民生加银武杰：用数学思维找到A股市场有迹可循的“规律”

导读：每一次和人谈量化投资，经常会听到各种“黑盒子”理论，对于不太理解高阶数学的人来说，会感觉“云里雾里”。即便我作为翻译量化投资大佬，文艺复兴创始人西蒙斯自传的译者，也对量化投资并不专业。但是，和民生加银的基金经理武杰访谈却完全不同，他会用非常接地气的语言，和我们分享了一些适用于A股市场的量化投资小技巧。

比如说，武杰发现A股对公开信息的消化和美股、港股完全不同。武杰把交易分为日内交易时段和日间交易时段（就是两个交易日的间隔）。港股和美股通常会在日间交易时段直接消化公开信息，第二天的开盘价就完全反映。而A股的日间交易时段，有效性不强，通常要在日内才完成。这意味，如果一个股票高开，或许可以等待其出现回落再买入，如果要卖出股票，也可以等待当日出现一个更高的价格。

再比如说，大家都知道A股属于天然的高波动市场，那么一年做几次阶段性的大择时可能带来超额收益。武杰会通过对交易量占比的数据，判断一个版块的情绪指标，并且力争能有效在情绪低点买入，情绪高点卖出。

武杰对于被动型产品的投资，也有自己的思考。他认为被动型ETF有很强的工具属性，在理解了工具属性的价值后，才能真正理解这类产品所对应的人群。武杰也告诉我们对定投的看法。大家都在说要定投，事实上相较于一些低波动的ETF产品，定投更适合高波动的产品。

对于他近期要发行的生物医药ETF产品，他也谈了自己真实的看法。回溯来看，医药趋势属于“男神”行业，用较低的波动率获得较高的预期收益率，并且在大部分年份都跑赢沪深300指数（意味着胜率较高）。而这一只生物医药ETF产品，会更倾向于医药中的科技元素，把医药和科技结合，对应未来的趋势。

武杰的整个访谈，都非常实在，没有高大上的学术成分，讲了许多小白都能理解的量化投资思维。

以下，我们先分享一些来自武杰的投资“金句”：

1. 我觉得量化投资，要站在市场行为的思维方式去看待，并不是照搬一些海外的投资模型

2. （2015年股灾抄）我把过去十天的跌幅求出来，求出来之后，将其分成两部分，前五天一部分，后五天一部分，我们只需要抢后五天跌幅大的股票即可，这些往往是容易被错杀的

3. 港美股日间收益大一些，A股“渣男”行业基本上涨跌幅是日内贡献的。日间没贡献，意味着昨天有一个收盘价，今天开盘了，今天的最高价和最低价通常囊括昨天的收盘价

4. A股有一个特征叫年内波动特征，无论这个板块年内好与不好，它总有几波风险和几波机会

5. 比如我们做择时研究发现，择时策略在指数比个股效果好。大概率原因是个股有特殊场景多一些

6. 我认为价值投资在A股市场上适用性不太高，这跟A股内在制度和产业结构相关。A股还是以周期为主，周期行业天然不太适合价值投资的思路，包括巴菲特在美国应用价值投资时，主要也是投资医药和消费

7. ETF本身具有工具属性，同时具有一定的流动性，工具属性使得它能代表一个方向和板块。当市场有比较大的确定性机会时，你可以去利用它

8. 如果细分来看，医疗和食品饮料行业大部分时间都战胜了沪深300

9. 医药受政策影响就更频繁了，它出现的调整次数，比白酒比家电还要多，但这些都不妨碍他们的年化波动率较小，年化收益率较大

那些符合A股市场特征的量化“技巧”

朱昂：能否谈谈你个人的背景和从业经历？

武杰我是理工科出身的，后面转到金融上，这种从业经历在金融圈也比较主流。2011年毕业后没多久就来到民生加银，到现在呆了快10年了，是公司第七号员工。工作上内容，一直和量化相关。2018年之前，公司还没有量化产品，我就做了很多研究工作，主要是做A股量化规律研究，2018年之后，就转到投资上，一直到今年都是做各种被动，而最近1-2个月，开始做主动量化。

