老朋友新认知，交银回报系列的掌舵人王艺伟

导读：交银施罗德的王艺伟，是许多人后台留言问过我们的绝对收益基金经理。她管理的“交银回报”系列，已经在低波动品类中建立了很好的绝对收益口碑，截至3季度末，“回报”系列9只基金合计规模超过220亿她在2020年12月20日开始独立管理的交银多策略回报，过去几年累计创新高的次数为59次，超越了同期二级债基46次的创新高次数，并且实现了更低的年化波动率和最大回撤。

图：王艺伟管理的交银多策略回报创新高次数

数据来源：基金净值来自交银基金官网，指数数据、最大回撤来自Wind，时间区间：2020.12.20-2022.11.30

特别是在2022年经历了市场比较大的波动后，越来越多的持有人开始更加重视对绝对收益类产品的投资。于是，在许多读者希望我们访谈王艺伟的强烈要求下，我们在近期和交银施罗德的王艺伟做了一次访谈，深度了解她的投资框架和体系（PS，我个人和王艺伟也是认识很多年的老朋友了）。

图：王艺伟管理的交易策略回报风险指标对比

数据来源：Wind；数据截止2022年11月30日

每一个基金经理的投资框架体系，和他的出身有很大关系。王艺伟最早研究宏观策略和大金融行业，之后又通过行业比较及专题研究学习过周期、成长、消费等行业。自2014年入职交银施罗德后，一直到2019年中才开始管理公募基金产品。王艺伟在投资之前，做了充足的准备。而她的投资框架体系，也带有很深的研究背景“烙印”，体现在几个方面：

1）强大的宏观研究体系。事实上，早期的交银施罗德以自上而下的宏观体系闻名于市场。王艺伟来到交银施罗德后，也看了大量前辈留下的自上而下投研框架，结合她的专业背景和研究经历，让王艺伟具备了比较强的自上而下框架。她的自上而下框架主要把握两个主要核心矛盾：流动性的变化和经济增长的具体方向。前者决定仓位，后者决定组合进攻的方向。

王艺伟历史上的几次操作，都体现了她比较强的宏观策略研究体系。比如说她在2021年春节前（1季度很早）对权益资产做了减仓，就是看到了流动性并没有市场预期的那么乐观。2021年第一次降准之后，就提高了仓位并买入当时被低估的绿电行业，抓住了PPI上行带来的投资机会。

2）把握处于景气拐点的左侧行业机会。王艺伟的行业和个股选择，都会带一些左侧思维。她喜欢在自己能看得比市场远、看得比市场准的中观行业做前瞻性布局。比如说2020年的军工，就是在中观行业比较时发现了这个增速很快，但市场最初并不认可的行业方向。2021年的下半年也前瞻性配置了资源品，当时市场还没有看到交易通胀的逻辑。

但是王艺伟的中观行业选择，并非去追短期的景气度。她组合的换手率偏低，并不是高换手的轮动型基金经理。她也不买主题投资，不做交易博弈，完全是从盈利的拐点出发。所以，我们看到王艺伟能选到这一年相对强势的板块，但是买入的过程中又体现了较低波动。

3）选股层面看重企业的竞争力和动态估值。竞争力是王艺伟选股中最核心的一条。她理解任何行业都有自身的周期波动，具有强竞争力的企业往往更容易找到新的增长曲线，基本面就得到了可持续增长的保障，不会像行业层面的波动那么高。

动态估值的判断，则非常依赖盈利预测能否做得准确。王艺伟曾经在动态估值比较低的时候买入了新能源。即便当时看似静态估值比较高，但通过盈利预测的判断，能看到这些企业的高增长之后，动态估值是比较便宜的。可以说，王艺伟并不是完全从低估值角度做投资，而是估值要和成长性有匹配。

王艺伟还有一个重要的特质：每天都在踏踏实实的学习成长。她提到自己许多对投资的理解，都来源于早期做过的研究工作。即便当时的付出并不知道意义何在。可是，过几年后看到，当时的路并未白走。在时间分配上，王艺伟一部分留给现在，把握当下的核心矛盾，另一部分留给未来，学习一些新的技术和行业，即便短期无法呈现在净值的贡献。

