中泰资管田瑀：点穴要害、八风不动

导读：不对未来做预测，不评价自己不懂的行业，买入或者卖出股票不基于短期表现，涨两个涨停板就想卖的股票一开始不会买，这就是中泰资管的基金经理田瑀，也是一名性格鲜明的价值成长风格基金经理。

田瑀的投资框架很简单，在一个长坡、厚雪、慢变的行业中，去买有护城河的公司。他并没有华丽的投资框架和流程，更多是在一个个鲜活的案例中向我们展现他的投资理念。

比如，在提到为什么会曾经买过一家玻纤行业巨头时，他会从窑炉的成本端、玻璃的拉丝过程等细节，为我们还原该公司能成为全球最有竞争力的玻纤企业的论据支撑。又比如，在提到自己此前为何敢在一家游戏公司的下跌中持续买入时，他从一名资深游戏玩家的角度，解释了手游运维的重要性，并以这家游戏公司勇于禁止模拟器登录为例，说明了如何确认一家公司的经营是否从用户长期体验出发。

田瑀也曾经卖出过一家公司，只因看到了公司的行为并没有站在股东利益出发。即便卖掉公司后股价仍有显著上涨，他也不后悔。他清晰地知道，什么钱是自己应该赚的，什么钱不是。

我们也经常会问基金经理对未来有什么样的展望、看好什么行业等问题，关于这一点，田瑀的回答也很明确：我不知道。他认为预测短期市场的表现，哪些行业好，既不在他的能力范围内，也不是他花精力研究会划算的事情，自己能做到的，就是通过个股的深度研究和挖掘，获得超额收益。

以下，我们先分享一些来自田瑀的投资“金句”：

1. 对于具备宽阔护城河的公司而言，市场对于其中长期的增长预期往往不够乐观，比如10年前即使市场上最乐观的人，恐怕也难以想象今天的白酒龙头股的情况。因此与其纠结于精确到元的盈利预测，不如专注于将护城河的研究落到实处、细节

2. 组合上我强调风险源的多样性，持仓公司在各自领域能够建立护城河，彼此之间不相关

3. 在我的框架里，创造超额收益的来源反而很单一，基本都来自选股，不是择时，也不是对单一风格或者行业的风险暴露，这也是我把精力都放在公司研究上的主要原因

4. 我的决策很简单，我不知道明天是上涨还是下跌，但如果我理解公司的价值没变，那么结论也很简单，越跌越买，这虽然反人性，但合道理

5. 卖出和买入一样，都有来自基本面和价值观的原则，这个原则无关短期股价走势判断

6. 如果你得到的结论是似是而非的，那么一个跌停就会产生怀疑

7. 我有个十二折法则，如果买一家企业赚20%就想走，那说明它的前景并不是太有吸引力，或者你对于它的护城河并不是太笃定，后一种情况说明还有很多研究工作需要做，前一种对于精力来说是一种浪费

8. 投资中一定会对人性有所考验，但不巧的是人性往往经不住太激烈的考验，只有对购买的资产本身的研究足够充分和深入，才能做到动作不变形，否则再好的公司来两个跌停都会卖掉

9. 研究一定要落实到路径，并建立观测指标、动态评估

只买有护城河的公司

朱昂：先谈谈你的投资理念吧？

田瑀我的投资框架的核心其实就是价值投资，并没有什么特别。但是对于价值投资而言，不同基金经理由于世界观的差异，会造成对于价值投资实践的不同。

对于影响价值投资回报率的基本要素大家都很熟悉，一是目标企业的企业价值，二是用什么价格买入。由于企业价值的衡量难以精确，这里面在提升回报率的努力方向就有两个，一个是尽量压低买入的价格，即使在发生不好的情况下也不亏钱，甚至赚钱，另一种就是尽力在资产质量上寻求更高更持续的盈利能力，这样同样可以带来较高的收益水平，我的倾向是后者。

我个人对安全边际的理解是企业自身的护城河，护城河带来的企业价值增长的复利效应是十分惊人的，这样可以较大概率使得你的企业价值评估能落到真实情况的下方。我们对于护城河的研究是基于公司而不是行业。从结果上看，有些企业就是比其他企业更强。那么这个企业到底哪里比别人强，是怎么比别人强的，就是我重点研究的领域。

