汇添富基金顾耀强：团队超额收益的相对稳定带来可靠的绝对收益

导读：前一段时间我曾经做过一个主题演讲“价值投资的终极要义”，其中提到一个观点：获得收益的背后要支付“代价”。收益的第一层代价就是承担风险，承担的风险越低，获得的收益也最低，比如说银行存款的风险几乎没有，收益也极低。巴菲特说过，风险最大的资产是看似没有任何波动的银行存款，长期会被通胀吃掉购买力。

但一个不可否认的事实是，人性天生脆弱，不爱接受波动。从中国家庭的金融资产配置看，波动最小的产品配置比例最大。再从基金的持有人收益看，基金收益通常不代表持有人收益，要么通过锁定期管住持有人的手，要么通过低波动提高持有人体验，让普通老百姓真正赚到钱。

所以，寻找一款可以在相对较小波动下追求长期稳健的产品，可以说是相当一部分投资者的“刚需”。于是我们就关注到了汇添富基金顾耀强管理的“汇添富绝对收益定开混合”。

截至2021年5月31日，这只基金2017年3月15日成立四年多来累计涨幅43.8%（同期基准6.32%），年化回报达到9.00%（基准年化1.47%）。（净值累计涨幅及年化数据经托管行复核，业绩基准来源于汇添富）。

（数据来源：年化收益经托管行复核，走势图根据净值数据制作，净值数据经托管行复核，基准数据来自汇添富，沪深300数据来自wind，2017/3/15-2021/5/31。过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。）

这个业绩，可以说经历了时间的考验和市场周期的转换。要知道，期间市场经历了大盘蓝筹的牛市、A股历史第二大熊市、大盘成长股牛市、新冠疫情的波动和今年核心资产的整体回撤。但从上面这张图我们看到，过去几期运作期内，面对市场风云变化，顾耀强的“汇添富绝对收益定开混合”都跑赢基准，取得了正收益。

那么这是如何做到的呢？通过和顾耀强的深度访谈，我们发现收益的稳定性来自汇添富投研团队选股能力的稳定性。这只产品真正做到了严格遵循贝塔对冲的纪律，将市场涨跌对投资组合的影响基本剥离，通过汇添富投研团队的体系化和流程化选股，将相对稳定的超额收益转换成绝对收益。产品收益可持续性的核心，来自汇添富基金投研团队选股超额收益能力的稳定性。

我们发现，这只产品的超额收益来源既“统一”又多元。“统一”是指几乎所有的收益都来自团队在选股上的超额收益，多元代表着选股的超额收益来自所有行业，不仅仅是汇添富传统强项的医药、消费、科技等成长赛道，也包括从许多冷门行业获得的超额收益。

在今年我们也看到了代表一批好公司的“核心资产”出现较大回撤，但“汇添富绝对收益定开混合”依然在最近半年的运作期内取得了正收益，这也意味着整个组合并没有偏离在任何风格，个股选择的Alpha收益依然稳定。

对于持有人来说，绝大多数时间通过一只产品只能买到单个基金经理的选股能力，很少有机会买到一个基金团队的选股能力。顾耀强管理的“汇添富绝对收益定开混合”是少数把汇添富基金整个投研平台超额收益能力提供给持有人的产品。此次访谈，也让我们看到了团队作战的力量。

以下，我们先分享一些来自顾耀强的投资“金句”：

1. 最近这个运作期的归因分析呈现出和历史收益归因的相似结构，虽然期间市场风格呈现非常明显的波动，投资组合来自个股选择的Alpha总体比较稳定

2. 我们相信依托基本面研究，找到各行业优秀公司获取Alpha收益是一种可持续、可复制的策略，而汇添富基金多年以来构建的强大而均衡的投研体系支持则更是难以被复制的

