长信基金杨帆：合理资产配置 力争持续稳健收益
导读：认识杨帆要回到2009年我入行的时候，那时候杨帆是看全球经济的策略分析师，也是国内较早看海外市场的研究员。每周的海外市场周报是我们必读的研究报告，关于量化宽松和对欧美经济的研究，都是来自杨帆的报告。
去年对杨帆做过一次访谈，她有一个重要观点：风控本身是收益的来源（长信基金杨帆：风控本身是收益的来源）。把时间拉长去看，发现股票和债券都是长期走牛的，背后的本质是货币供应长期向上。只要控制住风险，不离开牌桌，就能拿到正收益。
同时，杨帆进一步阐释了如何通过大类资产配置平滑组合波动率，享受资产价格长期向上的稳健收益。在大类资产配置框架中，比价效应和趋势效应是两个核心变量，是最基本的两个规律。杨帆认为，从产品设计到资产配置决策，都要符合基本规律。一部分教科书中的理论由于前提条件过于苛刻，推理过程过于繁杂，在实践中反而容易脱离基本规律。
杨帆对大类资产配置有独到见解。提出“中国股市几乎是全球最好的资产”观点。我们看到，过去的大半年，A股市场是全世界股市中表现最好的之一。展望未来，从绝对意义上来说已经不存在一定便宜的资产，但如果认为美国国债收益率是资产定价的锚，A股资产并不能算贵仍然具备非常强的配置和交易价值。未来最大的不确定性来自全球流动性大宽松以怎样的形式收场。
以下先分享一些来自杨帆的“投资金句”：
1、对于任何资产来说，比较重要的有两个核心变量：比价效应和趋势效应。这两个效应是最基本的规律。
2、从中长期维度看，由于央行不断发行货币，如果用纸币价值衡量，那么大类资产价格长期来说都是往上走的趋势。
3、过去大家觉得风险平价模型不仅波动低，收益率也很高，这背后和债券收益率持续快速下行以及机构放杠杆有关。
4、从当下的美国国债收益率来看，那么显然这些资产看上去又不是那么贵。
5、现在所有的资产，面临最大的风险是系统性风险。从金融层面来说，就是全球央行大放水，没有人知道最终以什么形式收场。
6、负利率是一种制度安排，是境外央行和政府不得不为之的一种安排。
7、一部分教科书里面的东西，确实在实践中面临着很大的障碍。
比价效应和趋势效应是大类资产配置的两个核心要素
朱昂：谈谈你的大类资产配置框架？
杨帆在大类资产配置上，一定要把握核心要素。看的资产类别很多，这些资产的变化也很多，每天有各种各样的信息，我们没有能力把每一个影响变量搞清楚的，能做的就是抓大放小。对于任何资产来说，比较重要的有两个核心变量：比价效应和趋势效应。
第一个是比价效应，就是看估值，看哪个更便宜。比如：经常用到的股票和债券的对比，就是一个比价效应。因为债券的收益率是很清楚的，那么和股票市盈率的倒数去做对比，就能较为直观的看出谁更便宜。其他资产也可以做对比，类似于黄金原油比价，黄金铜比价。还有拿中国股市估值和美国股市估值去比较等等。比价效应就是得到很明确的数字，告诉在这个范围内，哪个是更贵的资产，哪个是更便宜的资产。
第二个是趋势效应，就是从当前看未来一段时间同一个资产的基本面和价格趋势，处于一个什么轨道中。比如：波音和亚马逊，从基本面上看一个处于实质性破产靠美联储续命的阶段，另一个则是业务正处在非常舒服的发展阶段。那么从历史数据看，哪些资产价格在上涨，哪些在下跌也是一目了然的。
投资都是由人来决策的，人本性上还是趋利避害，所以要把握估值和趋势两个核心要素。
把握这两个要素，就可以对投资进行评级。最粗略的可以划分为四个象限：估值高，趋势往下的资产肯定评级是最低的。估值很便宜，趋势往上的资产肯定评级是最高的。难把握的是估值和趋势矛盾的，这就需要看给予这两个要素分别多大的权重。无论如何，把资产评级后，能大致看到大类资产的配置方向。
只要剥离风险，资产价格长期上涨
朱昂：大类资产配置里面有不同的方法论，包括资产前沿模型，风险平价模型等，你会用哪些模型来做大类资产配置？
