博时基金金晟哲：15倍基掌门人的高性价比成长之道

导读：博时主题行业是A股历史上收益率最高的基金之一，成立以来超过15倍，也是博时基金的王牌产品。这只基金经理也是A股著名价值投资者邓晓峰在公募基金期间的代表作。头部基金公司的头部产品，通常也会由公司的王牌基金经理进行管理。今天我们访谈的金晟哲，就是博时主题行业的现任基金经理。（数据来源：wind，截至2022.3.31；过往业绩不代表未来收益）

在金晟哲的投资世界观中，投资是能够凭借认知的深度“站着把钱赚了”的行业，认知能够转换成收益，因此，他看重持续的学习，强调深度理解世界运作的规律。

在具体投资框架中，相比于博时主题行业历任的基金经理们，金晟哲身上传承了对估值的重视，但他并不“刻舟求剑”只买低估值品种，而是从对股票预期收益率的判断出发，寻找具有高性价比的公司。

在金晟哲强调高性价比和均衡配置的理念之下，我们可以看到，其产品的历史回撤低于同类产品，但他同时提出，回撤控制的重点还在自基金经理自身的意愿，这就如同美国的一句谚语：If there is will, there is way。只要有意愿，就有办法。

金晟哲十分重视客户体验，他强调把不同的产品类型和客户目标放在第一维度。他认为，投资的背后是千千万万的客户与家庭，因此，基金经理应当准确把握每只产品的定位以及对应的客户需求，在整体投资框架不变的基础上，根据不同产品及客户投资目标匹配具体的投资策略。

在选股能力圈的拓展上，虽然金晟哲是看传统行业出身，但他绝对不只在自己能力圈选股。他认为，想要提升选股胜率，必须跟随大的产业方向。这通常需要从政策扶持和商业规律两个视角出发寻找，如果只有政策扶持，缺少商业规律，也不会成为好的产业方向。

金晟哲相信周期钟摆的力量，但和许多人不同的是，金晟哲并不认为这是简单的均值回归。钟摆意味着，大部分时间钟摆都在左边和右边的极值摆动，很少停留在中间。当一个公司估值合理的时候，并非买入的最佳时间点，还需要去分析这个公司是往哪个方向摆动，这是影响短期的最重要因素。

以下，我们先分享一些来自金晟哲的投资“金句”：

1. 你对世界的认知和看法，都会反映在组合中，如果我们的看法正确，就能实现收益

2. 高性价比投资，绝对不是只买便宜的公司，而是找到一个方法对贵的好公司和便宜的普通公司进行评估，理解贵的公司到底多贵，便宜的公司到底多便宜

3. 对于确定性较低的公司，我需要更高的预期收益率作为补偿

4. 资产管理行业到最后，不仅要看收益率，也要看中间的过程，是否在投资过程中，满足了客户的需求

5. 我会在性价比不好的时候，主动进行减仓或者调仓，那么当市场开始回撤的时候，我的产品回撤也比较小。我追求的是，逆风时不犯大错，顺风时超越市场，这样一轮牛熊周期结束后，产品的收益还是不错的

6. 在管理规模比较大的投资组合中，一定要纳入长期资产，这就需要更多的高胜率品种

7. （关于构建不同产品的组合）这种做法有点像金融学的有效前沿概念，把不同股票的风险收益特征刻画出来后，基于组合不同的风险偏好进行构建，组合对应不同的风险收益相交的点

8. 我现在会把所有行业统一归结为两类，一类是能持续赚到超额收益的公司，比如说具有品牌溢价的公司，就能在行业中赚到超额利润，这类公司长期作为我组合的压舱石；另一类是能给社会提升效率的公司，同时自己也能赚到相对合理的回报，比如说一些偏制造业的公司

9. 投资中只看长期是远远不够的，甚至有时候会变成鸵鸟。真正缓解压力的方法，是找到焦虑的根源，知道自己哪里没做好，如何做得更好

10. 理解周期，并不是一种均值回归的概念，而是要知道一个资产大部分时间都是在波动的，那么我们就需要去研究钟摆波动的方向和概率

高性价比投资体系

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

金晟哲 我当初还在博时基金实习的时候，招我进来的研究总监和我说，二级市场是一个可以做到站着把钱挣了的地方。你不用像一些乙方角色的行业去求别人，靠人际关系赚取收益。你对世界的认知和看法，都会反映在组合中，如果我们的看法正确，就能实现收益。

