中银基金吴印：企业持续成长的根源在于人

导读：许多人认为基金经理是一个“吃青春饭”的职业，年纪越大，体力精力就越跟不上。作为一个具有10年以上投资经验的基金经理，中银基金的吴印并不这么认为。基金经理本质和投资是一样的，都需要做时间的朋友。一个基金经理只有经历了完整的牛熊周期，才能让投资框架变得更加成熟，也会更加了解自己。

吴印对于人和团队的判断，具有极度敏锐的“嗅觉”。他喜欢去挖掘企业财报背后的源头，这个源头都是由管理层和团队创造的。吴印非常善于对人进行判断，能够在优秀成长股还没有在财务报表中体现出来之前，把握业绩爆发的过程。吴印认为，看的人多了，自然能分辨什么是优秀的管理团队。

健康的股权结构、优秀的人才、专注的管理层缺一不可。吴印特别喜欢调研，近距离去感受不同的企业家和企业文化。在一年调研了几百次之后，那几个特别优秀的人，一定能给人留下深刻的影响。吴印告诉我们，在其投资生涯中，基本没有对重仓半年以上的公司看走眼过。

由于能找到的优秀团队并没有那么多，吴印的持股非常集中。过去几年，为了给持有人更好的体验，吴印也在构建组合时，也放入一部分商业模式稳定，有较强护城河的白马龙头股。组合的行业有分层，公司的成长周期有分层，最终构建出一个持续稳定创新高的基金产品。

以下我们先分享一些来自吴印的投资“金句”：

1、基金经理的价值是伴随着时间而不断增长的。

2、我比较喜欢去找一些生命周期还处于早期的二级公司。

3、一个公司的企业文化，企业家精神，是推动其成长的根源。我的投资框架很大一部分，就是对成长的“源头”进行判断。

4、一个企业的务实很重要，我不太喜欢一上来就把自己对标超级大公司的企业。

5、我喜欢人才特别“厚”的公司。

6、我觉得中国99%的公司都是销售型企业，那么企业在销售上的战斗力就很重要。

7、我一直有一个观点，今年的业绩肯定不是因为今年的研究，而是前几年的研究做到位了。

8、我买的股票可能不主流、不热门，但我买的一定是价值。

9、我不喜欢用当期的财务报表去看企业价值，不太关注静态市盈率，我喜欢能够通过时间实现的企业价值。

挖掘在成长早期的优秀企业

朱昂：市场上像你这样拥有10年以上投资经验的基金经理并不多，那么你是如何看待投资的？

吴印我始终认为，基金经理的价值是伴随着时间而不断增长的。坦率说，我自己一开始做基金经理的时候，也并没有一个完整的方法论，都是在不断摸索和尝试中，找到一个适合自己性格，匹配自己信仰的投资方法论。同时，一个完整的方法论要经历过牛熊的考验。

我自己做投资的时候发现，一个基金经理经常做到第三年投资的时候，比较容易出成绩。回头看，可能和市场的风格不断强化有关。然而，一个方法论必须要经历过完整牛熊周期后才能真正成熟，才能真正看清哪些收益来自能力，哪里收益来自运气。

我做了10年基金经理，经历了两轮牛熊周期后，才算真正构建了一套完整的投资框架。

朱昂：那么谈谈你的投资框架吧？

吴印我的投资框架和大家有共性的地方，也有不同的地方。共性的地方包括看企业的现金流折现、看商业模式和竞争格局，这些大家也谈得比较多，是基金经理看待企业价值比较标准的角度。

我谈谈自己和其他基金经理不同的地方吧。我比较喜欢去找一些生命周期还处于早期的二级公司。这些公司可能没有几十年的公开财务数据可以看，也没有稳定的ROE和ROIC，行业格局也不算很清晰，这类公司有的就是管理层和团队。而恰恰人，是一个公司长期增长的“源头”。我喜欢去看一个企业偏软性的地方，对于判断一个公司的治理结构、团队、文化等“软性因素”有一定的心得。