杨帆我会用风险平价模型来辅助决策，这个模型的本质是控制组合的非系统性风险。把进入市场能投资的所有资产拿出来，这些资产就像漂浮在一个大水池里。这个水池里面的水，就相当于央行提供的流动性。这些资产各自的大小、重量、特征、属性都不太一样。这个水池，有时候水多，有时候水少，经常会有风浪。
从中长期的维度看，央行发行的货币一定越来越多，如果用纸币衡量，那么资产价格长期来说都是往上走的趋势。只是在这个过程中往往会有很大的波动。不同资产由于其自身属性不同，有些资产波动小，有些资产波动大，波动的时间点也不一样。风险平价模型的基本逻辑是，长期来讲随着水池的水越来越多，资产配置一定是赚钱的。基于这个原理，风险平价的核心是控制波动率，厌恶回撤。把波动大的资产，给予较低权重；波动小的资产，给予较高权重。这个模型的缺点也很明显，就是只管波动，不管收益，收益如何要看天。
过去觉得风险平价模型不仅波动低，收益率也很高，这背后和低波动资产即债券价格的持续上涨有关，也和境外金融机构放杠杆的行为有关，并不是这个模型本身能创造高收益。看到低波动的美国国债，从90年代开始至今，经历了一波巨大的牛市。今天，看到美国国债收益率已经在1%以下了。
另外两个模型就是估值效应和趋势效应，最终会把这些模型形成一个完整的投资评级，帮助构建大类资产配置的组合。
朱昂：如何通过大类资产配置，控制组合波动率？
杨帆控制波动率至少要做三件事。
第一件是股债平衡，研究过股债平衡的长期历史数据，发现在绝大多数的情况下，股债平衡都能比较有效的互相对冲，平滑波动率。对于我们的产品来说，股债比例是事先设计好的，这个比例能够带来符合客户需要，比较理想的波动率和收益率。
第二件是合理分散，包括资产类别之间的分散和资产内部的分散。美国股市过去大几十年的数据显示，一个股票组合持有15-20只股票，就能达到比较好的风险分散效果。资产之间如果可以也要尽量做非相关性的分散。
第三件是如何应对系统性风险。系统性风险很难提前预测，时刻要对系统性风险做好准备。当系统性风险来临时，必须通过降低风险敞口来控制组合波动率。
朱昂：如何找到市场上低风险的投资机会，这类机会在哪里？
杨帆估值可能是一个非常重要的变量，但要注意避免价值陷阱。如果对一类资产的基本面判断是正确的，毫无疑问低估值就是低风险的投资机会。不管这个资产未来能不能上涨能上涨多少，至少下跌的空间并不大。
定性和定量看重回撤收益比
朱昂：管理公募FOF，定量的基金筛选框架是怎么样的？
杨帆首先是对基金产品进行分类，按照波动率进行区分，分为高波动和低波动两类基金。其次要在不同类别里面，去对基金的历史业绩和回撤做一个评判。我们在选择基金的时候，非常重视最大回撤这个指标。如果一个基金在一年的三个季度表现都不好，靠最后一个季度优异的表现取得收益，这种在评价体系里面得分就比较低。最后，根据基金排名筛选，再去做基金经理的尽调，最终形成一个优选池。
最重要的环节是执行，大家其实在定量分析上的框架差别不大，差异在于能否把每一步都执行到位。
朱昂：在基金经理的定性选择上，看重什么特质？
杨帆比较看重一个基金经理在回撤控制和收益获取上的平衡。希望这个基金经理能在回撤控制的基础上获得好收益。前面也提到了定量分析上，我们非常看重基金经理的回撤控制能力。我们会把定性和定量相结合，把握一个基金经理的风控能力，最终想要获得比较好的风险调整后收益。
每一个基金经理都有不同的特点，最明显的就是基金经理的投资风格。做FOF投资，不会有投资风格偏好。觉得只要能取得比较好的风险调整后收益，都是认可的。
朱昂：有没有觉得优秀的基金经理会有一些人格上的特点？
杨帆可能还没有想那么深，觉得基金经理获取收益和控制回撤的方式都不太一样。这就和这个世界一样，许多人会走不同的道路，许多道路可能都会通向同一个终点。市场是多样化的，并不是说只有一种类型的人能成功。
