国联安魏东：“双十五”基金经理的常识思维

导读：巴菲特曾经说过，如果一个基金经理没有十年的投资经验，就很难评判这个基金经理是否真正具有超额收益能力。Alpha是一种能力，Beta是一种运气，如果时间周期过短，Alpha和Beta可能会有所混淆。只有时间周期足够长，才能将Alpha从Beta中剥离出来。

国联安基金的魏东，早在2004年就开始成为一名基金经理，至今已经有超过15年的基金管理经营。在此期间，魏东的年化收益也超过15%。是A股市场上极少数的“双十五”基金经理。

魏东的另一个特点是极其低调，作为A股从业时间最长的基金经理，魏东很少在公开场合露面，分享自己的投资框架以及市场观点。此次借着新产品的发行，魏东做了难得的公开视频路演和交流，分享了他穿越市场15年周期的投资心得。魏东的投资收益来源分为三种模式：价值发现、价值跟随和价值交易。我们认为，这三种模式也结合了价值投资和A股市场的独有特征。

首先，过去十几年散户依然是A股市场主要的交易群体，导致市场有比较大的定价错误。通过价值发现找到定价错误的公司，从中获得收益。其次，A股市场有一定的强趋势特征，基本上某一种趋势形成，能持续很多年，那么价值跟随也能获得收益。最后，A股市场天然波动性很高。虽然沪深300的年化收益并不差，但是由于波动太高导致夏普比例很低。那么在某些关键时点做价值交易，也能获得收益并且降低组合的波动性。

展望未来，这一位经历了好几轮牛熊的投资老将，对于2021年预期收益率并没有那么乐观，主要在于明年的流动性是否持续宽松并不确定。他认为2020年四季度大概率仍将维持区间震荡，消化快速提升的估值水平。除此之外，魏东会把更多精力放在优质企业的深度挖掘上，比如被市场低估的品种上（比如所银行和地产）。对于一些过去几年涨幅较大，估值和盈利不匹配的品种，会保持一定的警惕。从魏东的投资思维中，我们更多看到了常识思维。确实，树不能长到天上去，投资也不可能每年都获得超高的收益率。

海外和本土结合的价值投资框架

我们一直认为，一个好的投资框架必须符合内部和外部两方面的条件。内部条件是，这个投资框架必须长期有效，这是最重要的。就像一个人在走路一样，方向比速度重要。如果选择了一条长期无效的投资框架，那最终就是一条死路。比如说，运用纯投机模式的股票大作手杰西。李佛摩尔，曾经在1929年大萧条时获利1亿美元，最终却以破产自杀的结局告终。

外部条件也同样重要，而且是被许多人忽视的。外部条件在于，一个人能否满足“外部约束条件”。每个人的约束条件不一样，不同的市场特征也会导致约束条件的差异。另一个导致约束条件差异的是资金性质，个人的长钱和客户的短浅也会让基金经理在投资决策上有所不同。

国联安基金的魏东，既然能管理产品15年，也意味着他的投资框架是符合A股市场特征以及满足各种外部约束条件的。在他管理产品的15年中，A股市场经历过股改大牛市、金融危机大熊市、经济结构从城镇化向消费转型、人口红利消失、杠杆牛熊、外资进入后的重新定价等等。在这15年中，由于中国经济的增长和发展模式出现变化，导致资本市场的投资框架也在发生变化。

魏东的投资框架，主要就是三种模式：

1）价值发现。主动去寻找定价错误的公司，这类公司可能和市场主流观点有差异。比如说某家公司长期合理估值应该是25倍，但是市场由于各种原因，给公司的定价只有15倍。这类投资往往能赚到估值提升的钱，或者估值至少不会向下波动。

2）价值跟随。对于市场都认为好的品种，自己也认可这种逻辑，跟随市场进行投资。这一类投资，主要是赚取优秀公司盈利增长的钱，长期来看收益率也很好。

3）价值交易。由于宏观环境发生变化、行业变化、或者公司个体的大小非减持等因素，带来股价的大幅波动，波动背后是投资者情绪短期的变化。通过把握情绪的变化，能赚到短期价值交易带来的收益。这种机会可遇不可求，但由于A股市场受情绪影响较大，也经常会出现这类短期的交易性机会。这一类机会，也是对估值波动进行交易。

魏东会对A股不同行业的特征进行区分，三种模式可能会在不同行业上进行运用。目前来看，价值发现主要运用在一些基本面优质，成长性也不错，但因为被打上了“传统行业”的标签，被A股市场错误定价的公司，比如说地产和银行。价值交易，主要运用在天然具有高波动特征的TMT领域，比如说半导体的一些公司，估值波动较大，魏东通过价值交易的大幅加仓减仓，获得超额收益。

新产品建仓机会或来临多关注盈利增长的传统行业

相比于其他我们访谈的基金经理，魏东对于四季度的A股市场没有那么乐观。他明确表示，新产品的建仓会等到市场出现的一次调整。从今年7月的阶段性高点出现后，A股市场已经盘整很久，处于一个僵持阶段。这个阶段中虽然也有不少场外资通过申购新老基金入场，也有许多大小非资金不断减持离场。魏东认为，这种僵持阶段不会一直持续下去，仍有可能再出现调整的低点，如果有这种机会，这可能是新基金比较好的建仓机会。