在我的投资组合中，有一部分商业模式比较清晰，具有很强护城河的优质大白马，也有一些我自己挖掘出来的黑马。这些黑马公司有很强大的管理层，但是财务报表又还没有到成为大白马的阶段。我自认为自己在看人的因素上面，眼光算比较准的。

比如说，从我公开持仓中能看到长期持有一家做网络安全的企业，在这个公司上市的第一个月，我就调研并且重仓了。这家公司的治理很清晰，三个创始人互有分工，一个人做研发，一个人做销售，一个人做管理。公司不招任何有经验的人，所有人都是自己从学校招进来培养，这样能比较好建立公司这种敢打敢拼的价值观。公司的股权激励也特别慷慨，许多公司的中层都有股权，是一家极具战斗力、狼性十足的公司。

我做投资的时候，经常会思考一个问题：如果20年前华为是一家上市公司，我能抓得住这个未来的超级大牛股吗？当时华为的商业模式并不好，早期下游只有一个客户，在发展过程中也经历过无数转型。在那个阶段要判断华为能成功，那一定就是看到华为内部的企业文化。

我经常研究华为，对于创业型企业的特质有一定的辨识度。这些企业通常治理很清晰，从老板到高管持股都清清楚楚。同时，这些企业特别务实，永远贴近客户，市场在哪里就研发什么，不去研究一些过于虚头巴脑的东西。像我前面提到的那个重仓股，产品两三年就做到了市场第一，尽管不是什么很高大上的产品。

我能够在这种企业的成长反映在报表之前把他们挖掘出来。对于处于创业期的企业，由于需要不断投入，报表并不会很亮眼，这时候公司的利润是被低估的。但是我认为投一家公司，很重要的一点就是投人。一个公司的企业文化，企业家精神，是推动其成长的根源。我的投资框架很大一部分，就是对成长的“源头”进行判断。

优秀企业的共性：有战斗力、务实

朱昂：你觉得买好的公司，就是要对应到好的管理层？

吴印前一段时间我去调研一家新兴消费品企业，这家公司的董事长跟我说，经常有人来调研的时候问，你们的护城河是什么？董事长告诉我，公司目前市值并不算大，并没有护城河可言。公司能够不断长大，就是因为“敢干”、“肯干”。

从我的内心而言，非常喜欢能够伴随着一家企业由小变大。那么买这些市值相对小，护城河还无法量化的企业，要承担的风险自然比买一些已经进入成熟期的大白马要大。我认为消除不确定性最好的方法是对人的判断。

坦率说，我做了十年基金经理，对于人的把握，胜率是很高的，到目前为止，只要是我重仓持有半年以上的股票，基本没有看走眼的。我自认为，对于重仓公司管理层的阶段性判断是比较确定的，那么剩下的不确定性就是时间和节奏。我们能判断一个公司从起点到终点，只是中间如何达到终点的路径不太好判断。

我特别喜欢现场调研企业，感受企业的文化、基因、管理等方方面面的东西，有战斗力的企业，会给我留下特别深的体会。我看重公司的第一点就是要能打，要有战斗力。创业者和白领是不一样的，创业者最核心是勇敢，勇敢是超过一切的。你只有敢打才能善战，如果都不敢打，那么又如何善战。

我看丢的公司很多，经常错失一个公司具备战斗力的一面，但是那么多年我看中的公司，最后证明管理层不行，好像还没有怎么发生过。

朱昂：你前面提到喜欢务实的企业，能否展开讲讲？

吴印一个企业的务实很重要，我不太喜欢一上来就把自己对标超级大公司的企业。我觉得你可以善战，但我绝对不会相信你能善战到一个人打一万个人。一个企业可以善战，但不能不切实际。

