招商基金章鸽武：团队协作是FOF专业化能力的基石

导读：2019和2020年是权益类基金的大年，许多人明白炒股票不如买基金，让专业的人做专业的事。2021年是“固收+”产品的大年，随着资管新规的影响，银行理财出现净值化趋势，越来越多的中低风险偏好资金开始流入“固收+”产品。那么2022年有可能成为FOF产品的大年，越来越多的投资者发现买基金的专业度其实很高，与其自己做一个无法契合自身风险偏好的基金组合，不如交给专业的FOF组合基金经理。

我们也在过去几个月的时间中，密集访谈了多位风格不同的FOF基金经理。有人自上而下做配置，也有人自下而上做定性研究，还有人主要靠定量模型。今天，我们访谈的招商基金章鸽武也是一名背景不太一样的FOF基金经理。她入行就从养老金开始做起，拥有15年投研经验的积累，并且有7年养老金产品的管理经验、2年公募基金管理经验。

章鸽武管理的养老金类FOF产品，从绝对收益的投资目标出发，希望在不同的市场环境中，给持有人带来正收益。她认为FOF投资的核心能力在于大类资产配置和细分的行业配置，这部分不能依赖基金经理个人的“单打独斗”能力，而是需要一个强大的投研团队进行支持。在招商基金内部，有一个比较大的养老金投资团队，加上一支FOF基金投资团队，他们会在资产配置和行业配置比例上进行共同决策。这个投资决策，是一个非常细致的过程。

根据公开数据显示，章鸽武管理的招商和悦稳健养老一年FOF自2019年4月26日成立以来总回报27.7%，过去一年回报率9.67%；招商和悦稳健养老三年FOF自2019年12月3日成立以来总回报27.71%，过去一年回报率9.72%；两支产品的收益率都跑赢业绩基准，也刻画了一条平稳向上的业绩曲线（数据截止：2021年10月30日）。

在访谈中，章鸽武不断强调两个关键词：团队和稳健。团队代表整个FOF投资的体系和框架，这里面大量决策都是团队来做的。即便有压力，也是团队共同面临压力。而稳健，代表FOF投资的长期目标，不追求短期亮眼的收益率，力争把长期收益做到稳健。正如我们曾经提到的，投资的关键就是“stay in the game”，只有不出局，才能做到长期。

以下，我们先分享一些来自章鸽武的投资“金句”：

1. FOF基金相比于传统基金产品，有三个主要优势：1）组合更加分散；2）更多的基金选择；3）收益率更加平滑

2. FOF基金，更能体现管理人的专业能力，FOF配置最核心的能力是大类资产配置

3. 我们认为有超额收益的基金经理，好奇心和勤奋度缺一不可

4. 每个年度力争做到正收益，必须配合严格的投资纪律

5. 定量代表了过去，基于定量数据的定性理解，才代表未来

6. 我对养老投资的理解是，本身就应该做得比较稳健和均衡，不应该做成一种极端或者压力很大的组合

FOF投资更能体现专业性

朱昂：能否先谈谈，你认为普通人买FOF基金和直接买基金产品的差别是什么？

章鸽武 简单来说，FOF就是一篮子的基金产品。对于持有人来说，为什么要买持有一篮子基金的FOF产品，而不是自己直接去买一支基金呢？这背后需要了解FOF产品的优势和特点。FOF基金相比于传统基金产品，有三个主要优势：1）组合更加分散；2）更多的基金选择；3）收益率更加平滑。

我之前是管理社保、企业年金以及养老金产品的，当公司推出第一支FOF产品时，我自己也参与了整个产品设计的过程，并且对海外的FOF产品做了大量研究。

随着产品的运作，我深刻感受到，FOF基金在底层资产的投资上，有着非常多样化的特点，这是过去我做养老金投资无法实现的。比如说FOF能投港股、能投权益、能投债券等等。我们以债券投资为例，如果是一个底层直接买债券的基金，那么一旦踩雷，基金经理是很难卖掉的。但如果是一个底层资产买债券基金的FOF，那么即便持有的债券基金踩雷，你还是可以把这个基金卖掉的，流动性风险就大幅降低。

