中泰资管郑日：投资就是对一个个商业矛盾体的思考

作者：杨大杨

导读：郑日是我们访谈名单里又一位优秀的女性投资经理。得益于中泰资管不考核短期业绩的宽松环境，与她的同事田瑀、姜诚等一样，郑日在十多年间逐步形成了长期投资特色的框架，关注终局，底仓公司挑选标准极其严苛。不同点在于郑日更加立足广义消费医药，其长期特色可以大致分为以下几方面：

第一，长期产业链视角，深受波特经典理论影响，对公司在上下游中的地位和关系极其看重，郑日会从产业链的角度理解企业的定价权，偏好那些能在和谐的产业链关系和自身的经济利益诉求之间取得平衡的企业。

第二，长期估值思维，尤其对于能满足其严苛要求的公司，郑日并不太关注短期静态估值，而是拉长去到远期，手抄财报辅助理解商业模式，再用连贯的数据基于现有业务做出相对合理的预测空间，偏保守的贴现率倒推回盈利空间，在这一连串审慎的推导之后，优秀公司往往突破预期，带来想象以外的惊喜。历史上，郑日也的确抓住了不少十倍股，尤其重仓股表现稳定突出。

第三，关注突破矛盾点的商业模式长期性。她会总结出企业在商业运营层面必须面对的几组矛盾点，如有企业能有所突破，则是可以关注的长期优秀的模式。

第四，长期来看，牛股的特质是ROE高且稳定的高，找到这样的标的，长期持有。若ROE持续提升，则是阶段性牛股的特征，在出现变化的契机里左侧切入。

郑日话不多，但每一句都很犀利。她“直白”地指出，公募基金的考核机制导致“赛道投资”成为市场最主流的投资框架。对于她曾经重仓的速冻食品和困境反转白酒，她用几句话就讲清楚了逻辑。她虽然有些左侧思维，但很少参与没有长期逻辑仅是超跌反弹的机会，因为卖点很难把握。相反，她更愿意在好公司短期机会受损且股价有所反映时介入。

2008年入行至今，郑日长期专注于泛消费医药行业的研究及投资工作。尽管在不少投资者眼中，消费和医药行业属于投资中“天生好命”的优质赛道。不过在郑日看来，这话只说对了一半。事实上，投资中真正的超额收益和安全边际，都源自区别于市场的研究深度。在她看来，消费行业产品属性不同，会对应完全不同的商业模式和护城河。有些行业容易形成头部集中，有些行业可能出现腰部胜出的机会，也有一些行业充分竞争很难出清。另一方面，郑日通过研究中外的长牛股，发现大牛股有一个重要特征：ROE高而且稳定。

和绝大多数的资产管理公司不同，中泰资管不对基金经理做短期考核。主要的投研团队大多已经共事十多年，彼此知根知底，因此建立起了弥足珍贵的信任度。这样的氛围也让郑日不怕坐冷板凳，鼓励她真正从长期出发做投资。她会看到一个个商业矛盾，比如高景气度和竞争格局清晰之间的矛盾，量和价的矛盾，标准化和差异化的矛盾，等等，在这些矛盾中找到真正能实现长期价值的要素。

访谈最后，郑日告诉我们，她的投资决策都是基于绝对收益的角度，因为管理过很多有预警平仓线的产品，经历过18年这种极端行情，所幸没有一个产品被平仓，她现在非常在意回撤，牛市熊市建仓相对都好操作，但在震荡市里，对于重仓股的建仓节奏更偏谨慎，整体产品的回撤也力争保持在低水平，为投资人提供更友好的持有体验。

让我们先分享郑日访谈的部分金句：

1. 如果考核周期较短，机构投资者就会给中期高权重、偏向做赛道投资，只有少数超长期投资者，会给长期高权重，从好公司角度看投资价值

2. 我的投资理念更偏好于盈利模式变革比较少或者技术创新比较慢的行业，倾向于投资商业模式好、竞争格局好、大行业小公司、管理层优秀的公司

3. 我主要参与好公司的研究和投资，买的时候想好卖点，如果下跌是否加仓，如果要加仓怎么加，形成思考闭环

4. 投资要面对一些商业矛盾体，比如高景气度和竞争格局清晰之间的矛盾，景气必然导致进入者增加；比如量和价的矛盾，一般来说提价会影响销量；比如标准化和差异化的矛盾，因为差异化产品是满足个性需求，很难做成标准化的大单品。能够成功解决此矛盾的公司必然有着广阔的市场空间