落实到我的投资中，选择标的要明确两点：1）行业属性是长坡、厚雪、慢变；2）企业具有可落到具体观测指标的护城河，这样的公司就是我会喜欢的标的。从A股的历史来看，大众对于具备宽阔护城河企业中长期的利润增长往往不够乐观。比如10年前即使市场上最乐观的人，恐怕也难以想象今天白酒龙头股的情况。

组合上我强调的是风险源的多样性，持仓公司在各自领域能够积累护城河，彼此之间呈现不相关性。我认为组合的均衡并不是行业分散，而是风险源的分散。通过深度研究之后，我们会知道这些公司的风险源是什么，然后进行一定的分散。好的组合管理，也需要深度研究的匹配。比如说有些风险源可能是油价，有些风险源可能是国际关系，有些风险源可能是行业补贴等，总之风险源越多样越好，越不相关越好。我个人不会通过行业来筛选股票，在行业层面用排除法来做，主要排除那些不符合长坡、厚雪、慢变的行业。

通过风险源的分散，也能降低组合的波动。我们看到许多时候，基金收益率不错，但是持有人没赚多少钱。背后的原因是，一旦净值出现较大规模的波动，持有人就受不了。如果一个组合的风险源足够分散，就能尽可能规避来自单一风险源的净值波动，整个回撤也会小一些。

最终我给投资者带来的超额收益，基本上都是来自选股，而不是对单一风格或者行业的风险暴露。我们的投资框架就是价值投资，没什么特别，换手率也很低，创造Alpha的手段也就一个：选股。

我选股的涉猎会比较广，成长、价值、周期都会覆盖。但是我会避免在行业景气度较高的时候去买一个公司。大家对于景气度通常会线性外推，高景气行业通常估值水平不低。如果高估值的源头只是景气度而没有护城河做支撑，那么未来的风险报酬比是特别不划算的，我们终归是要物有所值，同时在高景气阶段也不容易识别企业差异，这也是我们不喜欢的。

护城河案例分析之一：低成本的玻纤行业

朱昂：你特别看重护城河，能否谈谈你认为有哪些类型的护城河？

田瑀经常也有人问我，能不能用一些指标进行筛选，但我发现，在每一个行业里面的护城河各不相同，不同具有护城河的公司商业模式也不一样，需要一个个去研究。

在消费品里面，护城河主要是品牌、产品、历史等，而且护城河不是单一维度的，且会随着时间变化，有些加强，有些减弱。在白酒里面，你发现影响护城河的因素都是随着时间加强的，这也是为什么好的白酒企业的护城河特别宽。

再举一个案例吧。我们曾经拿过一家玻纤行业的公司，这个行业特别符合“长坡、厚雪、慢变”的特点，玻纤是一个替代性产品，既有传统的一面，也有新的一面。玻纤这个材料存在很多年了，但是还在不断替代其他材料。玻纤最大的特点是，在同样的重量下，力学强度要比其他材料强很多，所以在减重这个领域，玻纤能替代很多材料。

我们看玻纤的下游，几乎遍布了制造业的各个领域，从汽车、风电、建筑、到PCB板等等，所以你很难把他归到什么行业里。长期来看，玻纤行业对传统材料替代的空间依然巨大，所以他是属于长坡的行业。玻纤行业每年增速虽然不快（全球销量大概是5-8%的增长），但是足够。

这个行业的制造流程有点像玻璃制造，将沙子熔融，然后拉丝成玻璃纤维。这个行业根据下游需求的不同，比拼的是企业不同的能力，在高端领域比拼的是产品质量、研发、稳定的供货以及成本，在低端的建材领域，大家主要比拼的是成本。拿影响成本的因素来举例，首先是窑炉大小，如果一个窑炉足够大，单位能耗就会低很多，这与我们北方集中供暖烧锅炉的原理类似。

