理财子产品的客户，天然属于风险偏好较低的，追求稳定的绝对收益回报。他们对产品波动的容忍度会比基民要低。我们并没有类似于公募基金的相对收益考核，出发点都是在任何市场环境下，都力争给持有人带来绝对的回报。由于投资目标的不同，导致我们做投资的框架体系，看问题的角度和思维方式，都和主流的公募基金有一定差异。

就像前面提到的这个“固收+”产品，我为什么要放空单做对冲？就是因为，这类产品客户的风险偏好较低，他们对于收益率要求没那么高，但是对于波动是比较敏感的。一个产品的风险收益特征，一定要和客户的预期匹配。既然客户是作为理财收益的角度买这个产品，我一定要为他们时刻守住收益。

站在银行理财子的角度，我们也一直在思考资产管理行业的本质是什么？这些年我们经常看到客户在某种风格的高点大量买入，最后都是给持有人亏了很多钱。普通老百姓的追涨杀跌似乎很难避免，那么我们就应该从产品设计和投资框架的角度，真正让持有人赚到钱。

最近我们看到一个有趣的数据，2019年初到今年4月，万得偏股型基金指数和低波红利指数终于交汇在了一起，但前者呈现了很高的波动，后者是慢慢涨上去的，给持有人的获得体验完全不一样。

围绕资产定价的投资体系

朱昂：那么接下来能否谈谈你的投资框架是怎么样的？

张英我的投资体系，又恰好和绝对收益的目标相吻合。我一直是偏价值风格的，能力圈大多在一些比较成熟的行业，包括周期、公用事业、制造业等。我做投资的方法是做资产定价的，交易的是估值，不是交易边际的景气和信息，这点和市场主流的做法有些不同。

这一套方法，在过去两年看似不太好的市场环境中，给我带来了正反馈。我们在2021年下半年取得了六个点左右的正收益，整个2022年获得了二十二个点的正收益，最大回撤也只有11.5%，发生在去年4月份。今年以来，市场波动也不小，但我们目前也有十二个点的正收益，都还算符合我们的绝对收益目标。

我们持仓的底层资产，天然波动比较低，即便市场出现了系统性波动，这些公司的表现都还好。比如说我们去年持仓的港股比较多，10月份出现了一次比较大的港股调整，但整个组合在那个月回撤幅度不大。这是因为我们持仓的港股，也是中字头的运营商、石油等公司。

由于此前的从业经历，我做投资特别看重风险，对个股是很“挑剔”的。平时和团队小伙伴一起讨论个股时，我可能是最谨慎的那个，对公司各个层面的风险点关注比较多。这也使得，我过往选股的胜率还算不错，而且即便看错了一些公司，由于买的估值偏低，亏钱的幅度也不大。当然，投资都是盈亏同源的，我也很难赚到估值泡沫的钱。在牛市中表现肯定不如愿意暴露风险的基金。

经历了此前的工作经历后，我目前的框架特别看重质地和估值，基本上牺牲了景气。牺牲景气也意味着牺牲了收益兑现的时间。我们有很多投资，都是在景气的左侧去做，而且景气度改变的速度很慢，必然牺牲了股价兑现的时间。我们能做的是，尽量在行业上做分散，东方不亮西方亮。

好处是，我只要选对了质地，即便股价下跌也是短期景气度的下行，但是景气总有轮回，只要扛得住，股价都会回来的。而且，我选的都是每一个行业中竞争力最强的龙头，这类公司跌下来，我还敢加仓的。

除了质地，就是对估值的重视，简单来说就是买的股价位置比较低。把质地和估值加起来，就接近了巴菲特说的避免“永久性亏损”的风险。当然，实际操作上要避免看错质地的风险。

朱昂：感觉你的投资目标和内心价值观一致，都是从绝对收益视角出发，形成了一个比较自洽的框架体系？

张英刚开始践行这套体系的时候，我们就感受到和同行的差异，有时候也觉得有些吃力不讨好。毕竟，景气度趋势是A股可能最主流的投资方式，也有不少人能通过对高景气赛道的重仓，实现阶段性很好的业绩，并且带来规模的大幅增长。

反过来说，我们的本性确实对高估值、强趋势中的股票，下不了手。我天然会觉得跌着买很舒服，追涨很困难。我对于风险比较敏感，对于认知能力之外的主题投资，没什么感觉。

我也是在做投资的时候，慢慢了解适合自己性格特征的投资框架。而且从资管行业终极目标看，一定是追求给持有人赚钱。主动管理的价值，也是提供超额收益能力。如果只压单一赛道，就变成了某种指数增强，那么我们想把量化又有什么竞争力呢？

既然是追求绝对收益，我很少交易边际信息和景气度。我基本上希望能够对研究的公司做定价。在定价的过程中，好生意确实是最重要的。然而，我们不能为了好生意，完全放弃估值这个要素。我还是希望在不错的生意模式中，买到较低的估值。