5. 我做了很多研究，发现无论美股、A股还是港股，长期牛股特点都是ROE高且稳定的高

6. 我们愿意给组织效率提升带来的利润提升更高的估值权重

7. 阶段性牛股的财务特征是ROE持续提升，因为要实现ROE持续提升要么高增长，要么高分红，要么高回购

8. 从产业链视角看公司的竞争格局，是由产品属性和行业属性决定，有些行业天然垄断，有些可以腰部发力，有些则是完全竞争

9. 我很多票是买在左侧，因为绝对收益考核回撤，我不追热点，买点相对谨慎，买在左侧同时要求坐的住冷板凳，有助于提高产品业绩

10. 用终局思维来看公司的价值

参与长期价值投资，不参与赛道

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

郑日无论A股、港股还是海外市场，短期市场取决于资金和情绪，中期取决于产业趋势和业绩，也就是赛道，长期公司的管理能力和盈利能力，和赛道没有太大关系。无论散户还是机构投资者，都会在短中长三个时间久期做比例分配。散户给短期高权重，机构投资者由于考核周期较短，大多以1年为主，3年为辅，所以给中期高权重、偏向做赛道投资，只有少数超长期投资者，会给长期高权重，从好公司角度看投资价值。

中泰资管的平台没有太多短期考核要求，可以按照自己的想法做投资。我个人现在更愿意基于优秀公司的长期价值做投资，不太参与赛道投资。赛道投资有一个前提，行业好，渗透率低，未来财报上有反映，如果没有反映就是主题投资。但是如果行业好，渗透率低，就会引发一个问题：新进入者会增加，公司如果壁垒不够高，或者行业格局不清晰，中长期必然摊薄企业利润，导致戴维斯双杀，比如我们18年参与过的集成灶行业。我的投资理念更偏好于盈利模式变革比较少或者技术创新比较慢的行业，倾向于投资商业模式好、竞争格局好、大行业小公司、管理层优秀的公司。

朱昂：你的能力圈主要定义在大消费医药，如何选择里面的细分子行业？

郑日我把上市公司分为两类，2B和2C。2C公司直接面对终端客户或者间接面对终端客户（通过经销商等方式），它的下游较为分散，企业往往有较强的议价能力，因此这些公司具备现金流较好，商业模式清晰等特点。2C行业一般主要分布在10个行业，包括食品饮料、零售、医药、家电、服装、汽车、农业、社会服务、轻工、TMT的传媒等，覆盖范围广，数量有2千多家上市公司，像建材这种小B也算2C。

我主要做2C投资，下游分散，框架类似，我从毕业开始就一直看2C，这是在我的能力圈内的，可以在不同行业间做比较研究。

我的底仓选股严苛，自下而上，仓位重。增加组合弹性的部分，在赔率高和置信度高中取其一，如果是赛道投资高景气度或大单品阶段性机会，占比较少。

投资要思考一个个商业矛盾

朱昂：你如何把握买卖点？

郑日 我主要参与好公司的研究和投资，买的时候想好卖点，如果下跌是否加仓，如果要加仓怎么加，形成思考闭环，不会只想买点不考虑卖点。我很少参与没有长期逻辑仅是超跌反弹的机会，因为卖点很难把握。我会下注长期逻辑，在短期逻辑受损且股价有所反映时布局。

朱昂：过去在行业大格局下，你能一直持有牛股不下车，是如何做到的？

郑日确实，有很多股票我们拿了好几倍都没有卖。我觉得投资要面对一些商业矛盾体，比如高景气度和竞争格局清晰之间的矛盾，景气必然导致进入者增加；比如量和价的矛盾，一般来说提价会影响销量；比如标准化和差异化的矛盾，因为差异化产品是满足个性需求，很难做成标准化的大单品……如果一个公司能够突破传统的商业矛盾，那它的商业模式就值得关注，比如白酒突破了量价矛盾，比如一些公司持续把个性化的产品做成标准化，做成了一个个大单品，这种公司，我会忽略中短期静态估值，远期贴现回来看利润空间，如果空间不大，我会卖出，否则一般不会下车。