追求绝对收益的低波动产品并不容易做，需要基金经理更全面，又要更细致。既能把握大方向，又能把一个个细节的策略执行好。王艺伟兼具了女性的细致和宏观策略的大局观。

以下，我们分享一些来自王艺伟的投资“金句”：

1. 要做好大类资产配置，主要把握两件事：1）流动性的变化；2）经济增长的具体方向。前者决定仓位，后者决定进攻的方向

2. 单靠宏观总量指标很难把握进攻的方向，我在2015年之后开始做大量的行业比较，和各个行业研究员进行配合，帮助我们从一个中观层面判断经济增长的动力在哪里，从而提供组合进攻的方向

3. 从结果看，我们组合的换手率比较低，并不是快速轮动的投资风格

4. 在计量经济学中，由于多重共线性等问题存在，遍历所有的解释变量并不是一个好办法，核心需要找到核心的解释变量才能够更好拟合。这个思维方式对我影响很大，投资中也是类似，要找到每一个阶段最核心的矛盾因素

5. 在挑选公司的时候，我们会聚焦在公司的竞争力上，这是选股中最核心的部分

6. 要看准动态估值，就意味着要对公司盈利判断的准确度很高

7. 我非常喜欢左侧投资，希望大部分投资都是偏左侧的，即便所谓的右侧，也是动态估值中偏低的

8. 今天做对的每一步，并不知道未来能在什么时间体现效果。但是只要坚持去做，一定会在未来某一天的净值表现体现出来

9. 焦虑并不解决问题，我们还是要找到问题的根源，然后去解决问题

两个判断宏观的关键因素

朱昂：你当时为什么选择去做偏绝对收益的产品，而没有去做相对收益的产品？

王艺伟 我在交银施罗德基金做研究员的时候，最初是看宏观策略和大金融的，归属于公司的宏观策略组和大周期组。后续在一些专题研究中，涉及到16年供给侧改革带来的周期机会，以及高股息策略研究，这些都属于偏绝对收益产品比较喜欢的方向，在公司内部也和这个方向的基金经理交流比较多。

另一方面，我在2015年就开始跟踪银行理财的需求变化，银行理财规模扩张的同时，他们也在寻找一些稳定收益类的资产，于是就对绝对收益类型的产品有比较大的需求。我们公司也抓住了这类机会，布局了相关产品。

在和公司领导以及相关基金经理多次沟通后，决定来做混合资产类型的产品。

朱昂：你管理的回报系列创新高次数很多，但期间市场波动很大，能否先说说大类资产配置层面，你是怎么做的？

王艺伟 有幸在交银施罗德遇到了很多优秀的领导和基金经理，他们对我构建投资框架的影响比较大。在最开始看策略的时候，公司的一位周期出身的基金经理给我分享了公司早期的美林时钟框架图。仔细学习并领悟后，我就发现要做好大类资产配置，主要把握两件事：1）流动性的变化；2）经济增长的具体方向。前者决定仓位，后者决定进攻的方向。

在这个基础上，我们构建了一套大类资产配置的体系，并且结合自身的背景，对每一个指标都做了更详细的刻画比如在流动性层面，我们不仅仅关注宏观层面的流动性，还会观察银行间市场、权益市场的流动性情况。从宏观流动性到微观流动性的感知，能够让我们比较好做出大类资产配置的判断。

我早期看宏观的时候，都是研究一些总量类的指标，这些指标在经济发展模式依靠强周期推动的时候，会比较有效。比如说早期的“五朵金花”。到了2013年之后，经济增长结构开始变化，单靠宏观总量指标很难把握进攻的方向，我在2015年之后开始做大量的行业比较工作，和各个行业研究员进行配合，帮助我们从一个中观层面判断经济增长的动力在哪里，从而提供组合进攻的方向。

找到每一个阶段的核心矛盾

朱昂：A股市场这些年行业的轮动，风格的切换周期也很快，能否谈谈你在行业层面，是怎么实现超额收益的？

王艺伟 部分快速的行业轮动以及风格切换是预期的变化太快，我并不做过于快速，没有业绩兑现的行业轮动。我们要找的是真正业绩驱动的投资机会。从结果看，我们组合的换手率比较低，并不是快速交易的投资风格。

那么怎么找到有业绩兑现的行业？在计量经济学中，由于多重共线性等问题存在，遍历所有的解释变量并不是一个好办法，核心需要找到核心的解释变量才能够更好拟合。投资也是类似，我们需要做的是找到每一个阶段最核心的矛盾因素。我会定期思考每一年对经济影响最大的因素是什么，并且按照这些方向寻找优质标的。