但窑炉大了也有问题，窑炉大了之后会影响窑炉内温度场的一致性从而影响良率，甚至长期会损坏窑炉，窑炉的损坏成本是非常高的。除此之外，拉丝也是影响良率的重要环节，包括拉丝板的孔径、浸润液的配方，拉丝车间的温度和湿度的保持，员工的责任心，对于员工的管理能力等等，都会影响成本，这里面就会体现出不同企业之间的差异，从窑炉技术到生产线设计、到拉丝板的生产以及浸润液的配方、员工的责任心和生产过程中各种问题的解决效率以及很多生产过程中的小改进，加总在一起，你就发现这个企业比其他公司的成本低很多，然而这样的优势并不是什么高精尖，但是多维度的优势加总在一起，在经营的过程中就变成了不可逾越的铜墙铁壁。

我们买过的许多企业都有这样的特征，从企业本身出发去理解独特的护城河，我们对于股价短期的涨跌是不太关注的。

朱昂：玻纤这个行业本身也有周期性，你会把行业周期性也纳入到投资决策的因素中吗？

田瑀我对于行业周期的波动不怎么在意，这个事情很难判断。我们买这个公司的时候，也是在库存周期的高点。更重要的是，我们不清楚目前的股价中对周期的预期是什么，我们并不擅长判断这个。因此我买一个公司的时候，只对公司的价值做判断，这个是我们相对擅长的。

我们经常会买到一些公司，行业周期还处在下行的阶段，但是股价已经不跌了。同样，我们也有重仓股在买入的时候觉得已经很低估了，但是后面还会出现持续下跌，我们没有预测明天走势的能力。投资中我们专注在自己能判断的事情上，这样动作不会变形。

比如说有一家游戏公司，三季报出来可能有些低于预期，股价就跌停了。但我们经过仔细的分析，发现导致低于预期的因素并不影响企业的护城河，也不影响企业价值，我非常看好这家公司，买入之后股价继续跌，我就曾一路买。

护城河案例分析之二：游戏行业的后期运维

朱昂：那么要不再具体讲讲你是怎么看游戏公司护城河的？

田瑀我是一个多年的游戏玩家，对于游戏的理解有些不同。最初游戏的商业模式属于买断制。一旦玩家买了这款游戏之后，商家就不会再和玩家发生任何关系了，玩家对于游戏的体验完全来自产品本身。买断制模式下，游戏的制作是创意+工业化的结合体。游戏世界观搭建和玩法设计具有创意属性，但是游戏产品的实现像架构、算法、美工这些，都是偏工业化的。买断制模式下，游戏的商业模式和电影很类似，有些随机性。这个游戏发行出去后，基本上销量是多少、盈利是多少游戏商就无法左右了。我们最早玩游戏的时候，发行渠道也很重要，因为那时候主要是买游戏光碟，需要渠道能够触达用户。

到了网游时代，过去游戏行业买断制的商业模式发生了变化，游戏业态不仅仅是创意+工业化的特征了，后面还需要叠加一层服务，而这层服务的属性几乎彻底改变了业务的本质。

和过去买断制的游戏相比，变化最大的是游戏商和客户的接触频率和方式发生了变化，从而导致客户体验的差异不再是单纯依赖产品本身，后续的运营维护给运营商提供更加丰富的机会和途径改善用户体验，这导致运营维护在网游时代变得非常重要，包括游戏的副本、职业的平衡、游戏中的道具设置以及各种运维事故的处理等等，都是影响游戏玩家的消费体验的重要因素，甚至是最重要的因素。这也让游戏行业逐渐变成了服务业，也使得不同企业之间的差异慢慢的产生。

如果要说到今天游戏行业构建护城河的三个维度，我认为会分为三个环节：1）产品；2）渠道；3）运营维护，我认为其中第三个环节是构建护城河的最重要维度，也是不同公司之间差异最大的部分。我们曾经见证过一批产品和宣发都很强的优质游戏，最后死在了运维上。运维的好坏，又和一个公司的企业文化高度相关。

游戏公司的运维考核倾向特别重要，这又牵涉到公司的价值观，是赚短期的钱，还是赚长期的钱？对于游戏公司来说，要赚短期的钱其实很容易，因为游戏有天然的成瘾性、边际成本为零的特点。通过透支游戏内容，超发一些影响游戏平衡的道具，打折促销等方式都可以短期实现盈利高增长。但是这么做会大大影响游戏的生命周期，玩家的生态环境，消费体验，加速游戏内容的消耗，最终企业也会陷入新游戏研发和高价揽客的无尽循环之中。