好公司会经常超越我们的预期，行业遇到波动和困难时，好公司会更早发现变化，提前应对。我觉得对好公司过于看重静态市盈率，有点刻舟求剑，比如研发投入表面上体现为上市公司财务报表上的费用，其实是资产，比如营销投入也一样，表面上是费用，其实是资产，这些都没有体现在静态估值上，所以静态超过100倍不意味着一定要卖，虽然我自己没买过100倍的公司。

总结来说，我的下车条件就是竞争格局和预期不同发生了大的变化，这种时候不看估值，马上下车，轮子反向转的力量也很大。或者护城河没有想象那么深，或者市值涨到剩余空间有限，风险报酬比不划算了，或者找到了更好的投资机会。

长牛股的最重要特征：ROE高且稳定的高

朱昂：你定义的好公司需要满足哪些条件？

郑日首先商业模式很重要，我会把财报核心科目手抄一遍，结合报表财务指标理解这个公司的商业模式；其次看它的产业链上下游如何分配利润，地位如何，我喜欢那些能在和谐的产业链关系和自身的经济利益诉求之间取得平衡的企业，就是在产业链里有控制地位，又给产业链留下利润空间的公司。另外现金流好的轻资产公司，能体现出较高的ROE，也是我比较喜欢的，相反资产太重会对ROE侵蚀。

我做了很多研究，发现无论美股、A股还是港股，长期牛股的特点都是ROE高且稳定的高，分析背后的原因，周转率和利润率是公司价值判断的核心。

比如汽车零部件公司很难做大，某全球布局的龙头公司也就千亿市值，因为下游汽车企业很强，上游原材料企业也是很强势，所以它的产业链地位薄弱，商业模式不好，很难长大。再比如曾经的家电龙头，把供应商利润压得很死，那么公司的控制力也很难长期持续，我更喜欢在产业链中既能保持话语权，又能有效分配上下游的利益关系，维持良好的产业链形态的公司。

另外还有一个比较虚但很重要的东西，企业文化。老板一言堂还是有完整的决策框架和流程，可能一言堂的公司在规模很小的效率很高，但是做大了就会遇到瓶颈。企业文化可以通过细节去感受，也可以通过压力测试去验证，比如这次疫情，速冻品行业里两家龙头企业一家选择提价，一家不提价，前者短期利润暴增，市场给了很高涨幅，但我反而会给它的估值折价。

朱昂：怎么判断企业的增长质量？

郑日 股票收益有α和β，企业同样有α和β，企业的β是行业增速，α是超越行业的收益率。这一般有几种原因带来：一是更高的费用投入，这是容易做到的，比如不断做广告和流量投放，短期就会带来收入快速增长；二是有效利用了销售费用投入，提升营销效率，比如精准广告投放；三是企业整体经营效率提升，组织效率提升，比如组织架构调整、人员布局、流程再造和优化等等，这个难度最高，我们会给这种情况更高的估值权重。

比如服装行业，属于比较差的商业模式，一旦趋势把握错误，很容易堆积库存。但是就是这样的商业模式下，却诞生了很多大牛股，海外市场可以给40倍甚至更高的慷慨估值，主要因为体现了运营效率提升，快返模式不是所有人都能做得，对企业能力要求很高。比如某羽绒服企业靠换设计师，一个阶段的利润增长，但是没有解决淡旺季的问题，也没有解决运营效率的问题，一波上去，又下来，没有坚挺的走势，而某运动品牌却靠强运营，走出了不同的表现。

朱昂：如何辨别运营效率的提升可持续？

郑日 0-1很难辨别，1-N却可以。我们通过拆解财报历史数据，能够看到企业如何得到α，效率的提升是否是持续改善，中长期指标体现在资产负债表和现金流量表。运动龙头的改善不是近期，而是持续了很多年。所以我们未必在最底部买，而是等看清了再买也来得及。

我们用TTM数据，看长周期，把数据加回来，比如3季度的时候，我会把去年的四季度和今年的前三季度放在一起看一年完整周期，这样就去掉了季节性的因素，我们这样处理过的数据是连贯的，这种分析方法得到的数据避免了很多短期因素的干扰。

朱昂：维持在高ROE和ROE提升，哪个更重要？

郑日 长牛股的特质是ROE高且稳定的高，高ROE还能够提升可能是阶段性牛股的特征。如果ROE从5%提升10%，并不一定能持续，也不一定是好机会。

我们有两组对照数据，过去十五到二十年，剔除并购重组，市场上涨幅最高的20只股票，和全市场做对比，长牛股ROE稳定维持在15%以上，如果过程中ROE还能提升，更好。