今年是我入行的第十个年头，对于这些话有了更深的体会。投资确实是一份特别好的职业。通过投资，我能了解社会运行的规律，知道各行各业是怎么赚钱的，基本的商业规律，满足自己认识世界的好奇心。同时，通过投资在优秀的企业上，还能为社会创造价值。

既然投资收益来自对世界的看法，那么职业投资人必须不断提升自己的认知，这也是职业投资人创造持续价值的根本。我们不但要比别人看得更深，还要理解更透，否则未来可能会被人工智能所代替。

朱昂：那么能否谈谈你的投资框架和体系？

金晟哲 我个人的投资框架的重点在于追求高性价比，核心就是找到质量和价格之间的平衡。好公司估值贵、差公司估值便宜，绝大多数情况下的市场定价是合理的。如果能找到物美价廉的公司是最好，但大多数情况下找不到这样完美的标的。

在大多数情况下，我的投资是不断在贵的好公司和便宜的普通公司之间做选择。性价比投资，绝对不是只买便宜的公司，而是找到一个方法对贵的好公司和便宜的普通公司进行评估，理解贵的公司到底多贵，便宜的公司到底多便宜。

举个例子来说，假设我们把市场上的公司简单分为两类：核心资产和非核心资产。核心资产中，有高端白酒、CXO、周期龙头、银行白马、免税等等，不同商业模式的公司，对应的估值也不一样。在评判估值之前，先要理解不同企业的商业模式，从而推导出一个远期的市值空间，通过这个市值空间倒算出未来3年或者5年的预期收益率是多少，是10%、15%、还是20%，从预期收益率多少去看待企业的性价比。

对于非核心资产公司，他们和核心资产的差异在于经营的确定性。非核心资产公司通常经营波动较大，确定性远不如核心资产，商业模式也有更强的周期性。对于确定性较低的公司，我就需要更高的预期收益率作为补偿。假设核心资产的年化预期收益率为15%，那么非核心资产公司需要25%的年化预期收益率才能满足要求。

此外，在整体投资框架之下确定产品具体投资策略时，第一维度应当是产品背后的客户需求。

我管理不同类型的产品，有公募基金、绝对收益产品、社保基金等，这些产品的持有人“久期”和投资目标都不一样。比如说有些绝对收益产品，是客户专门定制的，不追求赚多少，但每一个年份都不能亏钱；再比如说社保，投资的期限非常长，用5年时间进行考核。面对不同的客户和产品类型，我们不能用同一套投资策略来做。资产管理行业到最后，不仅要看收益率，也要看中间的过程，是否在投资过程中，满足了客户的需求。并非每一个客户都追求收益率的最大化，他们都有各自的风险和收益平衡点。

总结而言，我的投资体系就是通过判断不同公司的预期收益率，把性价比较高的公司挑选出来，然后构建出我们的投资组合。投资过程中，投资组合必须要满足不同类型的产品特征和客户目标。

朱昂：影响公司预期收益率的因素很多，包括商业模式、经营周期等等，如何理解各类不同的元素，最后得出一个可靠的预期收益率？

金晟哲 举个例子，我们研究过一家化工MDI的龙头企业，这公司是带有成长属性的周期股。在过去几年，这家公司积累很强的竞争优势，当整个行业不赚钱的时候，公司还能赚钱。

那么在评判这家公司预期收益率的时候，无非就是要判断未来三年这个公司能赚多少钱，获得一个什么样的估值倍数。

首先，我们在测算的时候，会剥离掉公司盈利中不正常的年份，比如说2017和2018年的供给侧改革，以及2020年。相比之下，公司2019年的盈利是比较正常的，那时候经济需求不太好，但行业供给正常偏紧。那么从供给端去判断，未来几年在碳中和影响的背景下，大概率不会有新的供给出来，而经济总需求大概率也不会那么好，从中得出一个中性的供给和需求下，企业盈利的水平。其次，我们还会去做情景假设，当整个行业不赚钱的时候，这家公司能赚多少钱。这些测算的核心是，要得到一个三年后可持续的盈利，而不是去对行业周期做判断。

得到了企业盈利的水平，就要落实到对应的估值水平。我们会做一些国际成熟企业的比较，了解这一类企业的估值区间在什么位置。

这里面还有一个关键变量，就是对竞争格局的判断，有些我们认为可以看三年以上的公司，突然出现了竞争格局的改变，这就不是简单的周期波动了。比如说光伏行业中的胶膜，我们认为里面的龙头公司长期竞争力很强，但是如果有一天我们看到追赶者和这家公司的差距在收窄，那么对公司未来3到5年的估值逻辑就破了，公司只能作为短期景气度的方式按照PEG看待了。所以说，估值体系的变化，通常来自竞争格局的变化。