举个例子，去年市场有两个重要的特征。第一个特征是，制造业对宏观经济的拉动影响比较大，进一步分拆看，新能源汽车的贡献是非常大的。第二个特征是，PPI高企。沿着这两个方向我们找到两个行业的投资机会：新能源车和资源品。

在2020年底，我判断接下来的市场是存量资金结构，流动性宽松不会像2020年那么强。既然是存量市场，那么估值抬升的空间就很有限。当时比较担心，一旦公司业绩不及预期，很容易出现估值和业绩的双杀。

基于整个策略层面以及持仓标的收益空间的判断，我在2020年底和2021年初做较多止盈。等到春节后市场调整下来，我们继续找新的投资机会时，发现新能源车的排产数据比较好，而且当时性价比也相对合理。

等到2021年下半年，降准举措是超出此前的预判的，随后的一段时间我都在反思自己对于流动性的判断，考虑清楚后决定提升组合仓位。由于当时新能源车涨幅已经比较大，从性价比的角度出发，就找到了火电和券商的机会。

朱昂：从我们的数据看到，你投资过的行业覆盖面很广，能否谈谈如何实现对不同行业的认知？

王艺伟 首先，我会通过自上而下的行业比较，去寻找有增长确定性的行业，再去深入研究。比如说2020年的时候，我们就通过行业比较找到了军工板块的机会。对于具体的公司选择，我一开始会借助内部研究员的力量，做一些龙头公司的深入研究。2020年年中我们看好周期的机会，除了一些底部周期品外，我在化工方面也花费了较多时间去学习。

在挑选公司的时候，我们会聚焦在公司的竞争力上，这是我的选股体系中最核心的部分。优秀的公司能够找到第二增长曲线，不过度依赖行业贝塔，使得这些公司的业绩可持续性比较好。

我们确实无法对所有行业都特别熟悉，因此会在大类资产配置和中观行业比较过程中找到大的方向后，再去按图索骥的拓展能力圈。

重视对动态估值的判断

朱昂：说到选股，绝对收益产品对个股选择的要求和相对收益可能不同，你是如何选股的？

王艺伟 确实，绝对收益和相对收益选股的侧重点不同。对我们来说，回撤控制的重要性更高。这意味着我们在选股的时候，并不是那么看重其相对其他个股会有多大的相对超额收益，更注重的是绝对收益空间。

我们对动态估值会特别在意，而非静态估值。动态估值考虑了对公司未来一年盈利预测的变化。我们希望找到有盈利拐点的投资机会。

朱昂：是否能理解，选股中你更看重胜率超过赔率？

王艺伟 对的，我们更看重胜率，但也希望买的公司回撤更小一些。这就需要对动态估值的判断更为准确，对公司盈利预期判断更加精准，更加前瞻。我们对盈利的判断有两个要求：

1）对公司盈利预测的准确度要比较高，不在盈利中加入过多乐观假设，也完全从基本面出发选股，不带入情绪指标；

2）对公司的基本面判断，能够相比市场有一定领先性。在股价还没有起来的时候，就能判断未来的空间。这时候，往往能提供较小的回撤，以及不错的潜在收益空间。

还是以军工为例，2020年我们看多军工的时候，就比市场更早一些。当时确实看到了军工行业增速兑现的可能比较大，中观行业比较时，确定增长的行业是相对较少的，我和内部研究员也做了一些自下而上的验证。当时市场对军工还停留在主题投资的印象，但龙头估值在历史底部，而行业还有30%左右增速，动态估值很便宜。

朱昂：绝对收益产品是多目标的，既要跌的少，也要创新高快，涨幅速度还要相对均匀，你是如何实现的？

王艺伟 我觉得这些目标是操作的结果。我们在组合运作过程中，尽可能不要犯错，遵循投资纪律。在做得不好的时候，也一定要反思。就像今年因为俄乌冲突等黑天鹅事件的冲击，我们一些选股的前提假设发生了变化，因此我们也对这些变化产生的结果做了相对及时的应对。、

朱昂：选股层面偏左侧还是右侧？

王艺伟 我非常喜欢左侧投资，希望大部分投资都是偏左侧的，即便所谓的右侧，也是动态估值中偏低的。比如说2020初我们投资新能源汽车，虽然静态估值偏贵，但动态估值是比较便宜的。