我们的产品底仓偏向ROE稳定的品种，增强弹性部分则买ROE提升，提升需要契机，比如组织结构再造，管理层更换等等。

案例分享：突破商业矛盾、白酒困境反转

朱昂：如何判断公司市占率能持续提升？

郑日 我会从产业链视角看公司的竞争力，是由产品和行业属性决定，有些行业天然垄断，有些腰部发力，有些完全竞争。

寡头垄断必然是规模经济，典型如周期品，产品同质化，成本为王，谁成本低，谁市场份额高，这种情况很简单，就看龙头，但是市占率提高到一定程度也可能很难再提升，除非有新产品的突破，比如汽车玻璃行业。

腰部发力，比如游戏行业，规模经济不明显，产品为王，这样的行业腰部企业就有机会，我们在19年就布局了某腰部游戏企业，小而美，专注做产品，不是做平台。

完全竞争，产能很难出清，比如电影院，14年院线龙头讲屏幕扩张和约会需求逻辑，但是在中国，供给增长往往比需求更快，屏幕大量过剩，但是疫情期间，也没有电影院倒闭，而是兼并收购。快递也是，CR10哪怕很高，价格战仍在继续，中型企业很难倒闭，大企业之间差异化不明显，也没有行政手段推动产能出清。这种行业，龙头机会也不大，哪怕市占率提高我们也不会布局。

朱昂：能否分享一个解决商业矛盾体的案例？

郑日我们19年一季度买过某速冻龙头，第一大重仓，当时80亿市值。我们看到了速冻预制品行业迎合了餐饮行业人工和租金成本高的痛点，餐饮对于预制品的需求处于快速成长期，食材行业4万亿市场，原材料6000-8000亿市场容量，假设20%的工业化率，速冻预制品也有1500亿的市场容量，市场空间很大，而龙头公司当时收入才50亿元，属于典型的大行业小公司。

行业复合增速超过10%，好的赛道，正常来说应该业内都比较赚钱，有很多新进入者，但是这个行业除了老大，第二第三都亏钱，这就是我说的矛盾点，好赛道和竞争格局清晰相矛盾。为什么只有老大能挣钱，因为老大的出厂价是别人的成本，利用规模经济优势，把盈利空间卡在对手不舒服的状态，但是经销商盈利空间远高于企业，维护了很好的产业链上下游关系。

如果上市公司有成本压力，提价容易转嫁消化。这是第一，好的消费品企业会平衡自己的利润和产业链利润。

第二，速冻行业有一个痛点是回款，经销商的下游是小餐饮，金额小数量多，催回款是一件麻烦事。这个企业帮助经销商开发了一套系统，小餐饮通过这个系统向经销商订货，实时了解销售情况，即便SKU很多也能看得很清楚，解决了经销商收款的问题，这对企业来说也是好事，因为这样更能了解终端的情况。这说明，这家企业在帮助经销商共同成长。

第三个矛盾是标准化的产品做出差异化的矛盾，非标小众化的产品很容易切入市场，但同时也存在做不大的困扰。能做大的生意是能够把基础的东西做出差异化来。如果一个大单品成功，可能是机缘巧合，但如果企业能够持续得推出大单品且很成功，就体现了执行力。反映为效率和组织架构等优势，是综合能力的体现。这家企业大单品比例很高，证明它解决了商业逻辑中比较难的矛盾点。

在买点的选择上，非洲猪瘟事件导致股价下跌比较多，这就是我们喜欢的，下注长期逻辑在短期逻辑受损的时候布局。

朱昂：你在16年还在底部投资过一个二线白酒龙头，当时是怎么挖掘的？

郑日这个股票我们的确是从底部挖出来的，16-17年取得了很高的收益。12年开始的塑化剂和三公消费事件导致行业需求崩塌，行业去库存一直持续到15年，酒价很惨，某高端白酒也卖到过800多。过去的白酒行业基本上就是躺着就赚钱的行业，企业不需要走出去，只需要坐等着消费者上门来，但是行业大规模去库存后整个行业急需转型。我们第一次注意到这家公司，是因为它更换了啤酒行业背景的管理层，啤酒行业和白酒不同，是需要营销的，这个公司是第一个从坐商向行商思维模式转变的公司，他把啤酒的很多打法引入到白酒，实行精细化管理。