均衡配置控制回撤

朱昂：你管理的产品回撤控制比较好，熊市的亏损幅度也低于市场平均，这是如何做到的？

金晟哲 我觉得，在控制回撤的过程中，主动意识因素占70%。有些基金经理看重产品的相对收益和进攻性，可能就不会把控制回撤放在投资体系中。

剩下的30%，源于我高性价比的投资框架和均衡的投资策略。高性价比投资框架的根本，就是寻找成长和估值之间的平衡点。我会在性价比不好的时候，主动进行减仓或者调仓，那么当市场开始回撤的时候，我的产品回撤也比较小。我追求的是，逆风时不犯大错，顺风时超越市场，这样一轮牛熊周期结束后，产品的收益还是不错的。

从我个人过往的持仓可以看出，我不会将仓位特别集中在某个赛道上，长期主要以7-10个行业的配置为主，我希望行业配置是相对均衡的，这样能够使得整体组合走势更加平稳，降低犯错概率，客户的体验感也会更好。

朱昂：产品管理的过程中，你会特别强调仓位控制吗？

金晟哲 我觉得仓位控制，更多是用来控制净值的波动率，并不能增强收益。从公募基金历史收益的检验中也看到，通过择时要取得超额收益是不成立的，只能把净值的波峰和波谷收窄。既然是这样的话，一个相对收益产品，可能并不需要去做择时，但是绝对收益产品，一定要通过择时的手段控制重大风险。

那么，影响择时的因素，就是要看有没有流动性和基本面的风险。比如说2018年的流动性收紧，以及中美贸易战，这些影响是需要通过降低仓位规避的。再比如说在疫情起始阶段，这是我们历史上从来没有经历过的事件，不应该用仓位承担不可估量的风险。管理绝对收益产品时，无论你是否看好市场，在重大不确定性面前，都要减仓。等到发现国内疫情好转，流动性继续释放的时候，再把仓位提高也来得及。

朱昂：你管理的产品中，即有相对收益的产品，也有绝对收益的产品，那么如何把不同类型的产品都管理好？

金晟哲 对于不同的产品，我选股的底层逻辑其实是一致的。通过这种高性价比的投资逻辑，对一个公司的胜率和赔率进行具体的判断，随后不同产品的投资目标，进行组合的构建。比如说相对收益产品，通常对回报的要求更高，可以多放一些高赔率的股票。绝对收益产品，对回撤要求比较高，就需要更多高胜率的股票。

这种做法有点像金融学的有效前沿概念，把不同股票的风险收益特征刻画出来后，基于组合不同的风险偏好进行构建，组合对应不同的风险收益相交的点。所以说，投资中最重要是去刻画不同资产的风险收益特征，然后理解每一个产品的风险偏好，匹配出最优的组合。

朱昂：但是胜率和赔率通常不可兼得，如何平衡好胜率和赔率？

金晟哲 做到胜率和赔率之间的平衡分为三个层次。

第一个层面，坚守能力圈，在擅长的领域，对胜率判断的正确性会更高，所以组合构建上，也要根据能力圈来做；第二个层面，加强研究深度，要理解这个公司以什么途径，支付什么样的成本，来实现预期收益率；第三个层面，不断做比较，更加明确高胜率的品种，对应的赔率怎么样，高赔率的品种，对应的胜率怎么样，从而可以根据产品类型更有效的搭配好不同品种的标的，在管理规模比较大的投资组合中，一定要纳入长期资产，这就需要更多的高胜率品种。

可持续的拓圈行动

朱昂：前面也提到了行业的认知，你如何在行业上拓展自己的能力圈？

金晟哲 能力圈的拓展，分为几个步骤。第一个步骤，是从自己熟悉的行业开始，跟随产业结构向外扩展。我入行是看金融行业、之后看的是共用事业，研究员时期覆盖偏传统的行业多一些。最初做投资的时候，自然也比较偏好自己熟悉的传统领域。

但之后，我开始发现，投资要提高胜率，必须跟随产业结构变化的方向，并非完全专注在自己过去擅长的领域。于是我把过去的能力圈，和产业结构转型的方向结合，就是大制造领域，这里面的新能源等方向虽然属于新兴产业，商业模式却是我比较容易理解的。