朱昂：但是左侧的股票会不会继续下跌，反而控制不了回撤，你如何避免呢？

王艺伟 在动态估值相对便宜的时候，如果再出现较大的回撤，很可能是出现了宏观面的系统性风险。因此需要对未来基本面的变化做进一步研判，或者配置另一类资产适度对冲比如说2018年下半年，整体市场在偏左侧的位置时，仍然出现情绪面导致的杀估值。这时候我们可以配置流动性比较好的长端利率债进行对冲。

资产配置和行业配置都有超额收益

朱昂：讲到组合的对冲，能否谈谈组合管理上，你是怎么做的？

王艺伟 首先，我们会有一个明确的组合管理目标，这个目标一定和产品持有人的目标相匹配。我管理的回报系列，目标人群的波动承受能力比权益型基金要低。那么，我们的权益仓位天然要比普通的权益型基金更低一些。

其次，在确定好各类主要资产的比例基准后，我们会按照资产配置框架，在基准范围内调整大类资产的仓位。比如根据未来流动性的边际变化和经济增长的边际变化，以及股债的性价比，对股和债仓位进行调整。在这个过程中，我们也会确定债券的久期，以及权益的进攻性方向。

朱昂：我看你们似乎不太用转债这类资产，这是为什么？

王艺伟 转债的流动性相对比较差，我们在投资的过程中，需要同时考虑收益、安全以及流动性三个因素。因此我们也会比较各类资产的性价比，并辅以流动性相关的权重。在转债性价比略低于其他资产时，我们会适度低配。

朱昂：有什么代表性的投资案例吗？

王艺伟 我简单从流动性、经济周期研判、行业比较、个股选择几个方面讲一些例子。

首先是流动性：我们在20年年底担心流动性边际改善空间不大，21年市场大幅提估值空间有限，并提出将更为关注持仓个股业绩持续性，一季度可以看到我们的组合仓位有所调低，兑现了军工、消费电子等品种，回撤幅度也低于同类平均。

其次是经济周期研判，我们在2020年年中关注到供给端的修复以及出口的改善潜在空间，因此在年中和三季度增加了对周期板块的配置；此外，我们在2021年四季度增配了稳增长方向的个股。

再次是行业比较方面，我们在2020年年中已经配置了军工板块，并且军工白马品种在一季报已经兑现。2021年三季度增配绿电板块。

最后是个股，我们在2020年三季度将传统大行置换成资产质量相对较优，在当时PB较为便宜的城商行；2021年年中增配化工可能攻克新材料技术，存在较大国产替代空间的公司，并且当时估值处在历史底部位置。

朱昂：能否谈谈2021年春节前，你看到了什么，降低了权益的仓位？

王艺伟 在2020年底的时候，我就已经对市场有一些担忧，担心一旦业绩持续性存在问题，部分白马可能出现估值和业绩的双杀。这个判断的依据是2020年流动性很宽松，很多业绩确定性好的赛道估值提升幅度较大。而展望2021年，我们认为在当时的经济环境下，流动性边际改善空间有限，市场会进入存量博弈阶段。此后，我们又看到了央行在春节前常规的流动性举措被市场解读的过于乐观，不少持仓品种价格进入了我们的止盈区间，因此我们遵守投资纪律，降低了权益仓位。

朱昂：管理产品数量的增加，会带来挑战吗？

王艺伟 我在2020年底就管理了10只产品。我们的投资风格不太做交易，换手率比较低，基本上找的是长线品种。

朱昂：你怎么把债券投资的部分做好？

王艺伟 债券投资非常依赖宏观上的判断，是大类资产配置体系中的一环。对流动性、经济增长、以及债券收益率历史分位、债券中各个品种的性价比都是我们做债券投资需要考虑的指标。并且，我们会考虑债券类资产的流动性情况，不会为了追求收益牺牲组合的流动性。

权益市场向上修复

过程会有波折

朱昂：能否谈谈你对2023年的市场展望？

王艺伟 我认为经济增长是股债分歧的主要矛盾，目前根据随着地产风险下降，消费场景明年有望逐步恢复，我们相对看好23年权益市场的投资机会，对债券市场维持中性偏谨慎的看法。不过目前经济尚在筑底阶段，我们会耐心挖掘符合回报系列投资标准的优质标的。

朱昂：你接下来要发一个新产品，这个产品和此前产品相比有什么不同吗？

王艺伟 从产品设计上，这是一个6个月持有期产品，权益仓位区间设置在10%到30%之间，并且能投资的范围增加了港股。在投资策略上，和我们之前的回报系列不会有太大差异，偏向低波动的绝对收益目标。