展望2021年，魏东认为一些价值跟随的品种到了比较高估值，作为一名在市场上从业年限20年以上的基金经理，很难去忍受那么高的估值。魏东明确告诉我们，白酒的机会基本上不会再看了，将更多精力放在价值发现的投资机会上。

举例来说，房地产这个行业。地产属于典型政策不喜欢、投资者抛弃的行业。但是这个行业中一些优质公司依然在成长。在全行业去产能的背景下，某些龙头企业会受益于行业的集中度提高，是行业整合的获利者。这些公司的盈利能维持15%增速，对应目前的估值不能只有6-7倍。即便最坏假设下估值不扩张，也能赚到盈利增长的钱。

另一个魏东比较看好的传统行业是银行，也是被市场抛弃的板块。2020年由于要搞拨备，导致银行的整体估值都很低。银行是最明显的顺周期行业，在经济持续改善的过程中，银行资产质量不断改善、息差重新稳定并回升。展望2021年，银行中一些龙头企业，大概率也有15%的盈利增长空间，这同样意味着在目前只有几倍的估值前提下，获取这个盈利增长带来收益的概率很高。

还有一些像环保这样的传统行业，也是魏东比较关注的。环保行业的政策也在发生积极的变化。相比之下，过去几年表现较好的食品饮料板块，更适合做价值跟随。从三季度披露的季报来看，魏东对于科技、地产、金融、消费等行业的配置相对来说还是均衡的。

我们看到，作为一名穿越了A股几轮经济周期的投资老将，魏东对于2021年的预期收益率是比较谨慎的，特别是过去两年已经涨幅较大的一些成长股。这一点，也和我们对于2021年市场的预判相一致。历史上看，A股市场上很难出现连续三年的大牛市。2019和2020年，主动管理基金的平均收益都在35%左右，已经属于历史上的大年。在过去15年中，连续两年的牛市还要回到2006和2007年。

15%的收益率，是魏东长期的年化收益率，也是他对于许多2021布局品种的收益率目标。大家不要小看15%这个年化收益率，A股市场能长期取得15%年化收益率，就已经是市场上最优秀的投资者了。展望明年，我们确实要相信常识，不要认为年化40%收益率是常态。巴菲特做了那么多年投资，对应的收益率是20%左右。索罗斯作为全世界最优秀的对冲基金大佬，年化收益率差不多是30%。

布局真正的“核心资产”

将于13日结束募集的核心资产这只新产品，也是为了布局中国经济发展的核心资产企业。魏东认为的核心资产，和市场上打上标签的“核心资产”并不一样。许多人认为，核心资产就是食品饮料、医药和科技。魏东认为，核心资产是中长期能不断增长的企业，不会局限在某几个行业中。

魏东喜欢高ROE的企业，这些企业不仅仅存在于白酒、医药等行业，在一些传统行业中也很多。我们也看到，像银行、地产的一些龙头公司，ROE也很高。

魏东眼中的“核心资产”，还有三大标准。首先，这个公司的管理层必须足够优秀，管理层也专业，并且敬业。其次，魏东会很关注行业属性和所处周期，这个公司所处的细分行业最好不是波动特别剧烈的。最后，魏东会关注公司的财务报表，财务指标也足够健康，公司的成长性不依赖杠杆。

作为一名投资老将，我们相信魏东在不同阶段也看到过各个时代的“核心资产”。曾经在2007年的时候，A股的“核心资产”是煤炭有色。到了2013-2015年，A股的“核心资产”是“互联网+”。到了2016年开始，A股的“核心资产”又变成了食品饮料。长期来看，高ROE的企业往往具有比较强的护城河，商业模式也比较好，能够穿越经济波动的周期。同时，优秀企业自身的向下波动，应该小于经济的向下波动。

相信投资中的常识

魏东管理的旗舰产品国联安精选，自从成立以来已经实现了10倍的回报，是市场上屈指可数的“十倍基”之一。从此次魏东难得的公开访谈中，我们能感受到魏东并没有什么绚丽的投资语言，更多是相信常识的思维。

我们访谈了许多基金经理，发现经验越长的基金经理，“胆子”越小。他们对于预期收益率有比较强的常识思维，认为树是不能长到天上去的。确实，如果按照2019和2020年两年的年化收益率，进行线性外推，那么一个年化50%收益率的产品，即便没有新增规模，依靠净值增长做个十几年，就会变成全世界规模最大的产品之一了。

在经历了过去两年的机构大牛市之后，魏东对于2021年依然保持一定的乐观，但从投资品种上他会更关注价值发现特征的低估值品种，并且降低一部分的预期收益率。在经历了20年以上的资本市场变迁后，每年我们都能看到许多“神话故事”，但也深深感受到对风险理解的重要性。如同《与天为敌》作者彼得。伯恩斯坦说过的，投资最终不是一场关于收益的游戏，而是一次关于风险的控制。

或许对明年的布局来说，一些进攻型特征明显的产品，在2021年未必能延续过去两年的高收益率。而A股市场投资老将魏东的新产品，或许是一次不错的选择。当然，就像我们反复强调的那样，长期持有主动管理型基金产品，一定是最好的投资。把钱交给具有10年以上经验的投资老将，也大概率是不会犯错的选择。

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