3. 我们一般不会对市场风格做判断，产品本身也会通过行业中性把市场的风格波动尽量剥离，Alpha收益和市场到底是价值/成长或消费/周期风格相关性较低

4. 由于有整个团队的加持，并由每个行业中“最懂”的“资深行业专家”对研究推荐名单进行把关，选股的成功率就更高，也更具有实战性

5. 我们赚的是Alpha收益， Beta绝大部分是对冲掉的

神秘的“基本面对冲策略”：汇添富选股能力的集合

朱昂：这个产品已经运作了多期，历史上每一期都有不错的收益，应该也形成了相对稳定的运作模式，请先介绍下这个产品的策略。

顾耀强 在今天的大资管时代，光靠个人要持续获得超额收益是非常困难的。我们产品的超额收益，是来自汇添富基金整个投研团队的智慧。

我们采用的是基本面对冲策略，即通过精选个股获取超额收益，同时股指期货对冲尽可能剥离系统风险，追求低回撤、稳收益目标。简单讲，就是基于深入的基本面研究，自下而上选择高质量股票构建组合，通过选股能力来创造阿尔法；再通过卖空股指期货，尽可能对冲股票组合系统性风险以剥离贝塔。

从长期看，基本面优质公司能提供较强的超额收益。基本面对冲策略超额收益的来源，恰恰是优秀企业的价值创造。而尽可能剥离组合系统性风险，则大概率可以获取与市场涨跌基本无关、相对稳定的Alpha收益。

朱昂：买入好公司+股指期货对冲，看似原理很简单，为什么市场上同类产品不多，汇添富的优势什么？

顾耀强 为了实现绝对收益，要解决两大问题，一是现货组合尽可能覆盖Beta，力争对冲有效，这主要通过组合的行业相对无偏和个股足够分散实现；二是发挥主动投资能力，力争获取Alpha收益。

既要构建一个行业无偏的组合，拟合市场贝塔，同时组合还要有Alpha，任何一个行业、板块有短板，都会拖累整体组合的Alpha。因此这种策略考验的一家基金公司整体的选股实力。

这点我一直很自豪，汇添富以主动选股见长，被誉为行业内的选股专家。我们是业内最早以产品为依托，推出垂直一体化投研架构的基金公司。我们很早就在科技、医药、消费等具有长期投资价值的赛道上，分别建立垂直细分的专业化小组。

在这种团队制的运作模式下，投资和研究成员密切沟通、高度协同，每个小组的视野都力求实现从全产业链（深度）到全市场（广度）的覆盖，从而形成合力，最大化地提升公司整体创造Alpha的能力。

朱昂：所以可以这样理解，这只产品背后是用一群人的Alpha在构建均衡风格全天候产品？

顾耀强 是的，组合中的每一只股票，都经过了内部研究团队深度讨论，我们这只产品过往运作所实现的稳健收益，正是汇添富选股能力的集合，体现出的是汇添富基金在权益投资方面的核心优势。

无论市场怎样波动，来自个股选择的Alpha总体相对稳定

朱昂：之前我们也访谈过你，这次跟过去一个很大的不同是市场环境。过去半年市场波动加大，风格也在切换，你怎么依然做到正收益的？

顾耀强 市场的波动，并没有影响我们在个股选择上的Alpha能力。从归因分析来看，截止5月底，自下而上选股带来了Alpha。归因分析呈现出和历史收益归因相似的结构，无论市场风格呈现怎样的波动，我们来自个股选择的Alpha总体相对稳定。

事实上，春节前后，优质公司出现了一段快速泡沫化然后迅速破裂的剧烈震荡行情。在市场波动中，我们前期受一些技术性原因影响，多头暴露造成一定拖累，实际上组合Alpha的回撤并不大。后期我们基于基本面研究主动做出了一定偏离，组合Alpha得到迅速恢复。

朱昂：我们看到不同行业中的龙头公司变成“核心资产”后，这一批公司的Beta变得一致，而且今年波动很大，对你做投资有影响吗？

顾耀强 我从两个维度回答这个问题。

首先，我们投资策略有效的基础是，好公司长期能够跑赢市场并贡献Alpha收益。但是不同行业的好公司是在动态变化的。由于技术、政策、治理结构等原因导致的行业结构性变化时刻都在发生。我们投研团队的核心工作就是通过大量的跟踪研究找到这些变化的脉络，并挖掘出每个阶段各行业最有潜力的好公司，与这些公司是否被冠以“核心资产”的标签无关。