朱昂：能否谈谈你如何从量化思维看投资？

武杰我在这个市场呆了好多年，每次我讲量化的时候，都会比较忐忑，不是怕讲，主要是怕大家理解不到位。我觉得量化投资，要站在市场行为的思维方式去看待，并不是照搬一些海外的投资模型。

我举一个具体的案例，2015年下半年股灾时，我还是一个研究员。当时国家队救了几次市，救市成功一致预期很强的时候，大家一直想抢反弹，我们内部开会的时候，就有一个灵魂拷问：抄底应该抄什么股票？

我们当时用数学做了个小模型，站在市场参与者的角度思考，假设股灾来了，我们要减仓，你先减什么样的股票？首先肯定是你认为不太好的股票，等不太好的股票减完了之后，你发现这个市场还在跌，你只能卖掉原本不太舍得卖的票。

整个过程下来，你就会发现好股票跌得晚。得出这个结论后，一切操作就变得简单化。我把过去十天的跌幅求出来，求出来之后，将其分成两部分，前五天一部分，后五天一部分，我们只需要抢后五天跌幅大的股票即可，这些往往是容易被错杀的。

我再给大家分享个例子。前面提到，我有个内地资源的指数基金产品，它是Beta属性，今年有接近60%收益率。大家都很好奇，为什么一个指数基金（不是指数增强）能做到这么高超额收益？

背后是因为，我用了一个类似于前面提到的抢反弹逻辑，有效增厚了这个产品的收益。首先，A股和港美股最大的不同在于波动很大，对信息反映消化主要在盘中进行，而美股和港股是，今天收盘了，晚上出利好，就直接高开，高开完了之后，在开盘价上下波动。

把前面这段话用数学的角度思考，那就是今天收盘相对于昨天的收盘，有一个涨跌幅，这个涨跌幅是有两部分贡献的，分别是日间和日内。日间是昨天的收盘到今天的开盘，它是不连续的。日内则是今天的开盘到今天的收盘，它是连续的。

而通过数据研究后，你会发现，A股和海外相反。港美股日间收益大一些，A股“渣男”行业基本上涨跌幅是日内贡献的。日间没贡献，意味着昨天有一个收盘价，今天开盘了，今天的最高价和最低价通常囊括昨天的收盘价。

当发现了这个特征和规律之后，我就这样做增强：

假设今天有一笔申购进来，我不着急买进去，我等指数跌到比昨天收盘低的位置之后，我再买进去，使得我的成本更低；

假设有赎回，我也不是一开盘就把它卖出去，而是耐心等待更好的卖点。按我们的框架测算，哪怕开盘是跌的，盘中肯定也有红的时候，我们就在上涨的时候进行卖出。

通过这样一个小技巧实现的日内差价，就是我产品超额收益的由来。技术含量并不高，但好的是，这套做法并不是闷着头拍出来的，是我们针对A股做了很多规律分析基础上得出来的。

那港股可不可以这样做增强，我是不建议的。A股和港股的特点不一样，港股日间贡献多，你开盘高开，高开后基本也等不到了，该怎么建仓就怎么建仓。

朱昂：如何通过量价指标来进行择时？

武杰刚刚提到了内地资源ETF利用这些规律做出超额收益啊，但医药ETF能操作的空间要比资源小很多。因为医药的波动率比资源要小。

那这类基金如何做出超额收益，也有一些小技巧。我们会通过一些择时来做出一些超额收益，这个这是和大家的理解不一样，不是短期的高抛低吸。事实上，择时确实很难，如果有人能稳定通过择时获得超额收益，那么他应该去做杠杆更高的期货，而不是在A股。我们通过量化模型，也能在择时上，找到一些提供超额收益的小规律。

A股有一个特征叫年内波动特征，无论这个板块年内好与不好，它总有几波风险和几波机会。每一波机会的起点是基本面，终点是资金和情绪。我们往往可以通过资金和情绪的指标去把握一两次机会，每年就做这一两次切换，积累一点超额收益。