今天的付出，长期一定能结出果实

朱昂：做了很多年投资，你是如何看待投资这件事的？

王艺伟 我很喜欢投资这份工作，它可以让我持续学习并去认知世界，发现并总结一些复杂事件背后隐含的规律，不断丰富自己的知识储备，并且需要遵守纪律。我们可以将我们的研判体现在组合中，并耐心等待收获成果，而且等待的时间并不会很长。并且，我们做的这些事情的意义在于尽职尽责为持有人积攒收益，从这个角度讲，这份工作的意义就超越了个人享受到的快乐。

朱昂：投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

王艺伟 我自己并没有感受到飞跃点。我认为投资是一个比较漫长的过程，今天做对的每一步，并不知道未来能在什么时间体现效果。但是只要坚持去做，一定会在未来某一天的净值表现体现出来。做投资这份职业，心态一定要好，相信长期的业绩能体现出我们付出的努力。

我始终敬畏市场，保持学习，扩充自己的能力圈，等待时间兑现我们的投资成果。所有的积累，相信都会在未来体现出来。

举一个例子，研究生第一年我们学习的是经济学类的“三高”课程（朱昂注：指的是高级微观经济学、高级宏观经济学、高级计量经济学）。刚开始做宏观分析时，曾经很迷茫，不清楚学校学习的理论对于定期数据解读有什么用。直到学习团队首席的专题报告时，才明白三高时学到的理论，潜移默化的已经影响到我们认识这个世界，分析问题的逻辑。并且，当时的数据分析基础，和撰写报告和课题的习惯也对日后的研究打下了基础。

从卖方转到买方，工作强度其实比在卖方更大。因为当时负责了三个行业，但很多研究专题页成为后续一些行业的拓展的起点。

再比说，我在研究员期间，领导让我做一些银行理财的行业分析报告，后来我们发现了银行理财的净值化，从刚性兑付打破到现在，形成了一种新的投资品类。

朱昂：投资压力很大，如何缓解压力？

王艺伟 一旦出现压力，可能是投资能力的不足。看到了投资中的一些问题，才会让我们焦虑。焦虑并不解决问题，我们还是要找到问题的根源，然后去解决问题。

朱昂：“回报系列”涉及的资产和研究方向特别多，你怎么分配时间？

王艺伟 我们一个人肯定做不了那么多事情，在时间分配上，我们尽量做两个部分。

第一个部分，把时间分配给这个阶段最重要的事情。比如说21年7月降准后，我的时间分配在宏观上，思考了很久为什么现在的宏观环境需要降准。2020年一季度确定流动性宽松环境后，我的时间就在做大量的行业比较，寻找业绩确定性更好，并且价格更合适的方向。也就是说，每一个阶段，我都会努力找到当前最核心的问题，然后去研究

第二个部分，在解决好当前最重要的事情后，我会把一部分时间分配到未来的储备上。比如说对一些新的技术、新的行业的学习，为以后拓展能力圈做准备短期也许看不到什么效果，这些时间是为之后的净值表现做储备的。

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交银多策略回报灵活配置混合A（C）历年业绩/业绩比较基准（沪深300指数收益率*50%+中债综合全价指数收益率*50%）2017年10.76（10.60）%/8.60%，2018年-0.43（0.17）%/-11.02%，2019年17.14（17.28）%/17.99%，2020年12.25（12.06）%/13.50%，2021年7.68（7.38）%/-1.21%，2022年H1-0.20（-0.20）%/-4.24%。本基金A自2020/07/09至2020/07/23由王艺伟、凌超、李娜共同管理，任职回报为1.98%，自2020/07/24至2020/12/19由王艺伟、李娜共同管理，任职回报为4.11%，自2020/12/20至2022/11/30由王艺伟单独管理，任职回报为6.75%。本基金C自2020/07/09至2020/07/23由王艺伟、凌超、李娜共同管理，任职回报为2.05%，自2020/07/24至2020/12/19由王艺伟、李娜共同管理，任职回报为3.95%，自2020/12/20至2022/11/30由王艺伟单独管理，任职回报为6.38%。

规模数据来源：基金定期报告，截至2022/9/30。交银荣鑫9.9亿，交银优择回报9.1亿，交银优选回报12.2亿，交银周期回报43.9亿，交银多策略回报42.3亿，交银恒益34.5亿，交银新回报52.4亿，交银瑞鑫定期开放7.5亿，交银臻选回报12.0亿。

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