我觉得今天真正决定游戏差异的不是产品，而是运维。

朱昂：你把游戏行业的护城河讲得很清楚，能否再接着说说那个你曾经越跌越买的游戏公司？

田瑀这家公司最吸引我的是，它是一家真正想做游戏这门生意的企业。举个例子，许多手游都有开放模拟器接入，用户通过电脑端下载模拟器，就能登录游戏，本来是为了方便用户玩游戏，但同时会有很多副作用。比如用手机挂机会很麻烦而且效率很低，模拟器会有很多辅助的软件，这样就会有很多玩家一直挂机，快速的提升服务器的平均等级，迫使其他玩家将时间花在枯燥的等级提升上，没法体会游戏的其他乐趣，同时也会有很多工作室产出大量的游戏资源，加速游戏内的通货膨胀，使得玩家的装备道具价值迅速贬值，降低游戏体验。但允许模拟器登录也是绝大多数手机游戏的“行规”。

所以你会发现模拟器的存在，会导致玩家的游戏体验变差，普通玩家的压迫感特别强。

那么为什么很多游戏公司不敢禁掉模拟器呢？因为他们怕失去一部分上班族玩家，以及改变用户使用习惯，许多上班族会用模拟器在后台挂机，禁掉模拟器让这一批用户无法挂机。

这家游戏公司当时做了一件事情，在某个游戏占收入比重还很高的时候，就在论坛上发布了禁止模拟器登录的一条公告。公司认为，这么做虽然会影响一部分玩家的登录以及游戏习惯，但是对于这款游戏的长期发展是好事，同时也能改善玩家的长期体验。

公司做出这个决定需要很大的魄力，因为禁止模拟器后必然会看到短期的充值下降，各种数据也会下降，对于短期的KPI考核肯定是负向贡献，但是对于中长期游戏的体验提升是好的，你想，如果大家都不去没日没夜地挂机，那些上班族也就不需要在上班时间挂机了，他们就会有更多的时间去体验游戏中更有趣的部分。当时这个游戏对公司收入占比很高，公司做好了接受短期业绩下滑的结果。所以我发现，这是一个真正理解游戏，从玩家长期体验出发的游戏公司，而且能够保持初心。

我们再看游戏行业的报表，收到的都是现金，单款边际成本是零，不需要大额的资本开支，盈利模式的优异程度堪比高端白酒。只要公司从用户体验的角度出发，就能够不断扩张玩家数量，要知道我国可是一个具有几亿玩家的巨大市场，这样的市场里，本分的公司大有所为。公司一直在想怎么留存更多的用户，让游戏的生命周期更长，那么游戏的收入也能够像“滚雪球”一般不断变大。

朱昂：所以你认为公司长期的商业模式很好，短期下跌中选择了越跌越买？

田瑀之前公司搞了一次抽奖，但是设置有点问题，导致很多玩家有意见。公司当时也开诚布公地认错了，并且给所有玩家发了一定数量的元宝。这个行为就导致了三季度利润稍微低于预期。当时我觉得这个低于预期并没有改变公司的长期基本面，但股价出现了连续下跌。

我的决策也很简单，我不知道明天是上涨还是下跌，但是我能理解公司的价值，那么越跌就变得越便宜，我就应该越买越多。这就是我买股票的方式，本质还是从生意模式出发，去理解公司的护城河，不太在意短期的波动。

朱昂：游戏里面有很多巨头，不觉得这些巨头更有竞争力？

田瑀 一家游戏公司的护城河，和收入体量没有关系，本质上还是要理解这门生意中，公司比其他人强在哪里。在产品上，这家公司的游戏会比腾讯网易稍微差一些，但是产品的运维上做得更好。我对腾讯等巨头有些了解，他们对于每个工作室都有收入导向的考核，这样会压缩许多游戏的生命周期，公司最终需要不断推出新游戏，对于玩家服务的质量也参差不齐，在很多决策上未必会从长期利润角度出发，毕竟那么庞大的公司做出一些长期正确短期受损的决策是十分困难的。

在社交属性很强的游戏上，腾讯的竞争优势是明确的。比如说《王者荣耀》或者吃鸡游戏。这类游戏的体验和运维相关性较低，更多的是和玩家的数量有关。用户需要随时找到水平差不多的其他玩家开一局。其他类型的游戏仍然空间仍然巨大。