事实上，我们一般不会去做市场风格的判断。市场是什么风格不是我们关注的焦点，可能也不在我们的能力圈范围内。投资组合本身也会通过行业中性控制把市场风格的波动尽量剥离，Alpha收益与市场到底是价值或成长风格、涨消费还是周期的相关性较低。

其次，我们的主动投资决策主要是基于公司价值判断，但也会为控制组合波动适度做一些Alpha的均值回归，也就是通过整个团队的专业定价能力，不断找出性价比高的公司，对组合进行动态调整。比如说，当某家公司阶段性超额收益比较高，达到了我们的目标市值时，我们也会适度减持并切换至行业内性价比更好的公司上去。

朱昂：前面你提到均值回归，我的理解并不是简单看静态估值做回归吧？

顾耀强 我们对公司估值的理解不是静态的市盈率或者市净率，更多是看企业的长期价值，基于行业空间、公司竞争力、市场格局等因素综合评估的长期价值。

这个产品适度兑现超额收益的动作，可能会比主动管理基金更多一些，这和我们的投资目标相关。对于主动管理型基金来说，他们愿意持有好公司，即便代价是承受一些阶段性较大的波动。但是这个产品既有绝对收益的目标，也有控制波动目标，这也让我们会倾向于适度兑现一部分阶段性较高的Alpha收益，从表象上看就是一种均值回归的操作。

流程迭代提高获取团队Alpha的效率

朱昂：这个产品你从2017年就开始做了，这个过程中投资体系有什么迭代吗？

顾耀强 从成立以来，这个产品就有两个最重要的目标：既要收益，也必须控制波动。我们知道投资中这两个目标有矛盾的地方，收益和风险通常是匹配的，要获得更高的收益就需要承担更大风险；要控制波动，必然就需要牺牲收益，但我们的目标是给持有人力争提供一个相对低波动的、又较为理想的收益。

我们的收益来自于汇添富投研团队的选股Alpha。汇添富基金投资研究团队的Alpha能力比较强已经得到市场验证，长期较高的选股超额收益是我们策略有效的有力保障。这一部分是最重要的，意味着长期收益的稳定性和可靠性。

那如何应对投资组合的波动呢？就要从根源出发：第一层波动来自市场的Beta，我们可以通过股指期货空头把市场Beta基本覆盖掉。第二层波动来自行业/个股偏离，我们可以通过更加均衡和分散的组合，降低组合和沪深300的跟踪误差实现。第三层波动来自股指期货基差的波动，这个基本与仓位有关。

我们投资体系的迭代主要体现在两个方面：一方面是不断提高投研转化的效率；另一方面是平衡收益与波动，控制好最大回撤。总得来看，都还有进一步提升的空间。

朱昂：持续稳定的团队Alpha，是这个产品收益来源的根本，在这方面如何提高投研转化的效率？

顾耀强 我们的投资流程一直在持续优化。汇添富一直提倡的是垂直一体化的投研架构，我们的研究推荐名单由投研小组提供并动态调整。每个小组由行业资深专家（行业基金经理等）和分析师共同组成。每个月每个研究小组都会开例会，讨论对所负责行业的观点和投资机会，并且动态维护研究推荐名单。由于有资深行业专家的把关，选股的成功率就更高，也更具有实战性。我们在考核上也会对研究小组有激励。我们会在研究小组研究推荐名单的基础上，再根据产品的基准进行投资决策，落实到具体的投资组合。

朱昂：这个研究推荐名单是只提供了股票，还是每一个股票买入的比例都有？

顾耀强 这个研究推荐名单不仅仅提供股票，还提供对细分赛道超配和低配的建议。比如说我们医药的研究推荐名单，会把CXO、仿制药、创新药等细分子行业都拆出来。每一个细分领域中关注哪几家公司，具体每一个公司多少权重，都会给出建议。

朱昂：现在的研究小组研究推荐名单模式，相比过去还有什么提升？

顾耀强 由于研究小组的推荐名单更有实战性，大大提高了研究团队研究成果的转化效率。以前研究小组的想法未必完全反映在推荐名单上。现在，我们加大了对研究小组的考核，各小组也有更强的积极性把真实想法体现在研究推荐名单里。