在我做投资的时候，和管理层交流是非常重要的环节。历史上我也因为一些公司的董事长没有交流过，而错过了大牛股。有些公司我已经做了许多案头研究，对于这家公司比较看好了。但是因为机缘，没有和公司的管理层沟通过，也错过了不少优秀的公司。我觉得自己在对人判断这件事情上，嗅觉还是比较灵敏的。

朱昂：你善于看人，能找到未来的明星，但是组合里也有一些大白马，背后的原因是什么？

吴印过去几年，我的投资框架有了一些优化，努力给持有人带来更好的体验。从一个基金经理角度出发，寻找并且重仓这些初创期的公司，风险偏好肯定会更高一些，波动也会更大一些。站在持有人的角度，他们可能更希望基金净值能持续稳定创新高。投这些成长股，能够看到终点，但里面的时间和节奏确实有较大不确定性，有些公司可能会横盘一年半载不涨。所以这几年，我也把能力圈拓展到处于稳定成熟期的公司。从企业的现金流折现模型、商业模式、行业格局，去买一些长期能稳稳当当给组合带来收益的公司。

我觉得现在如果我能找出10个确定性的高成长公司，我依然会全部都放在组合里面。但是如果我只能找到5个这样的公司，那么剩下的5个我会选择处于成熟期能稳定创造现金流的优质公司。

从A股的历史数据看，年化收益率做到20%就是市场上非常优秀的基金经理了。那么组合里的黑马股和白马股，只要都能实现这个目标，就值得被纳入我的投资组合。

最终，我的产品要和我的客户相匹配。毕竟我是管理公募基金产品，持有人的目标是能够拿着踏实，净值持续不断地创出新高。我作为一个做了10年的基金经理，今天依然在不断学习的过程中。过去我最鲜明的特点就是对于一些成长股的挖掘。今天，我不断优化自己的组合管理能力，让持有人体验更好。

喜欢人才特别“厚”的企业

朱昂：看人还是比较艺术的，你是如何把优秀的管理层和团队挖掘出来的？

吴印我认为会有一些共同的指标：公司治理结构、企业文化、人才。

首先，公司的治理结构要比较高。举一个反例，我一入行就调研过某国企，当时的管理层也是特别让我触动。但是国有企业的治理结构往往有个特点，管理层一旦被换掉，公司可能就一蹶不振了。而股权激励也要合适，不是员工拿了股票越多越好。我见过太多公司，一上市大家就减持走人了。有些公司的股权很早就分完了，公司的老人都有股权，但是没有新的股权招募新鲜血液了。还有，公司的老板只能有一个，可以有几个骨干。如果是好几个老板，这个公司也大概率做不起来。总而言之，就是公司的治理结构要足够健康。

其次，企业文化要足够好。关于企业文化，可能说起来很虚。我喜欢有战斗力的企业文化，这种企业聊个五分钟，就能跃然纸上。我觉得中国99%的公司都是销售型企业，那么企业在销售上的战斗力就很重要。

第三，我喜欢人才特别“厚”的公司。这种公司人才济济，你感觉应该值500亿，却只有200亿市值。有些公司我去调研，随便一个人出来和我讲业务，都觉得对方水平很高。这种人才很“厚”的公司，在各个岗位的人才配置都是超配，有些岗位只需要4个人，公司配置了10个人。相反，有些公司在人才上就是低配，明明需要4个人的时候，公司只有2个人。这种特别厚的公司，一开始财报是低于实际情况的。而人才特别薄的公司，可能核心就是公司的董事长，下面都没有什么人才。人才的“厚薄”，决定了一个公司到底是雄鹰还是小鸟。

一个优秀的管理层，都是很舍得为未来去做投入的，这种投入在报表的体现往往是相反的，会拖累财务数据。但是这种投入，会在未来反映在财报上，而我就比较喜欢在财报体现出来之前就买入。从归因分析看，我投资收益的绝大部分都是来自提前布局了这种成长股。

