东方红资产管理秦绪文：产业趋势是投资的“探路灯”

导读：去年8月我们曾经和东方红资产管理的基金经理秦绪文做过一次访谈，他当时提出了几个让我们印象深刻的投资思想：1）系统性做加法和减法，系统性规避商业模式较差的行业和公司；将研究和投资的重点集中在成长空间大、行业属性好、商业模式佳、龙头企业可以建立某种竞争优势的行业；2）尽量降低投资的“难度系数”，投资业绩不会因为选股的高难度而获得额外的奖励。《东方红资产管理秦绪文：投资的“加减法”》

时隔一年多，我们再次和秦绪文坐下来进行深度沟通，他谈到了自己投资体系的进化。秦绪文投资的底层逻辑没有改变，依然用概率思维指导投资，不做“高难度动作”。他的变化来自两个方面：

首先，对中观产业趋势的研判更加重视，并且结合到过去的自下而上的选股体系中。中观产业趋势的研判是投资中的“探路灯”，能提高投资的胜率；

其次，对估值的理解更加全面，估值是在理解了商业模式、产品属性、竞争壁垒等各方面因素的最后一个环节，不能在没有理解行业属性和公司之前，对公司的估值的高低做机械的判断。

秦绪文提到，投资不仅要理解商业模式，也要明白产品属性，理解产业链中的利润分配格局，这样才能找到能建立长期竞争壁垒的公司。秦绪文偏向长期持有高竞争壁垒的公司，放弃一些因为阶段性供需错配带来的短期机会。

展望未来，秦绪文非常看好“双碳”（双碳即碳达峰、碳中和）带来的中长期投资机会，认为可以在相关行业领域反复寻找投资标的，市场目前主要关注“双碳”带来的成长性行业里的投资机会，对“双碳”给传统行业带来的投资机会关注度不高。

以下，我们先分享一些来自秦绪文的投资“金句”：

1. 在没有对行业发展阶段、行业属性和商业模式、公司竞争优势理解到位之前，不要机械地对一个公司的估值水平高低下结论。

2. 我现在的投资决策过程，加大了对行业属性和商业模式的研判的重视程度。

3. 许多传统行业的“双碳”机会，还没有被充分研究过，里面有很多机会存在。

4. 对于制造业行业内的公司，一定要搞清楚产品属性，然后才能理解这些公司应该如何建立竞争优势。

5. 我们做投资要在产业链上寻找能够建立某种竞争优势的环节，无法建立竞争优势的环节，盈利水平无法长期保持，长期看不值得投资。

6. 在投资上，我希望长期坚持做正确的事情，最后的投资结果应该不会差。

产业趋势是投资中的“探路灯”

朱昂：去年访谈，我们对您提到的投资不要挑战高难度动作印象很深，能否谈谈过去一年您的投资体系有哪些变化？

秦绪文 我觉得作为股票市场投资人，最重要的是持续进化能力。投资人面对的投资环境时刻在变化，我们一定要跟上投资环境的变化。我投资的底层逻辑还是之前提到的概率思维，系统性地“做加减法”，降低投资的“难度系数”。做投资不同于竞技体育，难度系数高得到的分数可能会越多。投资要有概率思维，知道哪些是我们能把握住的机会。

许多人说，投资是认知的变现，我非常认可。我认为在没有对行业发展阶段、行业属性和商业模式、公司竞争优势理解到位之前，不要机械地对一个公司的估值水平高低下结论。

只有不停学习公司的行业属性和商业逻辑，理解了商业逻辑，才能知道这个企业的竞争力在哪里，应该在什么地方建立竞争优势，才能最终建立对该公司的估值逻辑基础。

东方红的价值投资框架，一直强调“三好”的原则：好行业、好公司、好价格。我现在的投资决策过程，加大了对行业属性和商业逻辑的研判的重视程度。如何筛选好行业？我认为要将“自上而下”和“自下而上”相结合，找到产业发展的大趋势。比如说新能源、电动车都处在快速成长的产业趋势中，传统行业也有因为疫情带来的高端制造业产品出海的产业趋势，以及半导体供应链的国产化的产业趋势。