第二个步骤，是看了许多公司和行业后，进行归纳总结。我现在会把所有行业统一归结为两类，一类是能持续赚到超额收益的公司，比如说具有品牌溢价的公司，就能在行业中赚到超额利润，这类公司长期作为我组合的压舱石；另一类是能给社会提升效率的公司，同时自己也能赚到相对合理的回报，比如说一些偏制造业的公司。这两类公司都有一个共性，他们的回报率通常可持续，意味着能看得更远。

看得更远的公司，也意味着估值水平会更高，商业模式更优。对于长期低回报的公司，即便短期赚到很高的利润回报，长期也有问题，只能阶段性的参与一下，但不能重仓。比如说今年表现很好的周期股，我就参与不是很多。

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

金晟哲 比如，从公开信息能看到，我许多组合的第一大重仓是某特钢企业。许多人会认为，这是一个典型的周期股，给这家公司的估值也很低。但是如果仔细去拆分这家公司的财务数据，你会发现公司的毛利率和吨毛利处在持续扩张的过程中，盈利增长并没有那么强的周期属性，和传统做螺纹钢的公司完全不同。

原因在于，公司是做特钢产品的，过去几年中国的制造业都在升级，无论是汽车的轴承、还是风电场的设备、或者一些零部件公司的供应链，都处在一个原材料的升级。从这个角度看，公司的周期属性很弱，那么对应的估值就不应该是完全的周期股。

这家公司和另一家尿素龙头很像，虽然行业有一定的周期性，但公司自身竞争力很强，在竞争对手都在亏钱时，还能赚钱，而且产品也有网状分散的特点，即便一个产品不赚钱，还能靠其他产品赚钱。这种公司，就能在别人无法做资本开支的时候，进行扩张。那么一旦行业重新好起来，盈利弹性比小公司更大，不断吃掉别人的市场份额。这种公司的股价波动，和传统周期股完全不同，具有量的增长和结构的升级。

从这个案例能看出，当我们去讨论一个公司的时候，并不是去判断公司所处行业的周期会如何波动，而是理解公司相比竞争对手，到底有什么内在的竞争优势。所以我们研究公司的时候，要理解其增长的核心驱动要素是什么，是依靠自身能力保持增长，还是依赖外部因素。2018年之前我们没有投过光伏，就是因为行业的发展比较依赖政府补贴，并非来自本身效率的提高。

朱昂：所以投公司，你很看重企业自身竞争力，你喜欢哪些独特的竞争力呢？

金晟哲 对我而言，公司竞争力最关键的一点，在于它能不能促成公司盈利的可持续性。比如说有些品牌消费，能持续获得超额的盈利能力，就来自于强大的品牌溢价。有些制造业的公司，通过提升社会效率，也能持续赚到合理的回报。像前面案例的特钢公司，提供的材料符合制造业升级方向，也是一种社会效率的提高。但是，如果像今年的上游环节，即便赚到了很高的收益，这种盈利能力并不可持续，就不是我偏好的公司。

朱昂：前面你提到，选股胜率最高的是符合大的产业方向的公司，如何找到符合大的产业方向呢？

金晟哲 从政策的角度看，会有许多国家鼓励的方向，但优先级会不一样。就像为什么我们很喜欢碳中和这个产业方向，因为规划已经做到了2060年，各种宏观表态也清晰可见，属于很高的优先级。但是，有些国家鼓励的政策方向，最终会被证伪：2016年的PPP、2018年之前的光伏和电动车。

我觉得要从政策鼓励和商业规律两个视角出发，核心是这个产业链是否有生命力，是否符合基本常识和规律。比如信息安全也是讲了很久的产业方向，但产业链的股票表现很一般，就是因为政策对提升企业运行效率，并没有带来特别大的帮助，不符合商业规律。

投资中的钟摆思维

朱昂：投资的压力很大，需要向内修心，你如何抗压？

金晟哲 当一个人知道自己要做什么的时候，压力就不会很大。投资中的压力，无外乎来自净值的下跌，排名的落后。缓解来自业绩的压力，不是简单跟客户说，不要看短期，要看长期。如果我们短期做得不好，客户怎么会相信我们能把长期做好。