朱昂：上市公司很多，每一个你都需要去见管理层，怎么做筛选？

吴印我很喜欢看公司的招股说明书，其中招股说明书的第五章会写公司的历史和战略。我会从这些历史业绩中来验证管理层。如果一个企业在商业上一直很成功，市场地位很强大，也不断有新产品推出，那就是我的潜在标的。

当然，我还是非常相信面对面交流的。和管理层面对面交流，会有一种感觉。我一年可能要调研几百次，真正让我印象深刻，特别有自信的可能也只有不多的几次。我们见的人很多了，谁是好人，谁是坏人都能相对容易做出分辨。我觉得特别优秀的公司，是非常显而易见的。可能一个排名前30%的公司，还是很难判断。但是一个特别优秀的公司，是更加显而易见的。

朱昂：现在许多人都说中国经济格局稳定了，应该要买已经垄断的龙头企业，你怎么看这个问题？

吴印我觉得细分领域的龙头都可以，不一定全部都要买大市值的企业。我买的许多公司也是各个细分领域的龙头，但是并不代表我一定要买3000亿或者5000亿市值的公司，几十亿市值的公司也可以是龙头。

投资最愉悦的是：投到优秀的人

朱昂：给你投资带来愉悦感的还是买到高速成长的公司？

吴印一定是这样的，我最愉悦的是提前埋伏在高成长公司里面。我做投资最开心的是能和优秀的企业家交流。在看到企业成功的那一刻，能给我带来非常大的快乐。可能一年遇不上几次我能发现的优秀企业家，但是偶尔的那几次会让我特别开心。

朱昂：在投资生涯中，有什么让你印象深刻的几笔投资吗？

吴印我基金经理生涯中，有几个案例印象很深刻。第一个是当年投的一个保健品公司。我和公司管理层聊，他能给你讲得很清楚什么是经销商，怎么样才能把经销商做好。这个管理层之前就是太阳神出来的，是经销商鼻祖中的鼻祖。

和他交流的过程中，我理解了什么是经销商，什么叫渠道，如何激励渠道做得更好。当时我也很认同公司的保健品，重仓持有并享受到了几倍的涨幅。后来我看到这个公司要做自己的品牌，就把股票卖掉了，因为这个公司的强项是渠道，并不是品牌。在A股投资我相信一点，你不需要买一个全才，只要公司有一个点很牛，就有可能成为一只超级大牛股。

我还买过某A股营销行业龙头。这个公司比较早就摸索了一套外延并购的模式。我认为公司当时的发展方式确实匹配那个当下的阶段。公司对于这一整套的方式有超前理解，后来A股许多公司仿效他们。

我收获最大的一次调研，是去见了某旅游演艺行业公司的销售副总。他告诉我，演艺项目里面有多少环节，从客户到组团社、地接社、导游等等，每一个环节都有自己不同的诉求。而公司设计的产品，就是满足这个环节中所有人的诉求。和公司管理层聊过后，就理解为什么这个公司的产品能做得那么好，那么受欢迎。

朱昂：什么时候你会卖出一家公司？

吴印我卖出公司有两种情况。一个是公司涨得太多了，进入了风险区域。另一个是公司的红利期结束了，确定的红利结束后，我也会卖掉。2020年我一个比较大的变化是，公司涨多了我会选择卖出。

朱昂：那么你什么时候会买股票？

吴印首先，我通过案头工作和实地调研，把自己觉得不错的公司纳入到我的股票池。其次，我会等待公司周期性拐点的出现，如果在一个明显向下趋势的公司中，我也不会买。第三，我喜欢在公司为未来投入、短期报表可能不那么好的时候去做一些逆向投资。

持股集中，行业分散

朱昂：你很看重企业的管理层和治理结构，那么是不是对于行业不会有偏好？

吴印对于行业的研究也很重要，是我投资上的“指南针”。只有了解每一个行业的特征，才知道哪个行业更容易找出牛股。如果在一个竞争格局不断恶化的行业，或者一个需求持续下滑的行业，那么就肯定很难找出牛股。