FOF基金，可能更能体现管理人的专业能力。我们认为，买基金最核心的能力是大类资产配置。FOF基金经理把个股选择，交给配置基金的基金经理，自己更多发挥资产配置和行业配置的能力。

在具体运作FOF基金产品后，我对这类产品的信心越来越强，我觉得大家买FOF基金，还是能享受到这类产品的优势。

朱昂：相比于股票型基金产品，你觉得FOF基金解决了哪些用户的痛点？

章鸽武 对于个人投资者来说，基金选择的难度很高，买FOF基金主要解决了专业化选基金的痛点。我和身边的朋友做过交流，他们对股票型基金的认识很浅，更不懂怎么对股票型基金进行分类。覆盖全市场的基金和覆盖一两个行业的主题基金之间，也有着很大的差异。况且，普通个人投资者几乎没有对市场、行业的判断能力。这也决定了，普通个人投资者的市场行为，离专业程度还有很大的距离。我们看到许多人都在频繁申购赎回基金、追涨杀跌、这对长期收益率是非常不利的。

假设市场的钱都被个人赚走了，那么机构的超额收益来自哪里呢？从这个简单的假设能看到，不太专业的个人投资者，可能成为了机构投资者的超额收益贡献者。那么，普通持有人不擅长的事情，可以由FOF基金经理来帮他们做选择，无论是大类资产配置、行业配置、还是不同类型基金选择，FOF基金经理都能帮持有人解决。

从养老金投资，到FOF组合构建

朱昂：那么，能否谈谈你们的FOF基金投资体系和框架？

章鸽武 在做FOF基金之前，我做了很多年的养老金投资，目前也沿用了养老金的投资理念和体系。

养老金投资，最重要的是大类资产配置能力，这是我们投资体系的第一层。在大类资产配置上，我们有一个很强团队，进行集体研讨的决策流程。首先，我们会做一个集中的讨论，做出一个大类资产配置的中枢。然后，基金经理有自己的调节空间。

第二个层面是行业的选择，我们内部有一个协同模式，每一个基金经理都有自己负责的一个行业，在个人研究的基础上给出行业配置权重的建议。这个过程其实是一个很细致的决策流程，每个人都会经过内部的充分讨论。在做出了具体的行业选择建议后，基金经理也有一个可以调节的行业配置空间。

第三个层面是具体的基金选择。我们团队大部分是做投资出身，包括股票、债券，所以在底层资产的选择上，我们会发挥自己的强项和专长，拿出一部分仓位直接配置股票或者债券，而不是全部都买基金。比如说一个组合可能有80%的仓位投基金，还有10%的仓位投具体股票或者个券。我们希望在自己直接投资的这一部分仓位，能拿到一些超额收益。而且，我们也能根据具体市场情况争取通过这种方式获得打新带来的额外收益。

朱昂：那么你们在投基金的时候，是偏向内部产品还是外部产品？

章鸽武 我们在固收基金的选择上，通常较多选择内部的基金。招商基金的固收团队有很强的投资能力，长期业绩稳健。还有一个原因是，买内部基金产品能避免双重收费的问题。

我研究过海外的头部FOF基金，他们的模式基本是投内部的基金，会建立一个很大的底层基金池，涵盖了各种类别、风格、行业。FOF基金经理，就是做大类资产配置和行业选择。

在股票型基金的选择上，我觉得最重要的是先把自己管理产品的久期进行分类，一年期和三年期产品在底层基金选择的策略会不同。对于一年期的产品，我会考虑选择一些打新基金来做收益的增厚。许多人可能会问，打新基金在股票投资上的专业度不如普通的股票型基金，为什么要选择这类资产呢？

研究发现，打新基金有一个很大的好处，每位基金经理都以自己固定的底层配置风格，一般不会发生变化。有人会用沪深300做底层，也有人会用核心资产做底仓，还有人用自己比较擅长的一两个行业做底仓，这些基金经理的底层风格变化很小，就比较容易做到底仓的穿透。