那如何使用量价指标？举个例子，某一个板块热门后，它的成交占比就算不是顶点，也是高点。我们所说的择时其实是做趋势。

大家用数学思维想一下这个画面：顶点和低点是一个点，趋势是一个线，简单的微积分极限告诉我们，点比线概率几乎是零，不太可能做到。我们可以根据成交量的占比趋势变化，做大趋势的择时，在成交量占比很高的时候，进行仓位调整，在成交量占比很高的时候，增加仓位。当然，我们从来没有调整在最高点和最低点，而是偏左侧一点。但即使是偏左一点，长期坚持下来，你会发现你还是能吃到主升浪，避开主跌浪的。长期下来，也能做出超额收益。

朱昂：很多人都说量化投资都是从历史去预测未来，但一旦市场发生变化，历史不一定代表未来，你如何看待这个现象，以及背后的原因是什么？

武杰之前在研究数学问题时，一直以为方法越先进，你得到的结果越好。后来做了投资后，发现不是这样。当我们使用太复杂的方法，容易过度优化历史节点，从而得到不那么精准的结果。

有时候，当前一个月的问题可能是某个特殊因素导致。到下一个月，这个特殊的因素可能不存在了。你对特定阶段做了过度拟合，反而导致了长期有效性降低。

比如我们做择时研究发现，择时策略在指数比个股效果好。大概率原因是个股有特殊场景多一些。某某股票，本周可能更多是公募基金在交易，下周可能是北上资金等，你发现它所处于的环境是不稳定的。但是指数，相对来说要更稳定一些。因为指数有好多股票，每个股票又是很多人交易出来的，样本多了，也就更稳定一些。

放在历史事件也是，引用太多方法就容易出现过度拟合，导致结论上的偏差。有时候，还不如求个长期简单的平均，它能把特殊事件抵消掉，留下来的才是它真正长期相对有效的信息。

朱昂：你认为价值投资在A股市场适用性高吗？

武杰做数学的其实不讲什么价值投资，更关注数据。价值投资有个重要观点，业绩越好的公司涨幅越大。那是不是这样？其实你只要做个简单的回归，答案就出来了。

我认为价值投资在A股市场上适用性不太高，这跟A股内在制度和产业结构相关。A股还是以周期为主，周期行业天然不太适合价值投资的思路，包括巴菲特在美国应用价值投资时，主要也是投资医药和消费。

另外一个，它可能跟中国的财权保护做的还不到位有关。假设你有一个很好的技术，可以给上市公司带来源源不断的利润，就像苹果那样。但是你有了这种技术之后，你会发现，在中国，它就可以被模仿的。要是苹果手机出生在中国，那么，它不一定能做到这一步。

所以，我觉得一定要考虑适用性问题，很多东西不能照搬的，采用任何一种投资策略和模式，都要去思考，在当前环境下，它是否适用。

朱昂：大家都说买指数基金要定投，你怎么看这个问题？

武杰我发现大家在销售基金时，好多都是把定投当成如意法宝，只要做定投，就能成功。

其实并不是的。我之前做过一个系列专题研究叫《A股特征规律分级》，做了研究后，你会发现，我们用的教材是西方的，实战经验也是西方的，但其实发生背景存在巨大差异。

定投这个东西无所谓好坏，它存在适用不适用的问题，相较于一些低波动的ETF产品，高波动的资产比较适合定投。

这是数据验证的结果，定投最敏感的参数就是波动率。我以前推内地资源ETF的时候，这个产品的波动率很高，如果波段做的好，大家可以参与一下，如果做的不好，就通过定投参与，也能获得比较好的效果。当然，也不要问持有几个月后收益如何的问题，很坦率的讲，不同资产的风险收益水平特征不一样，对应的结果也不同。