朱昂：你很看重回撤，最后筛选的结果会不会都是偏向股债混合，风险偏好比较低的？
杨帆：并不会出现这样的状况，会把基金经理按照不同的行业属性和风格划分，比如：医药、消费、科技、均衡等分类，让每个人和风格类似的一组人做比较。不是说拿完全两个类别的人去比较，也不是全部放在一起比较。那么，在不同风格组中，获得风险调整后收益的方法就不一样，也会筛选到不同类型的基金经理。
大类资产定价要看锚定效应
朱昂：你是大类资产配置的专家，如何看待目前的A股、美股、黄金等大类资产？
杨帆大类资产的定价必须从锚定效应去看，估值贵还是便宜要看用什么标准进行锚定。如果用过去5到10年的历史平均估值看，那么显然各类资产都是偏贵的，无论是股票还是债券，整体估值都在历史偏高水平，但还没有到严重的泡沫化水平。
但是如果改变锚定的标准，从当下的美国国债收益率来看，那么显然这些资产看上去又不贵。今天美国的十年期国债收益率已经到了0.7%，相比三年前的2%出现了比较大的下降。从全球无风险利率的水平看，权益类资产似乎很有吸引力。
从2009年开始的量化宽松政策，至今已有11年，而且还没有结束。觉得现在所有的资产，面临最大的风险是系统性风险。就是全球央行在不停放水印钱，没有人知道最终以什么形式收场。如果央行放水的这个事情还能继续下去，那么从目前的投资框架看，资产价格并没有验证的泡沫，估值虽然在中性偏高位置，还是有很高的投资和交易价值。
朱昂：A股和美股做对比，你觉得哪个资产更好？
杨帆这么多年看得很清楚，从全球资产的横向对比看，并不是比谁更好，而是比哪些是比较差的资产。显然A股和美股都不属于这个范畴。无论是从估值水平、发展的空间和方向来看，A股肯定是全球最好的资产之一。
作为全球资本市场的领导者，美股也是相对不错的资产。但是今天的美股，已经和许多年前完全不同了，背后有比较深刻的基本面因素。曾经最优秀的公司，包括波音、通用电气、通用汽车、福特汽车等都陷入了实质性破产。另一方面，美股也有FAANG这类公司，基本面还处在比较好的状态。
从基本面的角度出发，A股和美股市场中的好公司都有基本面支撑，主要是估值问题，目前的价格中包含了多少对于未来的预期。这一批公司看上去估值都在相对比较高的位置，其实反应的也是全球不停印钱的结果。
朱昂：你对海外市场很了解，如何看待现在的全球负利率？
杨帆负利率是一种制度安排，是境外央行和政府不得不为之的一种安排，只是这种安排的基础并不牢固。既然这是一种安排，那么可能还会持续一段时间，只是要切记这个制度安排的基础是非常不牢固的，可能会在某一天出现大问题。
利率本身，对应资产的边际收益率，这意味着海外大量资产的边际收益为负。这些资产长期存在，并且还在赚出一个正收益。那么一旦出现问题，可能意味着大量的资产被消灭。只是什么时候发生，以什么形式发生。
长信稳利一年持有混合(FOF)针对中风险偏好人群
朱昂：作为养老FOF投资部总监，介绍一下正在发行的长信稳利一年持有混合(FOF)？
杨帆这只产品是偏债混合型基金中基金，力争能够提供相对稳定的收益率，严格控制回撤。属于中低波动风险特征产品，权益的比例不会太高，整体配置会比较均衡，不会有特别的偏好。
朱昂：投资中有什么飞跃点或者突变点吗？
杨帆极端的市场环境，总是会教育我们很多。2007和2008年的牛熊切换，2015的牛市和股灾我都完整的经历了。极端市场给大家的心理冲击是比较大的。资产价格会涨到没人看得懂，也会跌到难以理解。这也让我重新思考教科书模型的有效性。
一部分教科书里面的东西，有一定问题，其前提假设过于苛刻推理过程过于繁杂。许多经典的模型理论，在实践过程中会遇到问题。
延伸阅读：长信基金杨帆：风控本身是收益的来源
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