公司好不好，可能和行业关系不大，但是股票牛不牛，和行业的关系还是很大的。我做投资，肯定要有一个“指南针”，告诉我哪个方向能更大概率找出好公司。

我自己投资长期偏好的行业是医药和包括软件在内的一部分科技，短期会根据时代的变迁再放入有改善的行业。但是在构建组合的时候，我不会做行业上的配置，不会因为一个行业好，就把这条赛道里面的公司都买一遍。我看好的行业中，基本上就重仓1-2个公司。我的持股集中度很高，一般投资组合持股就在15个公司左右。

要重仓一个公司，我需要反复琢磨和观察，如果理解不够就不会去投。我一直有一个观点，今年的业绩肯定不是因为今年的研究，而是前几年的研究做到位了。2020年的研究工作，成果可能会在2022年体现。今天我们做的研究，是为将来的业绩打下基础。投资就是一个不断做正确事情的过程，正确的事情是可以持续积累，产生复利效应的。而不是看到这个行业涨了，晚上去恶补，明天高位追进去。没有深度理解的投资，最终很容易亏钱。

朱昂：你的持股集中度很高，通过行业分散来平衡一些风险？

吴印是的，我的行业比较分散。像消费里面有白酒也有啤酒，医药里面有医疗服务也有CRO创新药。我组合的行业比较分散，不会在行业上过于集中。我的投资风格，是自下而上选股，不是做行业配置的。

价值投资不是只买白马股

朱昂：你怎么看估值这个问题？

吴印关于估值，我有两个角度去看。

第一，去看一个公司真实的利润水平。前面提到，我希望找到为将来做投入的公司，那么这类公司的真实利润水平要比财报上体现的高。相应的，这个公司真实的估值水平可能比我们看到的要低很多。比如说，有一家公司表面的利润是3亿，事实上正常的利润水平可以到10亿，那么这时候假设公司市值只有100亿，对应真实的估值水平才10倍。对于这一类企业，我会用分部估值法来测算公司的合理估值。

第二，我会用潜在的市值空间进行测算。通过研究去判断这个公司进入成熟期之后，大概的市值能到多大。如果这时候公司的市值显著高于合理市值，我也会选择逐步卖出。

朱昂：你持仓中会有一些黑马，并不主流，但这些公司的价值其实是可以算得比较清楚的？

吴印我的风险偏好并不高，从来不买任何概念和博弈。我买的股票可能不主流、不热门，但我买的一定是价值。这个价值一定能在财报中体现出来的。我追求的是企业未来的价值，基金的净值是看未来而不是过去。我不喜欢用当期的财务报表去看企业价值，不太关注静态市盈率，我喜欢能够通过时间实现的企业价值。

所以说，虽然我的持股中，有一些黑马，但我的风险偏好是偏低的。最终时间会证明这一批企业的价值。

朱昂：你怎么看科创板？

吴印我非常看好科创板，我认为科创50未来会成为中国的纳斯达克100。伴随着上市公司的增加，未来科创板可能会出现1000家公司，那么科创50就是选取里面最优秀的5%企业。我们看纳斯达克100指数，从1990年的200多点，一路涨到今天的10000多点，虽然中间有上下震荡的波折，但是这个指数长期的方向很明确。

朱昂：那么你怎么看创业板？

吴印创业板指数是今年表现最好的指数，上市公司也接近1000个了。我觉得以后成长指数会非常牛，综合指数的重要性可能会有所下降。我们看美国最牛的几个指数：标普500、纳斯达克、道琼斯30等，里面都是把最牛的公司放进去，不断进行更替。

我们现在内部成立了一个小组，目标就是跑赢科创50。我们认为科创50会是一个很牛的指数，那么就把这个最强的指数作为我们的投资基准。投资中，选对基准很重要。如果选了一个很差的基准，那么怎么做可能收益率都不会特别好，选到一个未来最强的基准，再取得超额收益，那么就能给持有人带来比较好的回报。

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