最终你会发现，一次次的各种不同决策，导致了游戏公司之间的差异。这家游戏公司的初衷，就是做真正好玩的游戏、服务玩家，所以我相信这个公司能走很远。

卖出和短期股价会不会跌无关

朱昂：能否再谈谈你的卖出原则？

田瑀我们的卖出和买入时的原因的是对称的，基于对中长期风险报酬比的评价，市场的价格相对于公司的价值是变高了还是变低了，当然这里面价值观是一票否决的因素。

有一家A股做石膏板的公司，我们研究了很多年，此前也伴随公司成长了很多年，股价表现也比较好，一度是我们很重的仓位。后来我们把公司全部卖掉，就是因为看到公司的一个动作。公司以全现金的方式收购了其他行业的在我看来并不优质的企业。

被收购的公司所处的行业，第一梯队的公司和第二梯队的公司差距已经非常明显了。但这家公司收购的企业是第二梯队以外的公司，并且是用全现金收购。我不认为这是护城河增厚之举，从股东的角度我会为拥有这样的管理层而感到担忧。

当然，在我卖出之后，公司股价继续上涨。市场有不同的理解，比如认为公司从一个市场进入到另一个市场，打开了成长的天花板。但我一点都不后悔，我只是基于护城河去买一个公司，看到这个公司这样的举动，那么我选择卖出；或者说，那一部分的钱也不是我能赚到的。

所以我们卖出和买入的原则是相似的，短期股价的判断不是我们的能力圈，也不作为买卖决策的依据。

研究必须基于事实，而非共识

朱昂：我感觉你在看问题的时候，思维方式和许多人不一样？

田瑀我在研究的过程中，非常看重实事求是。我们的研究必须基于事实，并非共识。我们必须从根上去做研究，不能有任何似是而非的结论。如果这个公司具有竞争优势，我必须看清楚竞争优势来自哪里，为什么别人无法复制。我们不会去接受一个权威的观点，更看重自己的独立思考。许多人会觉得，这个公司大家都觉得好，就一定是好公司。我要求研究员不要以市场的“权威观点”为结论，而是自己独立思考背后的逻辑。坦率说，如果你得到的结论是建立在他人的观点之上，那么一个跌停就会产生怀疑。

朱昂：此前我访谈你们首席投资官徐志敏的时候，他有许多心理测试的投资原则，你会有吗？

田瑀 我有个十二折法则，如果买一个企业赚了20%就想走，那索性就不要买了，这要么说明这家公司中长期的潜力不够，要么说明你对这家公司的信心不足。既然我选择的是“长坡、厚雪、慢变”行业中有护城河的企业，那么我一定希望十年之后这些公司大部分还在我的组合里。如果涨了20%就想卖掉，证明之前的研究结果就不是我们追求的那种机会。

我们最近要新发一款基金，做杠铃策略，我负责其中的高赔率部分，但我定义的成长有所不同，并不是高景气需求带来的短期成长型行业，而是拥有宽阔护城河的成长企业带来的可持续合理增长。（杠铃策略的另一端是深度价值，由我的同事姜诚负责。《中泰资管姜诚：价值投资为什么知易行难？》）

朱昂：在你的成长历程中，有什么样的飞跃点或者突变点吗？

田瑀和我的同龄人相比，我算管基金产品比较晚的，此前做了很多年研究，也覆盖过很多行业。历史上我的一些飞跃都是来自犯错。我是学物理出身的，我怎么想，就会怎么做。我入行的时候，领导就要求我研究从企业本身出发，只有从企业视角出发才能理解价值投资。

投资中一定会对人性有所考验，只有我们依赖判断的基石不变，才能经历这份考验，否则再好的公司来两个跌停都会卖掉。

朱昂：像你的重仓股连续下跌，你会有压力吗？

田瑀压力肯定会有的，但是我会去坚守自己认为对的东西。公募基金要收1.5%的管理费，这个管理费背后就是要求我们承担压力。我在投资中会不断审视公司本身，企业价值，只要没有变化，我就会一直持有，便宜了还会买。投资如果是基于别人的观点来做，那么很难赚钱，所以与市场逆向而行靠的一定不是信仰，而是扎实、深入的研究。

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