从供给侧出发做研究

朱昂：你做投资的方法是对资产定价，这里面又涉及到能力圈的问题，在哪些层面是你比较擅长定价的能力圈？

张英 我的投资主要是对供给侧的研究，这决定了我主要看处于成熟阶段的公司。这类公司主要在偏周期、公用事业、金融、制造业等领域。对于非常成长的赛道，需求端我是看不清楚的。

我投资的核心是相信资本周期，马拉松资本的那本书，我也非常喜欢。我会测算各个行业的资本开支增速，去找一些资本开支下行的行业。在这些行业中再优选竞争格局已经稳定，质地也比较好的公司。

只有专注才能创造回报，就像在许多周期性行业，我觉得自己的认知比市场要强一些，才能真正赚到这个钱。比如说水泥行业去年6月发生了竞争格局的恶化，我就比市场更早卖掉了手中的一个水泥龙头。

能力圈也像我们看书一样，先把书看厚，再把书看薄。事实上，这两年市场给了我们不少“送分题”，比如说我们买运营商、煤炭等行业龙头的时候，他们提供绝对收益的胜率是很高的。

朱昂：你前面提到牺牲景气也意味着牺牲了收益兑现的时间，但持有人也是追求每一个年度的正收益，你怎么解决这个问题呢？

张英关于这个问题，我也和市场上很多价值派做过交流，每一个人的方法论都不一样，但是他们有一个共同特征：不喜欢去人多的地方，喜欢看跌得多的股票。对于解决兑现的时间周期，没有一以贯之的方法论可以保证。我们能做的是，尽量在行业上做分散，东方不亮西方亮。

另一方面，我自己还有一些行业比较的功力，会在宏观层面有拐点的时候下注。比如说我知道水泥很便宜，但并没有下手买，就是因为宏观层面还没有看到经济强复苏。我买电力的时候，也是在宏观层面带有对煤炭价格的判断。

在估值和质地都一样好的前提下，我们自然也会选择景气更好的资产。我们放弃景气不在于完全不看，而是投资决策主要基于质地和估值。

把握市场上的“送分题”

朱昂：关于你说市场上有很多“送分题”，能否具体谈谈？

张英我举一些具体的“送分题”例子吧。

2020年底的时候，大家对煤炭非常悲观，然而稍微做过一些行业研究，就会发现整个能源的资本周期从2015年之后就一直处在资本开支下降的周期。从历史的资本周期看，煤炭行业应该在2020年补资本开支，进入一轮新的资本开支上升阶段。

结果煤炭的资本周期在2020年受到了疫情、以及碳中和政策的影响。当碳中和政策推出后，已经没有人再去补煤炭行业的资本开支了。许多企业2021年的资本开支同比是下降的。到了2020年四季度，大家还是用传统的周期股眼光看煤炭，事实上资本周期的变化已经改变了煤炭价格上涨的持续性。我在2021年主要的正收益，都是从煤炭这样的周期股上赚到的。

这一道“送分题”，只要对能源行业的资本周期做一些研究，就能看到比较明显的机会。

另一道“送分题”是某运营商龙头企业。这家公司是公认三大运营商的龙头，经营效率很高。运营商是一种依靠经营规模效益的商业模式，当一家公司用户显著高于竞争对手时，竞争优势是很明显的。

当时由于港股市场的风险偏好变化，公司的H股还大量被投资者卖出。作为一家股息率有10%，ROE也有10%的公司，H股的PB只有0.7倍左右。这不就是一道“送分题”吗？

公司不受经济周期的影响，竞争优势也不会下降。更重要的是，从2021年4月开始公司的ARPU值就开始提升，同时5G的资本开支拐点也下降了。大家忽视了这样的送分题，就是觉得8%的收入增速看上去不性感。

再举一个成长行业的例子。去年4月27日是许多小股票的底部，那时候真的有不少跌出机会的优质公司。我在那个阶段，把许多精力都放在研究小市值股票上，其中就挖掘到了医药行业的一个麻醉药公司，看到公司的麻醉药产品增速很高。而且，麻醉药行业的竞争格局很稳定，壁垒也很高。

这家公司过去的问题不在于麻醉药，而是精神类药物一直受到集采的影响。那个阶段，集采的影响也差不多结束了，再加上麻醉药新批的几个大品种在放量，公司业绩增速能从个位数变成20%，同时会带动估值的修复。

许多人当时不愿意买这家公司，也是觉得业绩增速不太行，没有仔细去拆分公司的报表。对于我来说，这又是一道“送分题”。

朱昂：感觉A股“送分题”还经常能找到一些？

张英今年A股市场的资金全部被几个板块“吸”走了，许多优秀的公司只要不在风口，大家都不关注。所以我现在组合中，已经不都是之前的中字头企业了。这些曾经的“送分题”赔率已经变得不够好。我的组合更多关注在一些历史上非常优秀、生意模式也很好，但因为经济不太行，导致短期业绩不一定好的公司。这些企业曾经估值也很高，现在又能给我们用较低估值去买的机会。