ETF的重要特征是工具属性

朱昂：如何看待ETF在中国市场的发展？

武杰我们刚开始做ETF的那一年是2018年去杠杆，市场一直在跌，ETF申购增量特别多。

当时市场有两个特点。1）大部分的上市公司盈利增加，代表基本面也比较好，市场下跌主要是货币政策的导向转变，导致所有的股票都在杀估值；2）2018年经常爆雷，大家就觉得盈利这么好，估值又这么低，肯定要是要抄底的。但又不知道买哪个票好，于是大家就看上了ETF。而在当时，能做到规模增加比较大的ETF都是流动性好，规模大的老产品。

这说明了什么？说明了ETF本身具有工具属性，同时具有一定的流动性。工具属性使得它能代表一个方向和板块。当市场有比较大的确定性机会时，你可以去利用它。

历史上存在过分级基金也很火的阶段，这一类产品也有非常强的工具属性。有趣的是，你会发现2014-2015年火的都是新成立的分级基金，老的分级基金其实不太火。为什么？也是和这类产品的工具属性有关。你越是新发的基金，杠杆越高，老基金的杠杆是降下来的，这是那一波ETF火的机会。再往后走，ETF的产品数量增加，规模却没有上涨。到了今年，主旋律是分化且快速轮动，所以偏主题的ETF又火了，流动性比个股好。

我看问题，更喜欢看本质，A股是什么样，ETF有什么特征，它的特征跟A股的特征有无契合度。那现在我们所看到的就是，资本市场三种状态，上涨、下跌和震荡。无论哪一种市场状态，总有相应的ETF会冒出来。

而作为工具属性的ETF和A股有这相互拟合的地方，这就决定了它会伴随着A股长久存在。

朱昂：你觉得被动和主动型基金经理有什么区别？

武杰我把被动型基金经理分为两大类工作，一类是纯ETF产品管理，另一类是主动量化产品管理。

纯ETF产品的被动型基金经理本质上干的是体力活，不是技术活。我们不用主观去买哪个股票，要买的股票会以清单和列表的形式，给到我们。我们要做的事情就是让我们的交易频率和价格，尽可能贴近指数。不夸张的说，我们公司几亿资产的产品，基本上都能力争将差距控制在小数点后一位。

相比之下，主动量化的基金经理，更偏向一种技术活，通过对市场的理解和自己的知识结构结合，设计出能获得超额收益的量化模型。这一点和主动型基金经理更相似。

医药+科技，正是大势所趋

朱昂：我看你在管理一个生物科技ETF，能否介绍一下推出这个产品背后的思想？

武杰我们这个产品叫生物科技ETF。生物医药这个行业特别庞大，囊获了创新药、中成药、流通、化学原料药和加工制造等，是个很宽泛的行业，这也就导致了医药主题的指数特别多。那我们希望能更聚焦，让涉及的相关公司的门槛更高一点，护城河深一点，科技含量高一点。所以，就选择了以医药为主题，做医药+科技方向的ETF产品。

医药+科技方向，我们认为是符合未来的政策和市场发展方向的。给大家举个例子，现在大家都在搞基因治疗，以前是百病一治，你身体不好了去医院看病，大家都用一样的疗法，现在每个人的情况各不一样，就会用基因疗法，这就代表一个方向。

朱昂：这个产品是带有科技属性的医药ETF，但过去很多都是带有消费属性的医药，这是不是一种创新？

武杰过去很多年医药企业并没有太多技术含量，主要靠走量实现收入增长，其实并不会带来多大的技术进步。就像之前很火的社区买菜后来被叫停，一个主要原因便是长期以往可能成就某一个企业，但对于社会资源来说，并不是最优选。

这几年医药产业的科技属性在变强，主要有几个方面：

第一，越来越多做创新的公司冒尖，并且技术因素在收入和资产比重都越来越大的。第二，过去有很多医药企业内部有很多条业务线，科技研发投入成本高，但产出小的业务线是很不受待见的。但现在，你可以看到市场对技术型企业的认可度越来越高。