新兴产业和传统产业，都会有大的产业趋势出现。我们不是跟着股价的趋势走，而是先于市场发现这些产业大趋势，并在相关领域领先市场形成投资布局。我觉得大的产业趋势的形成主要源于两个驱动因素：一个是国家的政策导向，另一个是人性。产业里面有很多投资线索，通过和产业链上的公司交流，通过阅读财报，能发现很多非常有价值的信息。举个例子，前端时间我看一家上市公司的半年报，里面有一段提到传统压缩机的能耗很高，为了节能降碳，要换成新的压缩机，这是一条非常有用的投资线索。

朱昂：所以您越来越重视对产业趋势和产业发展阶段的把握？

秦绪文 我们要把握新出现的产业趋势带来的投资机会，这样的产业趋势广泛存在于新兴行业和传统行业。在大的产业趋势里面，比较容易找到业绩持续增长的公司。从股票投资的效率角度出发，在一个大趋势出现的时候，许多人会慢慢加入进来。如果你纯粹只是自下而上觉得这个公司值钱，很难形成合力，投资效率就不高。我觉得自上而下是投资中的“探路灯”，有了一个大逻辑后，自下而上针对性地找个股的效率就更高。我们既然是做二级市场投资，就要借助市场的力量，在产业趋势形成了做投资，效率就比较高。

我现在的投资思路是，未来几年围绕“双碳”这个方向，反复寻找标的。像光伏、电动车行业演绎得比较充分，估值也比较高，但许多传统行业的“双碳”机会，还没有被充分研究过，里面有很多机会存在。

我觉得自下而上找好公司，也要和好行业结合。我们首先要对产业趋势有一个判断，因为产业趋势最后和估值联系在一起的，不同产业趋势的阶段，对应不同的估值水平。以电动车为例，虽然产品性能和质量还存在瑕疵，但商业模式和产品方向基本上已经定型了。这时候，电动车产业链的公司，进入快速成长期，我们看清楚这个产业趋势，就能明白这些公司应该分别给什么水平的估值。

而投资中最应该规避的产业阶段，就是成长期到成熟期的过渡阶段，这时候行业需求增速下滑，行业竞争格局非常不稳定，大家在内卷的市场中互相抢夺市场份额，也是不确定性最大的时候。等到了成熟期，行业格局稳定，企业之间也不再激烈竞争，公司的成长性又变得比较确定。对于产业发展阶段进入成熟期内的企业，也需要给一个合理的估值。此外，衰退期的大部分公司都要回避，除非出现一些新的变化，比如说“双碳”政策对传统煤炭、有色、钢铁行业带来的积极影响。

谈估值必须先有认知

朱昂：您觉得估值要考虑哪些因素？

秦绪文 这一年多来，我的一个改变是对估值的理解。谈估值，千万不能只看一个数字，60倍就是贵，10倍就是便宜。第一，我们要看公司是不是处在一个很大的产业趋势上；第二，这个产业趋势演绎到什么阶段；第三，理解产品属性和商业模式。第四，一个企业必须建立某种竞争优势，才能保证盈利能力的可持续性。上述这些因素都是和公司估值紧密相关的。

不同的商业模式，竞争优势建立的领域不一样，最后给的估值也完全不同。比如说2B和2C的商业模式，依靠的竞争优势不同。2C通常靠的是品牌或者渠道，2B靠的是成本优势或者产品差异化的优势。2B的企业要长期建立成本优势，其实很难，那么这种企业给的估值也无法太高。

比如说动力电池这个行业，处在快速成长期。电池材料技术在持续迭代，电池结构在持续进化，制造环节流程很长，工序特别复杂，每一道工序，对应的产品良率和生产效率都不一样。这些电池材料的差异性、生产流程中的差异性，最终导致了不同企业之间产品质量、性能和成本的差异性。那么在这行业里面能做好的企业，成本能更低、产品性能和质量又好，竞争优势就建立起来了。理解了行业属性、商业模式、产业阶段，才能归结到最后对估值的理解。对于制造业行业内的公司，一定要搞清楚产品属性，然后才能理解这些公司应该如何建立竞争优势。理解了公司的竞争优势，然后才去理解公司的估值。