朱昂：你的组合一般会持有多少只股票？

顾耀强 我们主动持有的股票比较分散，把28个申万一级行业全部覆盖。我们研究员覆盖了所有行业，即便有些行业A股没有特别优秀的公司，研究员也会提供相对行业有超额收益的股票。

朱昂：指数每天都在波动，会不会你每天都要对组合进行再平衡？

顾耀强 我们的换手率并不高，今年由于市场的波动较大，相比过去换手率略有提高。我们组合的调整分主动调整和被动调整两部分。主动调整来自投研组合的变化，一般情况下我们内部的股票推荐没有那么大的变化，我们也不会做调整。被动调整来自市场风格切换比较大的时候，我们会兑现一部分Alpha。

朱昂：在过去4年多的管理时间中，有没有遇到过比较大的困难？

顾耀强 过去4年多，我们产品的Alpha没有显著调整，遇到最大的困难都是来自Beta的波动，对控制最大回撤带来挑战。我们的目标是希望获取稳健的较理想的收益，同时还要控制回撤，这确实不容易。即便最优秀的公司，也难免有遭受系统性波动的压力。

2018年4季度和今年1季度都是比较困难的时候。2018年4季度出现了优质公司系统性补跌，导致阶段性出现了负Alpha；今年春节前后我们因为技术性原因导致多头暴露带来一定拖累。在大多数行业好公司系统性跑输市场的时候，我们的策略会面临一定挑战。

朱昂：现在好公司变得越来越贵了，会不会对这个策略带来挑战？

顾耀强 本质上我们赚的是选股带来的超额收益，不是“核心资产”的Beta收益。况且，目前中国主动管理还是能相对指数获得超额收益的。如果未来我们指数结构向海外那样了，可能超额收益就会变得困难，目前看还需要比较长的时间。

朱昂：这个产品受到市场的认可，按照一季度末的公开信息披露规模也有180多亿，怎么看管理容量的问题？

顾耀强 我们的组合并不需要做很频繁的交易，而且是以沪深300指数为基准，容量空间很大。最初当我们规模到100亿左右的时候，在股指期货端遇到过一定挑战，市场在那个阶段股指期货交易量并没有今天那么大。近期沪深300股指期货一天成交额会在2000亿左右，比前几年翻了好几倍。

朱昂：许多私募也提供绝对收益的对冲产品，你觉得和私募相比有什么优势吗？

顾耀强 我们的优势在汇添富投研团队通过基本面研究获取Alpha的能力，与量化对冲相比，各自获取Alpha的方式不同。我们相信依托基本面研究，找到各行业优秀公司获取Alpha收益是一种可持续、可复制的策略，而汇添富基金多年以来构建的强大而均衡的投研体系支持则更是难以被复制的。

朱昂：为什么领导当时选择让你来做这个产品？

顾耀强 可能我的性格比较均衡，投资风格也偏均衡。做这个产品，需要包容各种类型的股票，当然最重要的还是得到平台支持。

延伸阅读：汇添富基金顾耀强：用一群人的α构建均衡风格全天候产品

风险提示：

基金有风险，投资需谨慎。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。顾耀强管理的混合型基金历年业绩及基准如下：汇添富绝对收益定开混合A（与吴江宏共同管理）2017-2020年度业绩及基准表现分别为8.60%/1.20%、3.59%/1.50%、14.22%/1.50%、8.72%/1.50%。汇添富策略回报混合2016-2020年度业绩及基准表现分别为-21.29%/-8.35%、16.64%/17.55%、-27.90%/-19.12%、66.27%/29.73%、77.44%/22.61%；汇添富均衡增长混合2016-2020年度业绩及基准表现分别为-23.27%/-8.35%、17.16%/17.55%、-29.01%/-19.12%、43.64%/29.73%、57.22%/22.61%。汇添富价值成长均衡投资混合A成立于2021/2/5，成立不满半年故不披露业绩。数据来源：各年年报，截至2020/12/31。本基金属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本基金对于每份基金份额设置6个月的封闭期，在封闭期内将面临因不能赎回或卖出基金份额而出现的流动性约束。

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