我曾经分析过某细分CXO龙头的中报年报，发现了背后的原因。

一点是政策需求。另外一个就是市场供需变化。过去市场是供小于求，发展比较粗犷，更求速度，谁先生产出来，解决无的问题，就可以抢占市场。但现在供需改变了，甚至供大于求。随着政策的引导和公司的发展需要，企业必须要做一些创新偏科技的产品出来。这其实也是大势所趋。

朱昂：能否谈谈生物科技ETF的成分股构成，是如何设计的？

武杰成分构成很简单，全部聚焦在医药行业。我们在垂直领域做了一个细分，主要覆盖的方向是基因诊断、生物制药、血制品，还有人体生物技术相关。它基本覆盖了医药中技术含量比较高的企业，都是些核心赛道的龙头企业，这也是成分股的特征。

每一个指数基金，包括ETF在内，都是跟踪标的指数，这个标的指数基本上都是跟各种第三方的公司合作。而我们这个是跟中证公司合作的。

产品设计的初衷有两点：1）对相应的主题要有代表性，我们这个产品也是，基本上对医药里面每一个细分的赛道核心龙头做了一个覆盖；2）指数具有可交易性，在设计相关产品时，每一个成分股的流动性必须保证好。

用数据辨别“男神”和“渣男”行业

朱昂：你怎么看未来生物医药行业未来的发展空间？

武杰我本身做量化的，更擅长从数据角度思考问题，从数据角度，来谈谈对医药行业的看法。

在做量化和组合的时候，会涉及到一个概念，叫股票的预期收益率和预期波动率。我们做组合的目标，就是较高的预期收益率对应较低的预期波动率，这是量化投资的一个基本思想框架。

在实践过程中，你就会发现，其实你用历史的收益率和历史的波动率来拟合未来，这个算法是较优的。没有人可以预测未来，我们只能高度的抽象过去，让过去更贴近未来。当然，这个不是一个最好的替代，但在目前的框架下，这是个比较好的处理办法。

去年有一个财经自媒体，做了一个很形象的比喻，讲了投资里面有一些板块是渣男，有些板块是男神。我们从数据段对描述也做了一个验证，把每一个行业在过去10年、5年和最近3年的年化收益率和年化波动率做了一个图，发现我们希望自己配置年化收益率高一些，年化波动率低一些的行业。

那哪些行业存在相对较高的风险收益比呢？从历史来看，医药、食品饮料和家电等，可以重点关注。

真正看这些“男神”行业的发展历程，涨幅相对大。但是如果你看它演进的过程，就会发现中间是非常曲折的，也经常会有各种波动和回撤。白酒受过塑化剂和中央八项规定的打压，医药受政策影响就更频繁了，它出现的调整次数，比白酒比家电还要多，但这些都不妨碍他们的年化波动率较小，年化收益率较大。

今年以来，“男神”板块表现都不太好，包括集采政策的推行，它的整体走势是向下的。在这个时点，我认为它依然是优秀的品种，在它回撤的时候，你可以重点关注。

反过来，我还有一个指数基金叫内地资源，主要是有色、军工和电子半导体。它就属于那种高波动高收益的板块，自媒体朋友所描述的“渣男”板块。对你好的时候真的是特别好，但是它一旦风险偿付的时候，波动性还是回撤性都是特别特别大的。

还有屌丝资产，说的就是波动率挺大，收益不太行的板块，这种肯定就没有人理。当然还有公共事业这一类的，被称为备胎，它的波动率也小，预期收益也小，适当可以拿一拿。

每一个板块，每一个行业，都有自己内在的风险收益属性特征，在清晰了这个问题之后，我们要做的事情，就是针对不同风险收益属性的板块和行业，采取不同的投资策略，也就是所谓的对症下药。比如说高波动板块，天然适合于定投的方式去参与它。

医药是长期最好的赛道之一

朱昂：为什么在这个时间点推出这个产品？

武杰一部分是基于对市场的判断，更多是对公司产品线的布局。我们公司希望能做成基金产品中的产品超市，各种类型的产品都有。同时，在产品线齐全的基础上，做出梯度，尽量让我们公司的产品风险收益特征有明显的区分度。我们公司这几年做成长股，包括做消费，做周期，其实都有专门的产品，但是像医药主题的大板块，其实之前是缺失的，我们更多从基金公司的角度，来做产品的设计和布局。