很多行业很难困境反转，但是白酒有品牌沉淀，可以讲情感和历史，能够唤起消费者记忆。这个品牌在90年代卖的比茅台贵，老酒民是有记忆的，品牌调性在那里，但是缺少群众基础，有价无市。所以当它转变思路，降低调性，和消费者地位匹配，就迅速上量了。量一起来，刚开始很难被注意到，但我们就进一步验证了，上量是能够持续的，消费品的势能起来会加速，我们参与了困境反转的部分，营销效率的大幅提升带来高利润弹性，ROE快速提升是阶段性牛股的重要特点。这个阶段结束后我们就卖了。

朱昂：大消费里不同商业模式间的差异是怎么造成的？

郑日第一，商品属性不同，比如产品的单位价值、运输半径、淡旺季差异、保质期长短、消费者画像等等，比如婴儿奶粉就比牛奶模式更好，因为购买人和使用人不同，白电比黑电好，因为技术更新更慢，空调就是降噪，但90年代的电视和现在完全不同……这些都会导致商业模式的不同，所以我们第一步要做产品分析，首先看产品属性差异。

第二，国家资源禀赋不同，也有可能导致商业模式的差异。比如我们参与过一家做饲料的公司，饲料，照理说没有差异，但是它在农业股里能做到周期性偏弱，成长性偏强，这是为什么？我们看美国，饲料行业确实差异不大，主原料豆粕和玉米都质量很高，价格便宜，但是中国不一样，原料成本高，所以配方怎么调，才能降低成本，又保证效率，就变得有差异了。

不买我不知道如何卖的公司

朱昂：如何平衡估值和质量之间的关系？

郑日 如果能符合我比较苛刻的选股要求，包括商业模式、大行业小公司、企业文化等，如前面提到的，我会忽略短期静态估值，基于远期市值贴现看盈利空间。优秀的公司通常会不断超你的预期，稀缺的好公司我会布局且不会轻易卖的。

还有一种情况，公司有一定瑕疵，这种时候我会更看重估值，比如商业模式不够好但短期增长很快，或管理层不够优秀，或长期逻辑不那么清晰，比如A股的一家儿童奶酪龙头，市场格局并不清晰，但不妨碍短期业绩爆发，我就要看估值并考虑卖点，最后我没参与，因为只是增加了产品弹性，需要高频跟踪，好买，不好卖。有些赛道投资者一般看到二阶导为负即卖出，要做到这样是不简单的，必须领先市场观察到边际变化。

朱昂：相对于其他人，你觉得自己的超额收益来源是什么？

郑日我管理的绝对收益产品股票仓位上限是80%，在仓位上天然比股票型基金要低，那么收益率必然无法通过放大仓位获得。我过去的收益主要来自选股阿尔法，重仓股表现还可以。

另外中泰资管的考核机制相对宽容，鼓励我们从长期思考布局。

我很多票是买在左侧，绝对收益考核回撤，我不追热点，买点相对谨慎，买在左侧同时要求坐得住冷板凳，有助于提高产品业绩。

和公募有些不同，我们是券商集合，在业绩不好时大量做客户服务。下跌时我也反思原因，我不是那种自我很固执的人，我会去找到底是逻辑变化还是短期情绪和业绩导致，如果是后者，我会选择加仓。每隔一段时间，我都会重新审视持仓，梳理上下游和竞争对手，看逻辑变化。

用终局思维看公司价值

朱昂：你如何持续保持进步？

郑日每半年世界就会变化很多，比如去年开始到今年上半年的社区团购，比我想象快很多，对超市影响很大，且不可逆，新业态会改进社会效率，对行业、产业链，产生何种变化，都要持续思考。所以在产业链里，要敏锐捕捉变化，也看看海外有没有成熟的案例可以参照。

波特的“竞争三部曲”是很经典的理论框架，我每隔一段时间都会重温，每一遍看体会都不一样。跟踪变化结合理论做思考。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

郑日我一开始做投资的时候，也比较看重短期增速和景气度，做了一段时候后发现，高景气会带来很多竞争对手进入这个行业，反过来，优秀的公司却能不断超市场预期。这时候会发现，真正穿越时间周期的不是景气度，而是好公司。评判一个企业的价值，不能过于关注短期，忽略长期竞争力。

之后，我开始培养自己的终局思维，更多思考未来竞争格局如何演变，企业的护城河在哪里，是否会被打破。今天，终局思维成为了我投资框架中很重要的部分，越来越不那么关注短期因素。