在投资中，我们一定要知道，一个行业价值链条上价值创造最重要的环节是什么。像动力电池中的上游、中游、下游等环节，一定要明白在哪些环节是价值创造最重要的。整个产业链的利润支配环节，是由动力电池决定的。处于产业链上利润支配地位的环节，应该给予较高的估值水平。

所以是，我们不要一上来先看静态估值，就说公司贵了还是便宜。估值是投资中最后的一个步骤，没有对产业趋势、商业模式、产品属性、管理层等各方面因素的理解，是不能孤立地谈估值的。

朱昂：关于把握产业链大趋势的投资机会，有什么心得能分享吗？

秦绪文 我说一下对动力电池行业的认识吧。

电动车这个产业，过去几年也反反复复搞了好几轮，前几年一直依靠国家补贴。2020年以前，我们的电动车主要集中在两个方面：一类是商用车，另一类是运营车辆（比如网约车）。在某些城市，大家买电动车也是冲着牌照补贴优惠去的。到了2020年之后，我们看到电动车不依靠补贴的自然需求增长很快，许多车厂也把电动车制造得越来越好，出现了供给创造需求的局面，消费者对电动车的接受度越来越高。

我们判断电动车产业进入一个快速成长阶段，那就在产业链里面寻找价值创造最大的环节。到底是整车、电池、还是材料？我们进一步研究发现，电动车产品的主要价值创造环节在电池，整车企业如果自己没有电池，整车环节基本上不能赚钱。所以到最后，我们的投资主要集中在动力电池。

在整车环节，我们也一直在跟踪研究，寻找结构性机会。2020年中国整车的每百户保有量是50辆，代表整车市场基本上接近饱和状态，许多家庭已经有两部车了。那么整车这个产业，肯定进入了成熟期，只能找结构性机会。

我发现一个比较大的结构性变化，今天的消费主力都是90后、00后，他们喜欢的东西和父辈喜欢的完全不同。他们觉得这些传统品牌，都是爸爸妈妈这一代人喜欢的。这些年轻人买车，不会区分合资品牌和自主品牌。

再看中国车企对汽车电动化和智能化这两个大趋势的应对，中国的自主品牌车企反应速度非常快，而合资车企的反应速度非常慢，这给了中国自主品牌车企超车的机会。我们看到自主车企的智能化率和电动化率在明显提升。这将带来一个结构性的机会：合资车企的竞争力变弱，自主车企的竞争力提升。事实上，过去几年法系车企、韩系车企的产品在中国市场上已经开始走下坡路。未来数年，我们将观察到中国自主品牌车企的市场份额的持续提升，盈利水平的持续增强。

朱昂：为什么在电动车产业链你更看好动力电池，而不是其他中游的企业？

秦绪文 回到价值创造的角度，我们要投产业链中价值创造最大的环节。

整个电动车产业链的价值分配，是动力电池环节在分配，中游环节过去都不怎么赚钱，导致该领域投资严重不足。今年以来下游需求快速增长，拉动了中游的需求也快速增长，盈利水平大幅度提升。如果你是用一两年的视角做投资，那么买中游是对的，盈利的爆发力很强。如果你是用比较长的视角做投资，买中游环节的企业还是有问题的。现在很多化工企业都进入中游行业，未来锂电中游行业竞争加剧是大概率发生的事情。更加重要的是，中游环节内的企业，无法建立竞争优势，当下的高盈利水平是无法持续下去的。所以，如果从未来三年角度来看，就不应该投中游的企业。

隔膜环节不一样，龙头企业在生产效率和良率方面远远领先行业，能建立低成本的竞争优势，目前的盈利水平是可以保持的。

我们做投资，要在产业链上寻找能够建立某种竞争优势的环节，无法建立竞争优势的环节，盈利水平无法长期保持，长期看不值得投资。

朱昂：您提到不仅要理解商业模式，还要理解产品属性，能否详细解读一下？

秦绪文 以某建筑配件制造商为例。该公司创造了建筑配件领域直销的商业模式，能显著提升自己和合作伙伴的产品的市场份额；同时，有了自己的直销网络，使得公司能掌控各个产品线的市场推广情况，不受代理商的掣肘；另外，公司可以不断地向自己的直销网络添加新的产品线，使得公司的销售效率不断提升。公司的商业模式是受市场认可的。但是，市场认为公司的产品技术含量太低。很容易被模仿。我认为，正是建筑配件产品的技术含量低，大公司才不会觊觎这个市场，随着行业内小企业的不断退出，行业内龙头企业的市场份额就会不断提升，市场竞争会越来越弱；虽然技术含量低，但是下游客户对产品的要求非常稳定，长期保持不变，企业无需长期做新产品研发投资，不需要担心产品技术的落后问题；下游客户会长期需要这些配件，需求规模不会突然发生巨大的变化。