朱昂：咱从数据回测看，生物医药的历史收益率和波动率是怎么样的水平？

武杰收益率大概在20-30%，这个收益是2011年至今的数据，算很高的收益了。如果细分来看，医疗和食品饮料行业大部分时间都战胜了沪深300。而电子赔率高，胜率不高，一年涨幅可能很大，但是有些年份又不行，起伏比较大。

朱昂：成分股的动态调整是如何做的？

武杰首先，中证公司每年会调两次。分别是6月和12月第2个周5。调整幅度不会太大，基本就是10%-20%左右。基本都是因为一些个股出现财务风险，有一些负面事件，或者流动性不足而做调整，对这些股进行剔除以及找替补。那我们也根据这个数据每年调两次，但每次的调整幅度很小，也就是百分之几的样子。

其次，我们会日常跟踪，但如果不涉及到申购赎回，基金经理是不怎么用交易的。有申购赎回时，我们会根据头寸和个股的权重做一些分配和调整。

朱昂：现在市场上也有许多主动管理型的医药基金，以及一些ETF，这些产品有什么不一样的地方？

武杰总体而言，差异不大，如果非要找得话，有几个层面的差异。

第一个，是主动和被动基金差异。基础知识我就不讲了，大家都知道，我讲一个自己发现的现象。主动管理型基金有很多，但能做得好的很少，而出现在大家视野中的，又基本都是做得好得，人们就会主观得认为，主动基金比被动做得更好，也就是所谓得幸存者偏差。这里面的风险在于，在主动型基金里，有一些基金在做风格漂移，有些主题基金明明和医药相关，但却重仓其他板块。所以，大家在买基金时，也要注意这个问题。

第二个，投资者属性差异。主动型基金是个人投资者占比更高，那个人投资者投资，则会更看重beta+alpha。被动型基金则是机构投资者更高一些。更看重Beta。

我再说下ETF之间的，其实差异也很小哈。为数不多的差异体现在这几个方面：

第一个是流动性上。我们在买卖基金时，申购赎回肯定是流动性越好的资产越好。这个差异会体现在规模上，原则上来讲，规模越大的基金越好。不过对好多个人投资者来讲，个人的资金正常情况下，体量也比较小，可能影响也不会那么大。但是原则上也是规模越大流动性越好会更好一些。

第二，和打新相关。咱们的A股还不是注册制而是审批制，所以说新股上市涨幅还是非常可观的，一般情况下，规模小一点的ETF，收益增厚会比较明显一些。

所以呢，在看ETF时也要关注这两个点，流动性和是否具备比较好的打新规模。其他的，差异真的不大。

朱昂：这是一个量化ETF产品，在投资上团队是如何分工的？

武杰我们部门一共有4个人，主要是总盘业务+公募基金投资+专户+研究的构成。

一位领导负责总盘的业务，而我是公募基金投资经理。公募这块有两块产品，一块产品是生物科技纯被动的，还有一块是偏主动的。我们主要是指数增强包括500指数增强。另一个同事负责专户相关业务，还有一个同事做研究。

以上说的，都是比较费脑子和费精力，我们还有一项是比较费时间，这也是所有的ETF产品都要做的事情——计算整理申购赎回清单。ETF的申购赎回跟普通基金不一样，比如说我想去申购这个基金，你不是拿着现金来，你是拿着一篮子股票，赎回的时候也是，你得到的不是现金，你得到的是一篮子股票，所以我们每天都要算，算这一篮子股票到底是哪几个。你这个东西不能算错，算错一点，这个基金的资产会被迅速掏空的，每年都有很多ETF因为申购赎回清单出问题的风险案例。

从研究和投资的角度，我们四个人是有一个分工。但是从日常PCF角度讲，是存在协作。我们每天都要等9、10点交易所出平台文件，大家做一个分工，轮换休息，但我是需要每天盯着的。

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