也有人会问，那么打新基金的投资能力我会不会关注？我会把打新基金作为一个资产的整体来看，这一批资产大概持有多少行业和个股，我能看得比较清晰，在组合中是可控的。那么，对于我来说，我更关注的是他们整体在打新上带来的收益增厚。其中某几只基金具体的投资收益能力，我没有那么关注。

对于三年期的产品，权益仓位通常比一年期的更高一些，这时候我会用行业基金来追求做收益的增厚。我不太倾向于去选择做全市场的主动型基金。主动型基金经理有时候仓位变化会比较快，比如说今年市场的风格比较极致就有这种情况。相反，行业基金的风格更加稳定，对于我来说自己做资产配置和行业配置效果也更好。

行业基金中，也分为主动管理型和被动指数基金。我们发现，有些行业是可以通过选股战胜指数的，这就比较适合挑选主动型基金经理，比如说医药和消费。如果主动管理难以创造超额收益的行业，我们就会买费率更低的ETF，比如说金融行业。

资产配置的核心是团队作战

朱昂：你强调FOF基金的核心竞争力在于资产配置层面，这一块能否展开讲讲？

章鸽武 在大类资产配置层面，我们一直沿用团队管理的方式。我们有一个比较大的团队做养老金体系的管理，内部有非常强的协同机制，覆盖多类别的资产。

我认为光靠个人能力，很难把大类资产配置做好，一个人不可能所有类别的资产都很精通，需要一个比较强大的团队进行协作。而在具体产品管理上，也不能过于相信个人的判断，要有严格的投资纪律。事实上，我们此前管理养老金的时候，也同时面临波动性、绝对收益、相对排名等多项目标的考核，管理难度是比较大的。

朱昂：你们会不会在产品设计层面，就预先制定一个股债的大类资产配置比例？

章鸽武 我们自上而下通过团队的讨论，会制定一个大类资产配置的中枢，这就类似一个基准的概念，方便大家理解这个产品的风险收益特征。在这个基准之上，如果我对权益的预判是中性的，那么就完全按照这个基准进行配置；如果我更看好权益，那么权益仓位可以稍微比基准高一些。

朱昂：那么再往下一层的行业权重配置是怎么做的？

章鸽武 前面也提过，每一个行业都有负责的基金经理，会给出行业配置的建议。我们的基金经理，也类似于一个大的行业研究组长，有些基金经理会覆盖几个小行业。大家都会把所有行业拿出来比较，包括目前的盈利水平、估值水平、景气度等。当所有的行业放在一起讨论时，哪些行业要超配，哪些行业要低配，也就变得比较清楚了。本质上，就像一个行业模拟组合。

朱昂：有没有总结过，具有Alpha特征的基金经理，有什么共性吗？

章鸽武 首先，我们每年并不是要找到表现最好的那一两只基金，不确定性太大。我们的目标是找到有超额收益能力的基金经理。这也是为什么相比管全市场产品的基金，我更偏好行业基金。因为每一个人的精力都是有限的，覆盖全市场的基金经理，必然有些领域擅长，有些不擅长。但是行业基金不同，基金经理永远在自己擅长的领域选股，更容易建立超额收益能力。

其次，我们会更关注相对年轻的基金经理。这些基金经理通常更具有好奇心、更能关注到新事物的变化、并且有更充沛的精力。我们认为，一个基金经理对于新股票的挖掘，是非常重要的。在许多行业，旧经济都进入了平稳的阶段，无法代表未来发展的方向，而新的公司和产业方向，可能会迎来爆发式增长。要理解新的投资机会，需要付出很多时间学习，所以一个人的求知欲很重要。