这种产品属性，决定了行业内存续下来的公司，业绩增长的持续性、确定性，都非常高。在投资上，是可以给予估值溢价的。

我认为，理解产品属性，对于理解企业的估值水平，非常有帮助。

不要忽视“双碳”中的存量机会

朱昂：看得到，过去一段时间您对组合进行了一些调整，基于什么考虑？

秦绪文 过去半年，对于一些新的领域，我建立了一些新的认知。我觉得理解了以后，一定要敢于投身其中，不要跟在市场后面做投资。我这一段时间买了蛮多新的标的，投资要打开思路，市场上没有被充分定价的机会还是很多的。

朱昂：您非常看好“双碳”带来的投资机会，能否具体谈谈原因？

秦绪文 中国政府已经向全世界承诺，要在2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和。国家最高决策层决定要做的事情，大概率能做成。在执行中央政府的大政方针方面，地方政府的执行力是非常强的。

中国要实现“双碳”目标，势必对很多行业产生非常深远的影响。在能源领域，要实现能源电力化、电力清洁化；传统的高能耗、高碳排放行业的生产工艺流程要改进，要节能降碳。这会加速一些新兴行业，如光伏、风电、电动车等行业需求的增长；也会促使高能耗、高碳排放的传统行业加速工艺流程改造，以达到节能降碳的目的。

这是非常明确的产业大趋势，大趋势下，相关领域的需求快速增长，而且会持续很长时间。投资于相关领域，确定性是非常高的，长期看，收益空间也是非常可观的。

朱昂：您对于节能降碳的投资路线图和市场有什么不一样的地方？

秦绪文 市场比较多关注成长型行业的投资机会，像光伏、风电、电动车产业链，属于成长型行业。我认为传统行业也会产生不错的投资机会，比如说生产过程高能耗、高排碳量的的钢铁、有色、建材等行业，这些行业目前节能降碳的手段就是阶段性的停产，这并不是长久之计。我认为可持续的方法是开展以节能降碳为目的的工艺改进。我认为这会催生很多全新的、市场还没有特别关注的投资机会。

长期做正确的事

朱昂：您持仓的个股比例如何确定？

秦绪文 对于仓位超过3%的股票，我必须要对公司所属行业的属性了解得非常清楚，对管理层特别有信心。通常这类公司，我会进行长期跟踪，管理层要让我比较放心、比较信任才行。我一般买新的股票，会先买一个观察仓，即使看好也不会一下子就重仓。等到我对商业逻辑、行业属性都理解到位，并且管理层让我有足够的信任度，才会把仓位加上去。市场是千变万化的，如果无法足够相信管理层，那么是拿不住这个股票的。

朱昂：投资压力很大，如何抗压？

秦绪文 投资一定要有平常心，不要跟自己说，一定要做到怎么样的结果。我的目标，就是长期坚持做正确的事情，最后的结果应该不会差。

什么是正确的事情？我认为是自上而下和自下而上相结合，重视产业趋势的研判和发展阶段的定位，理解行业属性，敢于先于市场投资布局产业新趋势，寻找最强基本面，重视投资标的的性价比。我认为，中国股票市场上最值得信赖的就是基本面和基本面基础上的性价比。

朱昂：东方红的文化，对你有什么影响？

秦绪文 在东方红的这些年来，最大的收获就是，要坚持做正确的事情。投资上要走正道，不押注单一主题，不买价值观有问题的公司。我们选出来的公司，通常是行业中比较优秀的企业，有值得信赖的管理层。东方红内部的业绩考核，也是比较长期的。这让我们能着眼于长期思考问题。有些上市公司，以一年的视角来看，投资的不确定性很高，但是以三年的视角来看，投资的确定性就显著提升。