投资中只看长期是远远不够的，甚至有时候会变成鸵鸟。真正缓解压力的方法，是找到焦虑的根源，知道自己哪里没做好，如何做得更好。在你业绩不好的时候，去思考能不能挑选出好的公司。如果通过研究或调研，挖掘出一两个让自己兴奋的公司，这种焦虑就会缓解很多。

另一方面，自己的心态建设也很重要。投资这种事情，永远是有对也有错。市场上没有全能的人，不可能有人一直对。投资要懂得和自己和解，心态太着急会影响投资上的决策。同时投资也不能什么都要，设立一个单一匹配的投资目标，是比较好的方法。

朱昂：有什么人和书对你影响比较大？

金晟哲 博时主题行业的前前任基金经理邓晓峰，是对我投资影响最大的一个人。他当时在公司的时候，我们有过一些交流，之后投资上遇到一些困惑，我也会向他请教。邓晓峰说过几句话对我影响很大，一句是投资是认知的变现，另一句是投资要越做越简单。

因为除了做好投资外，作为博时行业研究部的负责人，我还需要做好部门和研究员的管理工作，也曾有过时间安排上的困惑。他告诉我，要把投资做简单，尽量少做高频博弈，把长期符合逻辑的事情想清楚，要把信息的变化和跟踪，内化成对行业规律的理解。做研究员的时候，可能什么东西都要知道，做了投资后，不可能把握每一天的涨跌，但要清楚决定企业方向的最简单逻辑。

而对我影响比较大的一本书是《周期》。《周期》这本书让我印象最深刻的一个观点是，所有的东西都是循环往复变动的，就像一个钟摆一样，不断重复。这个钟摆在一轮波动的过程中，只有两次会停留在中间，大部分时候不是从左边往右边摆动，就是从右边往左边摆动。

这个道理让我理解，一个公司股价的波动也是如此，大部分时间并不会停留在合理的估值位置（钟摆的中间），更多时候是在高估和低估之间摆动。理解周期，并不是一种均值回归的概念，而是要知道一个资产大部分时间都是在波动的，那么我们就需要去研究钟摆波动的方向和概率。

举一个例子，经常有研究员会说这个公司已经跌到了合理的估值，可以抄底了。但其实，我们需要知道这个公司为什么出现下跌，这个钟摆是继续向下还是会出现变化。

朱昂：关于周期摆动的案例，有没有可以分享的？

金晟哲 今年的市场就有周期摆动的效应。过去几年我们买了一批具有Alpha属性的周期股，这类公司即便在经济比较差的时候，还是能够实现量的增长。但是问题是，不少这类周期成长股在今年年初的高点，预期收益率降到了10%以内。在公司的估值体系没有发生质变的前提下，钟摆已经到了相对极致的位置。那么钟摆要继续往更极致的方向摆动，无外乎几种情况：

1）基本面能上修，这个比较难，因为周期性企业要扩产需要时间；

2）这类企业做了价值量更高的产品，比如说进入新能源领域，这个在未来某个时间点可能发生，但目前占比还非常小；

3）用更长的时间久期去看企业价值，但是大部分周期股确实很难看清楚10年后会怎么样。

既然这三点都很难发生，意味着钟摆不太可能继续往更极致的方向摆动。那么是什么力量把钟摆拉回来了呢？一个是传统周期股，找到了新能源的下游需求，我们暂且不说这些需求是否能持续，但确实把钟摆的力量往回摆动。另一个是碳中和背景下，触发了严重的供需错配，造成了价格的反弹，导致了钟摆往回拽。

用钟摆思维去看公司，就自然会明白为什么周期白马到了目前的位置，可能已经接近了钟摆的中线位置（合理估值）。

如果我们能够看足够长，确实可以在这个位置下注了。但是稍微看短一些，我们还要考虑钟摆会往哪个方向摆动，这一批估值合理的公司是否因为钟摆效应会变得更便宜，给我们更好买入的位置。所以我还会继续观察这一批股票基本面的变化，而不是着急去下注。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

金晟哲 我在北京大学念硕士的时候，就是学金融专业的，主要考虑是在银行、咨询、投行、资产管理几个方向做职业选择。我觉得资产管理这个行业很适合我，可以满足我对世界的好奇心，让我不断加深对各行业的认知深度，同时，能够为客户创造价值也让我得到了一定的成就感。所以，我之前也没有特别想过去做别的职业。

如果真的不做基金经理，可能会考虑当个老师。我平时除了做投资，还比较喜欢对各种事情进行反思，乐于和身边的同事分享。在分享的过程中能够获得快乐和成就感。

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