总结来说，我们认为有超额收益的基金经理，好奇心和勤奋度缺一不可。

定量是基础，定性是预判

朱昂：有些FOF更偏向定量一些，有些FOF更定性一些，你们会偏重哪块？

章鸽武 定量是研究分析一个基金产品的基础，没有基本的定量数据，就无法对基金收益的未来做预测。有了定量的基础分析后，我们再去用定性的判断去做验证，甚至会对未来市场的变化做预判。我们不能完全用定量的方法，孤立去看这些数据，忽略了对市场的理解。

股票市场是一个复杂的体系，由很多因素交织而成。我认为，定量和定性的分析必须两者相结合。定量代表了过去，基于定量数据的定性理解，才代表未来。

朱昂：你和别的FOF基金经理不同，会有一部分仓位自己直接“下场”做投资，那么这里面具体的投资是怎么做的？

章鸽武 在选股的流程，需要依托团队的支持。过去我们投资团队一直在选股上做得比较突出。这一部分仓位，确实能打造超额收益。

当然，在FOF投资中最重要的还是组合的穿透管理，无论是资产配置的仓位、还是行业配置的比例。比如说，之前在管理社保产品的时候，对于每一个行业的偏离度都有严格的投资纪律。

最后，我认为投研团队要把每一个品类的研究都做得很细，这样就能帮助基金经理在多个类别资产上都尽可能争取获得超额收益。

朱昂：我看你管理的FOF基金今年业绩都不错，而股票型基金今年的收益率中位数并不高，这个成绩是如何取得的？

章鸽武 首先，我们管理的FOF基金是以债券作为收益率底仓的，控制权益仓位比例。其次，我们会通过一部分的打新基金来追求增厚产品收益。更重要的是，我们长期在养老金投资上积累了比较强的绝对收益能力。养老金产品管理的目标很高，要求每年不管在什么样的市场环境下，都力求获得绝对收益。在获得绝对收益的同时，组合又要降低波动性。可以说，我们过去一直在研究，如何把组合的波动性降低，同时又有收益上的弹性。

事实上，每个年度力争做到正收益，必须配合严格的投资纪律。通过严格的投资纪律，个人不要在投资风格不顺的时候去做对抗，遇到问题先把仓位降下来，后面有机会慢慢做回来，哪怕收益率低一些也是可以接受的，但前提是为客户争取好的投资体验。

中国市场很大，FOF也会百花齐放

朱昂：你们的投资目标更偏向绝对收益，在产品具体的投资操作上，和传统的FOF有哪些差异？

章鸽武 中国的FOF基金市场很大，每一家的做法都不太一样，大家也都是刚开始做。由于每一家的基金经理背景不同，投资体系也不太相同。我觉得只要每个人发挥自身优势，控制好回撤，做出比较好的业绩，就都是好的投资体系。

任何一个市场，都需要一定时间的发展，无论是底层资产本身，还是FOF基金，都需要很长的时间来验证哪些方法在这个市场是行之有效的。由于中国的FOF基金投资，也处在刚刚起步的阶段，对于美国的经验和方法，也不一定要完全复制。底层资产不同、市场不同，带来的方法也一样。

朱昂：你职业生涯中，有没有一些飞跃点？

章鸽武 我的投资体系一直在优化中，做长期的事情。就像做养老金投资，本身就不是一个很速成的事情。

我刚进公司没多久，就为社保基金做养老金账户的管理。社保基金是我见过最专业的机构投资者，无论是投资理念的先进性，还是管理组合的专业性，都对我有很大帮助，也让我刚开始做投资的时候，就接触了一套非常严谨的体系。和社保基金沟通频率多了，心态也会更好，对我们投资框架的建立，带来了比较大的帮助。

朱昂：投资的压力很大，你怎么抗压？

章鸽武 我对养老金投资的理解，本身就应该追求做得比较稳健和均衡，不建议做成一种压力很大的组合。养老金投资，不是靠个人单打独斗，也不是追求短期亮眼的收益。我们自己不希望这么做，客户也不要求这么做。

另一方面，我觉得养老金投资是一个有情怀的事情。我自己读大学就是学社会保障的，许多同学都在做养老产业。我一直对养老这个领域很感兴趣，觉得是一个潜力巨大的产业。

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