整体上来说，A股市场在各个阶段都有不同的“送分题”，当然现在的题目比过去要难做一些。

本质思维更多是一种性格

朱昂：其实你也非常关注生意模式，是不是因为只有好生意才能活下去？

张英 真正的好生意，是非常稀缺的。我觉得投资更重要的是，一定要学会识别烂生意，把烂生意抛弃掉。绝大多数的时候，那些真正的好生意，定价是很充分的。现在这个阶段，我觉得有一些好生意慢慢进入合理的估值范畴了，但还没有到绝对的便宜。

朱昂：你喜欢买在较低估值的位置，但A股经常便宜的股票变得更加便宜，你如何把握比较好的买点？

张英我觉得还是和对个股的定价能力有关。在买入的过程中，我会有一个仓位和下跌幅度预算区间。假设我的预算是买三个点，不会一下子就买满，而是先建仓一部分，等公司跌下来后再一点点加。等到公司股价涨了20%-30%后，我也会做一点仓位上的止盈。

我整体持仓的累积收益率是高于浮动收益率的，这也和我下跌买入、上涨卖出的交易策略有关。当一个股票积累了比较厚的累积收益，我心里就会特别舒服。这个过程中，也会有看错公司的风险，但我相信通过自己16年以来的认知积累和务实的态度，看公司的胜率应该还是比较高的。

我觉得自己的操作方式，更像是用自己钱去投资。我不会因为相对收益的压力去追热点，都是买自己能看明白的公司。这也是因为绝对收益考核的目标，没有改造我的性格，让我按照自己舒适的方式做投资。

朱昂：历史上有许多行业和公司的估值不断下台阶，你如何避免估值陷阱？

张英 我会尝试去找每个行业最本质的风险。金融地产本质是高杠杆运营的商业模式，杠杆天然会存在比较大的估值陷阱，企业赚的不是真金白银，而是贷款和资产。所以，我对高杠杆的底层基本上没有信仰，赚不到上涨的钱，也不会在下跌亏钱。

公用事业的本质风险是监管。零售的生意模式不太好，甚至有些公司还会面临质量结构的风险。

反过来说，前几年大家都不看好建筑行业，估值杀得很低，我当时就在一些建筑股上赚到了估值修复的钱。建筑领域的龙头企业市场份额一直在抬升，并没有受地产下行周期的影响。建筑企业的现金流，也没有像大家担心的那么差。况且我对基建并不排斥，经济不行可以通过拉动基建的方式。当年日本经济增速下来的时候，就在东京搞了很多基建。

我买的许多中字头基建龙头，拿了挺长时间也没怎么涨，即便去年基建数据很好。记得我一月份做内部总结时还提到，看好的三个板块只有这个目前我是亏钱的。到了这几个月，受到“中特估”的带动，这一批股票又涨了很多。

朱昂：关于招银理财的权益投研团队架构，能否也简单介绍一下？

张英我们整个大权益板块有70人左右，包括权益投资、多资产、委外、量化衍生品。我们的权益投资部目前有20多人，其中投资经理有5-6位，其他都是研究员。这意味着，我们的研究员不会做全行业覆盖，而是对一些重点行业进行覆盖。

我们的投资经理会更资深一些，自身对投资业绩的贡献更大，研究员的辅助作用大一些。我们内部也在做个人激励的改变，尽量用更市场化的方式留住优秀的投研人员。

朱昂：在你的成长历程中，有没有一些突变点或者飞跃点？

张英这两年管了产品后，慢慢找到了自己在投资上的信仰，其他层面的认知更多是一点一滴积累起来的。早期，我就做过行业比较，把很多传统行业历史上的资本周期都看过。我也在那个时候，接触了《资本回报-穿越资本周期的投资》这本书。再往前，我做金融研究员的时候，成长也很快，学会了如何跟踪一个行业和公司，以及行业的分析框架。

做了投资后，逐渐对自己选股的能力建立了信心。我是不愿意买烂公司的，一轮周期下来后，还是好公司表现好很多。我也不是按照基准去做行业的超低配，更相信自己选公司的能力。这一个过程，确实成长很快。

我长久以来是一个求真务实，追求本质的人。做了几年投资后，也渐渐发现自己确实有一定能力看到公司的本质。我经常和研究员说，看公司只要回答三个问题：这个公司挣的什么钱，老板是一个什么样的人，这个公司最近在干嘛？

也是在投资的过程中，慢慢形成了自己投资的世界观，知道我内心相信什么，愿意用什么样的方式做资管产品。我相信长久的东西，这套方法或许没有景气度趋势投资有效，但至少不会做折返跑。今天，我的投资框架也是和内在价值观、性格所匹配的。

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